港股科技股市场表现 - 金山软件股价下跌2.53%至30.8港元 [1] - 腾讯控股股价下跌2.2%至622.5港元 [1] - 阿里巴巴-W股价下跌0.13%至154.7港元，早盘一度上涨超过2% [1] 市场调整原因 - 隔夜美股市场遭遇猛烈抛售，大型科技股多数下跌 [1] - 投资者正深入审视人工智能热潮的基本面 [1] - 近几周市场担忧科技股估值过高情绪主导 [1] - 美联储释放鹰派信号，增加12月降息不确定性 [1] - 利率期货市场对美联储12月降息25个基点的预期从70%下降至40% [1] 机构观点与前景 - 东吴证券认为港股科技短期仍在调整 [1] - 自10月初美股AI泡沫叙事再起，叠加产业缺乏新催化剂，港股AI科技类股票上涨动能不足 [1] - 英伟达财报临近，市场仍在等待信号 [1] - 中长期看当前位置港股科技吸引力凸显 [1]

智通财经APP获悉，科技股普遍承压，截至发稿，金山软件(03888)跌2.53%，报30.8港元；腾讯控股 (00700)跌2.2%，报622.5港元；阿里巴巴-W(09988)跌0.13%，报154.7港元，早盘一度涨超2%。 东吴证券认为，港股科技短期仍在调整。自10月初开始，美股AI泡沫叙事再起，叠加近期产业缺乏新 催化剂，港股AI科技类股票上涨动能不足。英伟达财报临近，市场仍在等待信号。该行认为从中长期 看当前位置港股科技吸引力凸显。 消息面上，隔夜美股市场再遭猛烈抛售，其中大型科技股多数下跌。有分析称，目前投资者正在更加深 入地审视人工智能热潮的基本面。近几周来，对于科技股估值过高的担忧情绪一直主导着市场。此外， 美联储持续释放"鹰派"信号，增加12月潜在降息的不确定性。据悉，利率期货市场对美联储12月降息25 个基点的预期从之前的70%下降至40%。 ...

市场总体表现 - 2025上半年中国视频云市场规模达到52.3亿美元，同比增长8.9%，止跌回升 [1] - 音视频AI实时互动与智能媒体生产等AI细分场景半年市场规模达四千万美元，同比实现大三位数增长 [1] - 视频云基础设施市场规模为41.8亿美元，解决方案市场规模为10.6亿美元 [6] 市场增长驱动力 - 头部短视频与直播电商平台客户降本空间已完全释放，视频云服务需求企稳回升 [1] - 视频云出海需求持续增长，短剧发行、带货电商、泛娱乐直播、游戏连麦、顶级赛事与活动直播成为核心驱动力 [5] - 新兴AI社交、娱乐应用等多点爆发，多模态模型视频生成快速渗透至互联网电商、游戏、音视频客户内容生产场景 [1] AI技术融合与创新 - 多模态大模型与实时音视频（RTC）服务融合，电话客服、在线教育等场景引入大模型作为交互对象，AI陪伴与社交应用崛起 [4] - AIGC视频融合线上视频工具改写媒体生产流程，实现字幕快速替换、智能口型匹配、换脸及360度实时回放等功能 [4] - 视频云产品服务作为连接消费者与大模型的核心支撑架构，其演进将提升音视频内容体验、交互方式与生产流程 [12] 细分市场构成 - 视频云解决方案市场中，视频直播、音视频通信云服务、视频点播、视频生产与管理规模分别达到5.4亿、1.3亿、1.5亿、0.8亿美元 [6] 行业竞争格局 - 视频直播云服务市场前五名厂商（腾讯云、阿里云、华为云、火山引擎、金山云）合计市场份额为67.3%，环比提升 [6] - 音视频通信云服务市场前五名厂商（声网、腾讯云、即构科技、火山引擎、阿里云）合计市场份额为80.9%，环比持平 [8] - 视频点播云服务（不含基础带宽）市场前五名厂商（阿里云、腾讯云、火山引擎、金山云、华为云）合计市场份额为68.4%，环比提升 [10] 未来发展趋势 - 在不同场景中探索使用AI大模型或多模态模型将成为整个视频云行业的长期主题 [12] - 视频云服务商在边缘节点资源、网络连接与调度体系、配套SDK等领域建立的壁垒和差异化经验，将成为未来AI+音视频场景中的核心影响因素 [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、出版等子板块 [5][43] - 建议关注巨人网络、恺英网络、姚记科技、神州泰岳、吉比特、浙数文化、完美世界、快手、美图公司、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [5][43] 行情回顾 - 报告期内（2025年11月8日至11月14日），传媒行业（申万）下跌1.36%，在申万一级行业中排名第25名，同期沪深300指数下跌1.08% [1][12] - 传媒细分行业中，游戏II板块下跌2.71%，广告营销板块上涨0.73%，影视院线下跌1.04%，数字媒体下跌0.21%，出版板块下跌1.92% [12] - 个股方面，值得买（周涨幅16.31%）、名臣健康（周涨幅14.91%）、天下秀（周涨幅10.47%）、新华都（周涨幅9.08%）和佳云科技（周涨幅8.11%）表现较优 [19] - 恒生科技成分股中，腾讯控股周涨幅为1.10% [1][19] AI应用数据与动态 - 2025年10月全球AI网页访问量前五名为：ChatGPT（月访问量63.7亿次，环比增长4.43%）、New Bing（月访问量13.7亿次，环比下降0.27%）、Gemini（月访问量12.2亿次，环比增长11.74%）、Deepseek（月访问量3.5644亿次，环比增长7.36%）、Github Copilot（月访问量3.0181亿次，环比增长6.10%）[23][24] - Deepseek为国产网页端访问量首位，10月访问量3.5644亿次，环比增长7.36% [2][23] - 国内AI网页访问量二至五名为：纳米AI搜索（月访问量2.6013亿次，环比下降12.10%）、纳米AI Agent产品（月访问量1.7141亿次，环比下降7.25%）、豆包（月访问量8843万次，环比增长2.77%）、百度AI搜索（月访问量4886万次，环比增长9.65%）[23][25] - 行业重点事件：字节跳动推出豆包编程模型Doubao-Seed-Code [2][41]；OpenAI推出GPT-5.1系列模型 [2][42]；字节跳动发布3D开放世界通用AI智能体Lumine [2][42]；阿里巴巴千问APP正式上线 [2][43] 游戏数据与动态 - 2025年10月，共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入20.1亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的35.6% [28] - 腾讯旗下《王者荣耀》因S41赛季活动推动，月度收入环比增长32% [3][28] - 心动网络凭借《伊瑟》和《火炬之光：无限》等产品，全球收入环比增长30%，排名提升5名 [3][28] - 报告期内IOS游戏畅销榜前三名为《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》 [3][26] - 巨人网络《超自然行动组》宣布将于11月21日上线“非遗傩戏”联动活动，周度畅销榜排名在20名上下 [3][26] - 吉比特《杖剑传说》排名维持在40名上下 [3][26] - 公司业绩方面：腾讯控股2025年第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，其中国际市场游戏收入达208亿元，同比增长43% [42]；哔哩哔哩第三季度净利润4.7亿元，同比扭亏，自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量已超300万份 [42] 电影数据与动态 - 报告期内（11月8日至11月14日）中国内地电影总票房为3.81亿元 [4][37] - 票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房1.36亿元，占比35.6% [4][37] - 后续（11月18日至11月22日）将有17部影片待映 [4][38] - 由毕赣导演、易烊千玺和舒淇主演的《狂野时代》将于11月22日上线，猫眼想看人数为35.6万 [4][38] - 《疯狂动物城2》定档11月26日，《阿凡达：火之烬》定档12月19日 [4][38]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”投资评级 [5] - 采用SOTP估值法，给予目标价664.22港币（对应605.36人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3] 核心观点 - AI技术是驱动公司游戏与广告业务增长的核心动力，其渗透率有望持续提升 [9] - 游戏业务增长超预期，主要得益于海外Supercell《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的强劲表现 [9] - 广告业务增长得益于AI驱动的转化率提升，其中约一半的增长（约10%）归因于eCPM的提升 [9] - 金融科技及企业服务业务增速持续修复，云业务因优先满足内部AI算力需求可能导致外部供给受限 [9] - 报告基于最新财报调整了盈利预测，预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（原预测为2231/2577/2970亿元）[3] 财务表现与预测 - **25Q3业绩**：营业收入1929亿元（同比增长15%），超出彭博预期2%；归属股东净利润631亿元（同比增长19%），超出彭博预期12% [9] - **增值服务**：25Q3收入959亿元（同比增长16%），超出彭博预期3%；其中游戏收入636亿元（同比增长23%），超出彭博预期5% [9] - **营销服务**：25Q3收入362亿元，超出彭博预期2% [9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元（同比增长10%）[9] - **盈利预测**：预计25-27年营业收入分别为754,344/873,073/967,537百万元，同比增长14.25%/15.74%/10.82% [4] - **利润率预测**：预计25-27年毛利率分别为56.28%/56.59%/57.90%，净利率分别为29.96%/29.90%/30.70% [4] 