涉及的行业与公司 * **行业**：轻工制造行业，涵盖**家居用品**（定制家居、软体家具）、**包装**（金属包装、软体包装）、**玩具**、**造纸及文用品**、**耐用消费品出口**等细分领域 [1][3][4] * **公司**： * **家居**：索菲亚、顾家家居、喜临门、慕思股份、趣睡科技、欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、玉彤科技 [1][5][7][13] * **包装**：奥瑞金、中粮包装、宇瞳科技、翔港科技 [3][8][10] * **玩具**：泡泡玛特、布鲁可 [3][11][12] * **其他**：公牛集团、永新股份、恒力股份、松霖科技 [3][13][14] 核心观点与论据 1. 行业整体表现与宏观环境 * **市场表现**：2025年初至纪要发布日，轻工制造板块涨跌幅为16.83%，与沪深300指数（16.85%）基本持平 [4] 细分板块表现分化，包装印刷（+21.2%）、家居用品（+16.3%）、文用品（+15.8%）、造纸（+6.1%） [4] 2025年10-11月，板块整体上升3.01%，优于沪深300指数 [13] * **政策支持**：国家以旧换新政策对下游需求支撑显著 [1][3][5] 2024年安排1500亿元超长期特别国债，当年家居类商品零售额同比增长3.6%，Q4单季同比增长9% [1][5] 2025年进一步拨付3000亿元，上半年全国3.3亿人申领补贴，总销售额超2万亿元，家装厨卫换新达5763万单 [1][5][6] * **地产影响**：地产下行周期对下游需求造成压力 [1][5] 2025年前9个月，商品房销售面积同比下降5.5%，新开工面积同比下降18.9%，竣工面积同比下降15.3% [5] 10月二手房均价同比下降10.5%，环比9月进一步下滑2.9个百分点 [5] 2. 家居板块：内需承压，出海与智能化成亮点 * **业绩承压**：受地产下行及2025年三季度国补暂停影响，家具制造业2025年前9月营收4562亿元，同比下滑6.7%；利润196.8亿元，同比下滑19.1%；亏损企业数量达2254个，占比30% [1][5] 定制家居企业业绩普遍下滑，仅索菲亚实现小幅增长 [1][5] * **结构分化**：软体家具受地产周期影响较小，顾家与喜临门在前三季度均实现营收与归母净利润双增长，主要得益于智能床垫等品类高速扩张 [1][5] * **企业应对**：龙头公司通过全案设计、一站式服务扩展全品类布局，并积极拓展海外市场，通过设立子公司、加强国际产能布局、加速海外开店构建第二增长曲线，海外业务收入增速显著快于国内 [1][6] * **智能床垫前景**：睡眠经济市场从2016年的2616亿元扩张至2023年的近5000亿元，复合增长率9.7% [7] 预计到2030年，智能床垫市场规模将达近600亿元，复合增速15%，市场占比从4%升至6% [1][7] 慕思股份、喜临门、趣睡科技等龙头企业通过技术合作和数据分析推动行业渗透率提高 [2][7] 3. 包装行业：竞争格局优化，盈利有望修复 * **业绩现状**：受原料成本波动及恶性竞争影响，包装行业上市公司前三季度业绩承压，但盈利能力处于修复低点 [3][8] * **格局改善**：中粮包装被奥瑞金收购后，金属包装二片罐前三大公司市占率已接近80% [3][8] 龙头公司无新增国内产能规划，过剩产能逐步消化，竞争格局改善 [3][8] 对标海外，国内龙头毛利率不足10%，而国外龙头长期维持在15%-20%，未来有提升空间 [8] * **下游需求**：我国啤酒罐化率（2023年为32.69%）与日本（89%）、美国（67%）等相比仍有较大提升空间，下游需求有望随罐化率提升而改善 [9] * **软体包装应对**：在需求承压背景下，宇瞳科技布局文创、潮玩、环保包装等多元化业务；翔港科技拓展高毛利烟包产品，以改善盈利能力 [10] 4. 玩具市场：IP驱动增长，出海表现突出 * **市场增长**：我国玩具市场逆势增长，2023年占全球比重13.6%，预计2028年将升至16.7% [11] IP文化驱动显著，2023年授权商品零售额1404亿元，同比增长0.8%；授权金总额154.7亿元，同比增长0.9% [3][11] 18~40岁中青年群体是IP消费主力，占比55% [3][11] * **出海迅猛**：泡泡玛特2024年海外收入达50.6766亿元，同比增长375.16%；2025年上半年同比增速440% [12] 布鲁可2024年海外收入0.64亿元，同比增长517.51% [12] 两家公司通过线下门店扩张、自动贩卖机、本土化融合等策略推动海外业务 [12] 5. 