报告公司投资评级 - 维持“持有”评级，目标价上调至13.7港元 [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，收入同比增长4.0%达977亿元，净利润增长10.0%达107亿元 [1] - 遗留业务将保持稳定，DAS和“两翼”业务预计维持两位数增长 [2] - 采用更高估值，因公司致力于提高股东回报，2024年派息率提升 [3] 各部分总结 业务表现 - 塔类业务收入占比77%达757亿元，同比增长0.9%；DAS业务占9%达84亿元，同比增长18%；双翼业务占14%达134亿元，同比增长16% [1] - 塔式通信设施业务2024年第四季度环比持平，季度收入19亿元 [2] 财务预测 |指标|2023年度|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|94,009|97,772|101,796|104,386|108,429| |同比增长率（%）|2.0|4.0|4.1|2.5|3.9| |EBITDA（人民币百万元）|63,551.0|66,559.0|69,054.6|71,215.7|74,458.4| |净利润（人民币百万）|9,750.0|10,729.0|12,121.0|13,717.8|16,106.9| |同比增长率（%）|11.0|10.0|13.0|13.2|17.4| |每股收益（报告）(人民币元)|0.56|0.61|0.69|0.78|0.92| |市盈率（倍数）|20.4|18.6|16.4|14.5|12.4|[4] 股权结构 - 花旗集团持股9.0%，新加坡政府投资公司持股7.0% [6] 股权表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1个月|2.0%|-4.5%| |3个月|13.3%|-7.5%| |6 - 月|26.2%|-7.7%|[7] 财务摘要 - 损益表展示了2022 - 2027年各年的收入、运营费用、营业利润等多项财务指标 [16] - 资产负债表呈现了2022 - 2027年各年的资产、负债和股东权益情况 [16] 现金流量 - 展示了2022 - 2027年各年的运营、投资、融资活动现金流量及净现金变动情况 [18] - 给出了各年的收入、营业利润、EBITDA、净利润等的增长率 [18] - 呈现了各年的运营利润率、EBITDA利润率、股权回报率等盈利能力指标 [18] - 列出了各年的当前比率等准备/流动性/活动指标 [18] - 给出了各年的市盈率估值指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持持有评级，新目标价为13.7港元 [1][6] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，营收同比增长4.0%至978亿人民币，净利润同比增长10.0%至107亿人民币 [1] - 传统业务面临持续逆风，DAS和两翼业务将保持两位数增长 [6] - 认为中国铁塔整体增长空间有限，维持持有评级 [6] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年，营收从921.7亿人民币增长至1084.29亿人民币，净利润从8.79亿人民币增长至16.11亿人民币 [2][14][15] - 2025 - 2027财年，预计营收同比增长4.1%、2.5%、3.9%，净利润同比增长13.0%、13.2%、17.4% [2][16] 业务板块 - 铁塔业务占总收入的77%，2024年营收为757亿人民币，同比增长0.9% [1] - DAS业务占总收入的9%，2024年营收为84亿人民币，同比增长18%，预计2025 - 2026财年同比增长14.0%、11.6% [1][6] - 两翼业务占总收入的14%，2024年营收为134亿人民币，同比增长16%，预计2025 - 2026财年同比增长17.5%、16.2% [1][6] 股东结构与股价表现 - 花旗集团持股9.0%，新加坡政府投资公司持股7.0% [4] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为2.0%、13.3%、26.2%，相对涨幅分别为 - 4.5%、 - 7.5%、 - 7.7% [4] 估值与目标价 - 基于4.0倍2025财年预期EV/EBITDA，新目标价为13.7港元，此前为9.5港元 [1][6] 盈利预测调整 - 2025 - 2027财年，营收预测基本不变，EBITDA预测上调，净利润预测下调 [11] 与彭博共识对比 - 2025 - 2027财年，营收、EBITDA预测与彭博共识接近，净利润预测低于彭博共识 [12]

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入同比增长 32.4%至 179 亿元人民币，净利润同比增长 34.3%至 19 亿元人民币，毛利率提升至 24.8% [1] - 上调 2025/26 年的收入预测分别上调 15%/21%，净利润预测上调 12%/16%，主要因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期 [1] - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] - 深南电路在行业下行周期表现优于预期，凭借在 PCB 市场领先地位和 FC - BGA 基板产线扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势受益者 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入(百万人民币)|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长(%)|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率(%)|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润(百万人民币)|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长(%)|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益(人民币)|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率(倍)|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |股本回报率(%)|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0|[2] 公司数据 - 市值 65,651.2 百万元人民币，3 月平均流通量 1,241.5 百万元人民币，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 人民币，总股本 512.9 百万 [3] 股东结构 - 中航国际控股有限公司持股 64.0%，易方达资产管理有限公司持股 7.1% [3] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|-6.5%|-8.7%| |3 - 月|28.4%|28.6%| |6 - 月|33.9%|-4.4%|[3] 招银国际最新预测 vs.