业务分部表现与展望 - **游戏业务**：25Q3游戏收入同比增长23%至636亿元 [9]；《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU突破3300万创新高 [9]；预计25Q4游戏收入同比增长22%，动力来自《王者荣耀》十周年日活突破1.39亿、《三角洲行动》持续表现及新长青游戏《无畏契约》的贡献 [9]；期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - **广告业务**：AI驱动广告定向提升eCPM，新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [9]；广告业务已保持三个季度同比20%增长 [9] - **金融科技与企业服务**：支付业务同比增速持续向上；企业服务收入同比增长10%+，主要由AI相关云服务需求及商家技术服务费增长驱动 [9] 估值与可比公司 - **分部估值（SOTP）**：对泛娱乐、社交广告、金融科技、云及企业服务等主要业务进行加总估值 [11]；游戏业务估值1,865,390百万元，对应2025年PE为19.1倍 [11]；社交广告业务估值993,079百万元，对应2025年PE为24.5倍 [11]；金融科技业务估值1,259,296百万元，对应2025年PE为48.5倍 [11]；云及企业服务业务估值349,417百万元，对应2025年PS为4.5倍 [11] - **可比公司估值**：列举了游戏、视频、社交广告、支付、云等领域的可比公司估值情况作为参考 [12][14]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [1][3][39] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩整体超预期，营业收入和Non-IFRS净利润均高于市场一致预期 [1][9][14] - AI技术持续赋能游戏和广告业务，驱动毛利率提升和收入增长，公司生态强大且业务壁垒坚实 [3][9][25][36][39] - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元和3182亿元，对应Non-IFRS市盈率分别为21倍、19倍和17倍 [3][39] 营业收入及利润 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [9][14] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，高于彭博一致预期 [9][14] - 2025年预计营业总收入7489.62亿元，同比增长13.43% [1] 分业务表现 - **网络游戏业务**：2025年第三季度收入636亿元，同比增长22.8% [9][19] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，受益于《三角洲行动》和长青游戏增长 [9][19] - 国际游戏市场收入208亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell游戏、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒》贡献 [9][19][20] - **广告业务**：2025年第三季度收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期，AI驱动广告曝光量、点击率和转化率提升 [9][25] - **社交网络业务**：2025年第三季度收入323亿元，同比增长4.5%，受益于小游戏平台服务费、视频号直播及音乐付费会员增长 [23] - **金融科技及企业服务业务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，低于彭博一致预期，但受益于支付、云服务及AI需求增长 [27] 用户数据 - 微信（含WeChat）合并月活跃用户于2025年第三季度达14亿，同比增长2% [30][31] - QQ移动终端月活跃用户5.17亿，同比下降8% [30] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，同比保持稳定 [30] 盈利能力 - 2025年第三季度整体毛利率56%，同比提升2.6个百分点 [9][36] - 增值服务毛利率61%，同比提升3.5个百分点 [9][36] - 