报告核心观点 - 消费分级时代来临，情绪消费兴起带火潮玩、黄金珠宝、化妆品等相关产业发展，建议关注各赛道龙头企业 [1] 行业回顾与展望 回顾 - 2025Q1居民人均可支配收入稳中有升，同比+5.6%，农村居民人均可支配收入增速6.5%高于城镇居民 [11] - 2025年1 - 5月社零总额累计同比增速+5.0%，消费进入“消费分级”新阶段，表现为追求性价比和对部分产品付溢价，限额以上单位金银珠宝、化妆品、体育娱乐用品类商品零售额分别累计同比+12.3%、+4.1%、+25.7% [12] 政策 - 2025年3月16日印发《提振消费专项行动方案》，从8方面部署30项任务激发消费潜力 [17] - 需求端通过增收和减负改善居民收入预期，增收包括提高工资性、财产性收入和促进农民增收，减负从四方面减轻困难群体负担 [17] - 供给端从服务、大宗、品牌、新型消费方面提质升级，如服务消费聚焦“一老一小”，大宗消费支持以旧换新等 [18] 趋势 - 快节奏生活和信息过载推动情绪消费兴起，年轻消费者和女性更热衷，90后和00后占比78%，女性占比64%，男女偏好品类有别 [23][25] 潮玩 多因素驱动市场扩容 - 2020 - 2024年中国潮玩市场规模从229亿元增至763亿元，CAGR为35.11%，预计2025年达926亿元，盲盒占比38% [31] - 驱动因素包括居民收入增长、年轻群体情绪价值需求增加、潮流文化与优质IP兴起、线下消费场景与渠道推动 [32] 行业竞争与企业发展 - 产业链上游IP供给商议价强，下游有优质IP的渠道商有话语权 [35] - 2020 - 2024年潮玩企业新注册量激增，2025年上半年新增4670家，竞争激烈 [37] - 2021年日本潮玩CR3为45%，中国CR5为26%，市场较分散，有提升空间 [2][39] - 行业呈“本土新锐领跑增量、国际巨头主导存量”态势，本土新锐营收增速高，国际巨头规模大但增速低 [40] - 覆盖全产业链、有强IP资源和广泛渠道的潮玩企业有望强者恒强 [43] 黄金珠宝 金价与消费需求 - 黄金具“消费+投资”属性，多方因素推动金价上行，2024年以来不断创新高，2025年6月24日达3302.50美元/盎司，涨幅26.58%，短期不确定性或提升其吸引力，中长期新兴经济体购金或推高金价 [44] - 2025Q1黄金首饰消费量同比-26.85%，工艺提升、“悦己”消费和保值需求是市场发展驱动力，2018 - 2023年古法黄金市场规模CAGR达64.65% [48] 行业发展驱动转变 - 2024年部分龙头企业门店净减少，行业发展从渠道驱动变为产品驱动，注重门店质量和产品设计 [49] - 企业提升黄金首饰工艺，推出古法金等品类，与IP联名，受消费者追捧 [54] 板块防御属性 - 部分重点公司经营稳健、现金流充沛，2024年潮宏基等分红比例超50%，周大生等股息率较高 [56] 化妆品 短期销售与国货表现 - 2025年1 - 5月限额以上单位化妆品零售额累计同比+4.1%，跑输社零大盘，行业增长动力偏弱 [58] - 2025年“618”全网销售总额同比+15.2%，淘系美妆GMV同比+11.10%，珀莱雅等国货品牌发展势头好 [59] 国潮崛起与品牌突围 - 年轻消费群体对国货美妆接受度高，44.2%消费者每季度购一次，选择因素包括适合国人、品质好、性价比高 [63] - 国货品牌通过研发赋能、打造产品差异化、推行大单品战略、渠道营销等突围 [67] 投资建议 - 关注潮玩龙头企业，其市场扩容，覆盖全产业链、有优质IP和广泛渠道的企业有望强者恒强 [75] - 看好黄金珠宝龙头企业，其注重产品设计、运营和品牌，有高分红和高股息 [76] - 建议关注国货化妆品龙头公司，其研发、产品力和营销能力强，国潮崛起有望提升市占率 [78]