过往预测 |指标|FY25E（最新）|FY26E（最新）|FY27E（最新）|FY25E（过往）|FY26E（过往）|FY27E（过往）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|18,765|20,516|N/A|15%|21%|N/A| |毛利|5,413|6,426|7,393|4,785|5,457|N/A|13%|18%|N/A| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,178|2,671|N/A|12%|16%|N/A| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.26|5.46|N/A|11%|11%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.4%|26.0%|N/A|-0.3 ppt|-0.1 ppt|N/A| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.9%|13.4%|N/A|-0.7 ppt|-0.9 ppt|N/A|[10] 招银国际预测 vs.彭博一致预期 |指标|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY27E（招银）|FY25E（彭博）|FY26E（彭博）|FY27E（彭博）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|19,540|22,469|26,823|10%|11%|5%| |毛利|5,413|6,426|7,393|5,035|5,875|6,652|7%|9%|11%| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,304|2,764|4,001|5%|12%|-7%| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.32|5.33|N/A|10%|13%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.8%|26.1%|24.8%|-0.7 ppt|-0.3 ppt|1.4 ppt| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.8%|12.3%|14.9%|-0.5 ppt|0.2 ppt|-1.8 ppt|[11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |营业成本（百万人民币）|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润（百万人民币）|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |运营费用（百万人民币）|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售费用（百万人民币）|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用（百万人民币）|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他收入（百万人民币）|55|385|161|204|217|232| |运营利润（百万人民币）|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |营业外收入（百万人民币）|4|5|6|8|9|10| |营业外支出（百万人民币）|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他支出（百万人民币）|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入（百万人民币）|22|12|10|19|32|45| |利息费用（百万人民币）|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他（百万人民币）|77|23|23|28|32|36| |税前利润（百万人民币）|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税费用（百万人民币）|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |非控股权益（百万人民币）|0|(0)|1|0|1|1| |净利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714|[13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金与现金等价物（百万人民币）|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款（百万人民币）|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货（百万人民币）|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项（百万人民币）|49|8|9|28|22|31| |其他流动资产（百万人民币）|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产（百万人民币）|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业及厂房及设备（净额，百万人民币）|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产（百万人民币）|37|26|9|17|25|33| |递延税项（百万人民币）|208|272|187|210|230|257| |无形资产（百万人民币）|557|544|585|638|699|770| |商誉（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万人民币）|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债（百万人民币）|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期债务（百万人民币）|0|400|10|190|107|99| |应付账款（百万人民币）|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税款（百万人民币）|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债（百万人民币）|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