评级与财务预测 - 维持京东集团-SW“买入”评级 [1] - 上调2025-2027年预测收入至13312/14094/14856亿元，原预测为13276/13967/14642亿元 [1] - 上调2025-2027年预测经调整归母净利润至271/438/525亿元，原预测为228/436/520亿元 [1] - 基于2026年零售及新业务9倍市盈率估值，目标市值为5546亿元，对应股价190.96港元 [1] 2025年第三季度业绩预期 - 预计京东零售分部25Q3收入为2486.7亿元，同比增长10.5% [2] - 收入增长主要受益于外卖旺季流量增长带来的协同效应，部分被国补政策高基数效应抵消 [2] - 预计主站用户及购买频率环比第二季度保持接近增长趋势 [2] - 预计GMV延续双位数增长，1P GMV因国补基数影响增速放缓，3P GMV维持双位数高增长 [2] 盈利能力与运营效率 - 预计25Q3京东零售分部营业利润为136.7亿元，营业利润率为5.5% [2] - 利润率优化主要得益于外卖协同效应带来的主站流量增长，使买量及补贴结构改善 [2] - 外卖业务单位经济效益优化，有望通过协同效应在中短期内延续稳健增长趋势 [2]

核心观点 - 公司受益于黄金价格上涨，25Q3盈利能力加速改善，未来业绩有望持续提升 [1] - 研报给予公司2025年20倍市盈率估值，对应目标价20.4元，维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 25Q3单季实现扣非归母净利润3.29亿元，同比增长72.44%，增速较25Q2的70.9%加快1.54个百分点 [1] - 25Q3单季销售毛利率为12.62%，较25Q2的12.31%增长0.31个百分点 [1] - 25Q3单季扣非后销售净利率为6.24%，较25Q2的5.55%增长0.69个百分点 [1] 发展战略与前景 - 公司持续实施铅锌和贵金属两大业务双轮驱动的发展战略 [1] - 随着贵金属价格进一步上涨，公司盈利能力有望稳步提升 [1] - 股权关系结构理顺后，未来相关资产注入进程或提上日程，公司内生增长动能有望增强 [1] - 黄金在法币信用下行与通胀预期上行等多重因素下有望维持中期上行趋势 [1]

公司业绩表现 - 25年前三季度累计实现归母净利润约3.9亿元，扣非归母净利润约3.5亿元，同比增长0.8% [1] - 25年第三季度单季度毛利率环比向好，达到17.70% [1] - 25年第三季度扣非业绩实现同比改善 [1] 经营与战略 - 25年上半年受行业基本面影响，公司盈利短期承压 [1] - 25年第三季度公司持续推进产品高端化转型，13Cr、HRSG、油缸管等特色产品总体占比持续提升 [1] - 产销量和经营情况保持稳健 [1] - 产品高端化战略继续延伸推进，有望实现业绩与盈利能力持续向好改善 [1] 行业市场环境 - 25年上半年油气行业市场需求偏弱 [1] - 25年上半年海外市场需求有所下降 [1] 估值与评级 - 根据可比公司2025年16倍市盈率估值，对应目标价为10.40元 [1] - 研报维持对公司“买入”评级 [1]

市场表现与资金流向 - 中证全指证券公司指数截至发稿下跌0.35%，成分股东北证券涨幅超过4%，华安证券、锦龙股份、长江证券、国元证券、中银证券等跟涨 [1] - 券商ETF（159842）下跌0.25%，成交额超过3400万元，溢折率0.03%，盘初频现溢价交易 [1] - 券商ETF（159842）近10个交易日有8日获得资金净流入，累计流入资金超过3.3亿元 [1] 行业动态与政策环境 - 截至11月10日，已有10家上市券商召开2025年第三季度业绩说明会，包括东兴证券和东方证券 [1] - 监管层明确鼓励行业内整合，政策推动证券行业高质量发展 [2] - 并购重组被视为券商实现外延式发展的有效手段，对提升行业整体竞争力和优化资源配置具有积极作用 [2] - 行业整合有助于提高行业集中度，形成规模效应 [2]

