文章核心观点 - 全球铜冶炼行业，特别是中国冶炼企业，已历史性进入“负加工费”时代，面临严峻挑战与战略转型 [1] - 行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革 [1] - 尽管传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [1] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [1] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [4] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但冶炼产能持续扩张，导致对外依存度极高 [4] - 根据估算，中国境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [4] - 加工费（TC/RC）是衡量铜产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行 [4] - 2025年，中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [4] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [5] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [5] 负加工费的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [6] - 根据测算，在不考虑副产品的情况下，当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [6] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线 [6] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [6] 铜冶炼企业盈利分析 - 2023-2025年，铜精矿长协TC/RC基准价分别为88美元/干吨/8.8美分/磅、80.0美元/干吨/8.0美分/磅和21.25美元/干吨/2.125美分/磅 [7] - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [10] - 企业盈利表现分化，例如紫金矿业2025年前三季度利润总额556.46亿元，同比增长57.52%，销售毛利率达24.93%，而云南铜业利润总额同比下降13.16% [10] 关键盈利驱动因素 资源自给率 - 矿产资源是铜冶炼企业的立身之本，铜产业链的利润始终集中于上游矿端 [11] - 高资源自给率的铜企盈利能力明显更强，例如紫金矿业与西部矿业，其铜精矿含铜产量与阴极铜年产能匹配度高 [12] - 低资源自给率企业（如云南铜业与豫光金铅，超过95%原料依赖市场采购）盈利能力受制于铜精矿供应格局及TC/RC波动，且在铜价高位阶段经营活动现金流呈现规模净流出 [12] 副产品收入 - 每产1吨阴极铜副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [13] - 2024年，江西铜业、铜陵有色与云南铜业的硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [13] - 铜阳极泥是金银等贵金属的重要载体，贵金属回收率普遍超过98% [14] - 处理1万吨铜精矿（含银60g/吨、金3g/吨），金银副产品收益合计近600万元 [14] - 头部企业持续进行稀贵金属回收技术研发，提升产品附加值 [14] - 以云南铜业为例，2025年上半年其硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [15] - 在当前TC/RC持续低迷阶段，副产品收入已成为冶炼企业盈利的关键支撑 [15] 技术与成本 - 我国头部冶炼企业整体装备及工艺技术已在熔炼效率、绿色生产、资源综合利用等方面处于全球领先水平 [18] - 铜冶炼综合回收率行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5%，若企业可达此标准，相比一般约定的96.5%计价回收率，每吨铜可多回收约2%的铜金属 [18] - 按照80500元/吨的铜价计算，冶炼厂每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [18] - 规模化生产能有效降低固定成本，排除原料因素，单吨阴极铜的生产成本（人工、折旧、能耗等）基本在2000元左右 [19] - 规模性冶炼企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [19] 其他因素 - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，通过套期保值可锁定成本或价格 [21]。