行业趋势 - 二次元黄金联名产品成为新兴市场，老凤祥推出标价88万、重达666克的"黄金圣斗士"，全球限量30件 [3] - 黑神话悟空、蜡笔小新、三丽鸥、迪士尼、原神、鬼灭之刃等热门IP与黄金品牌合作推出联名产品 [3] - 香港周大福与Chiikawa联名金饰开售两小时内四款产品售罄 [5][7] 消费者行为 - 二次元爱好者将黄金制品视为"最保值的谷子"，相比马口铁材质的限量徽章更受青睐 [5] - 消费者购买动机以情怀为主，例如高达粉丝徐嘉沁因童年情感购买黄金哈罗手链 [7][9] - 部分玩家定制个性化黄金周边，如《恋与深空》玩家Ree设计男主形象金饰，单个克重1.5g [13][15] 产品特点 - 黄金联名产品克价远高于普通金饰，但具备硬通货属性，国际金价支撑其保值性 [11][17] - 设计迎合二次元文化，如周大福联名金章模仿徽章造型，强调"随身携带和展示"功能 [5] - 部分产品附加赠品提升吸引力，如老凤祥高达联名赠送自由高达立体冰箱贴 [9] 市场争议 - 联名款被质疑溢价过高，但消费者认为其提供情绪价值和纪念意义 [11] - 定制痛金存在质量风险，包括克重不足、纯度造假等问题 [18] - 相比传统周边（如五条悟贴纸价格暴跌90%），黄金制品价格波动更稳定 [15][17] 典型案例 - 老凤祥与万代合作推出《机动战士高达SEED》黄金系列，包含手链和赠品模型 [7][9] - 玩家Fafa定制《代号鸢》刘辩主题黄金转运珠，称其为"最保值谷子" [20][22] - 2024年《机动战士高达SEED》剧场版票房达53亿日元，推动IP联名热度 [11]

公司融资活动 - 周大福完成发行2030年到期的可换股债券 总金额为8,800,000,000港元 [1] - 可换股债券的票面利率为0.375% [1]

核心观点 - FY25公司营收896.6亿港元/-17.5%，归母净利润59.2亿港元/-9.0%，主要受高金价短期抑制终端需求影响 [1] - FY25H2业绩降幅收窄，H1/H2营收同比-20.4%/-15.1%，归母净利润同比-44.4%/+73.8% [2] - 董事会宣派股息0.32港元，叠加中期股息0.20港元，派息率87.8% [1] 分地区表现 - 中国内地营收745.6亿港元/-16.9%，零售/批发渠道分别-16.1%/-17.5% [2] - 内地直营同店销售同比-19.4%，Q1-Q4降幅收窄（-26.4%至-13.2%） [2] - 港澳及其他地区营收151.0亿港元/-20.6%，同店销售同比-26.1% [2] 产品结构 - 定价黄金首饰收入127.8亿港元/+104.5%，营收占比14.6%/+8.8pct（Q4达25.6%） [1][3] - 传福/故宫系列GMV均超40亿港元，金镶钻产品营业额增长一倍多 [3] - 克重类黄金收入579.6亿港元/-29.4%，占比66.2%/-10.0pct [3] 渠道优化 - FY25门店6644家/净关店842家，内地净关833家 [4] - 新开5家高端形象店（香港/深圳/武汉/西安/上海），店效高于平均水平 [4] - FY26计划在国内外开设20家新形象店 [4] 财务指标 - 毛利率29.5%/+5.5pct，受益金价上涨及产品结构改善 [5] - 黄金借贷套保亏损61.8亿港元（H1/H2分别30.7/30.2亿港元），占营收6.9% [5] - 经营利润率16.4%/+4.0pct，净利率6.7%/+0.6pct [5] 资本运作 - 发行88亿港元可换股债券，初始换股价17.32港元（溢价26.2%） [5] - 募集资金用于门店升级、市场拓展及营运资金 [6] 未来展望 - 25年4-5月零售值降幅收窄至-1.7%（内地-2.9%，港澳+6.3%） [7] - FY26预计营收中单位数增长，经营利润率或下降但净利率提升 [1][7] - 预计FY26-28营收CAGR+5.4%，归母净利润CAGR+17.7% [8]

黄金市场暴跌 - 纽约金价每盎司下跌31 98美元（约合人民币215元），跌幅显著，报收于3363 020美元 [1] - 伦敦金价下跌18 67美元（约合人民币135元），收于3350 31美元 [1] - 国内金价每克下跌3 24元，报收于774 70元，跌幅相对较小但仍显现市场恐慌情绪 [1] 黄金零售市场波动 - 周大福、老凤祥等品牌金饰价格下调，每克售价分别维持在1012元和990元左右（菜百） [1] - 铂金饰品市场同样动荡，周大福、周六福铂金饰品每克售价约525元，老凤祥、老庙相对便宜，每克约470元 [1] 黄金回收市场冲击 - 纯黄金回收价为每克770元，22K金和18K金的回收价格分别为每克682元和555元，均随金价下跌而降低 [3] - 持有旧黄金的市民在"尽快变现"和"等待价格反弹"之间难以抉择 [3] 黄金饰品与铂金饰品价格对比 - 周大福黄金饰品1012元/克，铂金饰品525元/克 [4] - 老凤祥黄金饰品1012元/克，铂金饰品470元/克 [4] - 周六福黄金饰品992元/克，铂金饰品547元/克 [4] - 周生生黄金饰品1013元/克，铂金饰品525元/克 [4] 黄金投资与消费建议 - 基础金价下跌但金店调价滞后，加上工艺费等附加成本，实际购买价格下降幅度可能有限 [6] - 投资者需判断此次下跌是短期波动还是长期趋势转变，短期波动或为逢低买入时机，长期趋势则需承担价格继续下跌风险 [6] 黄金回收价格明细 - 黄金回收价格770元/克（纯度99 9%-99 999%） [8] - 22K金回收价格682元/克（纯度91 6%） [8] - 18K金回收价格555元/克（纯度75 0%） [8] - 14K金回收价格434元/克（纯度58 5%） [8]

