报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 棕榈油强预期下三季度或能观察到年度价格低点产生趋势，若产地足够悲观可逢低建仓，不建议追高，弱现实通过 1 - 5 反套表达，关注后续产地去库时的结构反转机会；美豆年度平衡表矛盾不大，等待美豆采购节奏、黑海持续出货偏少、巴西新作天气故事的可能性继续引领盘面走向 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 上周观点及逻辑 - 棕榈油基本完成磨底，反套格局依旧，干旱确认后资金布局 05 多单情绪浓厚，棕榈 01 合约周涨 1.82% [1] - USDA 报告利多不足，豆系驱动暂无，加菜籽上涨为油脂板块注入阶段助力，豆油 01 合约周涨 1.16% [1] 本周观点及逻辑 棕榈油 - 加息预期降温，美伊地缘风险起伏，南美豆油远月降价情绪企稳助于棕油寻底，但季节性增产下累库趋势未变，马来库存至 10 月仍可能冲击 300 万吨，8 - 10 月大产量则有阶段性卖压，Q3 基本面暂不支持单边顺畅上涨 [2] - 地缘风险溢价反弹、美豆油生柴性价比回归、棕油产区天气干旱为油脂底部提供托力，单边驱动关注宏观变化和产地卖压消化 [2] - 厄尔尼诺使印尼干旱兑现，6 - 8 月降雨低于历史同期低位，加里曼丹累计降雨偏低风险突出，未来天气核心风险向印尼倾斜，印尼或更早减产且幅度更大 [2] - 印尼 2026 年生柴分配量符合产能上限，年度生柴端棕榈需求增量仅 150 万吨左右，生柴实际消费有下调空间，利多驱动兑现不足 [2] - 印度葵油进口利润高但黑海港口装运不顺利，利润兑现空间差，国际豆棕价差近月升水、远月倒挂缩小，棕油远月性价比逐步托底 [2] - 黑海出口受阻、阿根廷贴水季节性回升、旧作葵籽不足、农民惜售挺价，预估每月棕油需求有望回到 75 万吨以上 [2] - 棕榈油自身能否筑底反弹取决于 8 月后产量预期差、宏观企稳速度及价格结构对高库存现实的消化程度，产地悲观有助于逢低建仓，随能源回调或交易现实时背靠前低建 01 及 05 多单、长期持有，弱现实通过 1 - 5 反套表达 [2] 豆油 - 美豆油和 RIN 价格本年无单边强驱动，后续 RIN 将累库，明年 RVO 义务大增矛盾已用今年价格解决，美国生柴明年有足够原料，关注性价比区间波动，油脂后续驱动交予棕榈及菜系 [4] - 当前美豆油有至少 64 美分以上估值，或处于估值下沿 [4] - USDA 报告后美豆年度平衡表矛盾不大，上涨情绪消退，巴西农民惜售支撑豆系进口成本，但未来有加快卖货可能，若叠加美豆天气无碍、中国采购量未达协议规模，可能施压美豆盘面形成阶段底部，等待后续故事引领盘面 [4] 盘面基本行情数据 |品种|开盘价|最高价|最低价|收盘价|涨跌幅|成交量|成交变动|持仓量|持仓变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |棕榈油主连（元/吨）|9368|9848|9355|9838|5.21%|1,735,814|158,692|487,993|217,405| |豆油主连（元/吨）|8439|8547|8422|8541|1.27%|1,577,122|192,381|547,314|52,086| |菜油主连（元/吨）|10124|10513|10065|10510|3.53%|2,062,133|-73,007|138,376|-73,633| |马棕主连（林吉特/吨）|4705|4770|4669|4711|0.71%|未提及相关内容|未提及相关内容|未提及相关内容|未提及相关内容| |CBOT 豆油主连（美分/磅）|67.98|69.5|67.47|68.83|1.41%|未提及相关内容|未提及相关内容|未提及相关内容|未提及相关内容| |价差|本周收盘（元/吨）|上周收盘（元/吨）|涨跌幅| | ---- | ---- | ---- | ---- | |菜豆 09 价差|1991|1715|16.09%| |豆棕 09 