债（百万人民币）|93|212|208|216|248|282| |应付职工薪酬（百万人民币）|462|443|592|667|732|815| |非流动负债（百万人民币）|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期债务（百万人民币）|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付公司债（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |递延收入（百万人民币）|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债（百万人民币）|235|217|119|134|147|164| |总负债（百万人民币）|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|12,734| |股本（百万人民币）|513|513|513|513|513|513| |留存收益（百万人民币）|5,291|6,179|7,594|9,562|12,067|15,018| |其他储备（百万人民币）|6,446|6,492|6,510|6,521|6,531|6,542| |股东权益总额（百万人民币）|12,249|13,184|14,617|16,596|19,112|22,073| |少数股东权益（百万人民币）|3|3|29|29|30|31| |总负债和股东权益（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839|[13] 现金流量表 经营现金流 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润（百万人民币）|1,640|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |折旧摊销（百万人民币）|1,062|1,2

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1][6] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入和净利润同比增长，毛利率提升，受新建工厂产能爬坡影响部分抵消；上调 2025/26 年收入和净利润预测，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期；公司各业务板块有不同表现和增长预期，有望受益于中国半导体产业链自主可控趋势 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 2023 - 2027 财年，销售收入从 135.26 亿元增长至 282.08 亿元，同比增长分别为 -3.3%、32.4%、20.3%、15.3%、13.6%；毛利率从 23.4%提升至 26.2%；净利润从 13.981 亿元增长至 37.136 亿元，同比增长分别为 -14.8%、34.3%、29.4%、27.7%、19.7%；每股收益从 2.72 元增长至 7.24 元；市盈率从 47.1 倍降至 17.7 倍；股本回报率从 11.0%提升至 18.0% [2] 公司数据 - 市值 656.512 亿元，3 月平均流通量 12.415 亿元，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 元，总股本 5.129 亿股；股东结构中，中航国际控股有限公司占 64.0%，易方达资产管理有限公司占 7.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 -6.5%，相对回报 -8.7%；3 - 月绝对回报 28.4%，相对回报 28.6%；6 - 月绝对回报 33.9%，相对回报 -4.4% [3] 各业务板块情况 - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元，毛利率提升至 31.6%，预计 2025 年收入同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元，毛利率承压，预计 2025 年收入同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] 预测对比 - 招银国际最新预测与过往预测对比，2025/26 年收入上调 15%/21%，毛利上调 13%/18%，净利润上调 12%/16%，每股收益上调 11%/11%，毛利率分别下降 0.3/0.1 个百分点，净利率分别下降 0.7/0.9 个百分点 [10] - 招银国际预测与彭博一致预期对比，2025 - 2027 年收入高 10%/11%/5%，毛利高 7%/9%/11%，2025/26 年净利润高 5%/12%，2027 年低 7%，每股收益 2025/26 年高 10%/13%，毛利率 2025/26 年低 0.7/0.3 个百分点，2027 年高 1.4 个百分点，净利率 2025/27 年低 0.5/1.8 个百分点，2026 年高 0.2 个百分点 [11] 财务分析 - 损益表显示 2022 - 2027 年营业收入、毛利润、运营利润、净利润等指标的变化情况；资产负债表展示了各年流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等项目的数值 [13] 现金流量表 - 经营现金流、投资现金流、融资现金流在 2022 - 2027 年有不同表现，净现金流变动受年初现金、汇率变动等因素影响；各年销售收入、毛利润、经营利润、净利润有不同增长率；盈利能力比率中毛利率、营业利益率、股本回报率呈上升趋势；资产负债比率中流动比率逐渐提高；估值指标中市盈率逐渐降低 [14]

报告核心观点 - 上周五中国股市大涨，市场预期生育补贴政策提振消费和扭转人口下降趋势，部分资金或从TMT切换至大消费；欧洲股市上涨，德国财政立场转向扩张；美股强劲反弹但后续仍可能下跌；油价反弹，黄金冲高回落，铜价小幅下跌 [3] - 中国经济信贷增长温和反弹，央行可能在二季度降准、下半年下调LPR；多个行业和公司有不同表现和发展前景 [4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,960，单日升2.12%，年内升40.55%；恒生国企收8,878，单日升2.75%，年内升53.90%；恒生科技收5,881，单日升2.31%，年内升56.23%等 [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收39,189，单日升1.11%，年内升31.41%；恒生工商业收14,134，单日升2.85%，年内升53.07%；恒生地产收16,195，单日升1.07%，年内降11.63%；恒生公用事业收34,590，单日降1.22%，年内升5.22% [2] 宏观经济 中国经济 - 积极财政政策推动政府债券发行增加，社会融资余额增速回升，广义信贷增速初步企稳，但人民币贷款尤其是家庭贷款增速放缓，新房市场和消费需求疲软 [4] - 