港股市场整体表现 - 11月19日港股三大指数全部收跌，恒生指数下跌0.38%至25830.65点，国企指数下跌0.26%至9151.04点，恒生科技指数下跌0.69%至5606.90点，创9月初以来新低 [1][2] - 市场呈现板块分化，权重科技股、新能源车股、芯片股普遍下跌，而黄金股、军工股、石油股、锂电池股逆势上涨 [2] 科技股板块 - 权重科技股多数下跌，小米集团-W领跌，跌幅达4.81%至38.82港元，快手-W下跌1.78%，京东集团-SW、美团-W、百度集团-SW、腾讯控股微跌 [4][5] - 阿里巴巴-W逆势上涨1.15%至156.4港元，网易-S小幅上涨0.28% [4][5] 新能源车板块 - 新能源车企股普遍走低，理想汽车-W下跌2.60%，蔚来-SW下跌2.06%，奇瑞汽车、北京汽车、比亚迪股份分别下跌1.56%、1.55%和0.88% [6] - 消息面上，10月份汽车消费额为4255亿元，同比下降7%，1-10月汽车消费额40009亿元，同比下降0.2% [6] 芯片半导体板块 - 芯片股下挫，贝克微下跌4.42%，上海复旦下跌3.64%，晶门半导体、宏光半导体、地平线机器人-W跌幅在1.83%至2.15%之间，中芯国际下跌1.35% [7][8] - 消息面上，谷歌母公司Alphabet首席执行官对当前AI投资热潮中的非理性成分发出警告 [8] 黄金及贵金属板块 - 黄金股领涨市场，中国黄金国际大涨8.20%，山东黄金上涨7.01%，招金矿业上涨6.37%，紫金黄金国际上涨6.19% [9][10] - 高盛预计各国央行每月平均将购买80吨黄金，重申金价将在2026年底升至每盎司4900美元的预测 [10] 军工及国防板块 - 军工股涨幅居前，中船防务大涨9.14%，中航科工上涨1.29% [11][12] - 分析认为军工行业将进入上升周期，四季度业绩预计恢复同比正增长，十四五相关订单有望逐步落地 [12] 能源及资源板块 - 石油股拉升，中国石油化工股份上涨2.93%，延长石油国际、上海石油化工股份、中国石油股份涨幅均超2% [12][13] - 华泰证券发布展望，认为2026年原油供需面阶段性承压，但新一轮复苏有望到来 [14] - 锂电池股走高，理士国际大涨10.13%，天齐锂业上涨2.83%，宁德时代上涨1.59% [15][16] - 碳酸锂期货主力合约突破10万元/吨关口，单日涨幅近6%，创2024年6月以来新高 [16] 资金流向 - 南向资金净买入65.91亿港元，其中港股通（沪）净买入24.89亿港元，港股通（深）净买入41.01亿港元 [19] 市场展望 - 分析认为港股市场短期仍处于调整期，宏观流动性及企业盈利预期偏弱，市场避险情绪升温，后市需等待美息政策及内地经济数据进一步明朗 [21]