出口链：需求复苏，前景向好 * **前景判断**：耐用消费品出口链受益于需求复苏及海外库存见底，从2025年10月起订单陆续到达，今年四季度至明年全年预计表现良好，订单可视度至少到明年第1季度 [3][14] * **驱动因素**：美国消费习惯回升、大众消费信心恢复，将带动家具用品消费改善 [3][14] 美国激进去中国化进程以及Costco与Home Depot库存见底，预示回暖将持续 [14] * **关注企业**：应重点关注永新股份、恒力股份以及松霖科技 [3][14] 其他重要内容 * **投资建议**：建议关注定制家居龙头（欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜）、软体家居（顾家家居、慕思股份、喜临门）、民用电工龙头公牛集团、竞争格局优化的软体家具龙头玉彤科技与金属包装龙头奥瑞金，以及出海表现突出的玩具行业 [13] * **板块估值**：尽管2025年轻工板块估值有所反弹，但仍处于历史低点，上涨空间充足 [13]

泡泡玛特的市场地位与竞争优势 - 公司市值超过2500亿港元，在中国潮玩市场的占有率从五年前的8.5%飙升至14%，而同期第二名玩家的市占率从7.7%萎缩至6% [1] - 公司构建了“发掘艺术家+孵化IP+全渠道运营”的平台型飞轮生态，持续吸纳用户、创作者与市场声量，形成强大的“黑洞”效应 [1][8] - 公司CEO王宁预计2025年营收可轻松达到300亿元，从规模上看，公司当前几乎没有真正意义上的对手 [2] 泡泡玛特的IP运营模式与核心能力 - 公司运营模式弱化艺术家价值，强化运营驱动，通过营销赋予IP人设、吸引粉丝、促成消费，类似“偶像练习生”模式 [4][7] - 公司扮演“唱片公司”和“经纪公司”的双重角色，既发行众多IP，更着力打造每年最头部的20%作为超级明星，并提前锁定稀缺的艺术家资源 [8] - 公司已建立标准化的IP挖掘流水线，从签约到产品上市最短仅需6个月，并将IP内部严格划分等级，给予不同级别的资源支持 [8] - 公司的IP孵化能力显著，例如“星星人”IP在推出半年后销售额就已突破1亿元 [4] 泡泡玛特的运营效率与行业壁垒 - 公司的存货周转周期为83天，远低于行业平均的180天，显示出极高的运营效率 [9] - 在2024年热销的32个潮玩IP中，公司独占14席，占比高达43% [9] - 行业存在高企的成本门槛，例如生产一套12个盲盒的开模最低投入需50万元，且爆款难以预测，库存积压损失动辄上百万元起步，这对中小玩家构成巨大资金压力 [11] - 公司建立的生态优势被视为一种最难以逾越的“软性的门槛”，超越了资金、管理或市场占有率的竞争 [11] 中国潮玩行业竞争格局 - 头部挑战者如TOP TOY、52TOYS等仍难逃“授权IP依赖症”，在IP运营上缺乏核心竞争力 [1] - 更多中小品牌只是在“凑合着活”，在巨头构建的生态中寻找夹缝求生的空间 [1] - 行业格局日渐清晰：泡泡玛特稳坐牌桌，部分老牌玩家凭借经典IP与渠道深耕占据一席之地，但更多新兴品牌陷入依靠短期营销的“烟花式”循环 [11] 海外市场对比与中小品牌潜在路径 - 日本潮玩市场构建在“IP+艺术家”双核驱动基础上，初期由《海贼王》等国民级动漫IP主导，强故事性与文化属性是产品灵魂 [12] - 日本市场出现了在细分领域建立专业壁垒的成功案例，如Medicom Toy的BE@RBRICK、海洋堂的极致造型手办、Good Smile Company的“粘土人”系列 [12][14] - 这为中小品牌展示了以“文化深度”对抗“规模广度”、在巨头无暇顾及的细分领域“钻窄门”的潜在发展路径 [12][14] - 基于中国市场的体量、文化土壤及社会情绪，不同于泡泡玛特的潮玩样本仍有发展空间 [14]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR于12月15日美东时间16:00收报25577.23点，较前一交易日下跌51.65点，跌幅0.20% [1] - 当日交易区间为25577.23点至25757.83点，振幅0.71%，成交量为3527.02万份 [1] - 该指数52周价格区间为18856.77点至27275.90点 [1] 主要成分股价格变动 - 大型蓝筹股表现分化，汇丰控股ADR换算价为117.167港元，较香港收市价上涨0.83%；腾讯控股ADR换算价为600.386港元，较香港收市价下跌0.43% [2] - 在主要科技股中，阿里巴巴-W港股收跌3.57%至148.600港元，其ADR换算价较港股低2.599港元；百度集团-SW港股重挫5.79%至118.700港元，其ADR换算价较港股低3.107港元 [3] - 金融股涨跌互现，友邦保险港股上涨2.09%至80.650港元，中国平安港股上涨2.35%至65.250港元；而建设银行港股下跌1.18%，工商银行港股下跌0.81% [3] - 