公司核心观点与投资建议 - 申万宏源证券首次覆盖金马游乐，给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、2.07亿元、3.46亿元，对应市盈率分别为83倍、44倍、26倍 [1] - 基于DCF模型给予公司2025年股权估值128亿元，对应目标价81.16元，较当前股价有40.7%的上行空间 [1] - 公司核心主业竞争优势稳固，技术迭代推动订单增长，利润端有望长期贡献稳定增量 [1] - 公司通过参股国内头部机器人企业打通技术堵点，并与国内外知名文旅文娱企业合作，拥有机器人落地广阔场景，远期有望开辟第二增长曲线 [1] 公司业务与财务表现 - 公司核心业务涵盖游乐装备制造与游乐投资运营，产品矩阵覆盖13大类大型游乐设施及8大系列虚拟沉浸式项目，多项技术实现进口替代，产品远销全球近50个国家 [2] - 2024年起业绩步入拐点，2025年前三季度营业收入5.69亿元，同比增长23.8%，归母净利润0.9亿元，同比增长456.5% [2] - 公司在手订单及应收账款周转维持在健康水平 [2] - 公司客户网络覆盖广泛，深度绑定国内头部主题公园集团，并切入欧美高端市场与“一带一路”新兴市场 [4] - 2024年公司新签订单同比增长超40%，国际市场营收同比大增414.84%，全球化布局成效显著 [4] 行业趋势与市场环境 - 中国游乐设施行业正进行结构化升级，国家政策持续发力服务消费及大规模设备更新，行业监管成熟、准入壁垒高，行业预期向上 [3] - 大型游乐设备主要下游为主题公园，全球主题公园市场正朝收入多元化与体验服务化转型，2024年市场规模达559亿美元，同比增长8.21% [3] - 国内主题公园增速领跑全球，当前已进入设备集中更新周期，为上游制造企业带来持续需求 [3] 公司技术研发与创新布局 - 公司依托超过240项授权专利及参与制定的26项行业标准，在中高端市场占据领先地位 [3] - 公司持续强化研发，加速布局AI与机器人在文旅行业的应用，旨在重塑游乐设备产业形态 [3] - 公司研发团队规模达184人，2024年研发费用投入2708万元，占营收4.69%，投入强度持续提升 [4] - 公司战略投资上海矩阵超智，合资设立“金马矩阵”子公司推动文旅机器人业务落地，通过“股权+合资”架构实现制造场景与研发技术的优势互补 [4] - 公司已和星尘智能合作推出“机器人MART”产品，成为全球首个自主完成零售服务的绳驱AI机器人 [4]

公司核心观点与评级 - 申万宏源证券首次覆盖金马游乐，给予“买入”评级，基于DCF模型给予2025年目标股权市值128亿元，对应目标价81.16元，较当前股价有40.7%上行空间 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、2.07亿元、3.46亿元，对应市盈率分别为83倍、44倍、26倍 [1] - 公司作为国内游乐设施制造头部企业，核心主业竞争优势稳固，技术迭代助推订单增长，利润端长期有望贡献稳定增量 [1] - 公司通过参股投资国内头部机器人企业打通技术堵点，并与国内外知名文旅文娱企业合作，拥有机器人落地广阔场景，远期有望开辟第二增长曲线 [1] 公司业务与财务表现 - 公司核心业务涵盖游乐装备制造与游乐投资运营，产品矩阵覆盖13大类大型游乐设施及8大系列虚拟沉浸式项目，多项技术实现进口替代，产品远销全球近50个国家与地区 [2] - 公司股权结构稳定，实控人为创始人兼董事长 [2] - 2024年起业绩步入拐点，营收利润大幅改善回升，2025年第一季度至第三季度营业收入5.69亿元，同比增长23.8%，实现归母净利润0.9亿元，同比增长456.5% [2] - 公司在手订单及应收账款周转维持在健康水平 [2] - 2024年新签订单同比增长超40%，其中国际市场营收同比大增414.84%，全球化布局成效显著 [4] 行业趋势与公司地位 - 我国游乐设施行业正进行结构化升级，国家政策持续发力服务消费及大规模设备更新，行业监管成熟、准入壁垒高，行业预期向上 [3] - 大型游乐设备制造产业链清晰，主题公园为主要下游应用场景，全球主题公园市场正朝收入多元化与体验服务化转型，2024年市场规模达559亿美元，同比增长8.21% [3] - 国内主题公园增速领跑全球，当前已进入设备集中更新周期，为上游制造企业带来持续需求 [3] - 金马游乐作为业内标杆企业，依托超过240项授权专利及参与制定的26项行业标准，在中高端市场占据领先地位 [3] 公司研发与新业务布局 - 公司持续强化研发护城河，加速布局AI与机器人在文旅行业的应用，旨在重塑我国游乐设备产业形态 [3] - 公司研发团队规模达184人，2024年研发费用投入2708万元，占营收4.69%，投入强度持续提升 [4] - 公司战略投资上海矩阵超智，合资设立“金马矩阵”子公司推动文旅机器人业务落地，通过“股权+合资”架构实现制造场景与研发技术的优势互补，旨在构建文旅智能装备与数字化服务生态平台 [4] - 公司已和星尘智能合作推出“机器人MART”产品，成为全球首个自主完成零售服务的绳驱AI机器人 [4]