黄金价格表现 - COMEX黄金期价开盘升破3400美元/盎司关口 最高涨至3413.8美元/盎司 [1] - 现货铂金收盘价报每盎司1332.28美元 创十年以来新高 年内涨幅已突破45% [5] 消费需求变化 - 金条及金币消费量为138.018吨 同比增长29.81% [4] - 黄金首饰需求向个性化、定制化方向转变 [2] - 悦己消费快速崛起 消费者更倾向于小克重、设计时尚的黄金饰品 [4] - 高金价相对抑制黄金首饰消费需求 传统婚庆市场持续萎缩 [4] - 女性经济崛起为黄金首饰市场带来新增长空间 [5] - 年轻一代消费者逐渐成为黄金首饰消费主力军 [5] 品牌销售表现 - 天猫618期间镶嵌黄金成交破3亿元 工艺黄金破15亿元 [2] - 老铺黄金天猫旗舰店成交额破10亿元 [1] - 周大福传承系列同比增长超过40% [1] - 菜百首饰抖音商城成交额同比增长213% [2] - 老庙黄金抖音商城成交额同比增长180% 黄金手镯成交额同比增长742% [2] - 周大福迪士尼联名系列累计销售200+万件 [2] - 周大福蜡笔小新联名转运珠销售近万件 [2] 产品创新趋势 - 古法金、重工艺成为打开年轻市场关键 [1] - 百余个黄金品牌上新千款IP联名黄金产品 [2] - 周大福一口价黄金占比从5%快速提升至19% [4] - 潮宏基开发三丽鸥IP联名和非遗花丝系列 [4] - 产品差异化需要从品牌定位、文化内涵等多维度系统创新 [5] 行业转型发展 - 行业积极拓展海外市场 主要方向包括东南亚、东盟、中东等地区 [6] - 开发黄金珠宝销售数字化系统 获得27项国家发明专利 [6] - 推动黄金珠宝回收智能化发展 开发人工智能回收系统 [6] - 通过数字化智能化实现从传统制造业向现代服务业转型 [6] 投资属性强化 - 消费者对金价持续上行预期增强 金饰投资属性提升 [1] - 地缘政治复杂多变与经济不确定性凸显黄金避险保值功能 [1] - 民间金条和金币投资需求快速增长 [1] - 投资者对黄金避险需求增加 [2]

核心观点 - 周大福创建（0659 HK）通过股权独立、多元化业务布局、财务稳健和持续股东回报展现出较强的投资确定性 年K线实现五连阳 2023年股价收涨65% 2021年和2023年涨幅均超30% [1] 股权独立 - 2023年底重组后直接由周大福企业控股 彻底脱离与新世界发展的股权关系 实现风险隔离 [3] - 作为独立上市公司 经营运作完全独立 重大关联交易需经独立非执行董事和独立股东审批 [3] - 规范的治理结构有效防止集团内部利益输送风险 [3] 业务布局 - 五大核心业务板块包括收费公路、保险、物流、建筑和设施管理 均具抗周期性特征 [6] - 收费公路业务为现金牛业务 保险业务凭借庞大客户群持续增长 物流业务在大中华区多元化投资 [6] - 25财年上半年经营业务应占经营溢利22亿港元同比增长8% 股东应占溢利11.6亿港元同比上升15% [6] - 经调整EBITDA约35.6亿港元 多元化战略增强盈利能力和抗风险能力 [6] 财务状况 - 基础设施行业具天然抗风险能力 需求稳定 [7] - 25财年上半年可动用流动资金总额约300亿港元 其中现金及银行结存约186亿港元 [7] - 未来一年到期债务仅23亿港元 净负债比率维持在39%的健康水平 [7] 股东回报 - 连续22年派发股息 穿越多个经济周期 [9] - 25财年上半年维持中期普通股息每股0.3港元 派发特别股息每股0.3港元 [10] - 截至6月18日股息收益率（TTM）达12.87% 普通股息占经调整EBITDA约34% [10]