例如，江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90%，云南铜业套保业务保证金金额最高不超过48.5亿元 [21] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是提升抗周期能力的战略选择 [22]。铜箔下游需求与新能源汽车、储能、5G等新兴产业绑定 [23] - **产能利用率与行业整合**：激烈的“内卷式”竞争削弱了冶炼企业议价能力 [24]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建项目配套权益铜精矿产能，严控新增产能 [24]。CSPT小组及有色协会呼吁联合减产并建议设定冶炼产能上限 [24] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [27] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [27] - 预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [27] - 成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [28]

公司股价与交易动态 - 江西铜业股份H股股价上涨3.6%，报35.1港元，成交额达3.14亿港元 [1] 并购活动进展 - 江西铜业第三次提高对英国上市公司SolGold的收购报价至每股28便士，总价值约8.42亿英镑（11.3亿美元）[1] - 此次收购旨在获得SolGold拥有的厄瓜多尔顶级铜金矿项目，收购后公司铜产量有望大幅增长 [1] - 公司已获得SolGold其他主要股东的支持 [1] 机构观点与业务展望 - 花旗研报预期，尽管公司铜冶炼业务毛利明年将同比下降，且长期冶炼及精炼业务面临下行压力，但铜、金及硫酸价格的提高将推动公司明年整体毛利上升 [1] - 花旗认为公司目前估值具有吸引力，对其A股及H股均维持“买入”评级 [1]

公司股价与交易动态 - 江西铜业H股股价现涨3.6%，报35.1港元，成交额达3.14亿港元 [1] - 江西铜业第三次提高对SolGold的收购报价至每股28便士，总价值约8.42亿英镑（11.3亿美元）[1] 收购项目与战略影响 - 江西铜业在三周内第三次出价，目标为拥有厄瓜多尔顶级铜金矿项目的英国上市公司SolGold [1] - 公司已获得SolGold其他主要股东的支持，收购后铜产量有望大幅增长 [1] 机构观点与业务展望 - 花旗预计公司明年的铜冶炼业务毛利将同比下降，且长期冶炼及精炼业务面临下行压力 [1] - 花旗同时预料铜、金及硫酸价格提高，将推动公司明年的整体毛利上升 [1] - 花旗认为公司目前估值具吸引力，对其A股及H股均维持“买入”评级 [1]

公司股价与交易动态 - 江西铜业股份H股股价上涨3.6%，报35.1港元，成交额达3.14亿港元 [1] - 江西铜业第三次提高对英国上市公司SolGold的收购报价至每股28便士，总价值约8.42亿英镑（11.3亿美元）[1] - 江西铜业已获得SolGold其他主要股东的支持，收购后公司铜产量有望大幅增长 [1] 机构观点与业务展望 - 花旗发布研究报告，预期江西铜业股份的铜冶炼业务毛利明年将同比下降，且长期冶炼及精炼业务面临下行压力 [1] - 花旗预计铜、金及硫酸价格的提高将推动公司明年的整体毛利上升 [1] - 花旗认为公司目前估值具有吸引力，对其A股及H股均维持“买入”评级 [1]

收购交易核心信息 - 江西铜业将收购英国上市公司SolGold Plc的要约价格提高至每股28便士，整体估值达8.42亿英镑（约11.3亿美元）[1] - 此次收购是2025年末全球矿业领域最重磅的交易之一，被市场解读为“打响2026全球铜矿争夺战第一枪”的战略宣言[1] - 收购已获得SolGold董事会的积极回应，若按此条件提出正式要约，董事会将“倾向于推荐”股东接受[8] - 江西铜业已成功获得包括必和必拓（持股约10.3%）和纽蒙特（持股约10.3%）等关键股东的支持，结合江铜自身已持有的12.19%股份，支持阵营合计持股比例已超40%[8] 江西铜业的收购动因与战略 - 公司面临冶炼产能与资源自给率的巨大反差：2024年阴极铜冶炼产能高达230万吨/年，但自有矿山年产铜精矿含铜量仅约20万吨，原料自给率严重不足[3] - “来料加工”模式导致其主营产品阴极铜的毛利率长期在3%的低位徘徊，盈利能力远低于以自有资源驱动的同行[3] - 