投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

公司财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元，调整后净利润同比增长25%至36.6亿元 [1] - IDG智能设备业务营收1081亿元同比增长12%，ISG基础设施方案业务营收293亿元同比增长24%，SSG解决方案与服务业务营收183亿元同比增长18% [1] - AI相关业务营收在总营收中占比提升至30%，AI终端设备营收在IDG整体营收中占比提升至36%同比提升17个百分点 [1] AI产业前景与公司战略 - 公司不认为存在AI泡沫，认为AI普惠化和深入应用才刚刚开始，涉及大语言模型、计算机视觉、自动驾驶、工业自动化等多个领域 [2] - AI发展路径类似互联网，大规模基础设施投资将催生终端设备和应用发展，AI需求增长将持续 [2][3] - 公司加速布局企业级AI基础设施，通过混合式AI解决方案、垂直行业定制化服务及AI模型工厂推动企业智能化转型 [5] 存储芯片市场影响与应对 - AI技术发展推动全球对内存、闪存及固态硬盘需求激增，存储芯片短缺和价格上涨可能将持续至明年 [3] - 公司凭借领先供应链管理能力和全球最大规模采购体量，通过提前锁定产能、签署长期协议确保未来1-2个季度乃至更长时间内的关键零部件供应安全 [3] - 公司有信心维持毛利率和净利率的双位数增长，并通过灵活价格调整机制保持市场竞争力 [3] PC市场驱动因素与展望 - Windows 10系统更新推动力至少还将持续数个季度，但更关键增长动力来自AI PC普及 [4] - 预测2026年全球PC市场有望实现5%-10%增长，受益于Windows 10更新尾声及AI PC双重推动 [5] - 公司对全年保持“双位数增长”充满信心，凭借产品创新、运营效率和供应链优势 [5]

港股市场表现 - 受隔夜超预期的9月非农数据及美股下跌影响，港股全线低开，恒生科技指数跌2.21%，恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF分别下跌2%和1.6% [1] - 资金呈现越跌越买态势，恒生科技指数ETF在10月30日至11月20日的16个交易日连续获资金净申购，合计净流入44.72亿元，期间指数下跌10.11% [1] - 恒生互联网ETF同样出现16日资金净流入，合计净流入25.18亿元，期间指数下跌10.24% [1] 市场调整原因 - 近期“AI泡沫论”及美元市场流动性紧张（美政府停摆与12月降息概率走低）导致港股科技股承压下跌 [1] - 在恒生科技指数年内涨幅超20%的背景下，机构倾向于锁定利润，转而关注稳定性更高的红利资产 [1] - 港股年初进行IPO和配售的个股迎来解禁期 [1] 积极因素积累 - 恒生科技指数自10月3日起持续回调，累计回调幅度超18% [1] - 英伟达强劲的第三季度财报数据及第四季度指引可能有助于平息“AI泡沫论”，同时阿里巴巴将于11月25日公布财报 [1] - 美联储于12月1日暂停缩表，且尽管9月非农数据超预期，但美联储更关注的失业率已连续三个月上升 [1] 相关产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)下跌1.6%，最新规模464.9亿元，成份股涵盖中芯国际、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等中国科技核心资产 [1] - 恒生互联网ETF(513330)下跌2.09%，最新规模342.84亿元，成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，指数AI含量超90% [2]

