证券时报·数据宝统计，腾讯控股在港交所公告显示，11月19日以每股619.500港元至630.500港元的价格 回购101.80万股，回购金额达6.36亿港元。该股当日收盘价622.500港元，下跌0.16%，全天成交额87.13 亿港元。 | 2025.06.05 | 97.50 | 517.500 | 509.500 | 50066.06 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025.06.04 | 98.00 | 513.000 | 507.500 | 50034.58 | | 2025.06.03 | 99.40 | 505.000 | 501.000 | 50046.74 | | 2025.06.02 | 101.30 | 498.400 | 490.000 | 50053.67 | | 2025.05.30 | 100.30 | 504.500 | 496.200 | 50062.21 | | 2025.05.29 | 98.50 | 511.500 | 504.000 | 50021.97 | | 2025.05.28 | 98.50 | 515.000 | ...

南向资金规模与增长 - 南向资金累计净买入港股规模在11月10日突破5万亿港元后持续增长 [3] - 截至11月19日，南向资金通过港股通净流入港股市场65.91亿港元，年内净买入额突破1.34万亿港元，较2024年全年8078亿港元的总流入规模增长超过66% [5] - 自港股通开通以来累计净流入规模已超5万亿港元 [5] - 南向资金占港股市场总成交额比例从2024年初的15.6%攀升至2025年三季度的23.6% [6] - 截至三季度末，港股通持仓总市值突破6.3万亿港元，同比大幅增长超90%，约占香港股票整体市值（49.9万亿港元）的12.7% [6] 南向资金结构与来源 - 以保险、公募为主体的内地长线资金构成南向资金主体 [3] - 保险资金通过港股通持有的市值在三季度末超1.4万亿元人民币，占港股通持仓总规模的25%左右，年内新增规模超过7000亿港元（估算净新增4000亿港元） [9] - 截至2025年三季度，公募基金港股持仓规模达1.01万亿元，占港股通持仓总规模18%左右，年内新增配置规模约5300亿港元（估算净新增超3800亿港元） [9] - 私募基金与个人投资者成为不可忽视力量，已有87家私募获得9号牌照且牌照为存续状态，个人投资者主要通过港股通ETF参与，2025年三季度可投港股ETF净流入规模环比增加超过1896亿元 [9] 南向资金配置策略 - 南向资金持仓行业分布从银行绝对重仓（一度占近40%份额）转向更加均衡，目前银行、传媒、医药位列前三，电子、商贸零售等科技方向正后来居上 [7] - 个股配置呈现“科技+红利”哑铃形策略，腾讯控股持续稳居第一大重仓股，阿里巴巴-W自去年9月进入港股通后获大幅增持，工商银行、建设银行等高股息板块长期位列重仓，紫金矿业今年进入重仓 [8] - 华润啤酒、安踏体育等消费股自2024年起已陆续退出前十大重仓序列，反映配置策略结构性调整 [8] 港股市场资产供给与估值 - 港股正汇聚互联网、新消费、创新药、红利等领域具备稀缺优势的资产，形成强大资金虹吸效应 [3] - 截至11月19日，2025年共有88家企业赴港上市，IPO融资总额达2505亿港元，较去年全年大幅增长172.44% [17] - 宁德时代首发募集资金310亿港元，成为2025年截至目前“募资王”，恒瑞医药、海天味业、奇瑞汽车首发募资总额接近100亿港元 [17] - 恒生科技指数前瞻市盈率为20.4倍，低于其过去五年均值 [16] - 2018年来香港资产总体处于估值下行通道，2021年至今香港股票指数逆势下跌9%，而东京、迪拜、新加坡指数分别累计上升49%、139%、47% [16] 南向资金未来展望 - 业内预测未来5年南向资金增量空间高达10万亿元人民币（约合11万亿港元） [4] - 招商证券研报预测到明年底南向资金增量空间为1.4万亿元人民币（约合1.54万亿港元） [11] - 海通国际研报预计明年南向资金有望继续流入港股超1.5万亿元，其中主动公募2000亿元、被动公募2000亿元、险资4000亿元 [13] - 互联互通机制将继续优化，扩大可投标的范围，允许更多类型中长期资金通过港股通配置港股资产，QDII额度限制及使用约束有望进一步放宽，港股通下投资者股息红利税有进一步优化空间 [14]