价差|-980|-927|-5.72%| |棕榈油 91 价差|-339|-306|-10.78%| |豆油 91 价差|-22|-14|-57.14%| |菜油 91 价差|358|236|51.69%| |仓单|本周（手）|上周（手）|变化值| | ---- | ---- | ---- | ---- | |棕榈油|738|738|0| |豆油|21,101|16,976|4,125| |菜油|944|1,244|-300| [6] 油脂基本面核心数据 - 关注马来后续增产情况及马棕三季度去库情况，目前去库仍不乐观 [8][9] - ITS 马棕出口预估数据展示了不同年份的情况，POGO 价差有大幅回落情况 [10] - 印尼供需两旺，库存提升缓慢，印马价差反弹，印尼产地情绪企稳 [11] - 北苏果串价格受出口政策波及后反弹，印尼精炼利润走高，需求端开始企稳 [11] - ITS 显示马来西亚 8 月 1 - 10 日棕榈油出口量为 445466 吨，较上月同期增加 2.6% [11] - 印度油脂进口利润开始全面恢复，印度豆棕 CNF 价差走低 [12] - 棕榈油（华南）对 01 基差为 - 400，豆油（江苏）基差震荡走弱 [12] - 欧盟 2026 年棕榈油进口量累计减 7 万吨，四大油脂进口量累计减 21 万吨 [12]

农产品投资逻辑 - 农产品看供应，工业品看需求，供给端是核心驱动变量 [7][8] - 农产品供给被自然周期锁死，短期弹性几乎为零，如大豆一年收获一次 [8] - 农产品大行情十有八九由供给端问题引发，如2012年美国大旱美豆从1300美分涨至1600以上 [9] - 2022年俄乌冲突导致黑海粮食出口中断，小麦连续涨停 [9] - 2026年淘汰鸡过多导致鸡蛋供不应求，出现火箭蛋 [9] - 需求端变化通常缓慢渐进，除非出现系统性冲击如非洲猪瘟 [9] - 农产品具有明显季节性规律，收获季前因预期上涨，集中上市时下跌 [12][14] - 苹果每年5月至8月冷库库存消耗，价格逐步走高，7-8月出现年内高点 [14] - 苹果9月下旬至11月新季集中上市，收购价从峰值4-5元/斤快速回落至2-3元/斤，跌幅可达30%-40% [16] 农产品估值比较规律 - 农产品分为能量类（玉米、白糖）和蛋白类（鸡蛋、生猪、豆粕、菜粕） [21] - 大豆与玉米存在种植替代关系，价格趋势相同 [24] - 美大豆与美玉米价格比价历史长期均衡中枢在2.5附近 [26] - 当比价显著高于2.5时，农户倾向扩种大豆、减种玉米 [26] - 当比价低于2.5时，农户调地转向玉米 [26] - 玉米种植成本（氮肥、农机燃油、种子）远高于大豆 [28] - 原油价格同步影响大豆和玉米的成本端和替代需求 [28] - 厄尔尼诺常导致美豆增产预期压制豆价，而玉米减产预期推升玉米价 [29] 供需平衡表与库销比 - 库存消费比 = 期末库存 ÷ 国内消费 [33] - 全球大豆库存消费比低于20%时价格中枢往上走，高于25%时价格有压力 [35] - 平衡表是用来找预期差的，不是用来看的 [36] - 研究的价值在于计算数字与市场预期数字不同 [40] - 库消比是衡量商品供需匹配状况松紧程度的核心指标 [43] - 大豆在2025-2026年期间处于熊市，主要因港口库存同比处于历史高位 [47] 农产品成本分析 - 农产品价格不会长期低于生产成本 [49] - 完全成本包括可变成本（种子、化肥、农药、机械）、固定成本（地租、折旧）和人工 [51] - 现金成本只算当期需要掏钱的部分，主要是可变成本 [51] - 价格可以跌破完全成本，但一般不会跌破现金成本太深 [52] - 生猪成本支撑主要来自边际成本而非完全成本 [54] - 生猪料肉比随日龄增长不断提升，出栏阶段料肉比普遍超过3 [54] - 生猪价格低于3公斤饲料成本时，养殖户应停止育肥直接抛售 [54] - 2006年7月至2010年4月猪周期3.8年，猪价最大涨幅158%，最大跌幅-49% [55] - 2010年5月至2015年3月猪周期4.9年，猪价最大涨幅105%，最大跌幅-48% [55] - 