公司核心技术平台 - 公司依托“物理计算+AI+机器人”核心技术，构建了从算法、引擎到自动化实验室的早期药物研发完整闭环 [1] - 核心技术覆盖从物理算法突破、底层物理引擎构建、药物模态拓展到机器人自动化实验室，实现了早期药研干湿实验闭环 [2] - 公司业务已从AI制药向更广阔的“AI4S”平台延伸，底层技术具备向新材料等领域迁移的潜力，展现出强大的技术广度与平台化价值 [1][4] 财务表现与增长 - 公司收入保持高速增长，2022年至2025年上半年收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元、5.2亿元，同比增速分别为112.3%、30.8%、52.8%、403.8% [3] - 药物发现解决方案为核心业务，2025年上半年与Dove Tree达成59.9亿美元合作，首付款确收5100万美元 [3] - 预计公司2025年至2027年收入分别为7.95亿元、9.85亿元及14.21亿元，同比分别增长198%、24%、44% [5] 业务进展与市场空间 - 公司技术能加速创新药发展，切入从靶点发现到临床前研究的关键环节提效，新药应用空间从小分子扩展至大分子和多肽 [4] - 在AI制药公司中，以数据壁垒和技术广度评估，公司具备优势 [4] - 底层技术可迁移至新材料等领域，仅考虑AI4S在药研和材料研发两大领域，远期服务市场空间可达近500亿美元 [4] - 2025年上半年业务突破进展包括：与Dove Tree合作的多管线达到重要里程碑，合作孵化的两条管线取得重要进展 [5] 技术能力与战略布局 - 公司同时拥有干湿实验室能力，实现从医药到AI4S的全面布局 [5] - 在化学领域取得突破：成功建立可合成型预测与反应条件推荐AI模型；构建了面向条件筛选的反应条件推荐及产率预测模型并已交付；完成了对全球领先手性分子实验库Liverpool ChiroChem的收购 [5] - 主流AI制药公司各有所长，公司技术从辅助设计发展到生成创造 [4] 估值与预测 - 预计公司2025年至2027年实现经调整归母净利润分别为-0.23亿元、0.75亿元及3.09亿元 [5] - 当前股价对应2025至2027年市销率分别为47倍、38倍、26倍 [5] - 参考可比公司2026年平均市销率49倍，给予公司2026年目标市销率49倍，对应目标市值487亿元人民币 [5]

公司核心技术平台 - 公司依托“物理计算+AI+机器人”核心技术，构建了从算法、引擎到自动化实验室的早期药物研发完整闭环 [1] - 核心技术包括物理算法突破、底层物理引擎构建、药物模态拓展及机器人自动化实验室，逐步覆盖早期药研干湿实验闭环 [2] - 公司业务已从AI制药向更广阔的“AI4S”平台延伸，底层技术具备向新材料等领域迁移的潜力 [1][4] 财务表现与增长 - 公司收入保持高速增长，2022-2025H1收入分别为1.3亿元、1.7亿元、2.7亿元、5.2亿元，同比增速分别为112.3%、30.8%、52.8%、403.8% [3] - 2025年上半年，公司与Dove Tree达成59.9亿美元合作，首付款确收5100万美元 [3] - 预计公司2025-2027年收入分别为7.95亿元、9.85亿元、14.21亿元，同比分别增长198%、24%、44% [5] - 预计公司2025-2027年实现经调整归母净利润分别为-0.23亿元、0.75亿元、3.09亿元 [5] 业务进展与市场空间 - 公司通过切入靶点发现、苗头化合物筛选、先导化合物优化及临床前研究等关键环节，加速创新药发展，并已将新药空间从小分子扩展至大分子及多肽 [4] - 2025年上半年，公司拿单加速，与Dove Tree合作的多条管线达到重要里程碑，合作孵化的两条管线取得重要进展 [5] - 公司在化学领域取得突破，建立了可合成型预测与反应条件推荐AI模型，并在分离纯化环节构建了条件推荐及产率预测模型 [5] - 公司完成了对拥有全球领先手性分子实验库的Liverpool ChiroChem的收购 [5] - 仅考虑AI4S在药研和材料研发两大领域，远期AI服务市场空间可达近500亿美元 [4] 估值与评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] - 公司现价对应2025-2027年市销率分别为47倍、38倍、26倍 [5] - 参考可比公司2026年平均市销率为49倍，给予公司2026年目标市销率49倍，对应目标市值487亿元人民币 [5]