部分个股出现显著下跌，百济神州港股大跌8.07%至178.800港元，但其ADR换算价较港股溢价7.173港元；快手-W港股下跌4.45%至64.450港元 [3] - 消费及地产股方面，携程集团-S港股微涨0.73%至554.000港元，其ADR换算价较港股溢价1.562港元；新鸿基地产港股下跌2.77%至96.500港元 [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 核心观点：把握游戏龙头底部机会，布局AI应用新周期 [1] - 核心观点：关注景气赛道趋势，布局政策转向与AI应用机会 [6] - 核心观点：新品、监管政策以及AI应用驱动之下，中长期看板块具备向上可能，重点关注新品表现 [4] 市场及行业回顾 - 2025年11月份传媒板块（申万传媒指数）上涨1.69%，跑赢沪深300指数4.14个百分点，在申万一级31个行业中排名第7位 [4][15] - 当前申万传媒指数对应TTM-PE 42.6x，处于过去5年82.2%分位数 [4][20] - 个股表现上，蓝色光标、福石控股、易点天下、宣亚国际涨幅居前，完美世界、顺网科技、吉比特、恺英网络等跌幅居前 [4][26] 游戏行业 - 版号发放：11月份共有178款国产游戏和6款进口游戏过审，创3年以来新高；1-11月份累计发放游戏版号1625个，同比增长26.8% [4][30] - 市场收入：10月，中国游戏市场收入314亿元，同比增长7.8%；移动游戏市场实际销售收入226亿元，同比增长2.4% [4][32] - 出海表现：25年10月，中国自研游戏海外收入17.99亿美元，同比增长11.9%，环比增长11.0%；出海排名前三的发行商为点点互动、腾讯、柠檬微趣 [41] - 新游动态：12月预计有13款新游上线，包括B站代理的《嘟嘟脸恶作剧》和雷霆游戏的三国SLG《九牧之野》等 [46] 影视行业 - 电影票房：11月总票房达35.53亿元人民币，同比增长89.3%，主要由于《疯狂动物城2》贡献；观影总人次0.72亿人次，同比增长99.8% [49] - 单片表现：《疯狂动物城2》上映9日（截至12月5日9时）累计票房突破22亿元 [60] - 剧集市场：11月正片播放量全网剧集TOP10中，《唐朝诡事录之长安》以15.00亿播放量问鼎榜首，《水龙吟》和《四喜》分别取得7.14亿和6.00亿的成绩 [5][67] - 综艺市场：腾讯《现在就出发 第三季》全网正片市占率24.96%；网综方面，前十的综艺中芒果/腾讯/爱奇艺分别占据3/5/3个 [5][68] - 短剧与漫剧：11月短剧热度第一为《弃我如尘，嫁你为珍》，漫剧热度第一为《边关不用我守》 [5][76] AI应用进展 - 视频模型：可灵AI公司自主研发的O1视频大模型已面向公众全量开放，可一句话生成3-10秒的视频 [5][83] - 视频模型：PixVerse V5.5发布，为国内首款支持“多镜头+音画同步一键直出”的AI视频大模型 [5][84] - 大模型进展：谷歌发布的Gemini 3 Pro在推理、多模态融合与智能体行为方面实现飞跃；Nano Banana Pro可提供网络搜索+图像生成一站式体验 [5][91] - 应用落地：阿里通义千问单周下载量突破千万；搭载千问模型的AI眼镜已发布，具备拍摄、翻译等功能 [5][95] 投资建议与组合 - 投资主线一（景气赛道）：强新品周期有望推动游戏板块业绩与估值持续上修，推荐巨人网络、吉比特、恺英网络、心动公司等；IP潮玩推荐泡泡玛特、浙数文化、姚记科技等；媒体端关注广告投放增长（分众传媒、哔哩哔哩等） [6][98] - 投资主线二（政策与AI）：娱乐内容关注政策转向、供给端底部改善，推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视等）以及播放渠道（万达电影等）；AI应用重点关注AI动漫短剧方向，推荐中文在线、昆仑万维、哔哩哔哩、芒果超媒等 [6][98] - 投资组合：11月投资组合为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、心动公司；12月投资组合调整为巨人网络、恺英网络、哔哩哔哩、汇量科技 [7][98] 重点公司分析摘要 - **恺英网络**：25年上半年营业收入25.78亿元，同比增长0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增长17.41%；海外营业收入2.02亿元，同比增长59.6%；自研“织梦”大模型及“SOON”AI开发平台 [103] - **分众传媒**：25年上半年营业收入61.12亿元，同比增长2.43%；归母净利润26.65亿元，同比增长6.87%；毛利率达68.3%，同比提升3.15个百分点；计划收购新潮传媒 [108] - **泡泡玛特**：25年上半年收入138.8亿元，同比增长204.4%；归母净利润45.7亿元，同比增长396.5%；海外收入55.9亿元，同比增长439.6%；THE MONSTERS IP收入48.1亿元，同比增长668.0% [116] - **吉比特**：25年上半年收入25.2亿元，同比增长28.5%；归母净利润6.5亿元，同比增长24.5%；毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；新游戏《杖剑传说（大陆版）》流水4.2亿元 [125]

核心观点 - 泡泡玛特正经历业绩高速增长与资本市场信心动摇的“魔幻现实” 公司2025年第三季度营收同比增长245%-250% 海外市场收益激增365%-370% 但股价自8月高点回撤近40% [1] - 市场担忧源于对单一IP依赖及增长可持续性的焦虑 同时公司正通过全球化与奢侈品化战略进行转型 试图从依赖“炒作溢价”的潮玩公司 升级为具有文化符号价值的全球IP巨头 [8][11][20] 业绩表现与市场反应 - 2025年第三季度整体营收同比增长245%-250% 其中海外市场收益同比激增365%-370% 仅上半年营收已超越2024全年 [1][7] - 尽管业绩“炸裂” 公司股价自2025年8月高点回撤近40% 从历史最高339港元跌至190港元 [1][22] - 摩根士丹利等大行在年末下调目标价 理由是担心热度见顶 [1] 核心IP分析：Labubu的成就与风险 - Labubu通过“材质革命” 以毛绒挂件形式取代传统硬质PVC手办 推动潮玩从“悦己”收藏品向“社交展示”时尚单品跃迁 成为公司业绩增长的关键驱动力 [6][7] - 公司对单一IP依赖风险凸显 2025年半年报显示 THE MONSTERS系列营收占比高达34.7% 增速达668.4% [8] - Labubu在二级市场显露疲态 其隐藏款价格在闲鱼等平台已较巅峰期腰斩 [1] 公司战略：全球化与奢侈品化 - 全球化布局采取“高举高打”的选址策略 进驻法国卢浮宫卡鲁塞尔购物中心、伦敦牛津街、纽约时代广场等地标 旨在为IP“镀金”并提升品牌形象 [11][13] - 公司意图向“玩具界的路易威登”转型 通过奢侈品化战略寻求品牌升维和估值天花板突破 [11][13] - 引入LVMH大中华区总裁吴越加入董事会 被视为强化奢侈品战略的重要信号 [11] 商业模式转型：从“茅台”到“爱马仕” - 过去 泡泡玛特的估值逻辑类似茅台 部分销量由渴望在二手市场“博差价”的玩家和黄牛贡献 形成“炒作溢价” [14][20] - 当前 公司正从依赖“物理性稀缺”的茅台模式 转向学习爱马仕“充足的稀缺”模式 将稀缺性从“价格炒作”转移到“品牌势能” [21][25] - 公司进行“产品分层” 在金字塔基座通过释放5000万产能让基础产品人人可及 在塔尖通过MEGA系列和艺术家联名款维持稀缺感和尊贵感 [23] 对当前市场波动的解读 - 股价回撤被视为挤掉由“黄牛”和“投机客”支撑的虚假繁荣 是“金融投机属性”的剥离过程 [20][25] - 公司有意通过扩产挤出投机客 完成“洗粉” 留下真正热爱IP的消费者 为长期IP普及和全球化铺路 [25] - 市场担忧的“黄牛离场”和二级市场溢价消失 可能是公司战略转型中的“成人礼” 而非“泡沫破裂” [20][25]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国IP零售与玩具行业 [1] * **公司**：泡泡玛特 (Pop Mart)、名创优品 (Miniso)、布鲁可积木 (Bloks) [1] 核心观点与论据 中国市场表现 * **泡泡玛特 (Pop Mart)** * **线上销售增长**：11月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长104%，增速较10月加快，主要得益于天猫供应增加 [9][11][12] * **新品发布**：11月推出2个新IP（Hatti和SUPERTUTU），Hatti手办在11月27日上市后销量达2000+ [9] * **毛绒玩具供应**：11月抖音旗舰店的毛绒玩具供应量环比增加 [9][15][16] * **二手市场价格**：Labubu系列混合二手市场价格溢价环比保持稳定，Twinkle Twinkle系列溢价从10月的高双位数修正至20%-30%并趋稳，SkullPanda、Crybaby、Dimoo等其他IP价格相对稳定 [9][14][18] * **名创优品 (Miniso)** * **新品发布**：推出《疯狂动物城》相关产品，其中胡萝卜造型录音笔在天猫旗舰店销量达30000+ [9] * **自有IP**：推出自有IP“胡萝卜街”及其毛绒玩具，并被帕丽斯·希尔顿携带 [9] * **营销活动**：帕丽斯·希尔顿及其家人到访圣莫尼卡店，麦当娜到访伦敦店 [9] * **布鲁可积木 (Bloks)** * **新品发布**：加速新IP推出，过去一个月引入飞天小女警、疯狂动物城和王者荣耀，并加速推出面向女性的“嗒豆”系列产品 [9] * **产品动能**：基于天猫旗舰店数据，成人产品线销售额在双十一和新品推动下环比增长，其中EVA系列增长最显著，但同比因去年高基数而下降 [9][10][20][21] * **市场反馈**：组装车玩具获得社交媒体正面反馈，但“嗒豆”系列在社交媒体讨论和线上销售规模较小 [10] 海外市场表现 * **整体市场**：2025年美国黑色星期五销售额同比增长3.7%-4.2%，玩具、童装、美妆和鞋类门店客流量显著 [22] * **泡泡玛特 (Pop Mart)** * **美国市场**：二手市场价格在过去一个月呈下降趋势，毛绒玩具供应在旺季相对充足，APP月活跃用户数环比略有下降，但谷歌趋势在11月下旬因梅西百货感恩节游行和NBA等IP曝光而回升 [23][29][34][37][38] * **欧洲市场**：法国、意大利、英国等市场的谷歌趋势有所放缓，APP月活跃用户数环比微降 [23][42][43] * **东盟市场**：Labubu的谷歌趋势数据在过去一个月相对稳定 [23][39][40] * **名创优品 (Miniso)** * **美国市场**：11月信用卡销售额同比增长约60%，季度至今销售额同比增长62%，超过管理层50%-55%的指引，增长在11月下半月因假日销售而加速 [24][26][27][31][32] 公司动态与行业新闻 * **行业政策**：工信部等六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性促进消费的实施方案》，提出支持企业孵化本土IP、开发IP授权产品等 [46] * **泡泡玛特**：在上海南京路世茂广场开设第二家旗舰店 [46]，任命LVMH大中华区总裁吴越为非执行董事 [48] * **HERE集团**：公布9月季度业绩，销售额从6月季度的127百万人民币增长93%，Wakuku贡献90百万人民币销售额，公司指引2026财年销售额为750-800百万人民币 [48] 估值与风险 * **估值水平**：截至12月5日，泡泡玛特、名创优品、布鲁可的12个月远期市盈率分别为31倍、21倍、27倍 [49][50] * **名创优品目标价与风险**：买入评级，12个月目标价28美元/54港元，基于20倍2025-26年预期市盈率，关键风险包括中国门店生产率下降、全球同店销售增长和门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营支出超预期、永辉贡献的不确定性 [58] * **布鲁可目标价与风险**：中性评级，12个月目标价93港元，基于22倍2025-26年预期市盈率，关键风险包括IP组合带来的销售波动、渠道和库存管理能力、品牌知名度、客户群拓展、市场竞争、利润率以及监管风险 [59] 其他重要内容 * **投资者关注点**：美国市场旺季销售表现是投资者关注焦点，涉及盈利和IP受欢迎程度 [1] * **名创优品的争议**：投资者对今年本地采购比例增加存在争议/抵触，因其对毛利率构成压力，但能更好满足本地需求并帮助缓解关税风险 [1] * **数据来源与图表**：报告包含大量图表，数据来源包括公司数据、Moojing、Chanmama、Qiandao、StockX、谷歌趋势、Sensor Tower等 [12][13][15][17][19][22][28][33][36][41][44][46][51][53][55][57] * **产品发布追踪**：报告附录详细列出了布鲁可和泡泡玛特的新产品发布追踪表 [54][56]

行业定义与特点 - 潮流玩具是融合潮流文化与相关内容的玩具，凭借独特设计和出众美感吸引消费者，强调美学属性和收藏价值，具有二次销售、收藏和拍卖等属性 [1] - 潮流玩具大多基于授权的潮流内容创作而成，与传统玩具有所区别 [1] 市场细分与结构 - 潮玩品类丰富，主要包括艺术玩具、盲盒公仔、手办模型等 [1] - 盲盒在潮玩市场中份额最大，2024年占比超过三分之一 [1] - 组装玩具及积木套装在潮玩市场中的占比接近五分之一 [1] 全球市场规模与增长 - 全球潮玩市场规模近几年呈增长态势，增速维持双位数增长 [3] - 2020年至2024年，全球潮玩行业市场规模从203亿美元增加至418亿美元 [3] - 