2015年4月至2018年猪周期3.2年，猪价最大涨幅67%，最大跌幅-53% [55] - 2018年6月至2021年10月猪周期3.4年，猪价最大涨幅286%，最大跌幅-74% [55] - 2021年11月至今猪周期，猪价最大涨幅78%，最大跌幅-53% [55] 原油对农产品成本影响 - 原油与国内三大油脂、豆二、豆粕、菜粕及外盘美豆、美豆油、美玉米、美棉、美麦、马棕相关系数基本达到0.7 [59] - 原油与国内豆一、玉米、玉米淀粉、棉花及外盘美豆粕、11号糖相关系数介于0.5至0.7之间 [59] - 巴西糖可出口也可转换成乙醇，乙醇价格主要看汽油，汽油背后是原油 [60] - 糖与乙二醇存在比值，比值过高导致糖减少转化成乙醇 [61] - 美国豆油与柴油期货价差、棕榈油与柴油期货价差是重要指标 [63] - 原油价格持续上涨时，生物柴油产销量增大，油脂供需平衡表收紧 [65] - 原油价格持续下跌时，生物柴油产销受抑制，油脂供需趋向宽松 [65] - 通过BOHO和POGO指标判断生物柴油是否具有价格优势 [65] - 化肥在大豆生产成本中占比已达7%，历史最高为10% [66] 农产品套利模型 - 大豆与玉米比价超过2.5时农户抢种大豆，比价低于2.0时种玉米 [70] - 小麦比玉米便宜时（比价低于1.0），饲料厂用小麦替代玉米 [71] - 豆油与菜油套利模型中，豆油定价锚在CBOT大豆，菜油定价锚更复杂 [75] - 菜油货权集中度高、仓单偏少，是天然的多头品种 [76] - 加拿大2021年大减产导致菜油供应极度收缩，价差大幅走扩 [76] - 2023年加拿大恢复产量加中国大量进口，菜油供应宽松，价差快速收敛 [77] - 豆粕与菜粕价差上半年走弱（2-6月），下半年走强（7-12月） [79] - 大豆压榨产出比例固定：100%大豆约等于18.5%豆油加79%豆粕加2.5%损耗 [82] - 每吨大豆产出的豆粕数量约为豆油的4.3倍 [82] - 机构通常用1:2.5左右的比例进行豆油与豆粕对冲 [82] - 三季度末到四季度初是做多油粕比确定性较高的时间窗口 [82] - 一季度末到二季度初是油粕比容易走弱的窗口 [82] 农产品研究框架图 - 纸浆按原料分为木浆、草浆及废纸浆，按工艺分为化学浆、机械浆和化学机械浆 [85] - 针叶浆纤维长，用于高端文化纸、高强度包装纸 [88] - 阔叶浆纤维短，成纸均匀度好但强度稍逊 [88] - 过去五年阔叶浆全球消费量份额从58%提升至64% [88] - 针叶浆成本曲线和缓，美国、西欧单吨成本高居500美元，加拿大接近600美元 [92] - 东欧和智利阔叶浆厂平均单吨成本在300-400美元 [92] - 巴西浆厂龙头Suzano现金成本仅在200美元/吨 [92] - 高粱是中国白酒核心原料，酿造高粱种植面积已占全国高粱的85% [94] - 陕西和山东是苹果最主要生产及加工基地 [97] - 天然橡胶具有优良回弹性、绝缘性、隔水性及可塑性等特性 [100] - 合成橡胶由原油生产过程中的副产品制成 [102] 农产品季节性交易 - 3-5月播种期市场博弈种植面积，天气开始进入视野 [105] - 6-8月生长关键期是一年中最容易出大行情的时段 [105] - 9-11月收割期新粮集中上市，价格通常承压 [105] - 12-2月消费旺季，南美大豆进入生长季，价格容易企稳回升 [106] - 季节性指数等于某月平均价格除以全年平均价格 [107] - 季节性是概率不是承诺，某年南美大豆因拉尼娜减产，美豆在收割期可能不跌反涨 [108] - 6-8月天气炒作期波动率明显偏高，收割期波动率回落 [109] - USDA月报、季度库存报告发布前，期权隐含波动率被买高 [110] 农产品研究体系三层架构 - 第一层数据库：建立全球主要产销国供需平衡表，定期更新 [113] - 第二层模型库：包括季节性指数模型、单产预测模型、面积预期模型等 [113] - 第三层策略层：将基本面分析转化为交易策略，包括方向性判断、价差策略、期权策略 [113]