决策层释放稳股市、稳房市和提振家庭消费政策信号，可能提振未来经济活动和信贷需求；央行可能二季度降准50个基点，下半年下调LPR约20个基点；社会融资余额和贷款余额增速或从2024年末的8%和7.6%小幅升至2025末的8.2%和7.7% [4] 行业点评 科技行业 - 鸿海第四季度收入环比和同比均增15%符合预期，净利润环比降6%、同比降13%低于预期12%，主要因非经营性亏损；2025年管理层指引收入同比增15%以上，AI服务器前景强劲利好服务器供应链，对鸿腾精密、比亚迪电子和立讯精密等公司持正面看法 [4] - 英伟达3月17 - 21日举办GTC活动，预计投资者关注新产品/系统路线图、互连解决方案以及自动驾驶等关键更新；服务器产业链回落反映市场对2026年CSP资本支出担忧，GTC新产品/技术路线图应有助于提振行业情绪，使鸿腾精密等受益 [4] 中国工程机械行业 - 2月份非土方机械销售数据好坏参半，叉车和汽车起重机国内外市场增长，塔式起重机和高空作业平台在中国市场分别下跌33%/24%；继续看好土方机械，重申对三一重工、恒立液压和中联重科的买入评级；高空作业平台销售弱于预期，对浙江鼎力带来下行风险 [5] 公司点评 理想汽车 - 4Q24收入符合预测，毛利率较预期低1.4个百分点，研发与销售管理费用合计减少约9.8亿元，营业利润率达8.4%创历史新高，净利润环比增长25%至35亿元，较预期高4% [6] - 下调2025财年销量预测3万辆至63万辆，认为海外增量难抵消国内竞争加剧影响；对新纯电车型持积极态度，7月推出i8，下半年推出i6有助于巩固竞争地位 [7] - 下调2025年净利润预测10%至119亿元；维持买入评级，上调目标价至33美元/131港元，基于20x FY25E P/E [7] 中国宏桥 - 2024年净利润223亿元，同比增长95%，核心净利润245亿元，同比增长114%；宣布派发每股1.02港元末期股息，全年派息率63% [8] - 上调2025 - 26年盈利预测26%/25%，因铝价假设上调、煤价假设下调；当前股价对应约11%股息率；上调目标价至20.6港元，维持“买入”评级 [8] 深南电路 - 2024财年收入同比增长32.4%至179亿元，高于预测/彭博一致预期2%/7%；净利润同比增长34.3%至19亿元，符合预测但低于彭博一致预期2%；毛利率为24.8%，受新建广州工厂产能爬坡影响 [9] - 上调2025/26财年收入预测15%/21%，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、汽车PCB收入及增速较好；上调2025/26财年净利润预测12%/16%；上调至“买入”评级，目标价上调至146.81元人民币 [10] 招银国际环球市场焦点股份 - 包括吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司，给出股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [11]

报告公司投资评级 - 升级至“买入”，目标价格上调至人民币146.81元（前值：人民币115元），暗示2024 - 26E期间的年复合增长率(NP CAGR)为28.5%和市盈率增长比率(PEG)为1.1x [1] 报告的核心观点 - 深南电路2024财年业绩稳健，收入和净利润同比增长，毛利率有所提升，将2025/2026财年收入和净利润预测上调，公司有望搭乘国内本地化顺风车 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024财年收入同比增长32.4%至人民币179亿元，超出估计/BBG共识的2%/7%；净利润同比增长34.3%至人民币19亿元，与估计相符，但低于BBG共识的2%；毛利率为24.8%，较2023财年23.4%有所提升 [1] - PCB销售额同比增长30%至人民币105亿元，由数据中心和汽车强劲需求驱动，盈利能力提升至31.6%；PCBA部门年同比增长33.2%，预计2025年同比增长25%，GPM将保持稳定 [2] - 地材销售额同比增长37.5%，达到32亿元人民币 [3] 财务预测调整 - 将2025/2026财年的收入预测上调15%/21%，净利润预测上调12%/16% [1] - 盈利修正数据显示，2025 - 2027E营业收入、毛利润、净利润等指标有不同程度调整 [11] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E营业收入、销售成本、毛利润等项目情况 [14] - 资产负债表呈现了2022A - 2027E流动资产、非流动资产、负债和股东权益等数据 [14] - 现金流表包含2022A - 2027E运营、投资、融资现金流及现金净变动等信息 [16] - 增长数据显示2022A - 2027E营业收入、毛利润、营业利润和净利润的增长率 [16] - 盈利能力指标包括2022A - 2027E毛利润率、运营利润率和股权回报率（ROE） [16] - 流动比率在2022A - 2027E呈现上升趋势，估值方面市盈率逐渐降低 [16] 股票数据 - 市场总市值、平均3个月周转率、52周最高/最低价、总发行股份等信息 [5] - 股权结构中AVIC International Holdings Ltd.占比64.0%，E Fund Management占比7.1% [5] - 股票表现展示了1个月、3个月、6个月的绝对和相对收益率 [5]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级从之前的评级上调至买入，新目标价为人民币146.81元（之前为人民币115元），意味着2024 - 2026年预期净利润复合年增长率为28.5%，PEG为1.1倍 [1][7] 报告的核心观点 - 深南电路发布2024财年业绩，营收同比增长32.4%至179亿元，净利润同比增长34.3%至19亿元，毛利率逐步改善 [1] - 上调2025/2026财年营收预测15%/21%，上调净利润预测12%/16%，主要因产能利用率提高、数据中心/人工智能相关收入超预期、汽车PCB收入增长较好 [1] - 公司各业务板块表现良好，PCB销售增长30%，PCBA业务增长33.2%，基板销售增长37.5%，预计未来各业务仍将保持增长态势 [7] - 公司在行业下行周期表现优于预期，未来将受益于国内本土化趋势，凭借在PCB市场的领先地位和FC - BGA基板生产线的产能增加实现发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长（%）|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率（%）|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润（百万元人民币）|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长（%）|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益（人民币）|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率（倍）|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |净资产收益率（%）|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0| [2] 