2025年以来，全球铜精矿供应紧张而冶炼产能扩张，导致加工费（TC/RC）现货价格持续下滑甚至出现负值，极大挤压了以冶炼为主的企业的利润空间[5] - 公司管理层明确表示坚持“资源为王”的战略，希望通过并购控制更多资源，收购SolGold是将战略从赚取微薄加工费转向分享资源价值的关键一步[5] 目标资产SolGold的核心价值 - 核心价值在于其100%持有的厄瓜多尔Cascabel铜金矿项目[5] - Cascabel项目被认为是近十年南美发现的规模最大、品位最优的未开发铜金矿之一[5] - 其主要的Alpala矿床拥有探明、控制及推断资源量：铜1220万吨、黄金3050万盎司、白银超过1亿盎司[5] - 项目已于2024年完成预可行性研究，计划2026年启动早期工程，2028年实现首次投产，预计运营周期长达28年[6] - 年均铜产量可达12.3万吨，峰值产能阶段甚至有望突破21.6万吨/年，这一产量规模远超江西铜业旗下核心矿山德兴铜矿（2024年产铜15.5万吨）[6] - 收购有望使公司远期矿产铜产量实现翻倍增长[6] 收购过程的博弈与策略 - 江西铜业最初于11月23日和28日两次提交非约束性现金要约，报价为每股26便士，但均遭SolGold董事会以“未能充分体现公司价值”为由拒绝[8] - 消息刺激SolGold股价大幅上涨，一度超过30便士，远超江铜报价[8] - 12月13日，江西铜业将报价提高至每股28便士，获得关键突破[8] - 通过合理溢价和高效沟通，将潜在对手转化为盟友，被市场视为典范[8] 行业与国家战略意义 - 中国是全球最大的铜消费国，但铜资源对外依存度高达80%以上，国内资源储量仅占全球约4%，且品位低、开采成本高[10] - 在新能源转型推动铜需求激增的背景下，保障资源供应链安全已成为国家战略需求[10] - 通过海外并购，中国企业正逐步打破由国际矿业巨头主导的全球铜资源格局[10] - 江西铜业收购SolGold，加上其已持有的加拿大第一量子矿业公司（全球十大铜矿生产商之一）18.47%股权，将在全球铜资源领域形成重要影响力[10] - 收购将强化江西铜业在南美安第斯铜矿带（全球最重要的铜矿成矿带之一）的布局，与其在秘鲁等其他南美项目形成协同，有助于构建更均衡、抗风险能力更强的全球资源网络[11] 收购面临的挑战 - 交易仍需完成中国境外直接投资（ODI）备案及登记程序，以及英国、中国香港等地的监管要求[13] - 中国对海外收购的审查正变得更加严格，增加了时间上的不确定性[13] - Cascabel项目尚处于开发前期，从建设到投产仍需投入巨额资本，并面临工程建设、成本超支等风险[13] - 项目所在国厄瓜多尔的地缘政治、社区关系、政策法规等也存在不确定性[13] - 收购资金规模较大，对江西铜业的现金流和负债率构成一定压力[13] - 截至2025年三季度末，公司短期借款超过740亿元，资产负债率为60.88%[13] - 完成收购后，如何整合一家总部在澳大利亚、资产在厄瓜多尔的海外公司，并高效推进项目开发，将考验其跨国运营管理能力[13] 收购的深远影响 - 此次收购展现了中国龙头矿企在能源转型时代的前瞻性布局和成熟的国际并购能力[14] - 从精准锁定目标、初期遭遇拒绝、果断提高报价到成功争取关键股东支持，整个过程体现了专业的战术执行力[14] - 如果最终成功，这不仅是江西铜业从中国龙头企业迈向世界级矿业巨头的“成人礼”，也将是中国提升全球关键矿产资源保障能力、增强产业链话语权的重要里程碑[14] - 在全球对铜等绿色金属的需求确定性增长的背景下，这场收购战的收官，或许正预示着一个由中国企业更深度参与主导的全球资源新格局的开始[14]

核心观点 - 花旗上调江西铜业股份A股及H股目标价，并维持“买入”评级，认为目前估值具吸引力 [1] - 尽管预期铜冶炼业务毛利明年将同比下降且长期有下行压力，但预计铜、金及硫酸价格提高将推动公司明年整体毛利上升 [1] 目标价与评级 - 江西铜业H股目标价由27.9港元上调至39.8港元 [1] - 江西铜业A股目标价由33.8元人民币上调至47.9元人民币 [1] - A股及H股均维持“买入”评级 [1] 业务与盈利预测 - 预期公司铜冶炼业务毛利明年将同比下降，且长期冶炼及精炼业务有下行压力 [1] - 预料铜、金及硫酸价格提高将推动公司明年的整体毛利上升 [1] - 最新预测明年铜价为每吨12,750美元，金价为每盎司3,925美元 [1] - 结合公司指引，将2025至2027年的公司盈利预测分别上调8%、38%及11% [1] - 上调后2025至2027年盈利预测分别为82亿、118亿及115亿元人民币 [1]

