券商衍生品业务发展历程与驱动因素 - 2018至2022年期间，券商场外衍生品业务经历高速发展，全行业名义本金从3467亿元提升至20868亿元，年复合增长率达57% [1] - 同期，衍生品业务对券商业绩贡献快速提升，以中金公司为例，其股衍业务收入从8.9亿元提升至56.2亿元，年复合增长率达58%，占集团净营收比重从7%提升至22% [1] - 国内场外衍生品业务自2012年起步，其发展受两大关键因素驱动：监管政策的逐步完善以及资本市场环境变化带来的客户需求变化 [1] 当前衍生品业务对券商分化的核心作用 - 过去券商自营业务模式趋同，差异不突出，因固收自营在债牛环境下扩表和创收体量更大，衍生品业务主要贡献收益率稳健性而非扩张程度 [2] - 当前股债环境变化导致券商自营业务面临局部缩表及收益率不确定性，能够依托衍生品业务稳健扩表的券商，将拥有更强的扩表确定性和更稳健的投资收益率 [2] - 衍生品业务提供的成长确定性，已成为未来不同券商自营业务盈利能力分化的关键 [2] 衍生品业务长期趋势与头部券商优势 - 长期来看，衍生品业务稳步发展是大势所趋，近期“十五五规划”明确提出“稳步发展期货、衍生品和资产证券化” [3] - 衍生品业务呈现受益于市场活跃而扩容的特征，且模式较稳定、具有强规模效应 [3] - 该业务具有高集中度和长期成长性，更看好能够依托客户基础、先发优势、专业能力形成商业壁垒的头部券商，国内交易商分级制度进一步强化了其业务优势 [3] - 基于规模效应下的优势，推荐中金公司H和华泰证券 [1]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 公募费率改革收官，非银板块向上突破动能充盈 [2] - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，2026年具备较好的向上突破催化剂 [4] - 保险行业看好系统性价值重估机会，人身险步入预定利率切换后的业务稳定期，2026年新单保费有望成为驱动NBV增长的核心因素 [4] 市场回顾 - **市场表现**：本周（2025/12/29-2025/12/31）沪深300指数下跌0.59%，非银指数下跌1.84% [8] - 细分行业：券商指数下跌1.37%，保险指数下跌3.33%，多元金融指数上涨1.37% [8] - **个股表现**： - 保险A股：中国太保下跌0.99%，新华保险下跌2.24%，中国人寿下跌2.53%，中国人保下跌3.03%，中国平安下跌3.88% [10] - 保险H股：中国再保险上涨3.49%，众安在线上涨2.48%，新华保险上涨1.72%，中国人寿上涨1.41% [10] - 券商板块：华林证券上涨6.46%，财通证券上涨0.58%；中银证券下跌4.40%，东兴证券下跌3.61% [10] 券商行业分析 - **市场表现与估值**：2025年申万券商II指数全年下跌2.05%，跑输沪深300指数超17个百分点，反映出盈利能力与估值之差愈演愈烈 [4] - **2026年向上突破催化剂**： 1. 板块筹码结构改善、换手率降低，资金面压制已基本出清，当前估值下行空间有限 [4] 2. 券商板块处于主动权益基金低配位置，《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，有望得到公募资金补配 [4] 3. 2026年券商的自营资产重配、财富管理转型提速、国际化走深走实将提供实质性业务增量 [4] 4. 2026年券商板块并购重组预计将不断涌现新案例，提升优质券商杠杆率和资金配置效率，行业价格战竞争行为有望得到修正 [4] - **公募基金费率改革收官**：2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 [4] - 认（申）购费：主动偏股型、其他混合型、指数型&债券型基金的费率上限分别设定为0.8%、0.5%、0.3% [4] - 赎回费：对指数型基金和债券型基金的赎回费率设置进行松绑，个人投资者持有期≥7日、机构投资者持有期≥30日，基金管理人可以另行约定收费标准，预计实际操作中将免赎回费 [4] - 影响：监管听取市场声音，满足投资者短期理财需求，推动机构投资者聚焦长期价值投资 [4] - **行业重要数据**： - 成交额：本周沪深北日均股票成交额为21,283.52亿元，环比增长8.29%；2025年至今日均成交金额17,294.87亿元，同比增长62.60% [20] - 