行业核心观点 - 中国钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移 [1] - 行业自2024年下半年触底后 盈利预期在三重因素推动下改善 [1] 投资关注方向 - 建议关注下游以制造业为主 需求稳定的低估值高分红板材标的 [1] - 中长期建议关注能源 新基建 航空航天 国防等领域消费的高端不锈钢管材等特种钢材标的 [1] 成本端驱动因素 - 原料价格中枢下行 产业链利润分配趋于合理 [1] - 西芒杜铁矿于2025年11月投产 铁矿供给将有较大增长 [1] - 钢铁供给端承压制约铁矿需求 预计后续铁矿石价格中枢回落 推动钢企利润修复 [1] 供给端驱动因素 - 政策限产加部分企业现金流压力推动行业供给加快出清 [1] - 政策提出反内卷背景 钢铁去产量为中长期基调 [1] - 节能降碳要求有望加快落后产能出清 行业兼并重组有望推动集中度提升 预计供给格局整体优化 [1] 需求端驱动因素 - 制造业需求有韧性 支撑板材和特钢景气度 [1] - 建筑领域需求整体企稳 行业内部需求结构分化 [1] - 未来仍然看好板材与特钢板块的盈利能力 [1]

港股中资券商股市场表现 - 11月20日港股中资券商股普遍高开 [1] - 中国银河股价上涨4.62%至11.09港元 [1] - 东方证券股价上涨4.46%至7.5港元 [1] - 光大证券股价上涨4.41%至9.71港元 [1] - 申万宏源股价上涨4.08%至3.32港元 [1]

市场表现 - 港股市场中资券商股于11月20日集体高开，多只个股涨幅显著[1] - 中国银河、东方证券、光大证券、申万宏源股价涨幅均超过4%[1] - 中州证券、中信建投证券、中信证券股价涨幅均超过3%[1] - 华泰证券、国联民生、广发证券、弘业期货、国泰海通股价涨幅均超过2%[1] 个股数据 - 中国银河股价上涨4.62%至11.090港元，总市值达1212.63亿港元，年初至今上涨64.58%[2] - 东方证券股价上涨4.46%至7.500港元，总市值达637.25亿港元，年初至今上涨55.61%[2] - 光大证券股价上涨4.41%至9.710港元，总市值达447.71亿港元，年初至今上涨25.11%[2] - 申万宏源股价上涨4.08%至3.320港元，总市值达831.33亿港元，年初至今上涨49.46%[2] - 广发证券股价上涨2.08%至18.620港元，总市值达1416.21亿港元，年初至今上涨86.24%[2] - 国泰海通股价上涨2.00%至16.310港元，总市值达2875.28亿港元，年初至今上涨52.57%[2] 行业事件 - 11月19日，中金公司、东兴证券、信达证券三家汇金控股券商宣布进行重大资产重组，将实现“三合一”[1] - 此次合并将催生中国又一个“券商航母”，导致业内券商排序发生变化[1] - 行业总资产超过万亿的航母级券商正不断涌现，当前券商并购热度已直追本世纪初的高峰时期[1]