核心观点 - 申万宏源维持对和誉-B的“买入”评级，核心驱动因素是公司首款自研新药匹米替尼获批上市，开启商业化新征程，同时多项在研管线取得积极进展，有望实现“自我造血”的良性循环 [1] 产品获批与商业化 - 公司首款自研新药CSF-1R抑制剂匹米替尼（商品名：贝捷迈）于12月22日获中国药监局批准上市，用于治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [1] - 该产品是与默克达成的独家商业化合作，获批后默克将尽快推动其商业化进程 [1] - 全球III期MANEUVER研究显示，匹米替尼展现出同类最佳的总缓解率，长期随访数据显示中位随访14.3个月时，总缓解率从25周的54%显著提升至76.2%，其中4例实现完全缓解 [1] 在研管线进展 - 口服小分子PD-L1抑制剂ABSK043联合伏美替尼治疗特定非小细胞肺癌的II期数据在2025年ESMO Asia大会公布，显示出良好的安全性和耐受性，中国药监局已同意开展该方案的一线治疗研究 [2] - 口服小分子KRAS G12D抑制剂ABSK141的临床试验申请获中国药监局批准，临床前研究显示其具有潜在的同类最佳口服生物利用度 [2] - FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗儿童软骨发育不全的II期临床试验完成首例患者给药，该产品是全球首款进入临床的FGFR2/3选择性抑制剂 [2] 财务预测 - 申万宏源维持盈利预测，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.63亿元、1.51亿元、1.33亿元 [3] - 对应的市盈率估值分别为131倍、55倍、62倍 [3]

核心观点 - 申万宏源维持对和誉-B的“买入”评级，核心驱动因素是公司首款自研新药匹米替尼获批上市，开启商业化新征程，同时多项在研管线取得积极进展，有望实现“自我造血”的良性循环 [1] 产品获批与商业化 - 公司首款自研新药匹米替尼（商品名：贝捷迈）于12月22日获中国药监局批准上市，用于治疗症状性腱鞘巨细胞瘤成年患者 [1] - 匹米替尼是公司独立研发的口服、高选择性、高效的小分子CSF-1R抑制剂，在全球III期研究中展示了同类最佳的总缓解率及明显安全性优势 [2] - 长期随访数据显示，中位随访14.3个月时，自研究开始即接受匹米替尼治疗的患者总缓解率从25周的54%显著提升至76.2%，其中4例实现完全缓解 [2] - 公司已与默克达成独家商业化合作，获批后默克将尽快推动该产品的商业化，凭借产品差异化优势和默克的全球商业化能力，看好其上市后放量前景 [2] 在研管线进展 - 口服小分子PD-L1抑制剂ABSK043联合伏美替尼治疗EGFR突变且PD-L1阳性经治晚期非小细胞肺癌的II期数据在2025年ESMO Asia大会公布，显示出良好的安全性和耐受性 [3] - 基于该积极结果，中国药监局已同意开展该联合方案的一线治疗研究，该小分子联合方案有望改变EGFR突变合并PD-L1高表达人群的治疗困境 [3] - 口服小分子KRAS G12D抑制剂ABSK141的临床试验申请获中国药监局批准，该产品在临床前研究中展示出潜在的同类最佳口服生物利用度 [3] - FGFR2/3抑制剂ABSK061治疗儿童软骨发育不全的II期临床试验完成首例患者给药，该产品是全球首款进入临床的FGFR2/3选择性抑制剂，有望取得更好的安全窗及疗效 [3] 财务预测 - 申万宏源维持此前盈利预测，预计公司2025年至2027年归母净利润分别为0.63亿元、1.51亿元、1.33亿元 [4] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为131倍、55倍、62倍 [4]

评级与财务预测 - 申万宏源上调百度集团-SW至“买入”评级，采用SOTP估值法得出集团整体目标估值4302亿人民币，对应港股目标价172.54港币/股 [2][8] - 预计百度集团2025至2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元和1410亿元 [2][8] AI云行业趋势与竞争格局 - 自2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支，2025年前三季度BAT资本开支占营收比例超过10%，已接近2023年海外云厂商水平 [2][8] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云等厂商增速回暖 [2][8] - 互联网云厂商全栈布局各具优势：腾讯、字节强在AI应用，阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈并可提供端到端服务，谷歌云是海外全栈AI标杆 [2][8] 百度智能云业务表现 - 在2025世界大会上，百度发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [3][8] - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [3][8] - 2025年前三季度，百度智能云营收为193.3亿元，同比增长31%，云收入占百度核心收入比例达到37% [3][8] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [3][8] 自研AI芯片昆仑芯发展 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵，2025年天池32、64超节点已上市 [4][10] - 2026年计划落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点，并将推出面向大规模推理的M100芯片 [4][10] - 2027年拟上市补齐国产高端训练短板的M300芯片，2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮 [4][10] - 商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [4][10] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑拥有“车、路、云、图”全栈技术体系，受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正 [5][6][10] - 2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [6][10] - 2025年第三季度，萝卜快跑订单量达310万单，同比增长超过200%，并正推进欧洲、中东等高客单价海外地区 [6][10] - 国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外有显著优势，看好百度对下一代“移动生活空间”的布局 [6][10]