文章核心观点 - 美联储于2025年12月启动的准备金管理购买(RMP)并非新一轮量化宽松(QE)的开始，而是标志着QE时代的终结[1] - RMP是技术性的流动性管理操作，与旨在刺激经济的QE存在本质区别，美联储重启QE或需等待下一次危机[1][4] 美联储扩表与QE时代的终结 - 2025年12月FOMC例会宣布重启“扩表”，节奏前置略超预期，但符合流动性管理要求，旨在适应经济增长并预防季节性因素扰动[2] - 美联储开启了“常态化”扩表新阶段，交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月前保持高位，此后或放缓至平均每月200-250亿美元[2] RMP的本质与操作 - RMP是纯粹技术层面的操作，旨在协助货币政策有效实施，不改变美联储的政策立场，其目标是让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动[3] - RMP与QE都会导致美联储扩表，但存在本质区别：RMP为常规流动性管理操作，近似“市场中性”；QE为广义“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”[3] - RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后亦有实施，中期为保持充足准备金，美联储常态化扩表速度或与名义GDP增速中枢基本一致[3] - 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%[3] QE的终结与重启条件 - 降息至零或接近零是启动QE的前置条件，这是货币宽松的内在秩序，在“零利率”下限之前，降息是更有效的刺激总需求政策[4] - 美联储百年史中仅有的四次(类)QE式扩表均发生在零利率之后，分别为：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后[1][4] - 在常规货币政策区间，利率是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作，不宜用资产负债表数量指标来“丈量”资产价格[4]

公司IPO进程与基本信息 - 广东九安智能科技股份有限公司创业板IPO于12月25日获受理 [2] - 本次IPO保荐机构为申万宏源证券承销保荐有限责任公司，会计师事务所为天职国际，律师事务所为北京市中伦律师事务所 [2] - 公司是一家以视觉成像及分析、无线传输、物联网平台及AI视觉应用模型为核心的“硬件+平台+服务”一体化智能视觉产品制造商和物联网服务商 [2] 财务表现与经营数据 - 公司营业收入从2022年的4.84亿元增长至2024年的7.80亿元，2025年上半年为3.23亿元 [2] - 公司归母净利润从2022年的3430.63万元增长至2024年的1.02亿元，2025年上半年为4478.83万元 [2] - 公司资产总额从2022年末的2.70亿元增长至2025年6月末的5.98亿元 [3] - 公司加权平均净资产收益率在2023年达到35.99%，2025年上半年为10.79% [3] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为8239.37万元，显著高于同期净利润 [3] - 公司研发投入占营业收入的比例在报告期内介于5.92%至9.04%之间 [3] 客户与销售情况 - 报告期内公司对单个客户的销售占比不超过15%，不存在严重依赖少数客户的情形 [4] - 2025年上半年，前五大客户销售收入合计占比为32.55%，其中百度时代网络技术(北京)有限公司首次进入前五大客户，销售收入占比为4.96% [3][4] - 2024年度，前五大客户销售收入合计占比为32.28%，最大客户“客户A”销售收入占比为14.32% [4] 募投项目与资金用途 - 本次IPO拟募集资金总额为10.64亿元 [5] - 募集资金主要用于“九安智能研发制造及总部基地项目”和“补充流动资金项目” [5] - “九安智能研发制造及总部基地项目”包含四个子项目，总投资9.14亿元，拟全部使用募集资金 [7] - 补充流动资金项目拟使用募集资金1.50亿元 [7]