合作事件概述 - 11月18日，安徽海马云科技股份有限公司与腾讯云正式签署战略合作协议，双方将在AIGC内容创作、3D生成技术及云计算基础设施等领域开展深度合作 [1] - 海马云宣布其AIGC图形音视频工作流开发和API服务平台RunningHub全面接入腾讯混元3D模型 [1] 海马云公司业务与平台 - 海马云是一家GPUaaS实时云渲染平台服务商，为实时云渲染及AI推理提供平台底座，基于高性能GPU软硬一体化的端到端平台能力，面向企业提供云游戏、云XR、云手机等全栈服务 [3] - 其核心产品RunningHub是全球领先的AIGC图形音视频工作流开发和API服务平台，汇集全球超140个国家超10万名开发者 [3] 合作带来的技术提升与优势 - 用户可通过RunningHub API调用腾讯混元3D进行创作，平台整体创作体验与内容生产能力迎来显著跃升 [3] - 结合混元3D与RunningHub的生态优势，用户可实现对3D生成过程的高精度、可控性操作，显著降低创作者在建模阶段的技术门槛与时间成本 [3] - 平台接入混元3D后大幅提升三维资产的生成效率与质量，支持用户快速生成高精度、可直接使用的三维模型，适用于游戏角色、VR场景、3D打印等创作场景 [4] - 混元3D的智能补全能力与RunningHub的ComfyUI工作流相结合，帮助用户实现从概念到成品的自动化生产流程 [4] - 平台打通2D与3D内容生成链路，为多模态内容创作带来更大自由度与表达力 [4] 腾讯混元3D模型技术进展 - 腾讯发布混元3D 3.0模型，新一代模型在建模精度上较上一版本提升了3倍，人物造型与复杂细节的生成效果显著增强 [6] - 腾讯同时推出面向3D专业生产管线的一站式工具“混元3D Studio”，覆盖从概念设计到动作系统的全流程，旨在解决传统3D开发中流程繁复、制作成本高等难题 [6] - 混元3D Studio工具旨在大幅提升3D内容的生产效率，助力游戏开发、动画制作、工业设计等产业场景实现更高质量的创作与落地 [6] 腾讯云AI业务生态 - 腾讯云AI产品已服务超过1000家互联网头部企业 [6] - 腾讯云通过覆盖基础设施、模型平台与场景化组件的一体化“云+AI”全栈产品能力，为AIGC、内容创作、推荐优化等关键场景提供技术支撑 [6] - 腾讯云帮助企业加速AI应用落地，助力互联网行业构建更加高效、可持续的AI应用生态 [6]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [4][55] - 基于2026年盈利预测与估值模型，目标价设定为790港元，较上一收盘价有26.7%的上行空间 [4][5][55] 2025年第三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司录得收入1930亿元人民币，同比增长15%，环比增长5% [1][6] - 毛利为1088亿元人民币，同比增长22%，毛利率进一步提升至56% [1][6] - Non-IFRS归母净利润为706亿元人民币，同比增长18%，环比增长12%，利润增速显著快于收入增速 [1][6] 增值服务业务表现 - 增值服务收入达到959亿元人民币，同比增长16% [2][6] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长主要来自视频号直播、小游戏平台服务费及音乐订阅增长，其中音乐订阅收入同比增长17%，订阅用户达约1.24亿 [2][7] - 国内市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，由《三角洲行动》（DAU突破3000万）、《王者荣耀》（十周年DAU创1.39亿新高）、《和平精英》、《无畏契约》（手游MAU突破5000万）等核心产品驱动 [2][8] - 国际游戏收入为208亿元人民币，同比增长43%，主要由Supercell《皇室战争》流水同比增长超400%及《消逝的光芒：困兽》买断收入贡献 [2][8] 营销服务（广告）业务表现 - 营销服务收入为358亿元人民币，同比增长21%，环比增长1% [3][9] - 增长动力来自视频号、小程序与微信搜一搜等核心生态场景的持续扩张以及AI驱动的eCPM提升与AIM+自动化投放效率改善，约半数增量来自生态流量扩张，另一半来自AI提效 [3][9][25] - 视频号广告加载率仍处于低单位数，但用户时长与曝光量显著提升；小程序在短剧、小游戏、电商场景推动下成为结构性增长亮点；搜一搜因大模型驱动相关性与点击率改善，商业化能力持续增强 [3][9][26] 金融科技与企业服务业务表现 - 金融科技与企业服务收入为582亿元人民币，同比增长10% [3][9] - 商业支付在线上保持强劲，线下零售与交通场景恢复推动TPV增长；消费信贷不良率保持行业最低水平之一 [3][9][44] - 企业服务实现双位数增长，受GPU服务、AI API调用、数据库、COS等产品在重点行业应用扩张以及微信小店技术服务费贡献提升所驱动；腾讯云国际业务持续增长，混元模型能力提升推动云业务毛利率改善 [3][9] AI赋能与运营效率 - AI在精准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，已进入规模化提效阶段 [1][25][27] - 公司研发投入持续保持高位，但资本开支节奏更趋稳健，2025年第三季度资本开支为183亿元人民币，同比下降，反映出“效率优先”的算力投入策略 [1][10] - 销售及市场推广开支同比温和增长，占收入比重有所下降；一般及行政开支同比增长，反映员工成本调整及AI业务投入 [10] 股东回报 - 2025年前三季度公司累计回购约610亿港元，完成全年约800亿港元目标的76%，预计四季度继续加速执行 [10] 广告业务专题分析：AI驱动效率跃迁 - 腾讯广告正从“流量生意”迈向“生态生意”，增长逻辑转变为“生态扩容 + AI提效”的双重驱动 [25] - AI通过升级广告技术基础模型，在定向、点击率与相关性上优化，提升整体eCPM水平；自动化投放系统AIM+在预算分配、出价策略等环节实现实时优化，尤其在游戏、电商等闭环场景中展现出改善ROI的效果 [27][29][32] - 与全球竞品对比，腾讯AIM+处于早期追赶阶段（成熟度约6分），但其优势在于微信生态的完整商业闭环，使得数据回传精准，具备单位迭代商业化回收速度更快的潜力 [33][35][36][38][42] 消费信贷专题分析：轻资本高质量增长 - 腾讯消费信贷业务坚持“科技助贷 + 银行联合贷”的轻资本模式，风险敞口主要由合作银行承担，使其不良率长期维持行业最低区间 [44][45][47] - 核心竞争力源于微信生态沉淀的“场景级信用系统”，整合了社交链、支付链、消费链等多维行为数据，风控能力行业领先 [46][49] - 与同业相比，腾讯模式风险偏好最低、客群最健康、监管敏感度低，使其成为金融科技板块中波动极低、具备穿越周期韧性的“压舱石”业务 [50][52][54]