公司战略合作与投资 - 大疆正式入局消费级3D打印领域，投资深圳市智能派科技有限公司，该公司注册资本增加至约643.96万元[11] - 大疆此次投资是基于对消费级3D打印技术发展潜力和行业增长潜力的看好[11] - 具身智能企业星动纪元完成近10亿元A+轮融资，由吉利资本领投，北汽产投参与战略投资[17] - 星动纪元是兼做"具身大脑"和"通用本体"的全栈派具身智能企业，硬件自研比例超95%[17] - 截至2025年，星动纪元累计订单总额已突破5亿元，海外业务占比50%[18] - 华为与广汽在启境项目合作过程中，双方技术团队曾多次发生争执，甚至出现拍桌子、摔门而出等情况[21] - 华为智能汽车解决方案BU CEO靳玉志透露，华为乾崑团队投入了几百人的研发、测试和质量团队来保证启境汽车的质量[20] 公司业绩与里程碑 - 小米汽车第50万辆下线，自2024年3月28日发布至下线用时602天，刷新全球新能源车企50万辆下线最快纪录[15] - 小米集团创始人雷军预计本周将提前完成35万台的交付目标，2025年全年小米汽车预计交付超过40万辆[15] - 2025年第三季度，小米汽车业务首次实现单季度盈利，智能电动汽车收入为283亿元[15] - 鸿蒙智行问界M9汽车累计交付量突破26万台，在50万以上市场被称为销量王者[25] - 鸿蒙智行全系产品43个月累计交付突破100万台，创造新势力品牌百万交付最快纪录[25] - 2025年上半年，问界M9的净推荐值达到85.2%，2025年10月其保值率达到82.2%[25] - 网易2025年第三季度净收入达到284亿元人民币，同比增长8%[23] - 网易游戏及相关增值服务收入为233亿元人民币，同比增长11.8%[23] - 联想集团2025/26财年第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[31] - 联想IDG（智能设备业务集团）实现营收1081亿元人民币，同比增长12%，其中AI终端设备营收占比大幅提升至36%[32] 人工智能与技术创新 - 蚂蚁集团CTO何征宇表示，蚂蚁灵光App与阿里千问App是"共赴AGI战友、兄弟的感觉"，灵光App是为了对标谷歌的DeepMind[8] - 蚂蚁灵光App自11月18日上线至20日，两天时间下载量超过50万，在App Store总榜排名第12位[8] - 团队最初对灵光App下载量的预期是年底达到20万，但上线第二天就已超额完成目标[9] - 谷歌Gemini推出AI内容检测功能，可判断图片是否由谷歌AI工具创作，未来将支持全行业通用的C2PA内容凭证标准[39][40] - 谷歌计划将验证能力整合进谷歌搜索，并拓展至视频与音频内容[39] - 联想集团董事长杨元庆表示不存在AI泡沫，AI技术正从高端应用走向大众化，对明年全球PC市场5%到10%的增长表示乐观[32] 资本市场与融资动态 - 图形计算公司摩尔线程IPO发行价定为114.28元/股，发行7000万股，预计募集资金总额80亿元，上市时总市值将达537.15亿元[31] - 马斯克的xAI正洽谈融资150亿美元，估值可能达到2300亿美元，是其在3月份收购社交平台X时估值的两倍[43] - 英伟达在财报中提醒投资者，与OpenAI达成的千亿美元投资协议发布消息不等于正式签约，无法保证一定能达成最终协议[37] - 英伟达本季度承诺向英特尔投资50亿美元，并敲定对Anthropic最高100亿美元的投资[37] 人事变动与行业竞争 - 原TikTok主站视频推荐算法负责人宋洋离职，转投Meta，将全面负责Instagram Reels的推荐业务[12] - 据传Meta创始人扎克伯格亲自打电话邀请宋洋加入，并开出了数千万美元级别的年薪[13] - 宋洋的职业生涯横跨中美顶尖互联网公司，曾任职于微软、谷歌和快手，于2024年中加入TikTok[13] - 网易首席执行官丁磊回应《世界之外》《率土之滨》等制作人离任，称均属于正常人员流动[23] - 针对《第五人格》所受竞品冲击，丁磊表示竞品在暑假期间对二三线城市大众用户产生影响，但游戏9月数据已创下历年同期新高[23] 产品发布与规划 - 新款享界S9上市，推出4款车型，售价区间为30.98万~36.98万元，顶配车型售价较老款下调8万元[24] - 华为常务董事余承东透露，鸿蒙智行首款"9系"旗舰MPV即将亮相，宣称将超越市面上所有旗舰MPV[25] - 余承东表示享界S9配置"入门即顶配"，鸿蒙智行"时代旗舰"尊界S800上市175天大定突破18000台[25] - 消息称vivo X Fold6大折叠手机将走普及路线，目前正在测试高通骁龙8 Gen 5芯片方案[32] - 富士康已为苹果折叠屏iPhone搭建专属生产线，屏幕无折痕，但铰链和电池仍未满足量产要求[45] - 折叠屏iPhone原型机内屏尺寸7.74英寸、外屏5.49英寸，测试版电池容量在5400-5800mAh之间，预计2026年出货量达800~1000万台[46] 行业监管与法律事务 - 韩国公平贸易委员会对芯片设计巨头Arm位于首尔的办事处进行现场调查，涉及Arm涉嫌不公平市场行为的指控[38] - 此次调查的导火索是Arm与高通之间旷日持久的专利许可纠纷，高通指控Arm限制其他企业获取其技术[38] - 闻泰科技发布声明，要求荷兰经济部永久性撤销其针对安世半导体的行政令，恢复中方股东的合法控制权[30] - 特斯拉回应起诉无忧传媒案件，称曾在2024年7月至2025年4月期间多次通过邮件、电话和短信尝试联系无果后，才启动诉讼流程[33]