业绩说明会召开情况 - 截至11月10日已有10家上市券商召开了2025年第三季度业绩说明会 [1] - 11月10日当天东兴证券和东方证券双双召开业绩说明会 [1] 前三季度整体业绩驱动因素 - A股前三季度行情向好和交投活跃带动券商整体业绩增长 [1] - 经纪业务和自营业务是券商业绩增收的最重要支柱 [1][2] 公司战略与业务规划 - 东方证券未来三年规划以数字化、集团化、国际化为战略驱动推动大财富、大投行、大机构三大业务转型发展 [1] - 中国银河FICC业务向量化投资、中性投资、结构性产品等方向拓展丰富投资策略和品类 [2] - 中国银河OCI投资使用自有资金并利用央行互换便利等工具保持投资规模基本稳定 [2] - 中信证券投行业务将功能性放在首位响应国家战略助力实体经济并加强债券产品创新和挖掘并购重组需求 [3] - 中信证券继续加快推进国际化战略加强境外业务开拓 [3] 财富管理业务亮点 - 招商证券财富管理转型亮点包括构建全流程赋能体系通过客群深耕实现精准价值服务以及以投研驱动打造核心抓手 [3] 金融科技与AI应用 - 金融科技在2025年得到AI加持受到券商和投资者的高度关注 [3] - 国泰海通践行“ALL in AI”策略在模型、算力和数据三方面协同发力并发布全AI智能APP [4] - 东兴证券以大模型本地化部署为切入点搭建“智多兴”智能体开发平台上线“投顾智多兴”和“智多兴AI绘客” [4] - 光大证券将提升科技应用能力构建数字金融服务体系打造先进算力与AI底座加强对AI和大模型等技术的探索 [4][5]

