核心观点 - 报告认为2026年商社行业应围绕“强”、“变”、“新”三大主线布局，核心方向包括消费出海、黄金珠宝、大宗供应链复苏以及零售旅游等板块的企业变革 [1][33][34][35] - 消费出海与贸易安全是长期重要方向，中国供应链优势外溢及品牌化出海趋势明确 [28][36][42] - 大宗商贸在“反内卷”政策下迎来拐点，行业集中度提升，龙头企业成长空间广阔 [30][50][54] - 黄金价格高位运行，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍具投资机会 [29][179] - 社服板块关注需求边际改善和政策催化，包括免税、酒店、景区、餐饮、茶饮、教育及人力资源等细分领域 [60][177] 2025年商社行业复盘 社零总额与消费结构 - 2025年1-10月社零总额在国补政策带动下呈现复苏态势，3月、5月同比增速大幅高于Wind一致预期，10月因餐饮恢复、黄金珠宝高增等因素小幅跑赢预期 [8][9][12] - 限额以上可选消费品类实现高增长：体育娱乐用品、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等品类同比增速达18%~21%；金银珠宝类受益金价上涨增幅较大；服装、化妆品、日用品等实现4%或以上增速 [13][14] - 商品零售表现优于餐饮收入，餐饮在10月开始复苏；线上消费增速仍快于线下，线上渗透率持续提升 [15][19] 生产环节与大宗商贸 - “反内卷”政策下，8月起PPI、工业企业利润总额恢复增长，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速 [21][22][23] - 下游企业回暖带动大宗供应链企业有望随货量、价格及利润率提升迎来业绩复苏 [23] 年度主题总结 - 新消费崛起：以泡泡玛特、老铺黄金为代表，具备“人传人”特性，渗透率快速提升 [24] - 消费出海：受贸易战影响产生波动，但优质公司勇闯新高，成为长期重要方向 [25] - 黄金大涨：黄金价格大幅上涨，黄金珠宝品牌商商业模式佳、壁垒高 [26] - 内需消费待提振：新品牌、新品类、新改革值得期待 [27] 消费品出海 行业趋势与驱动因素 - 2024年我国跨境电商出口金额达2.6万亿元，同比增长10.8%，2020-2024年复合增长率达12% [37][42] - 驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（如美国电商渗透率从疫情前不足10%提升至2025年Q2的15%以上） [39][42] - 中国卖家在亚马逊头部卖家中占比超过50%，且持续提升；Temu、Shein、TikTok等平台崛起促进行业成长 [43][45] 投资思路与重点公司 - 投资思路包括具备品牌力的出海公司（如安克创新、名创优品）及产业链核心环节（如小商品城） [48][49] - 小商品城：义乌小商品产业链枢纽，市场涨租、新市场开业、chinagoods平台及跨境支付新业务高增长 [49] - 安克创新：品牌认可度高，储能、安防等新品类高增长，开拓欧洲线下及新兴市场 [49] - 绿联科技：渠道扩张（欧美日线上高增、线下KA突破）、产品突破（3C充电、NAS新品高增） [49] 大宗供应链 行业格局与成长空间 - 行业格局分散，2024年大宗供应链CR5市占率仅为5.42%，但集中度持续提升（2021年CR5为4.81%） [54] - 国内龙头企业营收规模约5000亿元，较全球巨头（如嘉能可、托克营收超1万亿人民币）仍有较大成长空间 [55][57] - 随着制造业企业追求安全、效率、便捷，龙头企业规模、效率、服务优势凸显，市场份额有望持续提升；供应链头部企业出海打开全球空间 [58] 重点公司 - 推荐厦门象屿、建发股份、厦门国贸、苏美达、汇通达网络等 [59] 社服板块 免税行业 - 离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，9月销售额同比转正；政策优化（如新增岛民“即买即提”）有望驱动增长 [63][65][68] - 口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%；政策放宽品类及审批权限利好行业 [63][68] - 