两融余额：截至2025年12月30日，融资融券余额为25,552.84亿元，较2024年底增长37.0% [20] - 股权融资：2025年12月，股权融资首发募资314.12亿元，再融资完成349.01亿元 [46][56] - 债券承销：2025年12月，券商主承销债券10,725.32亿元 [56] - **投资分析意见**：推荐三条投资主线 [4] 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [4] 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [4] 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 [4] 保险行业分析 - **市场表现**：本周申万保险II指数下跌3.33%，跑输沪深300指数2.75个百分点 [4] - **保费收入**： - 1-11月累计：原保险保费收入达5.76万亿元，同比增长7.6% [4] - 11月单月：原保险保费收入2796亿元，同比下降0.4%，但降幅环比收窄4.6个百分点 [4] - **人身险**： - 1-11月累计：保费收入达4.42万亿元，同比增长9.2% [4] - 11月单月：保费收入1687亿元，同比下降0.6%，增速环比优化2.9个百分点 [4] - 细分结构：1-11月寿险、健康险、意外险保费收入分别为33,874亿元、7,252亿元、346亿元，同比增速分别为+11.5%、-0.1%、-9.5% [4] - 核心观点：11月保费增速在开门红筹备下环比改善，标志着人身险步入预定利率切换后的业务稳定期 [4] - **财产险**： - 1-11月累计：保费收入1.34万亿元，同比增长2.5% [4] - 11月单月：保费收入1109亿元，同比增长0.05%，增速较上期提升7.2个百分点 [4] - 细分结构：1-11月车险保费收入820亿元，同比增长1.9%，增速环比提升8.5个百分点 [4] - **2026年展望**： - 人身险：随着“报行合一”红利期步入尾声、产品结构向分红险转型，新业务价值率（NBVM）改善空间有限，新单保费将成为驱动新业务价值（NBV）增长的核心因素，看好头部公司银保渠道成长性 [4] - 续期保费：受2025年新单承压、部分保单交费期满等因素影响，2026年续期保费收入增速或将阶段性下降，致使原保险保费收入下降 [4] - 财产险：车险步入存量市场竞争阶段，非车险综合治理或将阶段性影响保费增速，预计2026年财险保费增速或将阶段性下降，但综合成本率（COR）改善趋势或将延续 [4] - **投资分析意见**：看好保险行业的系统性价值重估机会，持续推荐中国人寿（H)、中国平安（A/H）、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [4] 非银行业资讯摘要 - **证监会发布商业不动产REITs试点规则**：自2026年1月1日起实施，购物中心、写字楼、酒店等商业地产可通过公募REITs上市融资 [21] - **公募基金费率改革收官**：三个阶段费率改革完成后，公募基金综合费率水平下降约20%，每年预计为投资者节省约510亿元投资成本 [22] - **证券业协会引导风控转型**：推动行业完善全面风险管理体系，引导证券公司向主动风控转型 [23][24] - **证券业协会修订投行业务质量评价办法**：增加“支持上市公司并购重组”和“新股估值定价”专项评价指标 [25] - **人保健康管理有限公司揭牌成立**：有助于人保集团大健康大养老生态体系建设及“管理式医疗”模式落地 [26] - **金融监管总局清理规范性文件**：今年以来分三批次共计废止120件、宣布33件规范性文件失效，其中涉及保险领域的有27项 [27] - **多家券商APP上线保险专区**：中信证券、银河证券等5家券商已在其官方APP上线保险专区，用户可直接购买保险 [28] - **保险资管行业首个团体标准发布**：发布《保险资产管理行业数据分类分级指南》 [29][30] - **保险行业协会推进非车险研究**：建立工作专班，推进企财险和雇主责任险示范条款及费率研究 [32] - **全国财政工作会议**：2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，确保必要支出力度 [33] 个股重点公告摘要 - **国联民生**：拟公开挂牌转让所持中海基金管理有限公司33.409%股权，首次挂牌价不低于15,276.75万元，预计产生税前利润约7355.96万元 [34] - **弘业期货**：控股股东之一致行动人计划减持公司股份不超过10,077,700股（约占总股本1%） [36] - **中信建投**：实施2025年中期利润分配，每股派发现金红利0.165元（含税），共计派发12.80亿元 [37] - **五矿资本**：董事会秘书变更，陈辉辞职，叶志翔获聘为新任董事会秘书 [38] - **中国人保**：贾若先生担任公司独立董事的任职资格获监管核准并生效 [39] - **中国再保险**：朱晓云获委任为公司副董事长、总裁，自2025年12月31日起就任 [40] - **中原证券**：独立董事曾崧因工作原因辞职 [41][43]

核心观点 - 国泰海通基于映恩生物管线在2025年的顺利进展，上调了其多款ADC药物的全球销售峰值预期，并采用DCF估值法将公司目标价上调至455.56港币，维持增持评级 [1] 估值与评级调整 - 基于管线在2025年的顺利进展，上调了HER2 ADC DB1303、B7H3 ADC DB1311和HER3 ADC DB1310的潜在全球销售峰值预期 [1] - 使用DCF估值法，将映恩生物目标价上调至455.56港币，并维持增持评级 [1] 2026年关键催化剂 - 公司2026年催化剂丰富，主要期待以下数据读出：HER2 ADC针对EC和BC适应症的全球注册性临床最终结果；B7H3 ADC、HER2 ADC和TROP2 ADC联合PDL1*VEGF双抗BNT327的临床结果；已BD管线B7H4 ADC、EGFR*HER3 ADC的早期临床数据更新及CDH17 ADC的临床进展更新；早期管线PDL1*B7H3 ADC的FIH数据披露 [2] 核心管线进展与预期 - 对HER2 ADC DB1303在2026年读出2L+ EC和2L HR+/HER2- BC的全球注册性结果并提交NDA具有信心，这基于其2025年两项注册性临床的顺利进展及合作伙伴BNTX研发日的乐观态度 [2] - 基于B7H3 ADC DB1311在2025年展现出的广谱实体瘤潜力及在CRPC上的突出疗效，期待公司在2026年针对2L CRPC适应症启动首个全球注册性III期临床 [2] - 基于MSD旗下HER3 ADC在2L+ HR+/HER2- BC全球注册性临床的启动，以及DB1310在同适应症中更优的临床表现，期待公司在2026年继续推进DB1310在该适应症的全球临床开发 [3] - 基于TROP2 ADC DB1305在2025年披露的实体瘤和TNBC数据，认为其疗效可比DATO [3] 联合疗法与行业竞争潜力 - 基于2025年PD(L)1单抗+ADC、PD(L)1*VEGF双抗+化疗以及PD(L)1*VEGF双抗+ADC在多个适应症中展现出的有效性提升，以及公司旗下ADC的BIC潜力，看好BNTX旗下PDL1*VEGF双抗BNT327联合DB1311、DB1303、DB1305的数据表现 [3] - 考虑到BNTX与映恩生物的全球临床进展最快、数据量最丰富，看好两者在下一代肿瘤标准治疗竞争中的潜力 [3]

国泰海通上调映恩生物目标价与评级 - 国泰海通基于映恩生物旗下管线在2025年的顺利进展 上调了其目标价至455.56港币 并维持增持评级 [1] 管线销售峰值预期上调 - 基于2025年的顺利进展 国泰海通提高了HER2ADC DB1303、B7H3ADC DB1311和HER3ADC DB1310的潜在全球销售峰值预期 [1] 2026年关键催化剂展望 - 映恩生物在2026年催化剂丰富 主要期待以下数据的读出：HER2ADC针对EC和BC适应症全球注册性临床的最终结果；B7H3ADC、HER2ADC和TROP2ADC联合PDL1*VEGF双抗BNT327的临床结果；已BD管线B7H4ADC/EGFR*HER3ADC的早期临床数据更新 以及CDH17ADC的临床进展更新；早期管线PDL1*B7H3ADC的FIH数据披露 [2] 核心管线进展与预期 - 对HER2ADC DB1303在2026年读出2L+ EC和2L HR+/HER2- BC的全球注册性结果并NDA具有信心 [2] - 期待B7H3ADC DB1311针对2L CRPC适应症在2026年启动首个全球注册性III期临床 [2] - 期待公司在2026年继续推进HER3ADC DB1310在2L+HR+/HER2- BC适应症的全球临床开发 [3] - 认为TROP2ADC DB1305的疗效可比DATO [3] 联合疗法与行业竞争地位 - 基于2025年PD(L)1单抗+ADC、PD(L)1*VEGF双抗+化疗以及PD(L)1*VEGF双抗+ADC在多个适应症中展现出的有效性提升 以及映恩生物旗下ADC的BIC潜力 看好BNT327联合DB1311、DB1303、DB1305的数据表现 [3] - 考虑到BNTX与映恩生物全球临床进展最快、数据量最丰富 看好两者在下一代肿瘤标准治疗竞争中的潜力 [3]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前市场情绪综合评分为61分，处于“较热”状态，报告指出当情绪值高于70分时将出现一定阻力，低于或接近30分时将获得支撑 [6][10][19] 市场情绪与资金动向 - 主力资金前一交易日净流入额最高的个股为蓝色光标，达27.64亿元，净流出额最高的个股为天孚通信，达-15.61亿元 [11][13] - 从行业看，主力资金前一交易日净流入最高的行业为SW传媒，达40.50亿元，净流出最高的行业为SW电力设备，达-57.08亿元 [16] - 融资前一交易日净买入额最高的个股为中国卫星，达11.94亿元，净买入额最高的行业为SW国防军工，达23.43亿元 [13][18] - 融券前一交易日净卖出额最高的个股为卧龙电驱，达877.27万元，净卖出额最高的行业为SW银行，达397万元 [14][18] 热点主题追踪 - **机器人主题**：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会于2025年12月26日正式成立，标志着行业从技术探索迈入产业协同与规模化落地的新阶段，将统一AI与硬件的接口与标准，加速技术落地与生态形成 [6] - **银行主题**：银行股具有高股息特性，中证银行指数的股息率高达6.02%，显著高于10年期国债收益率，在经济增速放缓和市场波动加大时成为长期资金的重要配置标的 [6] - **券商主题**：证监会主席提出将着力强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，推动行业向高质量发展转变 [6]

核心观点 - 报告核心观点为公募基金费率改革收官且险企开门红向好，建议关注非银金融行业的春季躁动机遇 [1] 本周市场表现 - 截至2025年12月31日当周，上证指数报3968.84点，涨0.13%；深证成指报13525.02点，跌0.58%；沪深300指数报4629.94点，跌0.59%；创业板指报3203.17点，跌1.25% [11] - 同期，中信证券指数跌1.36%，中信保险指数跌3.27% [11] - 2025年以来，截至报告期，证券（中信）指数累计上涨17.66%，保险（中信）指数累计上涨49.57% [38][39] 证券行业动态及点评 - **公募基金费率改革全面收官**：2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，标志着三阶段费率改革落地 [18] - **改革让利规模**：三个阶段降费工作全部完成后，预计每年为投资者节省510亿元投资成本，公募基金费率水平下降约20%，其中第三阶段改革每年让利约300亿元 [18] - **核心规则变化**：正式稿对赎回费进行差异化优化，针对债券型基金和指数型基金推出差异化规则 [19] - 债券型基金：个人投资者持有满7日免赎回费，机构投资者持有满30日免赎回费 [22] - 指数型基金：允许管理人对个人投资者持有满7日的赎回费进行灵活安排 [19][22] - **认（申）购费率上限**：正式稿进一步细化产品分类，主动偏股型基金认（申）购费率上限不高于0.8%，其他混合型基金不高于0.5%，指数型与债券型基金不高于0.3%，货币基金销售服务费率上限不高于0.15%（年） [22] - **调整期限**：已发售基金销售费用不合规的，管理人需按6或12个月完成调整 [20][21] - **对证券行业影响**： - **业务模式转型**：赎回费全额计入基金财产等规则，倒逼券商从“重首发、轻持营”转向聚焦长期保有与投顾服务的价值创造模式 [22] - **资源配置倾斜**：差异化费率设计引导行业资源优先投向权益类基金销售与服务 [22] - **行业生态优化**：FISP平台推动直销业务集约化，中小券商可依托共建平台降低运营成本；合规约束强化清理了费用归属等模糊地带 [22] - **未来增量机会**：投顾业务成为核心引擎；权益类业务空间拓宽；机构直销服务规模化；金融科技与合规科技需求爆发 [23] - **REITs新规落地**：同日，证监会推出商业不动产REITs试点，沪深交易所同步修订REITs业务规则 [24] - **核心规则优化**：审核反馈周期缩短至20个工作日；扩募间隔缩短至6个月 [6][26] - **对证券行业影响**： - **业务边界拓宽**：为券商投行（承销保荐、财务顾问）、资管（作为基金管理人）、经纪（交易佣金）等多业务条线带来增量机遇 [28] - **收入结构优化**：REITs相关的中间业务收入占比将提升，增强盈利稳定性 [28] - **竞争格局分化**：头部券商凭借综合实力主导核心项目；中小券商可聚焦区域优质资产、细分业态实现差异化竞争 [28] - **市场数据**：本周（报告期）沪深两市日均成交额为2.13万亿元，环比增长8.30%；截至12月31日，沪深两融余额为1.27万亿元，较上周末下降49.56% [6] 保险行业动态及点评 - **宏观环境**：截至2025年12月31日，我国10年期国债收益率为1.85%，较上周上涨1bp；12月制造业PMI环比提升0.9个百分点至50.10%，重回扩张区间 [13] - **会计准则调整**：财政部发布财务报表列报修订征求意见稿，将IFRS17利润表分为经营、投资、筹资等五个类别，提高了险企利源清晰度和跨行业可比性 [17] - **短期业绩展望**：四季度部分险企业绩低基数，预计2025年业绩保持高增长 [17] - **中长期改善动力**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；报行合一优化渠道成本；险企利费差有望边际改善 [17] - **2026年开门红展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，险企2026年开门红有望表现向好；银保1+N合作放开下头部险企市占率有望继续提升；个险报行合一和预定利率下调利于价值率改善 [17] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6] 重点公司提及 - **证券板块建议关注**：中金公司（H）、华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券、中信证券（A/H）等 [6] - **保险板块建议关注**：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][17] - 报告后附重点公司估值和财务分析表，涵盖上述多家公司2025E及2026E的EPS、PE、PB/PEV及ROE预测 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周锡价周度跌幅超4.5%，跟随有色贵金属宏观情绪价格跌落，价格回落后基本面改善，国内锡现货升水回升，周度锡社会库存去库，假期间LME锡价稳偏弱，假期后开盘锡价或偏弱震荡，需关注宏观层面是否受周末委内瑞拉事件影响 [6] - 锡市场整体隐形库存偏少，下游库存水位不高，可能面临被动接受高价补库的情况抬升锡价格中枢，展望2026，一季度缅甸、印尼、刚果金等供给侧扰动不断，锡价格中枢有望维持高位，触及35万上方，但26年锡价存在触顶回落的可能 [6] 根据相关目录分别进行总结 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货：本周LME 0 - 3贴水 - 1美元/吨，国内现货升水850元/吨，海外premium回落，巴尔的摩和台湾地区升水回升 [10][15] - 价差：本周锡月间结构从此前的B结构转为C结构 [19] - 库存：本周国内社会库存去库858吨，期货库存累库889吨，LME库存累库520吨，注销仓单比例回落至2.95% [25][30] - 资金：截至本周五沪锡沉淀资金为284032万元，近10日资金流向为流出方向 [35] - 成交、持仓：本周沪锡成交持仓小幅提升，持仓量大幅提升，LME锡成交小幅回升，持仓继续回升 [37][42] - 持仓库存比：本周沪锡持仓库存比小幅回升 [47] 锡供应（锡矿、精炼锡） - 锡矿：2025年10月锡精矿产量为5972吨，同比增加0.48%；11月进口15099吨，同比减少24.41%，累计同比减少21.69%，本周云南40%锡矿加工费持平于12000元/吨，广西江西湖南60%锡矿加工费下降至8000元/吨，锡矿进口盈亏水平小幅回升 [52][53] - 冶炼：2025年11月国内锡锭产量为15960吨，同比减少6.06%，本周江西云南两省合计开工率为66.2%，较上周小幅回升 [58][60] - 进口：2025年11月国内锡锭进口1195吨，出口1048吨，净出口753吨，其中印尼进口至中国的锡锭为225吨，最新进口盈亏为 - 28426元/吨 [65] 锡需求（锡材、终端） - 消费量：2025年11月锡锭表观消费量为15207吨，实际消费量为14066吨 [73] - 锡材：本周下游加工费小幅回落，月度焊料企业10月开工回升73.1%，主要镀锡板企业8月产量和销量小幅回升 [75] - 终端消费：2025年11月终端产量表现不一，集成电路、电子、智能手机产量、空调等家电月度产量均回落；10月家电与新能源消费表现环比回升；本周费城半导体指数有所回升，和锡价表现同步 [82][84][89]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国突袭委内瑞拉使原油波动率低位提升，后续需观察是否传导至短期通胀预期或债券波动率，整体预期影响有限；美国周度就业数据改善，经济惊喜指数反弹，美债收益率和美元指数有所反弹 [11][14][16] - 通过货币组打分模型追踪潜在机会，G10货币组中日元、加元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元、英镑评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、泰铢、印度卢比打分较高，CNY与CNH短期评分分化，CNH偏强，关注跨年短期商品货币+美元走强情景 [30] - 对各类FICC资产给出周度和中长期观点，如美元短期目标99 - 99.5，中长期宽幅区间震荡；非美汇率中日元即期汇率被明显低估等 [31] 根据相关目录分别进行总结 周度重点宏观逻辑追踪及资产观点 周度海外宏观要点 - 美国突袭委内瑞拉，原油波动率或提升，目前委内瑞拉原油出口96万桶/日，对中国出口占比超60%，特朗普讲话提及相关计划，后续关注进展 [11][12][13] - 周度就业数据有改善，美国初请失业金人数回落至19.9万人低于预期，续请失业金人数有所回落，经济惊喜指数、硬数据惊喜指数反弹 [14][15][16] - 年末贵金属剧烈调整，近期租赁利率指标上行，油品ETF相较标普500ETF形成底部突破技术形态，以2y期美债收益率和2y美欧利差编撰的短期“理论美元”反弹，美元指数与模型美元差进入偏低估位置，制造业前瞻类指标表现不一，关注本周PMI数据 [19][21][25] 周度货币组评分 - 展示G10货币组和亚洲货币组综合评分，通过特定计算方式打分，G10货币组中日元、加元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元、英镑评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、泰铢、印度卢比打分较高，CNY与CNH短期评分分化，CNH偏强 [28][29][30] FICC观点 |FICC资产|周度观点|中长期观点| | ---- | ---- | ---- | |美元|以2y期美债收益率和2y美欧利差编撰的短期“理论美元”反弹，美元指数与模型美元差进入偏低估位置，关注跨年后短期商品货币+美元走强情景，短期目标99 - 99.5|维持宽幅区间震荡，年度震荡区间预计96 - 108，偏向上行风险，2026年1Q震荡区间97.7 - 102，1Q关注美国经济动能，2H关注非农经济弹性| |非美汇率|基于风险逆转+Carry打分显示G10货币组中，日元、澳元和挪威克朗综合打分较高，欧元评分偏低；亚洲货币组中，台币、菲律宾比索、印度卢比打分较高，人民币评分偏低|均衡理论汇率（BEER）与即期汇率偏差维度看，欧元、英镑兑美元相对平衡，日元即期汇率被明显低估，其他汇率组种，关注存在升息预期的加拿大、澳大利亚和新西兰货币表现| |USD/CNH|人民币季节性走强，美元回落贡献外部因素，但近期中间价相对较强显示监管层对人民币升值空间短期有限，关注美元反弹带来人民币回落|贡献经常账户顺差延续高位使得人民币在中长期汇率估值模型中偏低估；风险溢价平复，中美维持对话通道；利差端，国内逆周期转向财政及价格改善趋势使得中债利率震荡，美债整体持震荡判断。