核心观点 - 证券行业在2025年受益于权益市场活跃，业绩显著提升，前三季度上市券商归母净利润同比增长62% [2] - 券商股具有高Beta特性，与市场高度相关，但2021年以来相关性有所减弱 [2] - 权益财富管理是未来重要发展方向，券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，有望分享发展红利 [2] - 当前券商估值处于历史低位，随着流动性改善和政策利好，估值有望提升，重点推荐龙头及特色券商 [2] 2025年证券行业回顾 市场表现与交易活跃度 - 2025年以来券商指数累计上涨7.36%，跑输沪深300指数（+17.94%）和上证综指（+17.99%）[9] - 日均成交量显著提升，2025年前10月日均成交额19386亿元，较2024年同期增长90% [14] - 两融余额维持高位，截至2025年10月30日达24991亿元，较2024年同期提升46% [14] IPO与再融资市场 - IPO募资规模触底回升，2025年共发行87家IPO，募资规模913亿元，同比增长81% [16] - 增发规模大幅提升，2025年以来增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625% [16] 资管业务转型 - 券商资管规模企稳，截至2025年8月末规模6.4万亿元，较2024年同期提升1% [19] - 集合资管规模占比持续提升，达3.3万亿元，同比增长25%，主动管理转型趋势明显 [19] 自营业务与公募基金 - 权益市场行情向好，2025年以来沪深300指数上涨17.94%，万得全A上涨26.38% [24] - 公募基金发行规模提升，截至2025年10月31日发行份额9679亿份，同比增长9% [24] - 股混基金发行份额占比近50%，较去年同期20%大幅提升 [24] 上市券商业绩 - 2025年前三季度，50家上市券商合计营业收入4522亿元，同比增长41% [25] - 归母净利润1831亿元，同比增长62%，剔除非经常性损益后同比增长63% [25] - 所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈 [25] 券商二十年复盘 业绩与市场相关性 - 券商经营业绩与市场表现高度相关，传统通道模式使业绩对市场环境敏感 [38] - 2007年以来券商股与上证综指相关性较强，但2021年以来R2连续四年低于0.7，相关性减弱 [38] 高Beta特性 - 2007年以来券商股Beta系数均大于1，显示高风险和高收益特性 [37] - 牛市期间券商股超额收益明显，如2007年超额收益132.43%，2014年超额收益129.45% [32] 估值与ROE关系 - 券商估值上限与ROE正相关，2007年ROE达40.2%时PB估值上限19.01倍 [41] - 2012年创新大会后，资本中介业务拉低ROE，估值上限回落，2018年后PB估值基本不超过2倍 [46] 业务结构演变 - 经纪业务收入占比从2008年70.5%降至2024年26%，佣金率从2009年0.133%下滑至2024年0.020% [51] - 重资产业务占比提升，自营、两融等业务成为第二增长曲线 [51] 权益财富管理发展前景 居民资产配置趋势 - 居民财富配置向金融资产倾斜，现金及存款占比从2012年53%降至2024E的44% [74] - 投资性房地产占比从2012年19%降至2024E16%，资本市场产品占比从12%提升至14% [74] 财富管理竞争格局 - 2024年资管机构总规模155.1万亿元，2014-2024年复合增长率10.1% [75] - 公募基金和私募基金规模增长显著，年均复合增速分别为21.9%和25.1% [75] 券商优势与转型路径 - 券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，但在客户基础和渠道方面弱于银行 [83] - 产品平台构建是转型突破口，包括外部引入和内部创设，销售端需建立完整客户服务体系 [83] 产品供给端创新 - 券商资管向主动管理转型，集合计划规模保持平稳，定向资管规模大幅缩减 [84] - 14家券商具备公募牌照，加速公募化改造打开普惠金融市场 [84] 销售端渠道建设 - 券商在股票型基金代销中优势显著，2023年股票型保有规模占比57% [88] - ETF快速发展，2024年末券商在百强ETF保有规模中占比58% [98] - 券结模式改变公募销售格局，促进券商与基金公司深度绑定 [98] 基金投顾业务发展 - 基金投顾业务试点转常规，截至2023年3月服务资产规模1464亿元，客户总数524万户 [100] - ETF与投顾业务协同发展，AI技术赋能投顾效率提升 [101][104] - 投顾团队快速扩张，2014-2024年投顾人数复合增速达11% [107] 投资建议 估值与市场地位 - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值1.55x PB，处于历史23%分位 [121] - 公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配 [2] - 行业集中度提升，头部券商在资源、资本实力和业务布局方面优势明显 [118] 个股推荐逻辑 - 重点推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针 [121] - 大型券商ROE稳定性和成长性更优，应享有估值溢价 [118] - 特色券商在特定业务领域弹性更大，如华泰证券在财富管理业务方面具特色 [112]

公司业务进展 - 公司机器人业务即将放量，在零部件及整机领域已进入北美及国内头部机器人供应链 [1] - 公司已批量交付元灵犀机器人，并在关节模组、灵巧手、结构件等零部件端实现批量交付 [1] - 公司取得越疆机器人10000台四足机器狗整机组装订单，并成为其主要部件供应商，形成"研发-制造-供应"闭环 [1] 公司财务与运营预测 - 公司预计2025年人形机器人出货3000台、四足机器狗出货10000台以上 [1] - 公司预计2026年出货规模将进一步翻倍，目标成为全球最大的具身智能硬件制造平台之一 [1] - 根据可比公司2026年31倍市盈率，对应目标价为40.61元 [1] 公司战略与竞争优势 - 公司受益于消费电子领域北美大客户产品量价齐升 [1] - 公司作为平台型龙头，在AI端侧硬件变革中通过横向拓展和纵向一体化树立优势 [1] - 公司的技术创新与制造硬实力将助力其在消费电子、汽车电子、具身智能等多个板块打开成长空间 [1]