上市公司表现：中免Q3收入同比降幅收窄，王府井低基数下降幅收窄，珠免资产置换后减亏 [77][78][82] 酒店行业 - 行业房量同比增速维持中高个位数，ADR同比转正带动RevPAR阶段性转正，预计2026年RevPAR同比持平略增 [83][85][103] - 龙头公司Q3房量增速：华住18%>君亭12%>锦江8%>首旅7%；RevPAR同比降幅收窄，华住-0.1%、锦江-2.0% [103] 景区行业 - Q3收入增速分化，祥源文旅（资产并购）、长白山（暑期客流高增）领先；净利率方面，长白山、丽江股份因收入增长带动利润率提升 [111][112][117] - 上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，如长白山定增落地、黄山旅游东大门开放、九华旅游索道项目等 [118][119] 餐饮行业 - 行业供给出清，25Q2北上广江浙门店数环比增5.6%，Q3环比-1.9%；线上化率有望提升至30%以上 [120][125][126] - 收入增速分化，利润率普遍上行；茶饮行业景气度上行，头部品牌加速开店（如蜜雪H1净开6535家） [127][134][137][138] 教育行业 - K12、职业教育、公考培训需求旺盛；K12教培营收增速放缓，但净利率提升；AI+教育带来新型产品供给 [146][153][160][162] - 关注粉笔、学大教育等公司在AI化布局方面的进展 [162] 人力资源服务 - 市场格局分散，服务机构数量增速高于服务人次；2025H1就业市场稳定，城镇职工养老保险收入同比增速高单位数 [164][168][170] - 上市公司Q3表现：科锐国际收入增速领先，BOSS直聘营收增速加速，净利率环比显增 [171][176] 黄金珠宝 行业消费趋势 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨；2023年以来黄金首饰消费占比维持在60%左右，2025年Q2占比升至59% [180][182][183] - 金条及金币消费量2024年达373.13吨，同比增长25% [185] 投资逻辑 - 黄金价格已处高位，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍为重点方向 [29][179]

股价与资金流向表现 - 截至2025年11月19日收盘，公司股价报收于15.95元，下跌2.68%，成交额8.75亿元 [1] - 11月19日主力资金净流出1.87亿元，占总成交额21.4%，而散户资金净流入1.83亿元，占总成交额20.93% [1] - 近5个交易日中，主力资金在4个交易日内呈净流出状态，其中11月19日净流出额最大，为1.87亿元，仅在11月13日净流入2508.26万元 [2] 公司财务与运营指标 - 2025年前三季度公司主营收入130.61亿元，同比上升23.07%，归母净利润34.57亿元，同比上升48.45% [3] - 2025年第三季度单季度主营收入53.48亿元，同比上升39.02%，单季度归母净利润17.66亿元，同比大幅上升100.52% [3] - 公司总市值874.63亿元，净资产222.61亿元，净利润34.57亿元，在商业百货行业中均排名第1位 [3] - 公司毛利率为37.23%，净利率为26.53%，净资产收益率（ROE）为15.96%，均显著高于行业平均水平 [3] 公司业务定位 - 公司致力于为全球中小微企业搭建共享式贸易服务平台，战略定位为"全球一流国际贸易综合服务商" [3] - 公司业务围绕三大生态系统展开：商品展示交易生态、贸易服务生态和配套服务生态 [3] 机构评级与市场预期 - 最近90天内共有18家机构给出评级，其中15家为买入评级，2家为增持评级，1家为中性评级 [4] - 过去90天内机构给出的目标均价为25.88元 [4]