南向资金规模与增长 - 南向资金累计净买入港股规模在11月10日突破5万亿港元后持续增长 [1] - 截至11月19日，南向资金年内净买入额突破1.34万亿港元，较2024年全年8078亿港元的总流入规模增长超过66% [2] - 自港股通开通以来累计净流入规模已达50,437.66亿港元 [3] 南向资金市场影响力 - 南向资金占港股市场总成交额比例从2024年初的15.6%攀升至2025年三季度的23.6% [3] - 截至三季度末，港股通持仓总市值突破6.3万亿港元，同比大幅增长超90%，约占香港股票整体市值的12.7% [3] - 南向资金已成为推升港股流动性的核心力量之一 [3] 南向资金行业配置 - 南向资金重仓行业从早期银行占近40%份额转向更加均衡的分布 [3] - 目前银行、传媒、医药位列持仓前三，电子、商贸零售等科技方向正后来居上 [3] - 持仓策略呈现“科技+红利”的哑铃形配置，腾讯控股稳居第一大重仓股 [4] 南向资金主体构成 - 保险资金通过港股通持有的市值在三季度末超1.4万亿元人民币，占港股通持仓总规模的25%左右 [7] - 公募基金港股持仓规模达1.01万亿元，占港股通持仓总规模升至18%左右 [7] - 私募基金与个人投资者也成为不可忽视的力量，2025年三季度可投港股ETF净流入规模环比增加超过1896亿元 [7] 南向资金未来增量预测 - 招商证券预测南向资金未来5年增量空间高达10万亿元人民币（约合11万亿港元） [1][8] - 海通国际预计明年南向资金有望继续流入港股超1.5万亿元 [8] - 保险资金、公募基金等长线资金流入有望支撑港股“慢牛”行情 [8][9] 港股市场估值与资产供给 - 恒生科技指数的前瞻市盈率为20.4倍，低于其过去五年均值 [11] - 2021年至今，香港股票指数逆势下跌9%，而东京、迪拜、新加坡等市场分别累计上升49%、139%、47% [11] - 截至11月19日，2025年共有88家企业赴港上市，IPO融资总额达2505亿港元，较去年全年大幅增长172.44% [13] 港股优质资产吸引力 - 港股正汇聚互联网、新消费、创新药、红利等领域具备稀缺优势的资产 [1][14] - 宁德时代、恒瑞医药、海天味业等内地明星企业赴港上市，形成强大的资金虹吸效应 [1][13] - 港股中极具全球竞争力的稀缺公司数量明显增多，吸引全球资本重新配置中国核心资产 [1][13]

文章核心观点 - 微粒贷作为微众银行的核心产品，在度过依赖腾讯流量红利的十年高增长后，正面临流量见顶、竞争加剧、增长停滞及风险上升等多重挑战，其未来发展需寻找新的核心竞争力 [2][8][32] 微粒贷的发展历程与早期成功 - 微粒贷于2015年5月上线，是微众银行首款产品，依托腾讯的微信和QQ两大入口及大数据征信体系，采用“白名单邀请制”和“10秒出额，1分钟到账”的全线上模式迅速崛起 [9][11][12] - 产品上线一周年累计发放贷款达400亿元，主动授信客户超3000万；至2019年末，累计贷款额飙升至3.7万亿元，四年增长900倍 [12] - 微众银行营收从2015年的2.3亿元增长至2019年的148.7亿元，增长65倍；资产规模从96亿元增长至2912亿元，增长30倍；截至2025年6月底，总资产突破7000亿元，迈入中型银行行列 [12] 当前面临的挑战与困境 - 微信和QQ用户红利消退：2020年微信月活用户增速放缓至5.2%，QQ月活连续两年负增长，导致微粒贷新增客户获取难度加大 [16] - 监管政策变化：2020年《商业银行互联网贷款管理暂行办法》出台，对联合贷加强限额和集中度管理，为依赖此模式快速扩张的微粒贷踩下刹车 [16] - 行业竞争加剧：银行系消费金融公司（如阳光消费金融、平安消费金融）及互联网平台借贷产品（如借呗、京东白条、度小满）纷纷入局，微粒贷在贷款利率和消费场景嵌入上缺乏竞争优势 [17][19][20] - 腾讯内部竞争显现：腾讯孵化自有借贷平台（如微信分付、融亿借），并增资财付通小贷至105.26亿元，资金实力超过微众银行；2025年初微信分付上线借款功能，可能分流微粒贷流量 [15][31] 业务数据下滑与风险暴露 - 个人有效客户数增长逐年递减：2021年至2024年分别增长4900万、4100万、3700万和2500万人 [23] - 微粒贷笔均贷款额度持续下滑：从2021年的8000元降至2024年的7200元，约71%客户单笔借款成本低于100元 [24] - 个人贷款余额在2024年首次出现负增长，为2166.84亿元，同比下降4.76% [24] - 不良贷款率持续攀升：从2015年的0.12%上升至2025年上半年的1.57%，信用风险加大 [24] - 客户投诉量激增：截至11月19日，黑猫投诉平台投诉量约5.6万条，较2024年中增长近2万条，主要问题为暴力催收、信息泄露和恶意骚扰 [26] - 2024年9月微众银行因违反账户管理规定、未履行客户身份识别义务等被罚款1387万元，创成立以来最高罚单纪录 [24] 战略调整与未来方向 - 微众银行启动“新十年”战略，从“规模优先”转向“风险优先、盈利次之、规模最后” [29] - 微粒贷将自身入口升级为“精选贷”，从自营产品变为贷款超市，将高风险客群导流给第三方机构以收紧自身风控标准并赚取导流费 [29] - 加大在腾讯生态外的投放力度，如在抖音、番茄小说、爱奇艺等平台采量投放，并推出小鹅花钱、周转金、微众钱包等多款产品尝试多渠道获客，但市场反响不一且未能阻止个贷增长停滞 [21][23] - 公司贷款业务占比显著提升，从2021年末的37.19%增长至2024年末的49.44，基本与个人贷款业务并驾齐驱，被寄予成为下一个增长点的希望 [30]

25Q3财务业绩概览 - 公司25Q3实现营业收入1928.69亿元，同比增长15.36% [1] - 毛利率为56.41%，同比提升3.28个百分点 [1] - 调整后经营利润为725.70亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63% [1] - 调整后归母净利润为705.51亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58% [1] 游戏业务表现 - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入贡献 [2] - 《三角洲行动》流水位居行业前三，9月DAU超3000万，其中PC端DAU超1000万 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及新收购工作室的贡献 [2] - 《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3流水同比增长超400% [2] - 苹果与腾讯达成协议，将对微信小程序内游戏购买收取15%渠道费，有望提升小游戏付费转化 [2] 广告业务表现 - 广告营销业务收入达362亿元，同比增长21% [3] - 增长主要受益于推荐算法升级推高用户参与度，视频号等场景的DAU、用户时长及广告加载率持续提升 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，以提升广告主ROI [3] - 升级广告基础模型并捕捉额外近场营销需求，带动eCPM实现同比增长 [3] AI技术投入与发展 - 公司于9月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先水平 [3] - 将MCP集成于微信生态内，推动智能体AI在小程序领域的应用，旨在将微信打造为AI时代操作系统 [3] - 基于微信生态系统开发内部AI智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景 [4] - 25Q3资本开支为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%，主要受芯片供给等因素影响 [3] - 公司当前将算力资源优先投入内部业务使用，用于支持内部业务发展的GPU资源充足 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年实现营收7504/8339/9111亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润2589/2987/3199亿元 [4]