公司业绩表现 - 小米集团第三季度总收入同比增长22%至1131亿元，经调整净利润同比增长80.9%至113.1亿元，净利润超过市场一致预期12.6% [3] - 尽管业绩超预期，小米集团股价在业绩公布后次日大跌4.32%，报收39.02港元，并跌破40港元关口 [3] - 小米手机业务板块出现同比下滑，同时面临成本上涨但不易转嫁给消费者的压力 [4] 行业市场动态 - 港股科技板块出现业绩超预期但股价连续下跌的现象，腾讯控股、京东集团等公司在业绩公布后连跌五天，恒生科技指数下跌0.98% [3] - 美股科技股同样出现下滑，市场担忧人工智能投资形成的资产泡沫，领跌板块多与AI相关 [4] - 2025年市场从多个维度看均超出预期，背后有AI产业趋势和基本面改善的支撑 [5] 市场情绪与驱动因素 - 市场整体避险情绪升温，短期风险偏好偏中性，困扰港股的因素包括美联储12月是否降息的不确定性，其内部投票分歧加剧 [4] - 国内稳增长政策预期对风险偏好形成一定支撑 [3][4] - 港股成交低迷，预计在12月美联储议息结果落地后，成交额及波动幅度有望重新放大 [4] - 长期来看，越来越多A股和中国优质资产赴港上市以及南向资金持续涌入，对港股市场长期有益 [5]

投资评级与目标 - 美银证券重申腾讯控股为行业首选股，维持“买入”评级及780港元目标价 [1] - 将2025至2027年非国际财务报告准则每股盈利预测微调最多1% [1] 业务前景与盈利预测 - 看好公司核心业务增长前景清晰，认同管理层对金融科技及企业服务业务审慎乐观看法 [1] - 非国际财务报告准则每股盈利预测获微调 [1] 资本开支与AI投入 - 公司上季资本开支为130亿元人民币，低于市场预期，原因为芯片供应受阻 [1] - 期内公司租用额外计算资源用于AI研发 [1] - 计及中国芯片供应情况及季度波动后，预测公司今明两年资本开支将分别达到750亿及900亿元人民币 [1] AI应用竞争与优势 - 公司AI应用“元宝”日均活跃用户表现落后于同业字节跳动“豆包”及阿里巴巴“夸克”，原因被归咎于各企业推广策略不同，而非模型能力差异 [1] - 仍相信公司得益于微信主导地位及完整内容与服务移动生态系统，在中国AI代理竞争中具有优势 [1]

投资评级与目标价 - 美银证券重申腾讯控股为行业首选股，维持“买入”评级及780港元目标价 [1] - 将公司2025至2027年非国际财务报告准则每股盈利预测微调最多1% [1] 核心业务与增长前景 - 看好公司核心业务增长前景清晰，认同管理层对金融科技及企业服务业务审慎乐观看法 [1] - 公司得益于微信主导地位及完整内容与服务移动生态系统所支持，在中国AI代理竞争中有优势 [1] 资本开支与AI研发 - 公司上季资本开支为130亿元人民币，低于市场预期，管理层归因于芯片供应受阻 [1] - 公司透露期内有租用额外计算资源用于AI研发 [1] - 计及中国芯片供应情况及季度资本开支波动影响后，预测公司今明两年资本开支将分别达到750亿及900亿元人民币 [1] AI应用竞争分析 - 公司AI应用“元宝”日均活跃用户表现较同业“豆包”及“夸克”落后，归因于各企业推广策略不同，而非模型能力差异 [1]

交易概述 - 星巴克同意将中国业务的多数权益出售给私募公司博裕资本 [1] - 博裕资本同意收购星巴克中国业务最多60%权益 [1] - 交易以约40亿美元的无现金、无债务企业价值进行 [1] 潜在投资者 - 博裕资本据报正考虑引入腾讯、新加坡政府投资公司及其他潜在投资者作为有限合伙人参与收购 [1] - 相关磋商仍在进行中，最终未必能达成协议 [1] 未来增长策略 - 博裕资本考虑通过在中小城市扩张星巴克业务来推动增长 [1] - 博裕资本计划在人流量较大的景点、地铁站和机场等地点开设更多门店 [1]