2020年至2024年，全球潮玩行业年均复合增速将近20% [3] 中国市场规模与增长 - 中国潮玩市场近几年蓬勃发展，盲盒、手办等核心品类被消费者认可和接受 [5] - 中国潮玩市场规模从2020年的229亿元增加至2024年的763亿元 [5] - 2020年至2024年，中国潮玩行业年均复合增速为35% [5] 行业政策环境 - 2025年1月，国务院办公厅印发文件，提出开发时尚国潮产品，推动在服装、箱包、珠宝、美妆、玩具等领域开发联名款文创产品，打造国货“潮牌”、“潮品” [7] - 2022年6月，《数字化助力消费品工业“三品”行动方案（2022-2025年）》提出挖掘中国文化基因，推进国潮品牌建设 [8] - 2024年3月，《推动知识产权高质量发展年度工作指引》主要目标包括知识产权转化运用效益加速显现 [8] - 2025年3月，《提振消费专项行动方案》提到要强化消费品牌引领，将中华优秀传统文化融入产品设计，支持开发原创知识产权品牌，促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费 [8] 消费驱动因素 - 居民消费水平提高和消费理念转变，打开了潮玩行业的发展空间 [10] - 潮玩作为一种非刚需的文化消费产品，可以与消费者建立深层情感连接，增加购买意愿 [11] - 盲盒等创新产品伴随对“隐藏款”和“热门款”的强烈期待，增加了消费者的复购率 [11] - 以泡泡玛特为例，一线与新一线城市是其收入的主要来源 [10] - 中国城镇化率提升，有望带动潮玩消费者增加 [10]

行业投资评级 * 报告对轻工制造行业给予“增持”评级，并维持该评级 [4] 核心观点 * 中央经济工作会议定调优化“两新”（新产品、新服务）政策，2026年国家补贴有望延续并升级，预计补贴额度将继续提升、支持范围将从实物消费拓展至服务消费、申领流程将持续优化 [6] * 促消费政策背景下，轻工制造及纺织服装行业建议关注情绪消费、消费品智能化、品牌服饰、制造升级四条投资主线 [6] 行业市场表现 * 报告期内（2025/12/8-2025/12/12），轻工制造指数下跌1.04%，在28个申万行业中排名第16；纺织服装指数下跌2.57%，排名第26 [6][11] * 轻工制造子板块中，包装印刷上涨1.45%，家居用品下跌1.75%，造纸下跌2.4%，文娱用品下跌2.56% [6][11] * 纺织服装子板块中，纺织制造下跌2.2%，饰品下跌2.71%，服装家纺下跌2.74% [6][11] 政策与宏观数据 * 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为明年八大重点任务之首 [6] * 2024年“两新”补贴首期投入1500亿元，2025年直接翻倍至3000亿元 [6] * 2025年1-10月，商品房销售面积累计7.2亿平方米，同比下滑6.8% [8][69] * 2025年1-10月，家具及零件出口金额累计518.5亿美元，同比下滑5.6% [8][89] * 2025年10月，服装及衣着附件出口额110亿美元，同比下滑16%；纺织纱线、织物及制品出口额112.6亿美元，同比下滑9.1% [8][96] 细分领域投资建议与公司关注 * **情绪消费**：关注具备IP孵化能力和平台价值的泡泡玛特、Q4新品催化机会的布鲁可、IP转型加速的晨光股份、积极进军国内IP市场的创源股份，同时关注实丰文化、广博股份、华立科技 [6] * **出口链**：10月越南对美出口的非木材类家具金额同比+16%、环比+20.4%，呈现修复态势，建议关注估值低位、对美收入修复在即的恒林股份、永艺股份 [6] * **品牌服饰**：李宁户外首家独立门店开业，品牌形象升级，建议关注海澜之家、安踏体育、李宁、361度、波司登、罗莱家纺、富安娜、水星家纺、报喜鸟、比音勒芬 [6][7] * **造纸板块**：本周箱板纸延续上涨，阔叶浆价格小幅反弹，文化纸价格处于底部区间，后续价格反弹可期，推荐太阳纸业，关注仙鹤股份、博汇纸业、五洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸、中顺洁柔 [6][7] * **制造出海**：关注全球一次性卫材面层材料升级带来的无纺布制造出海机会，如延江股份；关注消费供应链配套的包装出海机会，如美盈森、裕同科技 [7] * **纺织制造**：己内酰胺行业达成减产20%并提价100元/吨，开启反内卷，建议关注台华新材，同时推荐晶苑国际，长线关注华利集团，关注新澳股份、申洲国际、健盛集团、南山智尚、兴业科技 [7] * **家居板块**：软体推荐喜临门、顾家家居，关注敏华控股、慕思股份；定制推荐索菲亚、欧派家居、志邦家居；智能家居关注公牛集团、好太太、瑞尔特 [7] * **宠物用品**：建议关注源飞宠物，其代工业务有望承接订单转移，国内OBM品牌匹卡噗表现亮眼 [7] 原材料价格与行业数据跟踪 * **原材料价格**：截至2025年12月12日，MDI（PM200）国内现货价14950元/吨，周环比上涨1.7%；TDI国内现货价14700元/吨，周环比上涨3.52%；软泡聚醚华东市场价8315元/吨，周环比下跌1.48% [19] * **纸浆与纸品价格**：阔叶浆均价4577元/吨，周环比+2.08%；针叶浆均价5563元/吨，周环比+0.88%；箱板纸均价3928元/吨，周环比+0.3% [44] * **开工率**：白卡纸开工率55.2%，周环比+1.02个百分点；箱板纸开工率59.2%，周环比+5.02个百分点 [60] * **行业经营数据**：2025年1-10月，家具制造业营业收入5021.1亿元，同比-8.4%；利润总额214.4亿元，同比-21.1% [82] * **行业经营数据**：2025年1-10月，纺织业营业收入18802.7亿元，同比-3.3%；纺织服装、服饰业营业收入9515.8亿元，同比-6.4% [92][93]

文章核心观点 - 泡泡玛特旗下新IP“星星人”在不到10个月内实现了从0到近4亿元的收入贡献，成为公司疫情后增速最快的IP之一，其成功路径标志着公司IP孵化模式的转变：线下乐园正成为继线下门店和线上抽盒机之后的重要IP发酵渠道 [5][6] - 泡泡玛特城市乐园通过“星星人”等IP的运营，在2025年上半年实现了客流量和收入均超过2024年全年的成绩，并探索出一套成熟的IP培育打法，乐园业务被视为公司的战略级方向，未来将进行模式升级并考虑新增更多城市乐园 [4][6][7] 星星人IP的崛起与表现 - 星星人IP于2023年被签下，2024年8月15日推出首款潮玩，在不到10个月的时间里，为泡泡玛特贡献收入从0到近4亿元 [5] - 2025年上半年，星星人IP总营收超过3.9亿元，占泡泡玛特半年收入的2.8% [4] - 摩根大通研报预测，2025年星星人有望占泡泡玛特总收入的8% [4] - 2025年6月，泡泡玛特乐园推出星星人相关活动后，带动其周边商品销售额环比增长80% [4] - 与Labubu、Molly等IP不同，星星人的发酵路径中，线下乐园作用更明显，通过见面会、周边产品引发用户在社交平台自发传播，形成“自来水效应”，使其成为2025年公司内部最火爆的IP之一 [5] 泡泡玛特城市乐园的战略地位与运营表现 - 泡泡玛特城市乐园在2025年北京入境游十大热门景区中排名第六 [4] - 2025年上半年，乐园客流量和收入均超过2024年全年 [4] - 2025年乐园进行1.5期升级，关闭了占整体面积2/3的森林区，仅运营一条街道和一座城堡，但仍实现了上述增长 [6] - 公司创始人王宁受丹麦哥本哈根有超过200年历史的Tivoli乐园启发，该乐园以演出、互动、购物、家庭聚会为主，与泡泡玛特乐园特质相似，这改变了王宁对乐园的理解，希望其成为加深消费者与IP情感连接的载体 [6][7] - 泡泡玛特内部将线下乐园视为公司战略级方向之一 [6] 乐园用户画像与未来规划 - 2024年及2025年上半年数据显示，泡泡玛特乐园的用户中，非亲子家庭游客占比达到59%，非北京本地游客占比达到57% [8] - 基于此数据，公司决策层判断乐园不应只聚焦“亲子”定位，而应向更广年龄段用户辐射 [8] - 未来乐园演出将更注重按成年人审美和节奏讲述IP故事，帮助理解IP内核，并考虑减少单纯互动类项目 [7] - 在新园区规划上，每个区域和建筑主体将更关注与IP的连接，通过设计呈现IP性格与内核，展示IP生活环境 [7] - 公司长远考虑中，还将新增更多城市乐园 [7] - 如果新模式乐园被证明成功，公司可能会进一步加大在线下乐园的投入，并纳入甜品、演出、IP衍生品等更多玩法 [8]

核心观点 - 大消费总体观点为“新兴需求领航，传统消费破局” [4] 2026年作为“十五五”开局之年，消费刺激政策有望持续落地，释放居民消费意愿，促进需求稳步回升，传统消费行业有望回暖，同时“新产品、新渠道、新业态”等新需求将推动新消费快速发展 [4][11] 大消费板块整体展望 - 2025年1-10月社会消费品零售总额为412169亿元，同比增长4.3%，增速呈现前高后低态势，餐饮收入增速下半年承压 [14] - 2025年以来国家层面密集出台多维度促消费政策组合拳，服务消费被明确为核心发力方向 [18] - 消费各子行业业绩分化显著，传媒板块前三季度收入和利润增速表现亮眼，食品饮料板块25Q3收入和利润平均增速分别为-11%和-26%，在所有消费子行业中排名垫底 [20] - 