会议概况 - 申万宏源证券于11月18日在上海举办2026资本市场投资年会金融创新分论坛 主题为“大类产品新策略 金融科技新趋势” [1] - 公司副总经理汤俊出席会议并致辞 执委会成员陈秀清宣布申享·托管运营服务平台正式上线 [1] - 会议包含三场主题演讲和两场圆桌论坛 聚焦指数化投资、资产配置策略、家族办公室投资趋势及科技赋能投资等话题 [1] 公司战略与成果 - 公司坚持推进“金融创新” 发挥权益、固收及衍生品业务优势 为各类客户提供综合金融解决方案 [2] - 未来公司将持续推动策略开发、产品创新和数字化转型 完善综合金融服务体系 [2] 主题演讲核心内容 - MSCI中国区主管赵丕炜介绍MSCI指数编制方法 并以全球私募股权收益跟踪指数为例 讲解如何用指数赋能投资 [2] - 上海高级金融学院吴飞教授分享家族办公室的构建逻辑与投资趋势 详细介绍境内家办的组织架构、管理模式及投资策略特征 [2] - 申万宏源研究金融工程高级分析师沈思逸复盘年度策略并展望明年市场 分享基本面主导风格因子切换的投资策略 [3] 圆桌论坛与行业交流 - 会议邀请券商、银行、私募及外资等行业嘉宾 围绕资产配置策略、创新投资工具及科技浪潮下私募投资新趋势进行圆桌讨论 [3] - 专家结合宏观市场环境分享独到见解与实践经验 [3] 金融科技平台发布 - 公司正式发布新一代信创化基金托管运营服务平台“申享·托管运营服务平台” [1][3] - 该平台为行业首家合作开发的信创版托管运营服务平台 从底层架构到用户界面均实现自主可控、智能协同 [3] - 平台以数据和科技为核心驱动力 旨在为客户提供一流金融服务并保障业务安全 [3] 论坛定位与展望 - 金融创新论坛是公司连接市场、服务客户及促进行业交流合作的重要平台 [4] - 论坛期望未来吸引更多投资者参与 共同探讨行业动态和投资洞见 发掘合作机遇 [4]

市场表现 - 中资券商股普遍高开，中国银河股价上涨4.62%至11.09港元，东方证券上涨4.46%至7.5港元，光大证券上涨4.41%至9.71港元，申万宏源上涨4.08%至3.32港元 [1] 重组核心方案 - 中金公司、东兴证券、信达证券发布重大资产重组停牌公告，核心模式为换股吸收合并 [1] - 中金公司作为合并方，将通过发行A股股票的方式承接东兴证券与信达证券的全部A股股份 [1] 合并预期效益 - 合并后将提升资本实力，实现客户资源整合，巩固头部优势 [1] - 预计迎来规模效应与业务协同的多重业绩增长动力，推动营收结构优化和盈利能力提升 [1] - 合并后公司资本实力增强、杠杆使用空间拓宽，盈利能力有望提升 [1] 行业格局影响 - 此次汇金系券商并购整合与此前的上海国资旗下券商合并，共同表明证券行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代 [1] - 重组有望加速一流投行建设，重塑行业格局，行业内部竞争或将进一步向头部集中 [1]