核心观点 - 花旗上调江西铜业A股及H股目标价并维持"买入"评级 认为公司目前估值具吸引力[1] - 预期铜、金及硫酸价格提高将推动公司明年整体毛利上升 尽管铜冶炼业务毛利可能同比下降[1] - 基于上调后的铜价及金价预测 将公司2025至2027年盈利预测分别上调8%、38%及11%[1] 目标价与评级 - 江西铜业H股目标价由27.9港元上调至39.8港元[1] - 江西铜业A股目标价由33.8元人民币上调至47.9元人民币[1] - A股及H股均维持"买入"评级[1] 商品价格预测与盈利影响 - 预测明年铜价为每吨12,750美元 金价为每盎司3,925美元[1] - 结合公司指引 将2025年盈利预测上调8%至82亿元人民币[1] - 将2026年盈利预测上调38%至118亿元人民币[1] - 将2027年盈利预测上调11%至115亿元人民币[1] 业务展望 - 预期公司铜冶炼业务毛利明年将同比下降[1] - 长期看 铜冶炼及精炼业务面临下行压力[1] - 但铜、金及硫酸价格提高将推动公司明年整体毛利上升[1]

核心观点 - 花旗研究报告预测，尽管江西铜业股份的铜冶炼业务毛利面临压力，但受益于主要产品价格上涨，公司明年整体毛利将上升，因此上调其盈利预测与目标价，并维持“买入”评级 [1] 业务与盈利预测 - 预测江西铜业2025至2027年的盈利分别上调8%、38%及11%，至82亿、118亿及115亿元人民币 [1] - 上调预测基于对明年铜价每吨12750美元、金价每盎司3925美元的预期，并结合了公司指引 [1] 价格与毛利驱动因素 - 预期铜、金及硫酸价格提高，将推动公司明年的整体毛利上升 [1] - 虽然预期公司铜冶炼业务毛利明年将按年下降，且长期冶炼及精炼业务有下行压力，但整体毛利受产品价格上涨驱动 [1] 估值与评级 - 将江西铜业H股目标价由27.9港元上调至39.8港元，A股目标价由33.8元人民币上调至47.9元人民币 [1] - 研究报告认为公司目前估值具吸引力，对A股及H股均维持“买入”评级 [1]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区传统材料行业，涵盖有色金属（铜、铝、黄金）、钢铁、煤炭等子行业 [1][8] * **公司**：报告重点提及并给出评级的公司众多，核心公司包括： * **铜**：紫金矿业 (Zijin Mining, 2899.HK/601899.SS)、洛阳钼业 (CMOC, 3993.HK/603993.SS)、江西铜业 (Jiangxi Copper, 0358.HK/600362.SS)、五矿资源 (MMG, 1208.HK) [3][9][12] * **铝**：中国铝业 (Chalco, 2600.HK/601600.SS)、中国宏桥 (China Hongqiao, 1378.HK)、中国神火 (China Shenhuo) [4][12] * **黄金**：紫金黄金国际 (Zijin Gold International, 2259.HK)、招金矿业 (Zhaojin, 1818.HK)、山东黄金 (Shandong Gold, 1787.HK/600547.SS) [5][12] * **钢铁**：宝钢股份 (Baosteel, 600019.SS)、中国钢铁 (China Steel Corp, 2002.TW) [6][9][12] * **煤炭**：中国神华 (Shenhua, 1088.HK/601088.SS)、中煤能源 (China Coal, 1898.HK/601898.SS)、兖矿能源 (Yankuang Energy, 1171.HK/600188.SS)、陕西煤业 (Shaanxi Coal Industry, 601225.SS) [7][9][12][13] 核心观点与论据 * **2026年整体偏好**：看好黄金、铜和铝，宏观和微观因素均支持其价格 [1][8] * **铜**：**看涨**。供应中断、需求稳健和宏观流动性充裕，预计将导致2026年全球铜供应缺口扩大，进入“超级周期” [3]。储能系统需求强劲，每生产100GWh储能系统消耗约6万吨铜 [2]。紫金矿业和洛阳钼业在2025-28年预计铜产量复合年增长率达10-11% [3] * **铝**：**看涨**。供应紧张源于：1) 莫桑比克50万吨/年产能可能在2026年3月电力合同到期后关闭；2) Century冰岛冶炼厂20万吨/年产能因停电需12个月重启；3) 印尼2026年因缺电仅能新增约70万吨产量 [4]。预计2026年需求增长将导致全球供应短缺，铝冶炼厂的高利润率可持续 [4] * **黄金**：**看涨**。美国降息以及ETF和央行的持续购买，宏观背景对金价构成支撑 [5]。预计紫金黄金国际2026年产量增长30% [5] * **钢铁**：**谨慎/看跌**。利润率低导致2025年第四季度减产有限，预计2026年需求下降超过2%，仅会有类似的小幅减产 [6]。市场预期中国可能实施出口配额制度 [6] * **煤炭**：**中性/看跌**。