财务表现 - 25财年公司实现营收896.56亿港元，同比下滑17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比下滑8.98% [1] - 不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比增长9.8% [1] - 25年4-5月零售值同比下滑1.7%，其中中国内地下滑2.9%，港澳及其他市场增长6.3% [1] - 中国内地黄金首饰及产品同店销售增长0.9% [1] 市场表现 中国内地市场 - 25财年中国内地销售额746亿港元，同比下滑17% [1] - 内地同店销售同比下滑19.4%，但逐季改善，FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13% [1] - 加盟门店表现优于直营，加盟同店销售额下滑13.9%，直营下滑19.4% [2] - 电商表现优异，贡献5.8%的零售额及13.8%的销量，得益于自营直播间的设立 [2] 港澳市场 - 25财年港澳及其他市场销售额151亿港元，同比下滑21% [1] - 香港同店销售下滑23.1%，澳门下滑35.3% [2] - 电商销售增长91%，受全新品牌网站及重点IP产品系列推动 [2] 其他市场 - 其他市场零售额同比增长9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动 [2] - 门店数量62家，净增4家 [2] 产品分析 - 定价黄金产品增长105.5%，占比从24年的19%提升至29% [3] - 传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%，传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元 [3] - 公司开启品牌转型，优化产品并开设新形象店，未来将重点满足高端客户定制需求 [3] 利润分析 - 毛利率提升550bp至29.5%，得益于高毛利产品组合改善及黄金价格高企 [3] - 销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，主要因员工成本及相关开支提升 [3] 行业展望 - 黄金珠宝行业从25Q2进入低基数运行状态，业绩增长确定性较强 [3] - 中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益 [3] - 预计26-28财年营收增速分别为3.3%、5.5%、4.2%，归母净利润增速分别为19%、16%、7% [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 短期黄金珠宝行业从25Q2开始进入低基数运行状态，业绩增长确定性强；中长期悦己消费背景下，黄金珠宝首饰化趋势显现，产品力领先的公司有望受益；周大福作为行业龙头，产品力品牌力凸显，将从行业发展中受益 [11] 公司基本情况 - 最新收盘价12.76港元，总股本/流通股本99.88亿股，总市值/流通市值1274.44亿港元，52周内最高/最低价13.72/6.43港元，资产负债率69.8875%，市盈率22.1518，第一大股东为Chow Tai Fook Capital Limited [4] 事件 - 公司发布25年年报，25财年实现营收896.56亿港元，同比-17.5%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%；25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；发布25年4 - 5月未经审计经营数据，零售值同比-1.7%，中国内地-2.9%，港澳及其他市场+6.3%，中国内地黄金首饰及产品同店销售+0.9% [5] 市场分析 内地市场 - 逐季改善，加盟优于直营；25财年底内地零售点6274家，净减少896家，同店销售同比-19.4%；内地、香港及澳门同店销售跌幅逐步收窄，如内地直营门店同店FY2025各季度分别为-26%、-24%、-16%、-13%；内地直营门店同店销售额下滑19.4%，销量下滑30.1%，加盟门店同店销售额下滑13.9%，销量下滑28.7%；25财年内地电商贡献5.8%零售额及13.8%销量 [7] 港澳市场 - 香港优于澳门，电商接近翻倍增长；香港及澳门门店87家，净增0家，同店销售额下滑26.1%，销量下滑34.2%，其中香港同店下跌23.1%，澳门下跌35.3%；全新品牌网站受顾客喜爱和25财年下半年推出重点IP产品系列，带动电商销售高增91% [8] 