财务业绩表现 - 第二财季营收总额达204.5亿美元，同比增长15%，创下单季营收新纪录 [1] - 上半财年总营收同比增长18%至392.8亿美元，刷新历史记录 [1] - 第二财季归母净利润为3.4亿美元，同比减少5% [4] - 上半财年归母净利润同比大涨40%至8.46亿美元 [5] - 第二财季毛利率为15.4%，较去年同期下降0.3个百分点 [4] - 上半财年毛利率为15.1%，同比下降1个百分点 [4] 业务板块分析 - 智能设备业务集团（IDG）收入同比增长15%，占总营收比例过半 [6] - 基础设施方案业务收入同比上升约30%，但录得1.18亿美元经营亏损 [4] - AI相关收入已占到总营收的29%，同比提升15个百分点 [6] - 方案服务业务收入同比增长19%，经营溢利同比增长28% [6] AI业务进展 - 第二季度AI PC出货占整体出货量比例达33% [6] - 在全球Windows AI PC市场中拥有31.1%的份额 [6] - 中国市场AI笔记本占总出货量比例达到30% [6] - AI服务器收入报告期内实现了双位数增长 [6] - 上半财年研发支出同比增长8%，重点投向混合式AI战略 [6] 行业成本压力 - 二季度个人电脑业务全球市场份额同比上升1.8个百分点至25.6% [3] - 存储成本占笔电整机BOM的比例已从10%-18%扩大至20%以上 [3] - DDR5内存颗粒自9月以来价格飙升307%，模组成本大幅上扬 [3] - 行业预测2026年笔电售价将普遍上调5%-15%，全球笔电出货量可能年减2.4% [3] 公司应对策略 - 公司通过提前锁定产能、签署长期协议等方式保障未来1-2个季度的关键零部件供应 [4] - 依托领先的供应链管理及大规模采购，与核心供应商建立长期稳定合作关系 [4] - 采用灵活的价格调整机制保持产品市场竞争力 [4] - 存储供应短缺和价格上涨预计将持续到明年，但公司具备超越对手的应对能力 [4]