公司行业地位与市场表现 - 金风科技是国内领军和全球领先的风电整体解决方案提供商 在国内风电市场占有率连续14年排名第一 连续3年全球第一 [1] - 2025年前三季度公司实现营收481.47亿元 同比增长34.34% 归母净利润25.84亿元 同比增长44.21% [1] - 公司业绩持续提升 受益于风电行业需求回暖 整机价格企稳回升 以及公司订单结构优质 [1] 行业与估值分析 - 风电行业需求提升 风机价格回暖 [1] - 选取运达股份、三一重能、东方电气、三峡能源作为同行业可比公司 2026年行业平均市盈率为15倍 [1] - 参照可比公司估值水平 综合考虑公司行业地位与一定的安全边际 给予公司2026年行业平均估值15倍 评级为“增持” [1]

文章核心观点 - 申万宏源证券成功落地首单挂钩其自主研发的“申万睿衍黄金期货收益增强策略指数”的收益互换，业务规模突破1亿元，通过结合策略指数研发与场外衍生品工具，进行指数产品化创新 [1] - 该创新实践旨在助力金融机构丰富理财产品配置路径、提升居民财富管理获得感，并发挥资本市场优化资源配置与风险管理、服务黄金产业和实体经济的作用 [1] - 在全球经济不确定性和市场波动加剧背景下，黄金作为避险资产具有多元化配置、对冲风险等功能，但存在不产生利息、持有成本高等痛点，公司推出的策略指数旨在解决这些痛点并增强收益 [1] 公司业务与产品创新 - 公司成功落地首单挂钩“申万睿衍黄金期货收益增强策略指数”的收益互换，业务规模突破1亿元 [1] - 公司将策略指数研发专业性与场外衍生品工具灵活性相结合，进行了指数产品化的创新实践 [1] - 策略指数在保留黄金期货多头敞口的基础上，通过系统性卖出虚值看涨期权（备兑开仓策略）持续获取期权权利金，以实现收益增强与波动率优化 [1] - 公司依托自身在系统性策略研发和结构化产品创设方面的领先优势推出了该指数 [1] - 公司未来将进一步强化全品类指数研发能力，深化多资产交易对冲技术，拓展指数产品化落地形式，打造覆盖不同风险偏好、市场观点和投资周期的多元化配置工具与产品 [2] 策略核心优势 - 策略核心优势之一是捕捉“波动率微笑”带来的溢价机会：黄金期货期权的隐含波动率曲线常呈现典型的“微笑”形态，深度虚值与深度实值期权的隐含波动率显著高于平值期权，通过卖出虚值看涨期权来获得相对更高的波动率溢价 [2] - 策略核心优势之二是提升稳健投资的收益性价比：历史回测显示，备兑开仓策略在保持黄金上涨参与度的同时，有效降低了组合整体波动率，夏普比率明显优于单纯持有黄金期货，为追求稳健回报的投资者提供了更具性价比的配置选择 [2] 行业背景与资产属性 - 在全球经济不确定性增强、市场波动加剧的背景下，黄金作为传统避险类资产，具有实现多元化配置、对冲通胀及利率风险、抵御极端市场冲击的多重功能 [1] - 黄金资产本身存在不产生利息或分红、持有成本较高的特点，这构成了其在配置吸引力上的痛点 [1]

发行核准与额度 - 公司所属子公司申万宏源证券有限公司获准向专业投资者公开发行面值余额不超过人民币300亿元短期公司债券 [1] 本期债券发行结果 - 本期债券于2025年12月24日完成发行工作 [1] - 本期债券总发行规模为人民币60亿元 [1] - 品种一发行规模为人民币24亿元 期限50天 票面利率为1.68% [1] - 品种二发行规模为人民币36亿元 期限365天 票面利率为1.72% [1] 后续安排 - 本期债券登记完成后拟于深圳证券交易所上市交易 [1]