评级与财务预测 - 申万宏源将百度集团-SW评级上调至“买入” [1] - 预计公司2025-2027年总收入分别为1285亿元、1331亿元、1410亿元 [1] - 采用SOTP估值法，给予集团整体目标估值4302亿人民币，对应港股目标价172.54港币/股 [1] AI云行业趋势与竞争格局 - 自2024年第三季度起，阿里、腾讯等头部云厂商加大AI资本开支 [2] - 2025年前三季度，BAT资本开支占营收比例超过10%，接近2023年海外云厂商水平 [2] - 2025年初以来，开源低成本大模型拉动了AI云需求，阿里云等厂商增速回暖 [2] - 互联网云厂商全栈布局各有优势：腾讯、字节强在AI应用；阿里、百度掌控从芯片到行业应用的全技术栈，可提供端到端服务；谷歌云是海外全栈AI标杆 [2] 百度智能云业务表现 - 在2025世界大会上，公司发布了昆仑芯M系列芯片、全模态文心大模型5.0及多款企业级智能体应用 [2] - 2025年第三季度，百度AI云营收达62亿元，其中AI基础设施收入同比增长33%，加速器订阅收入增长128% [2] - 2025年前三季度，智能云总营收为193.3亿元，同比增长31% [2] - 云收入占百度核心收入比例已达到37% [2] - 行业层面，百度智能云在2025年上半年AI大模型解决方案市场份额排名第一，在GenAI IaaS及大模型公有云市场位列前三 [2] 自研AI芯片进展 - 昆仑芯已形成从云端到数据中心的训推一体产品矩阵 [3] - 2025年，天池32、64超节点已上市；2026年将落地可支持512卡互联、万亿参数训练的天池512超节点 [3] - 2026年还将推出面向大规模推理的M100芯片；2027年计划上市补齐国产高端训练短板的M300芯片 [3] - 2030年目标实现百万卡N卡单集群点亮 [3] - 商业化方面，昆仑芯已覆盖互联网、金融、能源等领域，进入招商银行、南方电网等头部客户体系，并中标中国移动近10亿元服务器采购订单 [3] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑拥有“车、路、云、图”全栈技术体系 [4] - 受益于规模效应增强和成本大幅降低，单车盈利已转正 [4] - 2025年商业化显著加速，每周订单量已超过25万单，全球领先 [4] - 2025年第三季度，订单量达310万单，同比增长超过200% [4] - 业务正推进至欧洲、中东等高客单价的海外地区 [4] - 国内Robotaxi在成本、基建等方面较海外均有显著优势 [4]

债券发行完成 - 申万宏源证券有限公司于2025年12月24日完成了2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券(第四期)的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币60亿元 [1] - 本期债券登记完成后拟在深圳证券交易所上市交易 [1] 债券发行条款 - 本期债券分为两个品种 [1] - 品种一发行规模为人民币24亿元 期限为50天 票面利率为1.68% [1] - 品种二发行规模为人民币36亿元 期限为365天 票面利率为1.72% [1]

公司债券发行 - 申万宏源证券有限公司于2025年12月24日完成2025年面向专业投资者公开发行短期公司债券(第四期)的发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币60亿元 [1] - 品种一发行规模为人民币24亿元 期限50天 票面利率为1.68% [1] - 品种二发行规模为人民币36亿元 期限365天 票面利率为1.72% [1] - 本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超300亿元短期公司债券[5] - 2025年第四期短期公司债券完成发行，规模60亿元[5] - 品种一规模24亿，期限50天，利率1.68%[5] - 品种二规模36亿，期限365天，利率1.72%[5] 上市安排 - 本期债券拟于深交所上市交易[5]