其他市场 - 实现增长，25财年零售额同增9.4%，主要由新加坡、马来西亚及泰国业务带动，门店数量62家，净增4家 [9] 产品分析 黄金产品 - 因黄金价格大幅波动，计价黄金产品下滑29.4%，定价黄金产品饰品化驱使下增长105.5%，占比由24年的19%提升至29% [10] 产品系列 - 传承系列2017年推出后成畅销系列，2024年4月推出周大福传福系列，2025年4月推出传喜系列，25财年传承系列占内地黄金首饰及产品零售额的39%；25财年传福系列及故宫系列销售额均超40亿港元，超越年度目标 [10] 高端珠宝 - 25财年开启品牌转型之旅，优化产品并开设新形象店，未来一年将继续转型，有序开设新形象店、优化高端珠宝系列等，满足高端客户定制产品需求 [10] 利润分析 - 25财年起将黄金借贷由销售成本划为其他收益及亏损，不考虑黄金借贷因素，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；高毛利产品带动产品组合改善，加上黄金价格高企及严格的成本和资本管控，毛利率扩大550bp至29.5%；25财年销售及行政费用率13.9%，同比增加1.7pct，其中员工成本及相关开支提升1pct，其他相对稳健 [5][10] 盈利预测和财务指标 |项目|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|89,656.00|92,647.69|97,755.74|101,837.21| |增长率(%)|-17.53|3.34|5.51|4.18| |EBITDA（百万港元）|10,499.40|9,913.30|11,339.67|11,914.95| |归属母公司净利润（百万港元）|5,915.50|7,046.65|8,191.55|8,800.08| |增长率(%)|-8.98|19.12|16.25|7.43| |EPS(港元/股)|0.59|0.71|0.82|0.88| |市盈率（P/E）|14.88|18.09|15.56|14.48| |市净率（P/B）|3.33|3.82|3.07|2.54| |EV/EBITDA|9.53|13.60|11.02|9.54| [14]

业绩表现 - 2025财年营业额同比下降17.5%至896.56亿港元，经营溢利同比增长9.8%至147.46亿港元，归母净利润同比下降8.98%至59.16亿港元 [2] - 内地珠宝零售点净减少896个至6274个，相比2023年底减少1236个 [2] - 业绩下滑主因包括宏观经济因素及高金价抑制消费意愿 [2] 年轻化战略 - 公司聚焦"情感价值""悦己消费""年轻世代"等关键词，将年轻消费者视为破局关键 [2] - 推出《黑神话：悟空》联名黄金饰品系列（6款产品，售价3980-56800元），吸引男性自用需求，淘宝旗舰店显示3980元款成交超900单 [4][6] - 与二次元IP"Chiikawa"合作推出黄金串饰及金章（售价560-2180元），香港门店出现抢购潮，部分商品两小时内售罄 [6][9] - 推出CTF PET宠物珠宝系列（20余款足金吊饰），成为国内首家布局宠物珠宝的珠宝商 [9] 产品结构与定价策略 - 定价黄金产品（按件计价）营业额同比飙升105.5%，占总营业额比例从19%提升至29% [10][11] - Chiikawa金章含金量0.2g售价560元，克价达2800元，为当日金价的3.58倍 [10] - 传福系列及故宫系列年销售额均达约40亿港元，新推"传喜"系列融入汉字设计 [11][12] - 定价策略推动毛利率同比上升550个基点至29.5%，内地毛利率提升至28.7%（上年同期23.8%） [14] 渠道优化与运营 - 在香港、上海等五市开设新形象店，上海南京东路店面积超1260平方米，设DIY专区等，开业初期生产力高于普通门店 [15] - 内地同店销售下跌19.4%，但新店（店龄<2年）零售值占同店总值的89%，为关闭门店平均值的两倍 [17] - 自营直播间推动电商贡献内地零售值5.8%及销量13.8% [17] 未来规划 - 拟发行88亿港元可转换债券用于业务扩张及门店升级，计划新财年开设约20家新形象店，目标同店销售转正 [18] - 管理层认可转型成效，预期增长势头将延续至2026财年 [18]