核心观点 - 腾讯3Q25业绩全面超越市场预期，总收入达1929亿元人民币，同比增长15%，非国际财务报告准则归母净利润达706亿元，同比增长18% [1] - 业绩核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI技术在广告等场景的高效变现 [1] - 尽管4Q25国际游戏增速将因高基数和产品节奏阶段性放缓，但2026年丰富的游戏储备奠定了长期增长基础 [1] - AI投入虽受芯片供应短期制约，但战略方向明确且回报已显，资本开支调整仅为时序延后而非战略收缩 [1][4] 3Q25业绩表现 - 总收入1929亿元，同比增长15%，高于市场一致预期2% [1] - 非国际财务报告准则归母净利润706亿元，同比增长18%，大幅超越市场预期7% [1] - 毛利率同比提升3.7个百分点至56.4%，所有业务分部毛利率均实现同比改善 [1] 游戏业务 - 游戏业务总收入同比增长23%，其中本土游戏收入增长15%至428亿元，国际游戏收入增长43%至208亿元 [1][2] - 本土市场：《三角洲行动》表现亮眼，9月DAU超3000万，稳居流水前三；《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏实现同比增长 [2] - 国际市场：增长主要由Supercell、《PUBG Mobile》的稳健增长、新游《消逝的光芒：困兽》及新收购工作室的并表贡献 [2] - 管理层指引4Q25国际游戏收入增速将放缓，主因3Q25确认新游收入且4Q无并表或新游戏发布 [2] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国:世界》（预约超3700万）、《王者荣耀世界》、《异人之下》等多款高期待值作品 [3] 广告业务 - 广告收入362亿元，同比增长21%，毛利率从去年同期的53%提升至57% [3] - 增长动力均衡：AI驱动了40-50%的e CPM增量；视频号和搜一搜的用户参与度提升及广告加载率提高（视频号广告加载率已提升至4%）带来了广告库存释放 [3] - 公司推出AI Marketing Plus，通过AI能力支持广告主自动配置定向、出价及优化创意以提升ROI [3] - 广告主投放全面增长，尤其是小游戏和短剧等新兴赛道的广告投放保持高位 [3] 金融科技及企业服务 - FBS收入582亿元，同比增长10%，毛利率同比提升2.4个百分点至50.2% [4] - 金融科技实现高个位数增长，商业支付金额增速提升，受益于线上支付强劲增长及线下零售和交通行业的改善 [4] - 企业服务实现十几个百分点增长，增速快于金融科技，动力来自企业客户对AI相关云服务需求上升及微信小店交易额扩大带来的商家技术服务费收入增长 [4] 资本开支与AI投入 - 3Q25现金资本开支为200亿元 [4] - 管理层下调2025年资本开支指引（此前为收入的低双位数百分比），但仍高于2024年水平，主要原因为AI芯片供应受限，而非主动削减投资 [4] - 资本开支调整被视为投资的"延后"而非"取消"，一旦GPU供应到货，支出预计仍将执行，公司对AI的投入承诺不变 [4]

财务业绩摘要 - 25Q3公司营业收入1929亿元，同比增长15%，超出市场预期2% [1] - 25Q3归属股东净利润为631亿元，同比增长19%，超出市场预期12% [1] - 预计25至27年IFRS归母净利润分别为2260亿元、2611亿元、2970亿元 [3] 增值服务业务 - 25Q3增值服务收入达959亿元，同比增长16%，超出市场预期3% [1] - 25Q3游戏收入636亿元，同比增长23%，超出市场预期5% [1] - 游戏增长主要源于海外《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏 [1] - 《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，日活跃用户突破3300万新高 [1] - 预计25Q4游戏收入维持高增长，同比增长22% [1] 网络广告业务 - 25Q3营销服务收入362亿元，超出市场预期2%，保持三个季度同比20%增长 [2] - 广告增长一半约10%归因于eCPM提升，得益于AI驱动广告定向 [2] - 增长动力包括广告曝光量提升及AI驱动广告转化率提升 [2] - 新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [2] 