目标价格 - 新目标价为人民币146.81元，之前目标价为人民币115元，当前价格为人民币128元，潜在涨跌幅度为14.7% [3] 股权结构 - 中航国际控股有限公司持股64.0%，易方达基金管理有限公司持股7.1% [4] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-6.5%|-8.7%| |3个月|28.4%|28.6%| |6个月|33.9%|-4.4%| [5] 各业务板块情况 - PCB业务：销售同比增长30%至105亿元，受数据中心和汽车需求推动，尽管电信业务下滑，2024年PCB毛利率提高至31.6% [7] - PCBA业务：同比增长33.2%，受数据中心和汽车销售带动，毛利率稳定在14.4%，预计2025年该业务板块收入同比增长25%，毛利率稳定在当前约31%的水平 [7] - 基板业务：销售同比增长37.5%至32亿元，增长主要集中在2024年上半年，该业务板块因产能提升、材料成本上升和BT基板需求减弱面临利润率压力，预计2025年基板收入同比增长18%，毛利率可能小幅升至19.5% [7] 财务预测修订 |指标|新预测（百万元人民币）|旧预测（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：18,765；2026E：20,516；2027E：N/A|2025E：15%；2026E：21%；2027E：N/A| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：4,785；2026E：5,457；2027E：N/A|2025E：13%；2026E：18%；2027E：N/A| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,178；2026E：2,671；2027E：N/A|2025E：12%；2026E：16%；2027E：N/A| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.26；2026E：5.46；2027E：N/A|2025E：11%；2026E：11%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.4%；2026E：26.0%；2027E：N/A|2025E：-0.3 ppt；2026E：-0.1 ppt；2027E：N/A| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.9%；2026E：13.4%；2027E：N/A|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.9 ppt；2027E：N/A| [10] 与彭博共识对比 |指标|CMBIGM预测（百万元人民币）|彭博共识（百万元人民币）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收|2025E：21,551；2026E：24,838；2027E：28,208|2025E：19,540；2026E：22,469；2027E：26,823|2025E：10%；2026E：11%；2027E：5%| |毛利润|2025E：5,413；2026E：6,426；2027E：7,393|2025E：5,035；2026E：5,875；2027E：6,652|2025E：7%；2026E：9%；2027E：11%| |净利润|2025E：2,429；2026E：3,102；2027E：3,714|2025E：2,304；2026E：2,764；2027E：4,001|2025E：5%；2026E：12%；2027E：-7%| |每股收益（人民币）|2025E：4.74；2026E：6.05；2027E：7.24|2025E：4.32；2026E：5.33；2027E：N/A|2025E：10%；2026E：13%；2027E：N/A| |毛利率|2025E：25.1%；2026E：25.9%；2027E：26.2%|2025E：25.8%；2026E：26.1%；2027E：24.8%|2025E：-0.7 ppt；2026E：-0.3 ppt；2027E：1.4 ppt| |净利率|2025E：11.3%；2026E：12.5%；2027E：13.2%|2025E：11.8%；2026E：12.3%；2027E：14.9%|2025E：-0.5 ppt；2026E：0.2 ppt；2027E：-1.8 ppt| [11] 财务总结 利润表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |销售成本|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |营业费用|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售、一般及行政费用|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他|55|385|161|204|217|232| |营业利润|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |其他收入|6|4|5|8|9|10| |其他费用|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他收益/(损失)|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入|22|12|10|19|32|45| |利息费用|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他|77|23|23|28|32|36| |税前利润|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |少数股东权益|1|0|(0)|0|1|1| |净利润|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714| [13] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金及等价物|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项|9|49|8|28|22|31| |其他流动资产|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业、厂房及设备|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产|9|37|26|17|25|33| |递延所得税资产|208|272|187|210|230|257| |无形资产|557|544|585|638|699|770| |商誉|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