交易核心信息 - 博裕资本考虑引入腾讯和新加坡政府投资公司等作为有限合伙人，共同收购星巴克中国业务股权 [1] - 博裕资本已同意收购星巴克中国业务最多60%的股权 [1] - 星巴克中国零售业务的估值约为40亿美元 [2] - 博裕资本正与多家银行洽谈一笔约14亿美元的贷款以支持此次收购 [2] - 合资协议预计将于明年第二季度最终敲定 [3] 战略发展计划 - 收购后计划通过在三四线城市拓展门店网络推动市场增长 [1] - 计划在客流密集的旅游景点、地铁站和机场增设门店 [1] - 星巴克自1999年进入中国市场以来已开设约8000家门店，并计划将规模扩大至20000家 [2] 行业背景 - 面对本土竞争对手激烈角逐，星巴克成为又一家借助本地合作伙伴提振中国业务的外资零售企业 [2] - 近期餐饮品牌国际刚与资产管理机构CPE达成协议，出售其旗下汉堡王中国业务的控股权 [2]

公司历史与声誉 - 公司始于1908年，拥有超过110年历史，历经多次重大经济危机而屹立不倒[1] - 在21世纪技术变革中精准投资亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、腾讯、阿里巴巴、字节跳动等公司并获得超常回报[1] - 近20年投资回报跑赢伯克希尔-哈撒韦[18] 核心投资哲学 - 投资哲学是“专注长期，聚焦成长”，通过投资短视者创造的市场失灵获得回报[8] - 投资核心是理解变化和变化的发生机制，而非对成长或价值的简单取舍[6] - 价值观主导投资决策，投资哲学根植于对人类行为的看法和投资者常见错误[6] 长期投资策略 - 定义投资长期性通常超过5年，公司以5年或更长时间评判投资方法有效性[9][11] - 公司竞争和管理优势需至少5年显现，通过复利效应最大化回报[11] - 公司总部设于爱丁堡，远离金融中心喧嚣，有助于专注投资并杜绝噪声干扰[9] - 公司没有外部股东压力、年度资产增长目标、短期考核指标和基于短期表现的奖励[11] 成长型企业分类 - 变革型成长企业：利用全新技术改造现有行业，早期需大量投资，估值高但成长可观，具有强大网络效应[13][14] - 活力型成长企业：在庞大分散市场中成长迅猛，优势源于产品独特性及规模成本优势[14] - 持久型成长企业：成长速度最慢但增长长期性及复利回报具吸引力，寿命比历史业绩更重要[14] - 评估成长企业时更关注定性评估，关注企业变得更有价值的路径及实现可能性[15] 投资流程与系统 - 公司视自身为企业所有者而非短期交易者[11] - 设计股票研究框架作为尽调工具，考虑未来5至10年基本面变化，忽略市场波动[11] - 通过与科研机构合作跟踪技术变革方向和行业长期趋势，用第一性原理思考问题[11] - 投资团队寻找内部一致性（管理层、员工激励）和外部一致性（客户关系、行业前景）[15] 全球投资视野 - 全球投资视野是公司自诞生起自带的投资基因，投资标的来自全球各地[15] - 长期全球成长策略不按地区分配资金，而是根据投资标的的全球布局选择[16] - 除传统欧美市场外，关注中国、东南亚、巴西、北欧等快速成长区域[16] - 以特斯拉为例，其业务遍布全球38个国家和地区，中国是重要市场和生产基地[16]

港股ETF市场表现 - 港股市场全线高开，恒生互联网ETF一度上涨1%，恒生科技指数ETF上涨0.13% [1] - 两只可T+0交易的ETF昨日均获资金坚定抄底，单日净流入额分别为1.27亿元和7.94亿元，均居同标的ETF首位 [1] - 规模最大的恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF均连续14日获得资金净申购，近三日加速吸金，净流入额分别达到17.89亿元和13.25亿元 [1] 行业与公司动态 - 阿里千问生态爆发和谷歌Gemini映射，带动行情应用端热度攀升 [1] - 百度首次披露AI业务经营数据，第三季度营收近百亿元，同比增长超过50%，超出市场预期 [1] - 百度AI云业务同比增长33%，AI应用同比增长6%，赋能原有百度系产品实现增长 [1] - 小米第三季度智能电动汽车业务毛利超预期，部分AI业务已实现盈利 [1] 指数估值与成分 - 恒生科技指数最新估值为21.84倍，处于近5年24.9%的历史分位 [1] - 恒生互联网科技业指数最新估值为21.55倍，处于近5年32.95%的历史分位 [1] - 恒生科技指数ETF规模为460亿元，成分股涵盖中芯国际、阿里、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等中国科技核心资产 [2] - 恒生互联网ETF规模为339.12亿元，其成分股中互联网龙头股权重超80%，指数AI含量超过90%，主要成分股为阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等 [2]