金融科技及企业服务业务 - 25Q3金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长10% [2] - 支付业务同比增速持续向上，预期这一趋势有望持续 [2] - 企业服务收入同比增长10%以上，主要由云服务AI相关需求及商家技术服务费增长驱动 [2] - 云业务短期会优先满足公司自身AI算力需求导致外部供给受限 [2] 未来展望与驱动因素 - 游戏、广告增速提升比预期持续性更长 [3] - 《王者荣耀》Q4十周年日活突破1.39亿，预期Q4淡季不淡 [1] - 期待《王者荣耀世界》定档春季及《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - 新长青游戏《无畏契约》Q4全季度贡献 [1]

业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营业收入1929.0亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [1] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18.0%，高于彭博一致预期 [1] - 第三季度总体毛利率为56%，同比提升2.6个百分点 [1] 业务分部表现 - 增值服务业务毛利率为61%，同比提升3.5个百分点，受益于本土游戏市场稳定增长、自研高利润率游戏贡献增加及海外游戏市场超预期增长 [1] - 广告业务毛利率为57%，同比提升4.0个百分点，主要受益于广告曝光量提升及AI驱动的广告ECPM增长 [1] - 金融科技及企业服务业务毛利率为50%，同比提升2.2个百分点，受益于支付服务及云服务成本效益提高 [1] 网络游戏业务 - 第三季度整个网络游戏收入636.0亿元，同比增长22.8% [2] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，得益于《三角洲行动》贡献及长青游戏收入增长 [2] - 国际游戏市场收入208.0亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》收入增长及新发布的PC/主机游戏《消逝的光芒》 [2] - 《皇室战争》平均日活跃账户数和流水于2025年9月创下新高 [2] 广告业务 - 第三季度广告收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期 [2] - 增长主要受益于广告曝光量提升及AI驱动的广告ECPM增长 [2] - 公司加大AI在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，升级广告基础模型以提升流量平台广告效果 [2] 盈利预测与业务壁垒 - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元、3182亿元 [3] - 对应2025-2027年PE（Non-IFRS）为21倍、19倍、17倍 [3] - 公司具有坚实的业务壁垒，网络游戏、社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高 [3]

跨境支付发展趋势与驱动力 - 跨境支付正从便利中国人出境支付，转向构建包含境外人士入境支付和出海企业跨境收付款的多元生态 [3] - 人民币跨境支付处于加速期，2023年和2024年全国人民币跨境收付金额分别为52.3万亿元和64.1万亿元，同比增速均超过20% [2] - 核心驱动因素可总结为三点：跨境交流日益频繁、中国企业/商品/服务加速出海、国内成熟技术经验具备向海外复制的可行性 [2] 当前支付场景与用户痛点 - 中国人出境消费扫码支付场景已基本普及，覆盖从香港茶餐厅到东南亚夜市小摊 [3] - 外国游客在中国希望直接使用本国电子钱包支付，而中国居民也希望在全世界能随处使用微信或支付宝，核心需求是实现跨境无感支付 [1] - 企业出海面临复杂的支付需求，资金安全、回款时效、服务费率、支持货币种类是选择服务商的四大考量因素 [4] 行业解决方案与创新实践 - 针对海外本地用户使用微信小程序点单后无法支付的问题，腾讯推出TenPay