期借款|0|400|10|190|107|99| |应付账款|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税金|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债|93|212|208|216|248|282| |应计费用|462|443|592|667|732|815| |非流动负债|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期借款|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付债券|0|0|0|0|0|0| |递延收入|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债|235|217|119|134|147|164| |总负债|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe 2025财年第一季度财报结果符合预期，重申2025财年财务目标并给出第二季度营收指引，AI独立和附加应用ARR有望在2025财年末翻倍，AI推动核心产品用户增长和追加销售，略微下调2025 - 2027财年盈利预测并微调目标价 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，Adobe营收分别为194.09亿、215.05亿、234.29亿、254.35亿和274.89亿美元，同比增长10.2%、10.8%、8.9%、8.6%和8.1%；调整后净利润分别为73.77亿、82.81亿、87.87亿、95.72亿和106.20亿美元；调整后每股收益分别为15.70、18.12、19.66、22.26和25.29美元 [2] 目标价格与股票数据 - 目标价629.00美元，较之前的634.50美元微调，当前股价438.60美元，上涨空间43.4%；市值1960.542亿美元，3个月平均成交额15.88亿美元，52周高低价为586.55/405.92美元，总发行股份4.47亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 先锋集团持股8.9%，贝莱德持股8.4%；1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 4.5%、 - 5.8%、 - 18.3%，相对表现分别为7.9%、6.3%、 - 18.1% [4] 业务分析 - AI应用推动用户增长和营收增长，2025财年第一季度数字媒体营收同比增长11%至42.3亿美元，ARR同比增长13%至176.3亿美元，数字体验营收同比增长9%至14.1亿美元 [6] - 以客户为中心的战略和创新推动长期增长，2025财年第一季度起按客户群体细分营收，创意与营销专业人士、商业专业人士和消费者订阅收入同比分别增长10%、15%至39.2亿、15.3亿美元 [6] - 加速股票回购，2025财年第一季度非GAAP运营利润率同比基本稳定在47.5%，股票回购从2024财年第四季度的460万股增至700万股（32.5亿美元，约占市值2%） [6] 业务预测更新与估值 - 略微下调2025 - 2027财年营收、毛利、非GAAP运营利润、非GAAP净利润和非GAAP每股收益预测，下调幅度在0.4% - 1.9%之间 [7] - 与市场共识相比，CMBIGM对2025 - 2027财年营收、毛利、非GAAP运营利润和非GAAP净利润预测略低 [8] - 基于32倍2025财年非GAAP市盈率，给予Adobe目标估值2810亿美元（每股629.0美元），目标市盈率低于行业平均（44倍） [9] 财务总结 - 2022 - 2027财年，Adobe营收、毛利、运营利润、净利润和调整后净利润整体呈增长趋势，盈利能力指标如毛利率、运营利润率和调整后净利润率也较为稳定且有提升趋势 [13][15] - 现金流方面，经营活动现金流持续为正且呈增长趋势，投资活动现金流主要为资本支出，融资活动现金流主要受股票回购影响 [15] - 估值指标方面，P/E、P/E（摊薄）和P/B呈下降趋势 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 微博2024年第四季度净收入4.57亿美元，按固定汇率计算同比基本持平，非GAAP净利润同比增长40%至1.07亿美元，主要得益于有效的运营成本控制；2024财年净收入17.5亿美元，按固定汇率计算同比增长1% [1] - 2025财年整体广告商情绪喜忧参半，预计微博总收入按固定汇率计算同比增长2%，因收入前景疲软和人工智能投资，下调2025 - 2026财年盈利预测3 - 5%，目标价从15美元下调至14.5美元 [1] 各部分总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |Revenue (US$ mn)|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |Adjusted net profit (US$ mn)|450.6|478.6|480.6|505.4|528.0| |EPS (Adjusted) (US$)|1.88|1.82|1.81|1.91|1.99| |Consensus EPS (US$)|1.88|1.82|1.79|1.87|1.99| |P/S (x)|1.4|1.4|1.4|1.3|1.3| |P/E (x)|7.2|8.2|7.1|6.2|5.7| [2] 目标价格与股票数据 - 目标价格14.50美元，此前为15.00美元，上涨或下跌空间39.2%，当前价格10.42美元 [3] - 市值24.504亿美元，3个月平均成交额1.34亿美元，52周高低价为11.71/7.13美元，总发行股份2.352亿股 [3] 股权结构与股价表现 - 新浪持股37.3%，阿里巴巴持股28.9% [4] - 1个月绝对表现 - 6.1%，相对表现8.7%；3个月绝对表现0.6%，相对表现15.8%；6个月绝对表现43.1%，相对表现46.3% [4] 业务分析 - 2024年第四季度广告营销收入按固定汇率计算同比下降3%至3.86亿美元，汽车和手机垂直领域广告收入同比增长，游戏、化妆品、个人护理和奢侈品垂直领域广告收入同比下降；增值服务收入同比增长18%至7100万美元 [6] - 2024年12月月活用户同比下降1%至5.9亿，但日活/月活比率提高至44.1% [6] - 预计2025财年总营收按固定汇率计算同比增长2%，主要受3C和电子商务垂直领域广告收入增长推动，但化妆品和个人护理等未受益于政策的行业广告主仍持谨慎态度，游戏行业广告收入存在不确定性 [6] - 大语言模型提升了微博的搜索能力和广告投资回报率，2025年2月将DeepSeek集成到智能搜索产品后，智能搜索月活用户增长40%，管理层预计在2025年第一季度向所有用户推出该产品 [6] - 2024年第四季度非GAAP净利率同比上升6.9个百分点至23.3%，预计2025财年非GAAP运营利润率将降至31%，主要由于加大了人工智能投资；微博宣布年度股息政策，2024年年度派息2亿美元，股息收益率约8% [6] 