广告业务毛利率57%，同比提升4.0个百分点 [9][36] - 金融科技及企业服务毛利率50%，同比提升2.2个百分点 [9][36] - 2025年预计Non-IFRS净利润2555.14亿元，同比增长14.73% [1] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用115亿元，同比增长22%，销售费用率同比提升0.3个百分点，主要因AI应用推广及游戏营销活动增加 [37] - 2025年第三季度管理费用342亿元，同比增长18%，管理费用率同比提升0.4个百分点，主要因AI研发投入及雇员成本增加 [37] 盈利预测 - 2025-2027年预计归母净利润分别为2066.86亿元、2402.90亿元和2747.20亿元，同比增长6.50%、16.26%和14.33% [1] - 2025-2027年预计每股收益分别为22.60元、26.28元和30.04元 [1][39]

技术挑战与现有瓶颈 - 搜索智能体（Search Agent）旨在解决知识的实时性和推理复杂性两大挑战，通过与实时搜索引擎多轮交互来分解并执行复杂任务[2] - 现有搜索智能体的核心瓶颈是缺乏过程中的自我纠错能力，早期因模糊查询导致的错误会引发连锁式错误（Cascading Errors），最终导致任务失败[2][7] ReSeek框架核心创新 - ReSeek框架由腾讯内容算法中心与清华大学联合提出，其关键创新在于引入了动态自我修正机制，允许智能体在执行过程中主动评估每一步行动的有效性[3] - 该框架扩展了Agent动作空间，引入核心的JUDGE动作，该动作在每次信息获取后被调用，用于评估新信息的有效性，并基于判断结果动态构建后续决策上下文[10][11] - 通过设计密集的中间奖励函数来训练智能体的自我评估能力，当智能体的判断与客观的“理想判断”一致时给予正奖励，反之则给予惩罚[18][20] 评估基准与实验设计 - 为公正评估智能体真实推理能力，团队构建了FictionalHot数据集，通过将真实实体替换为虚构实体并生成对应知识文档，创建一个封闭世界评测环境，以消除预训练模型“数据污染”带来的评估偏差[22][23][24] - 为确保公平比较，ReSeek采用最普遍的训练方法，在NQ和TriviaQA训练集上训练，并以精确匹配（Exact Match, EM）作为主要评估指标，在7个主流公开问答数据集上测试[26] 性能表现与结果分析 - 实验结果表明，ReSeek在3B和7B参数规模上均达到业界领先的平均性能，尤其在HotpotQA和Bamboogle等需要复杂多跳推理的基准上优势突出[29][32] - 在FictionalHot基准上，模型规模（7B vs 3B）对性能的影响显著减小，表明该基准成功消除了模型因规模增大而产生的记忆优势，能更准确衡量程序化推理能力[29] - 消融实验显示，ReSeek的性能从一轮到四轮交互单调递增，而基线模型性能在增至两轮后几乎停滞，证明ReSeek能将更多交互预算转化为真实性能增益，具备更强的自我纠错能力[34][35] - 对JUDGE机制的逐例分析显示，“积极影响”的比例在全部测试上稳定在40-50%之间，而“负面影响”比例通常低于25%，证明该组件是框架中可靠高效的关键部分[38][39] 应用前景与行业意义 - ReSeek框架的核心价值在于为需要实时数据或热点理解等复杂业务场景提供高可靠性的决策支持，其自我纠错机制能显著降低因单点错误导致全盘失败的风险[41] - 该框架代表搜索智能体从“忠实的执行者”向“批判性的思考者”演进的关键突破方向，即赋予智能体自我反思和动态纠错能力[8][41]

游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化，游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映 动漫游戏产业A股上市公司股票的整体表现，关注游戏ETF（159869）布局机会。 （文章来源：每日经济新闻） 11月13日腾讯公布了2025年第三季度业绩，其中网络游戏业务总收入为636亿元，最亮眼的当属国际市 场表现，凭借射击赛道的精准卡位与"轻整合"的全球化策略优势，国际市场游戏收入同比增长43%，首 次突破200亿元大关，达到208亿元。 中金公司发研报指出，政策友好下迎来新内容周期，加快发展文化产业。根据第十五个五年规划的建 议，文化繁荣昌盛是中国式现代化的重要标志，需营造良好的文化生态，提升文化原创能力，推动新闻 出版、广播影视、文学艺术等领域精品创作。近年来，游戏行业已验证政策友好期内容释放的发展潜 力，在游戏版号发放节奏整体趋向常态化下，游戏行业供给侧明显回暖，行业内容丰富度持续提升，贡 献游戏公司基本面弹性。 11月18日，游戏板块早盘震荡攀升，游戏ETF（159869）现涨超1%。持仓股涨多跌少，恺英网络、巨 人网络、吉比特、三七互娱、奥飞娱乐、完美世界等涨幅居前；下跌方面，星辉娱乐、游族网 ...