Global全球收银台服务，允许用户选择熟悉的本地支付方式完成交易，已在新加坡、中国澳门落地 [3][4] - 针对跨境汇款流程复杂问题，腾讯与西联汇款合作推出智慧门店，通过小程序简化流程，将单笔汇款时长压缩至10分钟内并支持分钟级到账 [4] - 监管指导建设的跨境二维码统一网关解决了不同国家支付标准不统一问题，外籍人士可用本国电子钱包直接在中国扫码支付，截至今年9月11日该网关已办理业务198.1万笔，金额4.27亿元 [6] 市场格局与参与者动态 - 国有大型银行在跨境支付市场份额较高，主要服务大型外贸企业和跨国并购业务 [5] - 第三方支付机构如拉卡拉、新国都等瞄准中小企业和跨境电商，在操作便捷性、到账效率、币种覆盖度方面具备优势 [5] - 腾讯智汇鹅全球收款服务支持亚马逊、美客多、Temu等平台，为中国卖家提供资金归集、汇兑、提现服务 [5] 区域市场进展与案例 - 港人北上消费需求激增，腾讯通过打通个人码支付实现WeChat港币钱包在内地全场景通行，2025年国庆假期港人北上消费交易笔数同比增长超120% [6] - 国际合作案例涌现，例如泰国中央银行启用中泰跨境二维码支付服务，中国游客可直接使用常用支付软件扫描Thai QR Code完成付款 [8] 技术应用与未来形态 - AI技术在风险防控中作用关键，微信支付利用AI将欺诈率压至约百万分之一，仅为海外平均水平的三千分之一 [9] - AI正优化用户体验，微信支付接入腾讯元宝，PayPal整合ChatGPT，AI聊天工具有望成为新流量入口并改变消费方式，例如直接完成电商交易闭环 [9] - 行业共识是互操作性可显著扩大整体市场规模，未来跨境支付将趋向无感知，用户能在任何平台选择习惯的支付方式 [7][8]

公司财务表现 - 2025年第三季度公司营收达1,928.69亿元，同比增长15% [1] - 2025年第三季度归母净利润为631.33亿元，同比增长19% [1] - 金融科技及企业服务板块收入581.74亿元，同比增长10%，占营收总额的30% [1][4] - 增值服务收入958.60亿元，同比增长16%，占营收总额的50% [4] - 网络广告业务收入362.42亿元，同比增长21%，占营收总额的19% [4] 金融科技业务规模与市场地位 - 微信支付全球月活账户数突破14亿，日均使用频次约2.7次 [6] - 2025年一季度微信支付市场份额达59.7%，反超支付宝的36.2% [6] - 微众银行2024年净利润109.03亿元，超过18家民营银行净利润总和 [9] - 微粒贷累计服务用户超7000万，累计发放贷款金额达上万亿元 [10] - 截至2025年6月，微信“分付”贷款余额达1125.88亿元，较2024年6月增长超8倍 [11] - 2018年至2024年，“金科及企服”收入从731.38亿元增长至2119.56亿元，复合增速接近20% [17] - 券商测算金融科技在“金科及企服”板块中创造约70%至80%的收入 [20] - 腾讯金融科技2020年收入1026亿元，在“金科及企服”板块占比80% [21] 金融生态布局与战略 - 腾讯金融生态由支付、银行、信贷、保险、理财五大核心板块构成 [6][8] - 通过财付通平台构建金融生态底层支撑，微信支付作为“超级入口”兼具数据采集和场景连接功能 [7] - 在银行领域控股微众银行（持股30%），其为全国首家民营银行和互联网银行 [9] - 在保险领域创办微民保险代理（腾讯微保），并参股众安保险、三星财险、英杰华等多家险企 [12] - 理财通平台连接上百家持牌金融机构，上架数千只公募基金产品，零钱通解决小额现金管理需求 [12] - 业务版图延伸至证券、征信、汽车金融等领域，投资中金、富途证券、易鑫等公司 [15] - 海外金融布局遍及英国、巴西、南非等国，投资Nubank、Monzo、Airwallex等数字银行和金融科技企业 [15][16] - 公司采用“连接器”哲学和“联邦制”生态模式，通过微信支付将用户需求连接给众多盟友，较少寻求绝对控制 [26][27] 管理层理念与业务风格 - 管理层强调金融业务核心是稳定和稳健，注重合规和风险控制，秉持长期发展理念 [25] - 公司有意控制金融业务发展节奏，主动放缓步履，保持谨慎克制的态度 [23][24] - 腾讯金融业务至今没有分拆上市，认为其与平台结合紧密，没有必要为了分拆而分拆 [28]