股价表现 - 公司股价于11月10日收盘报34.40元，当日下跌1.35% [1] - 公司股价目前处于破发状态，低于47.29元/股的发行价格 [2] - 公司股票上市首日盘中最高价达62.00元，为上市以来最高价 [2] 首次公开发行(IPO)概况 - 公司于2023年7月26日在上交所科创板上市，发行股票数量为4,210.00万股 [1] - 发行价格为每股47.29元，保荐机构及主承销商为东方证券承销保荐有限公司 [1] - 首次公开发行募集资金总额为199,090.90万元，扣除发行费用后实际募集资金净额为183,581.54万元 [2] - 实际募集资金净额比原计划多50,351.21万元 [2] 募集资金用途 - 公司原计划募集资金133,230.33万元 [2] - 计划资金分别用于新能源汽车电源产品生产基地项目、龙岗宝龙新能源汽车电源实验中心新建项目和补充流动资金 [2] 发行费用 - 公司首次公开发行股票的发行费用合计15,509.36万元（不含增值税） [2] - 其中，承销及保荐费用为11,547.27万元 [2]

核心观点 - 美国大力发展AI产业致电力需求激增，海外能源价格上行推动工业用电成本，电解铝作为电力实物载体受益于出口需求拉动 [1] - 国内电解铝行业在中期维度维持成本优势，产业优势有望重估 [1][2] - 储能、核聚变等中国特色解决方案受关注，特钢新材料板块存在投资机会 [1][3] 电解铝板块 - 2025年1-9月美国电力净进口数量累计值达20.94太瓦时，累计同比增长125%，本土电力供需缺口持续扩大 [2] - 美国8月工业电价达9.06美分/千瓦时，接近2022年8月历史记录9.38美分/千瓦时 [2] - 海外电力供应风险加剧，美国、非洲、澳洲等多地电解铝企业因供电问题面临未来减产 [2] - 全球平均工业电价已达0.16美元/千瓦时，若后续上行可能影响澳洲、美国、马来西亚、巴西与印度等国电解铝产量 [2] - 建议关注天山铝业、云铝股份、中孚实业等标的 [5] 特钢新材料板块 - 国内核能技术进展领先，合肥BEST杜瓦底座成功落座，有望成为人类首个实现核聚变发电装置 [3] - 11月我国第四代核裂变反应堆钍基熔盐堆正式建成并实现钍铀转换，为全球唯一运行熔盐堆 [3] - 技术突破催化产业链景气度，特钢新材料需抵御极端环境，需求前景广阔 [3] - 建议关注久立特材、抚顺特钢、天工国际等已深度参与装置关键材料供应的企业 [5] 碳酸锂板块 - 海外数据中心缺电引发中期储能需求大幅增长，碳酸锂全产业链价格回暖 [4] - 11月6日六氟磷酸锂价格涨至两年新高11.98万元/吨，周环比上涨1.35万元/吨 [4] - 11月7日碳酸锂价格涨至8.02万元/吨 [4] - 天赐材料与国轩高科、中创新航签订2026-28年87万吨、72.5万吨电解液产品保供协议，产业链中期有望量价齐升 [4] - 建议关注永兴材料、中矿资源等标的 [6]

公司财务表现 - 前三季度归母净利润10.50亿元，同比增长12.5% [1] - 第三季度归母净利润3.82亿元，同比增长21.0%，环比增长6.5% [1] - A股公司在手订单相对饱满，第三季度产销情况好于行业水平 [1] 行业驱动因素 - 第三季度重卡行业销量同比快速增长，受益于以旧换新政策全面落地、新能源重卡渗透率提升、出口保持较高景气以及去年同期低基数 [1] - 预计第四季度重卡行业将保持景气向上态势，原因包括各地针对老旧运营货车的"以旧换新"政策落地实施以及公路货运小旺季到来 [1] - 新能源重卡销量持续创新高，受益于政策支持、应用场景拓展以及新能源重卡续航里程和性价比提升 [1] 分析师观点与估值 - 维持可比公司2025年PE平均估值16倍，对应目标价为22.72元 [1] - 维持"买入"评级 [1]