核心观点 - 多家券商认为A股跨年及春季行情已经启动或值得期待，市场将呈现结构性机会主导的震荡市特征，板块轮动较快 [4][5][15] - 市场共识度最高的方向集中在中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争，具体体现在通信、有色（资源品）及商业航天等板块 [3] - 人民币汇率升值趋势受到关注，被视为吸引外资回流、驱动资产重估的重要动力，并影响行业配置逻辑 [6][7] - 新的投资主线围绕中国制造业全球竞争优势、实物消耗加剧的大宗商品以及反内卷政策下的盈利修复展开 [9][12] 市场整体判断与行情展望 - 中信证券认为，在超预期的内需变化出现前，市场将以结构性机会主导的震荡市思维应对 [4] - 申万宏源指出春季行情有利条件不变，支撑因素包括股市流动性宽松（私募集中申购、保险开门红、人民币升值）以及支撑风险偏好的时间窗口连续（2月春节、3月两会、4月特朗普可能访华） [5] - 中信建投判断A股跨年行情已经启动，推动因素包括机构投资者一致乐观预期、海外流动性及风险改善、十五五产业政策与事件密集发布 [10] - 银河证券认为春季躁动行情值得期待，人民币资产吸引力提升，2026年A股市场有望呈现向上动能 [11] - 信达证券判断牛市基础坚实，机构资金买入力量增强有望把指数推升到年内高点附近 [12] - 华西证券指出多路资金已出现“抢跑”春季躁动行情的迹象，增量资金入场意愿较强 [14] - 中泰证券展望春节前行情整体仍具备上行空间，但行情更可能以“震荡中逐步抬高重心、内部结构持续调整”的方式演绎，而非快速单边拉升 [16] - 光大证券认为未出现明显的牛市见顶预警信号，内部政策积极、中美关系稳定、美联储处于降息周期、A股基本面处于改善趋势中 [7] 行业与主题投资机会 **1. 高共识度与创新高方向** - 在360个行业/主题ETF中，有39个在12月创下新高 [3] - 老品种共识方向：通信和有色相关ETF，对应北美AI基建和资源品逻辑 [3] - 新品种共识方向：商业航天相关ETF（包括军工），属于市场震荡阶段活跃资金的进攻选择 [3] - 上述方向的共同特点是代表了中美在下一代跨国界基础设施建设上的竞争 [3] **2. 关注度提升的潜力方向** - 化工、工程机械等品种默默上涨并创年内新高，代表了中国制造业在全球竞争优势向定价权的转变 [3] - 与反内卷相关的品种（如新能源、钢铁）也在重新爬坡，相关催化可能在明年一季度密集出现 [3] - 热度和持仓集中度较低，但关注度开始提升且长期ROE有提升空间的板块是首选，如化工、工程机械、新能源等 [4] **3. 人民币升值受益逻辑** - 兴业证券认为汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振 [6] - 人民币升值影响行业配置的四个逻辑：降低进口成本使原材料进口依赖度较高的行业受益；驱动外币负债成本下降使持有较多美元负债的行业受益；提升国内居民购买力使内需驱动型和跨境消费型行业受益；吸引外资回流增配中国资产强化当前市场风格 [7] - 站在人民币升值视角下，券商和保险是可攻可守的配置选择 [4] **4. 机构推荐的具体配置方向** - **工业资源品**：AI投资与全球制造业复苏共振的铜、铝、锡、锂、原油及油运 [9] - **中国设备出口链**：具备全球比较优势且周期底部确认的电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 [9] - **国内制造业底部反转**：化工（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）、晶圆制造等 [9] - **消费回升通道**：入境修复与居民增收叠加的航空、酒店、免税、食品饮料 [9] - **非银金融**：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的保险、券商 [9] - **中期行业配置**：重点关注有色金属和AI算力，市场热点以商业航天为主，次要热点包括海南自贸区、可控核聚变和人形机器人 [10] - **“十五五”重点领域**：人工智能、具身智能、新能源、可控核聚变、量子科技、航空航天等 [12] - **春季行情弹性品种**：科技板块（通常有明显超额收益）、周期板块（政策和盈利均有预期）、有色金属、储能（供需格局好，价格持续上行），金融板块中非银弹性有望增加 [13] - **短期可关注方向**：科技主题（机器人、商业航天与核电）、海外算力与半导体、非银金融、消费板块（体育消费、医疗器械、中药） [16] 市场特征与风格判断 - 当前A股市场估值分位数相对较高，反映市场有一定过热，但换手率位于历史中等水平，创新高个股数量占比处于历史相对低位 [8] - 申万宏源判断2026年风格节奏：春季科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长占优；二季度科技和先进制造有基本面Alpha的逻辑方向可能先于牛市启动；下半年全面牛，科技和先进制造占优 [5] - 行情在不断的扩散与轮动之中缓慢上涨，新的投资主线已在商品市场、实体产业链与外汇市场中体现 [9] - 年底行情围绕政策和主题快速轮动，前期滞涨板块可能有结构性补涨 [13]