重大事项 - 三生制药建议分拆旗下蔓迪国际并于联交所主板独立上市 [1] - 友宝在线与蚂蚁双链科技订立可信资产管理平台服务协议 [1] - 健世科技LuX-Valve Plus TRINITY研究在大瓣环患者中取得6个月期临床随访结果 [1] - 复宏汉霖的汉斯状®联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗获国家药监局药品审评中心正式纳入突破性治疗药物程序 [1] - 凯知乐国际携手全球知名潮流玩具公司Jazwares首发HELLO KITTY AND FRIENDS玩具 [1] 经营业绩 - 中通快递第三季度归母净利润为25.24亿元 同比增加5.32% [1] - 联想集团中期股东应占溢利为8.46亿美元 同比增长40% [1] - 石药集团前三季度股东应占溢利为35.11亿元 同比减少7.06% [1] - 网易第三季度归属于公司股东的净利润为约86.16亿元 同比增长31.77% 每股派0.114美元 [1] - 精优药业预期中期亏损约4.5亿港元至4.8亿港元之间 同比盈转亏 [1]

合作事件概述 - 联想与中足联在京举行全栈AI总指挥中心点亮仪式，标志着中国职业足球联赛步入“AI+体育”深度融合的智能化运营新阶段 [1] - 此次推出的AI指挥中心是国内及业界首个足球赛事AI指挥中心，是双方今年2月官宣合作后的首期成果 [1] - 此次合作是联想成立智慧体育业务板块后在足球领域的首次尝试 [1] 技术方案与功能 - 全栈AI总指挥中心创新性采用大屏可视化+智能体交互模式 [1] - 系统构建覆盖赛事态势、赛事监管、指挥调度三大核心功能的智能服务体系 [1] - 联赛态势模块实时呈现16支中超球队积分榜、赛程安排及各赛区天气情况 [1] - 赛事监管模块实现多场比赛实况、安保监控与直播画面的同步监管 [1] - 指挥调度模块具备日常协同与应急指挥双重能力，为赛事平稳运行提供保障 [1] 战略意义与行业影响 - 全栈AI总指挥中心的落成将为中国足球赛事的智能化、专业化和国际化注入强劲发展动能，开创中国智慧足球新时代 [2] - 此次合作是全栈AI布局的深度实践之一，目前联想全栈AI已赋能制造、教育、金融等千行万业 [2] - 业内人士认为联想发力“AI+体育”是在智能体业务领域的又一次拓展，将在AI生态上持续扩容 [3] - 随着AI技术不断深化，公司将持续发挥混合式AI优势，以科技创新引领中国高质量发展 [2]

11月20日，联想集团有限公司（以下简称"联想"）公布截至2025年9月30日的2025/2026财年第二财季业 绩。该财季，联想实现营收1464亿元，同比增长15%；经调整后的净利润36.6亿元，同比增长25%。 值得一提的是，第二财季，联想AI相关业务营收在总营收中的占比已提升至30%，同比提升13个百分 点。 "不仅仅是上个季度，未来人工智能都会是我们的一大增长动力，我们会继续围绕个人智能和企业智能 两大方向发力。"联想董事长兼CEO杨元庆在业绩发布会上对《证券日报》等媒体表示。在个人智能领 域，联想的战略是"一体多端"，即一个智能体能够协调同步多个设备，包括电脑、手机、平板，可穿戴 设备等。2026年1月，联想将在创新科技大会上在全球范围内推出个人超级智能体。在企业智能领域， 联想全力推进基于混合式基础设施的企业智能化解决方案，包括打造AI原生的企业运营技术生态平 台，重塑企业业务与管理流程，同时依托这些技术平台，在重点领域如制造业、零售业打造AI解决方 案。 杨元庆认为，这一波人工智能浪潮是由大语言模型开始催生的，它首先催生了巨大的人工智能基础设施 的需求，以训练为主的大规模AI算力实现了爆发式的增 ...