财务业绩 - 25年第三季度公司收入同比增长39%，归母净利润同比增长101%，表现超预期 [1] - 25年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为82.2亿元，相比24年同期的3.4亿元和25年第二季度的16.6亿元大幅增长，主要因收取六区市场招商及销售款项 [1] - 前三季度义支付跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超过35% [1] 市场拓展与运营 - 全球数贸中心（六区市场）于10月14日正式开业，该项目于22年启动，25年6月开始招商，为第三季度收入及利润贡献增量 [1][2] - 六区市场已入驻商户涉及时尚珠宝、创意潮玩等8个行业，省外主体占比超过35%，新生代商户占52%，拥有自主品牌或IP产品的商户占57%，呈现年轻化、品牌化、国际化特点 [2] - 公司市场租金业务表现稳健，贸易服务业务保持高速增长 [2] 业务发展 - 义支付在第三季度新增市场采购贸易结算服务，业务保持快速增长 [1] - AI技术、稳定币等创新有望持续赋能贸易服务生态 [1][2] - 在中美关系背景下，一带一路倡议的重要性提升，有望形成强催化 [2] 业绩展望 - 分析师上调公司25年归母净利润预测至46亿元，26年预测至62亿元 [2] - 当前股价对应25年市盈率为19倍，26年市盈率为14倍 [2]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比增长14.2%[4][9] - 综合电商平台（含货架电商+直播电商）销售总额为16,191亿元，同比增长12.3%[4][9] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比大幅增长138%[4][10] - 双十一超额增长主要源于活动周期延长，若不延长则大促增速与线上消费大盘接近[4][16] - 双十一行业增速能很好反映行业大盘情况，建议关注宠物等增速较快赛道[4][16] - 择股上建议关注具备alpha、质地优秀的企业[4][16] 本周行业观点 - 2025年双十一周期为10月7日至11月11日，较2024年（10月14日至11月11日）再次延长[4][9] - 分品类看：数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高[4][15] - 国补政策带动家电、手机数码、家具建材、电脑类产品增速快于大盘[4][15] - 食品饮料类占比为5.9%，同比提升0.6个百分点[4][15] - 宠物类销售额为92亿元，同比增长59%[4][15] 本周行情回顾 - 本周（11月10日至11月16日）申万商贸零售指数上涨4.06%，表现优于大盘（上证综指-0.18%，沪深300指数-1.08%）[4][17] - 申万社会服务指数上涨2.28%，申万美容护理指数上涨3.75%[4][17] - 年初至今（1月2日至11月16日）申万商贸零售指数累计上涨8.43%[4][17] - 申万社会服务累计上涨11.61%，申万美容护理累计上涨6.45%[4][17] - 主要股指表现：上证综指+19.06%，深证成指+26.90%，创业板指+45.29%，沪深300指数+17.62%[4][17] 细分行业公司估值 - 报告覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分领域重点公司[24] - 提供各公司总市值、收盘价、2024A/2025E/2026E归母净利润及市盈率数据[24] - 部分重点公司投资评级：珀莱雅（买入）、丸美生物（买入）、上海家化（买入）、华熙生物（增持）等[24]

土地获取与项目概况 - 公司于2025年11月7日以32.2亿元竞得义乌市福田街道地块国有建设用地使用权 [1] - 项目总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡，地下建筑面积21.7万㎡ [1] - 项目总投资估算为78.63亿元，资金来源为公司自有资金及部分银行贷款，预计建设周期3-4年，或于2028年后投入使用 [1] 项目定位与发展战略 - 项目规划建设文商旅综合体，以“世界超市”提能升级为核心，建设“进出转”融合中心、“贸工城”服务中心、“文商旅”体验中心三大核心载体 [1] - 项目将作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，打造全场景全链路国际贸易智能生态圈 [1] - 项目旨在把握义乌商贸文旅发展机遇，优化国际商贸城4A级旅游购物景区，打造商贸旅游新地标，提升区域影响力 [1] 财务影响与投资建议 - 此次竞得土地使用权有助于推动新一轮国贸改革，强化公司在进口产业链上的竞争力 [2] - 维持2025-2027年实现归母净利润45.1亿元、56.9亿元、68.2亿元的预测，对应市盈率分别为20.0倍、15.9倍、13.3倍 [2]