预测修订 |指标|当前预测（FY25E）|当前预测（FY26E）|当前预测（FY27E）|先前预测（FY25E）|先前预测（FY26E）|先前预测（FY27E）|变化（FY25E）|变化（FY26E）|变化（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,770|1,826|1,882|1,828|1,887|NA|-3.2%|-3.3%|NA| |Gross profit|1,398|1,442|1,487|1,454|1,500|NA|-3.8%|-3.9%|NA| |Adjusted net profit|481|505|528|498|529|NA|-3.6%|-4.5%|NA| |Adjusted EPS (RMB)|1.8|1.9|2.0|1.9|2.0|NA|-3.6%|-4.6%|NA| |Gross margin|79.0%|79.0%|79.0%|79.5%|79.5%|NA|-0.5 ppt|-0.5 ppt|NA| |Adjusted net margin|27.2%|27.7%|28.1%|27.3%|28.0%|NA|-0.1 ppt|-0.4 ppt|NA| [7] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（FY25E）|CMBIGM预测（FY26E）|CMBIGM预测（FY27E）|市场共识（FY25E）|市场共识（FY26E）|市场共识（FY27E）|差异（FY25E）|差异（FY26E）|差异（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,770|1,826|1,882|1,798|1,855|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |Gross profit|1,398|1,442|1,487|1,420|1,465|NA|-1.6%|-1.6%|NA| |Adjusted net profit|481|505|528|474|495|NA|1.4%|2.0%|NA| |Adjusted EPS (RMB)|1.8|1.9|2.0|1.8|1.9|NA|1.4%|2.0%|NA| |Gross margin|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|79.0%|NA|0.0 ppt|0.0 ppt|NA| |Adjusted net margin|27.2%|27.7%|28.1%|26.4%|26.7%|NA|0.8 ppt|1.0 ppt|NA| [8] 季度财务数据 |指标|1Q23|2Q23|3Q23|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|Cons.|Diff%| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Advertising revenue|355|386|389|404|339|375|399|386| | | |YoY%|-16.8%|0.0%|-1.0%|3.4%|-4.6%|-2.7%|2.4%|-4.4%| | | |VAS revenue|58|55|53|60|57|63|66|71| | | |YoY%|1.7%|-15.5%|-12.1%|4.3%|-3.3%|14.7%|24.6%|18.4%| | | |Total revenue|414|440|442|464|395|438|464|457|453|0.9%| |YoY%|-14.6%|-2.2%|-2.5%|3.5%|-4.4%|-0.5%|5.1%|-1.5%| | | |GPM|79.3%|78.6%|78.7%|78.4%|78.0%|79.5%|80.1%|78.0%| | | |S&M %|25.7%|23.9%|24.8%|30.1%|26.2%|26.1%|26.5%|30.6%| | | |R&D %|21.9%|21.1%|18.7%|14.5%|20.4%|16.4%|17.3%|16.6%| | | |Non - GAAP NPM|26.9%|28.7%|30.9%|16.5%|27.0%|28.8%|30.0%|23.3%| | | |Non - GAAP net profit|111|126|137|76|107|126|139|107|98|8.6%| [9] 同行估值比较 |公司|代码|价格（LC）|2025E调整后每股收益增长率（YoY%）|2026E调整后每股收益增长率（YoY%）|2025E市盈率（x）|2026E市盈率（x）| |----|----|----|----|----|----|----| |Focus Media|002027 CH|6.8|9|8|17|16| |Baidu|BIDU US|92.4|3|7|9|8| |Meta|META US|619.6|10|15|24|21| |Google|GOOGL US|169.0|11|15|18|16| |Average| | | | |17|15| [10] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |Revenue|1,836|1,760|1,755|1,770|1,826|1,882| |Cost of goods sold|(401)|(374)|(370)|(372)|(383)|(395)| |Gross profit|1,436|1,386|1,385|1,398|1,442|1,487| |Operating expenses|(945)|(913)|(891)|(924)|(932)|(939)| |Selling expense|(477)|(461)|(481)|(481)|(487)|(492)| |Admin expense|(53)|(118)|(101)|(106)|(107)|(108)| |R&D expense|(415)|(334)|(309)|(336)|(338)|(339)| |Operating profit|491|473|494|474|511|548| |Other gains/(losses)|(313)|19|(75)|0|0|0| |Interest income|(39)|11|1|(10)|17|27| |Pre - tax profit|138|503|421|465|528|575| |Income tax|(30)|(145)|(111)|(104)|(118)|(128)| |After tax profit|108|357|310|361|410|446| |Minority interest|12|15|9|11|12|13| |Net profit|96|343|301|350|398|433| |Adjusted net profit|540|451|479|481|505|528| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |Current assets|4,552|4,513|3,492|4,623|5,134|5,892| |Cash & equivalents|2,691|2,585|1,891|2,961|3,391|4,061| |Account receivables|502|441|340|343|353|364| |Prepayment|392|360|349|352|363|374| |Other current assets|968|1,127|913|968|1,027|1,093| |Non - current assets|2,577|2,768|3,013|2,234|2,181|2,137| |PP&E|250|221|215|212|210|203| |Investment in JVs & assos|994|1,320|1,389|687|638|601| |Goodwill|245|301|272|245|245|245| |Other non - current assets|1,089|926|1,136|1,089|1,089|1,089| |Total assets|7,129|7,280|6,504|6,857|7,316|8,029| |Current liabilities|1,220|1,797|968|952|957|962| |Account payables|161|161|158|160|165|170| |Tax payable|55|95|85|85|85|85| |Other current liabilities|80|875|73|73|76|78| |Accrued expenses|924|667|652|634|632|629| |Non - current liabilities|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |Long - term borrowings|2,519|1,965|1,957|1,986|2,055|2,344| |Total liabilities|3,739|3,763|2,926|2,939|3,012|3,306| |Share capital|1,330|1,055|839|839|839|839| |Retained earnings|2,001|2,343|2,644|2,994|3,392|3,825| |Total shareholders equity|3,330|3,399|3,483|3,833|4,230|4,663| |Minority interest|60|119|96|85|73|60| |Total equity and liabilities|7,129|7,280|6,504|6,857|7,316|8,029| [12] 现金流、增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动及估值 |指标

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为2.36港元，基于3倍净现值 [1] 报告的核心观点 - 中广核矿业发布盈利预警，2024年税后净利润预计同比下降1.3 - 1.8亿港元，主要因一次性支付股息预扣税和帕拉丁能源股份互换的公允价值变动；排除这些因素，2024年持续经营业务税前利润预计同比增加2.3 - 2.8亿港元，意味着税前利润同比增长41 - 50%，略好于预期 [1] 各部分总结 收益总结 - 2022 - 2026财年，预计营收分别为36.49亿、73.63亿、109.92亿、118.52亿和130.84亿港元，同比增长分别为 - 5.5%、101.8%、49.3%、7.8%和10.4% [2] - 调整后净利润分别为5.149亿、4.971亿、4.434亿、6.754亿和10.996亿港元，同比增长分别为188.5%、 - 3.5%、 - 10.8%、52.3%和62.8% [2] - 调整后每股收益分别为7.18、6.54、5.83、8.89和14.47港仙，共识每股收益分别为无、无、7.18、10.96和15.58港仙 [2] - 市盈率分别为21.2、23.2、26.1、17.1和10.5倍，市净率分别为3.5、3.0、2.7、2.3和1.9倍 [2] - 股息收益率分别为0.0%、0.0%、0.6%、0.9%和1.4%，净资产收益率分别为18.7%、13.8%、10.8%、14.6%和20.2% [2] - 净负债率分别为68.8%、18.8%、22.5%、7.1%和 - 2.3% [2] 股票数据 - 市值为115.53亿港元，3个月平均成交额为7230万港元 [3] - 52周最高价/最低价为3.03/1.32港元，总发行股份为76.007亿股 [3] 股权结构 - 中国广核集团持股56.9%，中国诚通控股集团持股10.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为 - 2.6%/ - 9.4%，3个月为 - 7.9%/ - 21.6%，6个月为9.4%/ - 19.0% [5] 盈利预警原因 - 2024年上半年所得税费用同比增长2.8倍至2.1亿港元，因哈萨克斯坦税收政策变化导致一次性支付多年累计的股息预扣税，预计2025年起有效税率将恢复正常 [6] - 2024年12月，帕拉丁能源收购中广核矿业联营公司裂变铀业全部股份，中广核矿业原持有的11.26%裂变铀业股权转换为2.61%帕拉丁能源股权，导致终止经营业务亏损 [6] 财务总结 - 2021 - 2026年，预计营收分别为38.6亿、36.49亿、73.63亿、109.92亿、118.52亿和130.84亿港元 [9] - 税前利润分别为1.97亿、5.67亿、5.59亿、7.27亿、7.68亿和12.5亿港元，净利润分别为1.78亿、5.15亿、4.97亿、4.43亿、6.75亿和11亿港元 [9] - 2021 - 2026年，经营活动净现金流分别为2.58亿、1.13亿、10.4亿、 - 9.67亿、 - 1.09亿和 - 2.96亿港元 [11] - 投资活动净现金流分别为 - 33.37亿、4.19亿、4.99亿、8.1亿、8.85亿和9.71亿港元，融资活动净现金流分别为19.81亿、 - 5.5亿、 - 5.82亿、 - 0.37亿、 - 1.03亿和 - 1.38亿港元 [11] - 2021 - 2026年，毛利率分别为2.3%、4.1%、1.8%、 - 1.0%、 - 1.3%和1.8%，息税折旧摊销前利润率分别为1.1%、2.8%、0.9%、 - 1.5%、 - 1.8%和1.3% [11] - 调整后净利润率分别为4.6%、14.1%、6.8%、4.0%、5.7%和8.4%，净资产收益率分别为16.6%、18.7%、13.8%、10.8%、14.6%和20.2% [11] - 净债务权益比分别为0.1、0.7、0.2、0.2、0.1和 - 0.0，流动比率分别为0.5、1.2、1.6、1.4、1.9和1.9 [11] - 应收账款周转天数分别为4.7、22.1、20.0、17.0、18.0和17.0天，应付账款周转天数分别为53.4、111.9、51.6、51.0、49.0和46.0天 [11] - 市盈率分别为56.2、21.2、23.2、26.1、17.1和10.5倍，市净率分别为4.7、3.5、3.0、2.7、2.3和1.9倍 [11] - 股息收益率分别为0.0%、0.0%、0.0%、0.6%、0.9%和1.4% [11]