截至2025年11月28日，消费各行业年内涨跌幅排名为：传媒+27%、农林牧渔+20%、轻工制造+18%、纺织服装+15%、家电+10%、消费者服务+7%、商贸零售+3%、食品饮料-3%，仅传媒跑赢万得全A指数（+21%） [22] - 截至同期，消费各行业估值（PE TTM）排名为：商贸零售89X、轻工制造84X、传媒69X、消费者服务66X、纺织服装47X、农林牧渔27X、食品饮料22X、家电16X [24] - 基金持仓方面，大消费行业整体持仓占比从23年中报的17.55%下降至25年中报的16.07%，其中食品饮料行业持仓占比从9.24%大幅下滑至5.69%，传媒行业持仓占比则从2.31%提升至3.57% [27] - 25Q3大消费前十大个股持仓中，腾讯控股以1.84%的占比维持榜首，传媒行业占4只，食品饮料仅剩贵州茅台（占比0.76%） [28][29] 纺服及传媒行业 - 投资主线为“新需求引领新供给，新供给创造新需求”，建议2026年重点关注户外运动、黄金珠宝、文创及潮玩IP三大细分赛道 [4][31] - **户外运动**：“运动局”成为年轻人社交新浪潮，骑行、徒步、登山是三大顶流项目 [33][36] 约八成年轻人会保持或增加户外装备/服饰花销，37.2%的年轻人拥有5-10双运动鞋 [43][44] 建议关注市场份额有提升机会的头部运动鞋服公司，如安踏体育 [32] - **黄金珠宝**：古法金与硬足金是零售商核心利润来源，消费者在金饰上的支出呈上升趋势 [51] 超过60%的零售商计划提高门店在售轻克重（10克以下）黄金产品占比 [62] 建议关注以非遗文化为特色的老铺黄金和以IP联名为特色的潮宏基 [32][59][60] - **文创及潮玩IP**：消费动机转向满足情绪价值，潮玩具有社交属性 [70] 国内潮玩市场由中国原创IP主导，2025年上半年潮玩销量榜前20名中海外IP占比从2024年的30%下滑至20% [78] 建议关注IP矩阵多元的头部潮玩企业，如泡泡玛特 [32] 社会服务行业 - 行业持续进化，物质消费追求性价比，精神消费活跃，建议2026年重点关注旅游消费和美妆行业 [4][83] - **旅游出行**：2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [85] 头部公司如携程集团-S和华住集团通过产品迭代和服务升级响应需求变化，业绩亮眼 [87][88] 携程集团-S 25Q3收入同比增长16%至184亿元，出境业务恢复率持续超过行业水平 [88][91] 华住集团25Q3收入同比增长8.1%至69.61亿元，新开业酒店超2000家，中高端酒店占比达52% [95][98][100] - **美妆**：2025年1-10月化妆品零售额同比增长4.6%至3813亿元 [107] 全球美妆行业持续进化，过去十年由不同品类驱动增长 [109] 欧莱雅集团高端业务（Luxe部门）在25Q3增速回暖，大众业务保持稳健 [114] 国货美妆崛起，2025年消费者优先选择国货品牌的比例（43%）已超过国际品牌（37%） [123] 国货品牌通过打造大单品矩阵和快速响应渠道变化赢得市场，建议关注珀莱雅、上美股份等公司 [124][127] 食品饮料行业 - 行业筑底企稳，曙光已现，2026年终端消费需求有望企稳回升，板块估值已具备性价比 [4] - 白酒行业经历2025年深度调整后，2026年基本面或将逐渐企稳，动销与批价跌幅收窄 [13] - 零食行业受益于新品红利持续释放与渠道变革（如量贩零食集合店），共同推动行业繁荣 [4] - 乳制品行业供需关系改善，企业盈利能力有望修复 [4] - 餐饮供应链受益于餐饮连锁化率提升带来的效率需求，看好其修复 [4] 农林牧渔行业 - 猪周期迎来上行期，宠物赛道催生新需求 [4] - **生猪板块**：行业处于政策驱动的转型期，“反内卷”政策全面落地，生猪价格有望底部企稳 [4] - **宠物行业**：随人口结构变化和消费精细化发展而蓬勃发展，据派读大数据预测，2027年中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-27年复合年增长率（CAGR）为+10% [5] 宠物食品高端化不断推进，进口替代持续进行，2025年天猫双11猫狗主粮成交榜中国产品牌数量增加 [5][102] 家电行业 - 黑白电龙头长坡厚雪，拥抱家电新消费 [4] - 内销方面，“以旧换新”政策提供支撑，二手房成交和农村保有量提升空间为内销提供韧性 [5] - 出海方面，新兴市场需求驱动出口增长，龙头公司已实现全球制造布局，对美依存度低，后续关税影响有限 [5] - 建议关注三条主线：高股息高质量的白电、利润率有望提升的黑电、快速增长的家电新消费（如扫地机器人） [5] 全球扫地机器人出货量持续增长，产品功能迭代（如超能基站、AI交互）推动行业发展 [110][111]