港股通持股比例排行 - 中国电信以100.13亿股持股数量位居港股通持股比例榜首，持股比例达72.14% [1][2] - 中远海能持股比例为69.18%，绿色动力环保持股比例为69.09%，分别位列第二和第三位 [1][2] - 持股比例前20名公司覆盖电信、能源、环保、金融、科技及医药等多个行业，比例均高于57% [2] 港股通近期增持情况 - 小米集团－W在最近5个交易日内获最大增持，持股额增加34.20亿元，持股数增加8151.28万股 [1][2] - 泡泡玛特和工商银行分别获增持12.67亿元和11.24亿元，位列增持榜第二和第三位 [1][2] - 增持前10名公司主要集中于科技、金融及能源板块，包括中国平安、中国人寿及多只大型国有银行股 [2] 港股通近期减持情况 - 盈富基金在最近5个交易日内遭最大减持，持股额减少58.33亿元，持股数减少21992.90万股 [1][3] - 阿里巴巴－W和恆生中国企业减持额分别为40.89亿元和18.98亿元，位列减持榜第二和第三位 [1][3] - 减持前10名公司以科技、汽车及半导体行业为主，包括小鹏汽车-W、华虹半导体和腾讯控股 [3]

南向资金净流入 - 阿里巴巴-W南向资金净流入13.15亿港元，收盘价上涨3.32%至162.000港元 [1][2] - 小米集团-W南向资金净流入7.77亿港元，净流入比为11.26% [1][2] - 华润万象生活南向资金净流入6.71亿港元，净流入比达19.45% [1][2] - 建设银行南向资金净流入4.31亿港元，净流入比为19.54% [2] - 中国人寿南向资金净流入3.71亿港元，收盘价上涨2.39%至28.300港元 [2] 南向资金净流出 - 盈富基金南向资金净流出62.19亿港元，净流出比为-31.25% [1][2] - 恒生中国企业南向资金净流出22.83亿港元，净流出比为-11.28% [1][2] - 腾讯控股南向资金净流出8.78亿港元，净流出比为-7.79% [1][2] - 中国神华南向资金净流出2.56亿港元，净流出比高达-40.93% [2] - 农业银行南向资金净流出2.40亿港元，净流出比为-32.95% [2] 高净流入比个股 - 南方港美科技净流入比最高，达88.11%，资金净流入1.10亿港元 [1][2] - 南方东西精选净流入比为74.90%，资金净流入1930.75万港元 [1][2] - 至源控股净流入比为62.95%，资金净流入1787.74万港元 [1][2] - 科伦博泰生物-B净流入比为53.60%，同时资金净流入2.95亿港元，收盘价上涨5.13%至454.800港元 [2][3] - 映恩生物-B净流入比为33.38%，资金净流入3.24亿港元，收盘价上涨7.88%至331.200港元 [2] 高净流出比个股 - 中集集团净流出比最高，为-59.72%，资金净流出4560.37万港元 [1][3] - 绿城管理控股净流出比为-56.62%，资金净流出547.74万港元 [1][3] - 361度净流出比为-56.52%，资金净流出3358.70万港元 [1][3] - 中远海发净流出比为-50.64%，资金净流出2650.61万港元 [3] - 中通快递-W资金净流出额较大，达8995.05万港元，净流出比为-41.33% [3]