数字贸易政策与市场升级 - “十五五”规划《建议》提出“创新发展数字贸易” [1][2] - “十四五”期间中国建成178个跨境电商综试区以促进数字贸易改革创新发展 [1] - 以数字贸易为核心的义乌第六代市场——全球数贸中心已正式开业运营 [1] 商业模式与技术应用转型 - 市场内80%的商户使用新科技 大多数商户通过开直播、拍视频进行主动营销 [1] - AI技术能实时打破语言壁垒 实现与各国采购商的畅通沟通 [1] - 预计今年底将上线数字人直播、AI智能导购等新功能 [2] 义乌市场数字化成果 - 五年内义乌小商品城将6万多个实体店铺搬到线上 整合了全球17个主流电商平台 [1] - 数字化供应链平台联通国内外仓储物流专线 形成“世界货、义乌拼、发全球”的贸易新优势 [1] - 市场内围绕互联网、AI应用的培训需求旺盛 一场计划100人的培训最终来了近200人 [2] 未来发展规划 - 被称为第六代市场“数字大脑”的数贸港正在加紧建设 [1] - 一批新的应用正在紧锣密鼓开发中 商户对“十五五”期间的新机遇抱有更大目标 [2]

核心观点 - 报告认为在美联储降息周期开启和关税缓和的宏观背景下，2026年中国消费出海将加速，尤其看好美妆、黄金珠宝、跨境电商等领域的品牌化出海机会 [1] - 通过复盘日本企业出海历史，发现其通过先出口、再投资与制造出海实现经常项目盈余，最终带动内需回暖，这一路径对中国消费企业具备参考意义 [1] - 东南亚已超越美国成为中国第一大出口目的地，但美国在消费品进口需求上仍最为旺盛，未来各国对中国进口需求将更加强劲 [1] 日本复盘：出海助力内需一转颓势 - 日本在"安倍经济学"时期通过大规模刺激政策和支持企业出海扭转经济颓势，企业出海带来经常项目盈余，GNI持续高于GDP，海外投资收益/GDP在2024年达到65.70% [15][28][37] - 日本企业出海形成"出海雁阵"格局：制造业先行（如丰田），通过合资/收并购带动供应链出海；美妆等消费次之，以收并购快速本土化；线下零售较晚，先渠道再供应链 [33][41][45] - 出海成功拉动日本国内投资与就业恢复，2014年海外并购额达14万亿日元，是国内设备投资的3倍，随后52.5%企业资金用于国内设备投资，就业率显著回暖 [26][27][31] 消费品牌出海加速的驱动因素 - 出口端：东南亚成为中国第一大出口目标地，2024年总出口额3.58万亿美元；消费品出口正向品牌化转型，运动玩具类和美容护肤类出口异军突起 [75][78][94] - 需求端：东南亚进口高度依赖中国制造（印尼从中国进口占比从2015年20.60%升至2024年31.11%），美国消费品需求最强（贵金属制品进口额872亿美元，玩具游戏类434亿美元） [100][102][125] - 宏观环境：美联储进入降息周期（2024年9月以来五次降息），关税摩擦呈现缓和趋势，美国加征关税对中高端消费品影响有限，政策更似"谈判威慑" [138][142][152] 美妆行业出海分析 - 中国美妆出海处于起步阶段，2024年出口额不及进口额50%，但对美国出口为第一市场，东盟国家增速快（印尼出口同比增长13.8%，越南增57%） [155][158] - 全球美妆市场规模5934亿美元，新兴市场成长性更高（印尼人均消费额年化增速5.8%），护肤品为第一大品类，但海外发达国家需求更多元（彩妆、香氛占比高） [164][168][171] - 出海路径分三种：以锦波生物为代表的原料+医疗器械出海；护肤品通过性价比、中国草本成分出海，彩妆通过线下专柜输出东方美学；水羊股份、逸仙电商等通过收并购拓展市场 [2][176] 黄金珠宝行业出海分析 - 全球黄金珠宝市场规模稳健，亚太地区优于成熟市场，金价波动重塑需求结构（金饰品需求承压，保值需求提升），各市场集中度分化明显 [2][65] - 中国品牌出海尚处初级阶段，周大福、六福集团海外领先，老铺黄金、潮宏基等处于探索期，路径可能遵循东南亚-日韩-欧美，利用华人文化破圈 [2][73] - 需求端文化认同锚定消费偏好，渠道端以线下主导，出海需锚定文化与黄金态度双核心，分层制定落地策略 [2][69] 跨境电商行业分析 - 平台端竞争压力东南亚＞美国＞欧洲，比价压力凸显；东南亚高端制造不足且消费能力较低，依赖中国性价比品牌（如小米），欧美市场消费电子格局集中 [3][81] - 品类与品牌端：东南亚以消费电子为主，欧美家居服装需求大但格局分散，致欧科技凭借简约实用设计破局，赛维时代通过全品类品牌矩阵站稳脚跟 [3][85] - 行业拐点出现，产业链全球化加速，关税冲突缓和+降息周期需求恢复+AI技术增量共同推动发展 [3][138]