文章核心观点 - 美股AI行情已进入对投资回报率（ROI）进行严苛审视的阶段，市场关注焦点从估值提升转向效益验证 [2] - AI发展的约束分为硬约束（算力、电力等物理边界）和软约束（监管、ROI等生产力转化边界），软约束的出现可能触发系统性泡沫破裂 [3][5] - 中性假设下，2026年AI软约束风险可控，但硬约束（如电力对算力的制约）将更突出，需关注AI基建资本开支指引下修的择时线索 [1] 美股AI行情阶段特征 - 2023至2024年行情以提估值为主，AI基础设施和有业绩的AI应用普涨 [2] - 2025年估值贡献相对有限，债务融资支撑投资比例增加，市场进入对效益审视更严苛的阶段 [2] - 硬约束扰动带来以季度为单位的调整，但“Buy the Dip”策略仍具备胜率，例如2023年7-10月、2024年7-8月、2024年12月-2025年4月均出现回调 [4] AI发展的硬约束与软约束 - 硬约束在于物理边界，包括算力、电力、网络、算法，这些变量决定生产成本和速度 [3] - 软约束在于生产力转化边界，包括监管合规成本、人才与企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率，决定价值实现和可持续性 [3] - 在软约束显现前，市场倾向将算力、电力等资源的线性堆砌视为获得更多回报的直接途径 [3] 投资回报率（ROI）关键观察指标 - 推理成本持续下降，目前各类模型价格低于0.1美元/百万字符，但前沿模型训练成本正以2-3倍/年的速度攀升，最新模型训练成本已达数千万至上亿美元区间 [5] - 美国企业AI渗透率约10%，信息密集型行业如信息、专业技术服务渗透率达20%以上，预计未来6个月升至30%以上，金融保险、教育行业当前渗透率15%以上，预计未来6个月升至20%以上 [6] - 若GPU折旧年限为6年，ROI需达10%以上投资才合理；若折旧年限为3年（悲观估计），ROI需达30%以上 [7] 上市公司债务与融资风险 - AI硬件相关长期债务水平缓慢攀升，自由现金流/债务比例从16%下行至14%，但高于2021年水平，个股出现分化 [7] - 2025年AI基建新增私募债融资成本约为6.5%-9%，M7资本开支规模2026年预计仍将增加（增速下滑），付息压力边际上升 [7] - 股票占美国居民资产负债表31%，达历史最高，意味股市波动对经济影响更大 [8] 泡沫系统性破裂的金融学条件 - 流动性环境收紧阶段泡沫破裂风险较大，例如1999年年中开始加息后，指数估值见顶，3个季度后股价见顶 [9] - 需关注信用利差中枢走扩，1999年股市加速上涨阶段利差同步走扩，最终提前股市1个多月触底反弹 [9] - 核心产业指标见顶往往提前于泡沫破裂较长时间，互联网时期电脑设备销量增速提前纳指2年见顶，本轮Token调用量仍在环比上行 [9] - 市场情绪上最乐观群体态度转冷是信号，当前美联储主席于2025年9月23日表示“当前美股估值太贵” [9] 当前估值与盈利状况 - 美股整体静态PE为28倍，处于该估值区间时持有3年胜率低于30%，持有1年胜率60%，预示2026年科技股波动率或进一步走高 [10] - M7加权估值56倍，剔除特斯拉后为36倍，低于2023年初水平，当前M7盈利增速（2025Q3）为22.9% [10] - 对比2000年互联网泡沫时期，当时7家“明星”股加权估值最高为65倍，盈利增速（2000Q1的TTM）为17.6% [10]

事件概述 - 申万宏源在2026年资本市场策略会会场外设置服装及食品特卖会，引发市场关注 [1][3] - 特卖会销售嘉麟杰品牌户外羊毛服饰、抓绒衣等产品，以及食用油、小米、粉条等食品 [1][3] - 部分衣服售价在200元以内，被参会人士认为比商场实惠 [3] 申万宏源财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入194.99亿元，同比增长55.22% [5] - 2025年前三季度归母净利润80.16亿元，同比增长108.22% [5] - 2025年前三季度支付给职工以及为职工支付的现金为44.21亿元，较上年同期的58.16亿元减少约24% [7] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为33.63亿元 [7] 薪酬与历史争议 - 近年来公司因薪酬发放问题多次引发争议 [6] - 2022年5月出现员工邮件恳请推进2021年度年终奖发放 [6] - 2023年6月有媒体转发涉及公司的年终奖讨薪函 [6] - 2024年9月被老员工发文直指奖金分配问题 [6] 关联方嘉麟杰状况 - 策略会特卖会品牌嘉麟杰实际控制人李兆廷于2025年3月因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案 [8] - 2025年6月李兆廷因组织、指使东旭光电、东旭蓝天从事信息披露违法行为被警告并处以5.89亿元罚款，被采取终身证券市场禁入措施 [8] - 嘉麟杰2023年、2024年归母净利润同比分别下滑44.76%、62.86% [8] - 2025年前三季度嘉麟杰实现营收9.18亿元，同比增长3.49%；归母净利润5199.58万元，同比增长205.46% [8]