债券发行概况 - 眉山投资控股集团有限公司2025年度第一期中期票据成功发行，发行规模为7.60亿元，债券期限为3+2年，票面利率为2.05% [2] - 本次债券发行利率创眉山市有史以来最低债券成本，同时也是西南地区同评级、同期限中期票据的最低票面利率 [2] 发行人信息 - 眉山投资控股集团有限公司成立于2024年11月，注册资本为50亿元，是经眉山市委、市政府批准成立的市属一级国有独资企业 [2] - 公司主营业务涉及产业投资与运营、房地产与工程建设、文化与旅游、有色金属制造、金融服务五大板块 [2] - 截至目前，发行人主体信用等级为AAA，评级展望为稳定 [2] 承销商影响与展望 - 本次项目的成功发行由申万宏源担任牵头主承销商 [2] - 此次发行预计将极大地提升申万宏源在眉山市债券业务的品牌知名度和专业竞争力 [2] - 未来，申万宏源计划以专业能力和沟通协作，进一步扩展与发行人体系公司的合作广度与深度，为在眉山市拓展更多优质项目、深化与当地各类优质发行主体的合作关系奠定基础 [2]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超300亿元短期公司债券[1] - 2025年第四期短期公司债券于12月24日完成发行[1] - 本期债券发行规模60亿元[1] 债券品种 - 品种一规模24亿元，期限50天，利率1.68%[1] - 品种二规模36亿元，期限365天，利率1.72%[1] 上市安排 - 本期债券登记后拟于深交所上市交易[1]

核心观点 - 申万宏源维持新东方-S FY26-FY28财年收入及Non-GAAP净利润预测 并将评级上调至买入 主要基于公司出国留学业务收缩触底 利润率拖累即将出清 同时通过控制网点扩张速度、提升产能利用率和运营效率 推动利润率持续改善[1] 财务预测与评级 - 维持FY26-FY28财年收入预测分别为53.8亿美元、59.8亿美元、67.3亿美元[1] - 维持FY26-FY28财年Non-GAAP净利润预测分别为5.55亿美元、6.1亿美元、6.79亿美元[1] - 维持目标价69.9美元（对应港股54.9港元） 评级上调至买入[1] 第二财季（2QFY26）业绩预期 - 预计总收入11.65亿美元 同比增长12.2%[2] - 预计教育业务（含文旅）收入9.57亿美元 同比增长11%[2] - 预计其他业务（主要为东方甄选）收入2.08亿美元 同比增长18%[2] - 预计归属母公司Non-GAAP净利润0.63亿美元 同比增长77.8%[2] - 预计Non-GAAP净利率5.4% 同比扩张2个百分点[2] 留学业务分析 - 预计2QFY26出国考试培训及咨询业务收入2.42亿美元 同比下降3% 增速较去年同期放缓33.3个百分点 较上一财季（1QFY26）放缓4个百分点[3] - 高端出国考培1对1业务增长面临挑战 公司通过调整班型至1对多以降低课时单价 并增加青少年出国考培业务以扩展服务对象[3] - 预计出国留学考培及咨询业务增速将于2QFY26触底[3] 新业务发展 - 预计2QFY26新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长21%至3.64亿美元 非学科素养业务高增持续[4] - 公司通过产品矩阵满足差异化需求：在小学阶段提供素养班课 在初中阶段推出学习机订阅服务[4] - 预计2QFY26教学网点增至1368个 同比增长20% 但增速较1QFY26放缓3.7个百分点[4] - 公司将通过挖掘现有教学网点产能利用率来提升运营效率 带动利润率扩张[4] 利润率趋势 - 预计2QFY26 Non-GAAP经营利润率同比扩张约2个百分点至4.7% 呈现加速扩张趋势（1QFY26扩张1个百分点）[5] - 高利润率留学业务增长放缓的影响 被素养业务利润率提升所抵消[5] - 公司持续推进人员精简和费用控制[5] - 预计2QFY26教育业务Non-GAAP经营利润率为4.1% 同比扩张0.9个百分点[5] - 预计2QFY26其他业务（主要为东方甄选）Non-GAAP经营利润率为8% 同比大幅扩张8.5个百分点[5]