股价及资金流向表现 - 截至2025年11月13日收盘，公司股价报收于16.63元，当日上涨1.84%，成交额为7.14亿元，换手率为0.79% [1] - 11月13日主力资金净流入2508.26万元，占总成交额3.51%，而游资资金净流出3947.35万元，占比5.53%，散户资金净流入1439.09万元，占比2.01% [1] - 近5个交易日资金流向波动较大，其中11月10日主力资金净流出达3.82亿元，净占比-17.59%，而11月11日主力资金净流出8215.48万元，净占比-8.81% [2] 核心财务指标与行业对比 - 公司总市值达911.92亿元，远高于商业百货行业均值102.07亿元，在行业内58家公司中排名第1 [3] - 2025年前三季度公司实现主营收入130.61亿元，同比增长23.07%，归母净利润34.57亿元，同比增长48.45% [3] - 公司净利率为26.53%，显著高于行业均值4.7%，在行业内排名第3，净资产收益率（ROE）为15.96%，远高于行业均值-0.21%，排名第1 [3] - 2025年第三季度单季表现强劲，主营收入53.48亿元，同比增长39.02%，单季度归母净利润17.66亿元，同比大幅上升100.52% [3] 业务模式与战略定位 - 公司致力于为全球中小微企业搭建共享式贸易服务平台，战略定位为"全球一流国际贸易综合服务商" [3] - 业务生态体系包括商品展示交易生态（线下市场经营和自营贸易）、贸易服务生态（chinagoods线上平台、仓储物流、支付征信等）以及配套服务生态（会展和酒店板块） [3]

板块整体表现 - 11月13日地摊经济板块整体上涨1.08%，表现强于大盘，当日上证指数上涨0.73%，深证成指上涨1.78% [1] - 板块内个股涨多跌少，领涨股为海欣食品，涨幅达10.06% [1] - 从资金流向看，地摊经济板块当日主力资金净流入3.21亿元，而游资和散户资金分别净流出1.14亿元和2.07亿元 [2] 领涨个股分析 - 海欣食品收盘价为5.91元，涨幅10.06%，成交量为63.87万手，成交额为3.56亿元 [1] - 步步高收盘价为5.94元，涨幅10.00%，成交量为301.36万手，成交额达17.05亿元，是板块中成交额最高的个股 [1] - 鹏辉能源涨幅5.20%，收盘价56.81元，成交量为66.54万手 [1] 资金流向明细 - 步步高主力资金净流入5.27亿元，主力净占比高达30.90%，但游资和散户资金分别净流出2.71亿元和2.56亿元 [3] - 鹏辉能源主力资金净流入3.07亿元，主力净占比8.13%，游资净流入1.44亿元，但散户资金净流出4.51亿元 [3] - 海欣食品主力资金净流入5229.76万元，主力净占比14.68%，游资和散户资金分别净流出2372.96万元和2856.80万元 [3]

板块整体表现 - 11月13日浙江国企改革板块整体上涨1.0%，表现优于上证指数（上涨0.73%）和深证成指（上涨1.78%）[1] - 领涨股为*ST围海，当日涨幅达5.05%，收盘价为4.37元[1] - 板块内杭钢股份涨幅为4.38%，成交量为106.44万手，成交额为19.75亿元[1] 个股涨跌情况 - 板块内涨幅居前个股包括巨化股份（上涨3.39%）、宁波建工（上涨3.08%）、创源股份（上涨2.78%）[1] - 跌幅最大个股为方正电机，下跌7.92%，成交量为187.55万手[2] - 其他下跌个股包括奇精机械（下跌1.86%）、浙文互联（下跌1.48%）、英特集团（下跌1.32%）[2] 资金流向分析 - 当日板块主力资金净流出4.46亿元，但游资资金净流入2714.39万元，散户资金净流入4.19亿元[2] - 杭钢股份获得主力资金净流入1.02亿元，主力净占比达10.44%[3] - 巨化股份主力资金净流入3883.08万元，主力净占比为2.94%[3] - 小商品城、宁波港、永安期货分别获得主力资金净流入2508.26万元、1887.13万元、1481.78万元[3]