牛市阶段划分 - 2025年科技结构牛市为牛市1.0阶段 [1] - 2026年春季可能成为阶段性高点 [1] - 2026年下半年有望启动全面牛市即牛市2.0阶段 [1] 科技产业趋势与市场表现 - AI产业趋势仍有纵深发展但A股AI产业链当前性价比不高 [1] - 当前市场状况类似2014年初创业板2018年初食品饮料和2021年初新能源 [1] - 历史上需经历怀疑牛市级别的调整后再延续产业趋势行情 [1] 制造业与政策预期 - 2026年中游制造领域预计出现供给出清 [1] - 产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业数量明显增加自下而上选股胜率提升 [1] - 政策底市场底经济底将依次出现框架有效性回归2026年年中可能是政策底的验证时刻 [1] 牛市驱动因素 - 本轮牛市本质是科技牛或中国影响力提升牛 [1] - 基本面周期性改善新兴产业趋势强化居民资产配置向权益迁移中国全球影响力提升形成共振支撑全面牛 [1] 市场节奏与板块轮动 - 牛市1.0行情已处于高位区域2026年春季前科技成长至少还有一波机会 [2] - 牛市1.0到2.0的过渡阶段高股息防御策略可能占优 [2] - 牛市2.0阶段呈现周期搭台成长唱戏格局政策底催化顺周期板块引领指数突破 [2] 2026年投资主线 - 周期Alpha板块如基础化工工业金属等复苏交易板块 [2] - 科技产业趋势板块包括AI产业链人形机器人储能光伏医药军工 [2] - 制造业影响力提升板块如化工工程机械 [2]

行业目标与市场机遇 - 资管行业未来目标是提供更好用户体验的产品[1] - 行业需共同开拓百万亿居民储蓄的增量市场[1] 券商资管发展路径 - 应充分发挥在固收、FOF、衍生品等领域的优势[1] - 需以强大的中央资产配置投研体系为基础构建多策略平台[1] - 通过组合管理提升产品和策略的风险后收益实现单位风险收益最大化或单位收益风险最小化[1] - 通过深入有效的资产负债管理提升客户体验以实现跨越式发展[1] 核心观点总结 - 资深行业人士基于超20年从业经验提出券商资管明确发展路径[1]

核心观点 - 银行板块开启盈利稳定新周期，正处于长牛修复起点，核心压制因素已“拨云见日” [1] - 长线资金入市仍是进行时，看好银行板块，因其在低利率环境下性价比突出且面临增量资金流入 [2][4] - 2026年银行基本面有望出现新变化，包括息差扭转下行趋势、风险压力缓释及资本重要性凸显 [3] 资金驱动力 - 低利率环境驱动增量资金流向红利板块，银行指数股息率约4.3%，较十年国债利率溢价位居过去十年超70%分位，性价比突出 [2] - 险资等中长期资金密集增配银行，估算潜在流入空间约6000亿元；公募基金改革若持仓比重持平沪深300权重，可带来增量资金超3700亿元 [2] - 3Q25银行股在公募基金重仓占比降至近十年最低的1.74%，存在显著欠配 [2] 基本面新变化：息差与收入 - 央行支持银行稳定净息差，2026年银行息差或扭转下行趋势转为同比微升，利息净收入增速有望转正 [3] - 存款成本改善空间更大的银行息差表现将好于同业，关注受益区域β逻辑的绩优城商行及部分股份行和区域行 [3] - 部分中小银行金市业务高基数压力或拖累营收改善，非息增速回落且金融投资生息收益率更快回落 [3] 基本面新变化：风险与资本 - “高拨备”为王重要性凸显，需聚焦“低不良+高拨贷比”属性银行及“资产质量底部明朗、信用成本拐点修复的银行” [3] - 银行资本成为焦点，能有效资本内生或家底更厚的银行在稳投放、稳分红上更游刃有余 [3] - 外源融资相对不畅，转债已是稀缺资源，重点跟踪促转股诉求的提振 [3] 投资环境展望 - 若明年PPI转正、长端利率边际上行，宏观环境对银行更友好，利好基本面后周期改善 [4] - 若经济依旧承压，银行风险底线明确、分红预期稳定，是优秀的红利配置资产，在低利率时代同样适用 [4]