公司财务业绩 - 2025财年第二季度营收达204.5亿美元，同比增长15%，创下单季营收新纪录 [1] - 2025财年上半年总营收为392.8亿美元，同比增长18% [1] - 第二季度归母净利润为3.4亿美元，同比减少5% [4] - 上半财年归母净利润同比大涨40%至8.46亿美元 [5] - 第二季度毛利率为15.4%，较去年同期下降0.3个百分点 [4] - 上半财年毛利率为15.1%，同比下降1个百分点 [4] 业务板块表现 - AI相关收入在上半财年占总营收的29%，同比提升15个百分点 [5] - 智能设备业务集团收入同比增长15%，占总营收比例过半 [5] - 第二季度AI PC出货量占整体出货量比例达33% [5] - 在全球Windows AI PC市场中占有31.1%的份额 [5] - AI服务器收入实现双位数增长 [5] - AI相关的数字化解决方案拉动方案服务业务收入同比增长19%，经营溢利同比增长28% [5] - 基础设施方案业务收入同比上升约30%，但录得1.18亿美元经营亏损 [4] 市场地位与份额 - 第二季度个人电脑业务全球市场份额同比上升1.8个百分点至25.6%，创下新高 [3][5] - 公司稳居全球PC行业前列 [3] 行业成本环境 - 存储芯片价格大幅上涨，DDR5内存颗粒自9月以来价格飙升307% [3] - 存储成本占笔记本电脑整机物料清单的比例已从10%-18%扩大至20%以上 [3] - 行业预测若成本转嫁，2026年笔记本电脑售价将普遍上调5%-15% [3] - 全球笔记本电脑出货量预测从年增1.7%调降至年减2.4% [3] - 存储供应短缺和价格上涨可能持续到明年 [4] 公司战略与应对 - 公司通过领先的供应链管理、长期协议和提前锁定产能等方式保障关键零部件供应 [4] - 采用灵活的价格调整机制以保持产品市场竞争力 [4] - 上半财年研发支出同比增长8%，重点投向混合式AI战略 [6] - 管理层认为公司有超越对手的应对成本波动的能力 [4] - 对AI服务器等基础设施业务后续市场有充足信心，不会因零部件价格上升而受重大影响 [5]

财务业绩表现 - 公司2025/26财年第二季度营收同比增长15%至1464亿元人民币，创历史新高 [1] - 公司同期经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币，利润增速显著超越营收增速 [1] - 公司AI业务营收占集团总营收比例跃升至30%，较去年同期大幅提升13个百分点 [3] 智能设备业务（IDG） - IDG智能设备业务实现营收1081亿元人民币，同比增长12% [4] - 公司个人电脑市场份额史上首次超过25% [4] - 公司AI PC出货量占其PC总出货量的33%，在全球Windows AI PC市场占有率排名第一，国内市场份额高达48% [5] - 上季度公司AI PC销量突破280万台，推动其在800美元以上高端笔记本市场份额超过一半 [5] 人工智能战略与产品 - 公司“天禧个人超级智能体”已完成从设备AI到个人AI的架构迁徙，其3.5版本基于可信计算环境下的个人云环境构建 [6] - 天禧AI生态已吸引近万名开发者，拥有超过4500家合作伙伴 [6] - 搭载天禧AI的AI平板销量同比大增157%，在中高端市场表现突出 [6] - 公司预测AI电脑的新功能将带动需求，并预计下个全球PC市场有望实现5%到10%的增长 [5] 基础设施方案业务（ISG） - 基础设施方案业务上季度营收近300亿元，同比增长24%，云基础设施业务创下历史新高 [7] - 该业务在ESMB（企业与中小型企业）领域营收同比增长30%，大幅超越市场平均 [7] - 其自主研发的“海神”液冷解决方案项目进度增长超150% [7] 方案与服务业务（SSG）与全球化 - 方案与服务业务集团已连续18个季度实现双位数增长 [7] - 该业务为东南亚零售巨头打造AI智能仓储，提升营销效率30个百分点；为全球餐饮巨头构建AI赋能平台，将问题解决速度提高60% [7] - 公司利用其全球化经验和服务体系帮助中国科技企业出海，例如将中国机器人初创公司技术整合进为新加坡和马来西亚企业提供的解决方案中 [8]