可再生能源份额持续增长，预计2026年火电发电量微降，动力煤需求减少 [7]。但持续的安全检查影响供应，价格不太可能触及2025年第二季度的低点，预计2026年平均价格约为720元人民币/吨 [7] 其他重要内容 * **商品价格预测**：报告更新了主要商品价格预测，例如将2026年铜价预测从4.83美元/磅上调11%至5.34美元/磅，铝价从1.25美元/磅上调12%至1.40美元/磅，金价从4400美元/盎司上调5%至4600美元/盎司 [16]。摩根士丹利对2026年铜、铝、金的预测普遍高于市场共识 [17] * **股票评级与目标价**：报告列出了大量公司的具体评级、目标价和上行空间。例如，洛阳钼业H股目标价23.20港元，上行空间28%；紫金矿业H股目标价46.10港元，上行空间34%；中国钢铁目标价16.20新台币，下行空间14% [9][12][13] * **盈利预测调整**：基于最新的商品价格预测和公司指引，调整了多家公司的盈利预测。例如，上调洛阳钼业2025-27年每股收益预测20%、24%、23%；下调中国钢铁2025-27年每股收益预测220%、114%、48% [18][19] * **具体公司分析**： * **中国钢铁**：评级下调至“减持”，因钢铁产品毛利率复苏慢于预期，中国钢材出口高企挤压其海外份额。目标价基于0.85倍2026年预期市净率 [19][26] * **洛阳钼业**：评级为“增持”，受益于铜价上涨和显著的产量增长指引（计划从2023年的42万吨增至2028年的80-100万吨） [46][61] * **五矿资源**：评级为“增持”，受益于铜价上涨和产量增长（预计2026年铜产量52.5万吨），资产运营质量改善 [81] * **风险提示**：报告包含标准免责声明，指出摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [10][11]

涉及的公司与行业 * 公司：江西铜业股份有限公司 (Jiangxi Copper Co Ltd)，股票代码：H股 0358.HK，A股 600362.SS [1][6][27] * 行业：有色金属行业，具体为铜的开采、冶炼、精炼及加工，副产品包括黄金、白银、硫酸和硫精矿 [27] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持对江西铜业H股和A股的“买入”评级，并将H股目标价从27.9港元上调至39.8港元，A股目标价从33.8元人民币上调至47.9元人民币 [1][3] * **估值吸引力**：截至12月15日收盘，H股和A股股价隐含的2026年预期市盈率分别为9.4倍和12.1倍，低于其历史平均水平的13.8倍和23.6倍，估值具有吸引力 [1][3] * **盈利预测上调**：基于花旗大宗商品团队更新的金属价格预测和公司指引，将2025/26/27年盈利预测分别上调8%/38%/11%至82亿/118亿/115亿元人民币，主要受益于更高的铜、金和硫酸价格预测 [2][7] * **核心驱动因素**：尽管预计2026年铜冶炼业务的毛利将因可能较低的长期TC/RC而同比下降，但更高的铜、金和硫酸价格将推动公司整体毛利增长 [1][28] * **价格敏感性**：在基础情景（2026年铜价12750美元/吨，金价3925美元/盎司，硫酸价700元/吨）下，铜价/金价/硫酸价每上涨5%，预计将分别带动2026年净利润增长4%/1%/2% [1][10] * **估值方法**：采用DCF和市净率估值法的平均值，对H股应用1.3倍2026年预期市净率（较2010年以来历史均值高1.25个标准差），对A股应用2.1倍2026年预期市净率（较历史均值高1.0个标准差） [3][29][34] 其他重要内容 * **公司产能**：截至2024年底，公司拥有超过20万吨的矿山铜产能和超过200万吨的阴极铜产能 [27] * **风险提示**：下行风险包括：1) 中国电网投资放缓；2) 房地产需求超预期下滑导致铜价弱于预期；3) 采矿或冶炼成本上升 [30][35] * **关键数据**： * 2026年预期LME铜价：12750美元/吨，较此前预测10000美元/吨上调28% [7] * 2026年预期COMEX金价：3925美元/盎司，较此前预测2750美元/盎司上调43% [7] * 2026年预期中国硫酸价格：700元/吨，较此前预测600元/吨上调17% [7] * 2026年预期净利润：117.64亿元人民币，毛利率3.0%，净资产收益率12.8% [7] * **市场数据**：截至12月15日，江西铜业H股股价34.66港元，市值1200.18亿港元；A股股价41.16元人民币，市值1087.80亿元人民币 [6] * **会议安排**：计划于2026年1月6日上午10点举行江西铜业电话会议（仅普通话）[1][3]