2026 1Q 7.0 - 7.12，短期升值空间有限。2026年全年在岸人民币低点看向6.85 - 6.95区间，上方高点7.20| |10年期美债收益率|10y美债收益率挑战4.20%短期压力位，若借助经济数据或油价上行助力突破，则形成周线级别关键点位向上突破，技术层面可看向4.30 - 4.35%|长端美债收益率趋势有限，10y美债利率中枢或在4.20%，下方支撑3.95 - 4.00区域，上方第一目标4.35%，第二目标4.65%，全年倾向于利率上行风险，或在2H| |2年期美债收益率|近期经济数据改善，2y美债震荡判断，短期曲线或有反弹|2y美债收益率下方支撑3.20%附近，上方目标3.68%。预计2026年短端利率较长端利率稳定，不确定在于新主席任期下美联储“政治性压力”几何，保持追踪。1H美联储降息逻辑存在，但对曲线形成“牛陡”助推有限。2H预防美债曲线出现“熊陡”| |伦敦金现|委内瑞拉事件冲击市场，对贵金属来说委内瑞拉战况可能刺激避险情绪，利好黄金，假期后金银比或继续向上修复|无| |伦敦银现|整体认为白银后续继续上涨需等待现实紧缺兑现，近期先降波，高位搭建震荡平台，等待后续20%的涨幅，26年一季度高点看90 - 100美元/盎司|无| [31] 大类资产周度表现及市场高频数据 固定收益 - 海外固收周度表现：展示各期限美债收益率周度变化、主要发达国债收益率周度变化、美国信用债ETF周度表现及彭博全球国债集合指数 [33][34] - 美债收益率曲线和信用利差追踪：展示美债收益率曲线1月、3月和6月变化，长短利差，主要发达国家政府债券流动性指标，欧元区国债收益率利差 [41][44] - 不同评级信用债相对强弱及欧元区国债利差：展示不同评级信用债相对强弱、高收益信用债和Aaa级信用债信用利差、Bbb级信用债和MBS信用利差等 [50][52][57] - 美国国债发行量及一二级市场供需指标：涉及美国短期国库券发行量、中长期国债和FRN及TIPS国债发行量，2、10、30年美国国债投标/认购比例，美债期货持仓 [59][63][65] 汇率市场 - 主要汇率周度表现：展示美元指数、欧元、日元等主要汇率周度变化 [68][69][70] - 主要国家国债收益率与美债利差走势：展示10年期美债与G7国家平均利差、美德2年期国债收益率利差等 [71][72][74] - 中国货币政策框架演进：银行间7天逆回购做为“政策利率”，SLF作为顶部、超额储蓄金率作为底部形成中国“利率走廊”，当前区间较宽，传统工具依赖MLF作为政策指引利率 [79] - 人民币汇率月频指标：展示中国央行黄金与外汇储备、进出口同比、银行结售汇、人民币月度压力指数等 [84][85][88] - 人民币汇率高频指标：展示中美10年期、3个月国债收益率利差，DR007及Hibor7天利率走势，无本金交割人民币远期，离岸人民币与在岸人民币点数，人民币中间价与彭博中间价预期价差，人民币日度压力指标及CNH 1M隐含波动率等 [92][93][96] 大宗商品 - 全球主要大宗商品周度表现一览：展示沪金、沪铜等全球主要大宗商品周度变化 [110][111][112] - 主要大宗商品比价及产业链相对强弱：展示金银比与通胀预期、金铜比与美债10 - 2利差、金油比与通胀预期等 [114][115][117] - 大宗商品价格与其在权益、债券市场的映射：涉及大宗商品与全球权益和国债指数相对强弱，彭博大宗商品指数与10年期Breakeven、1年期通胀swap走势，上游彭博大宗商品和下游权益周期板块滚动相关性，主要大宗商品与其对应权益板块指数走势对比 [123][126] - 宏观商品高频数据：涉及OPEC+原油产量配额、总产量及预测产量，美国能源部原油总产量及原油天然气钻井数，全球原油和铜库存变化，黄金ETF和标普ETF资金流量高频数据 [129][132][134] 海外权益 - 全球主要指数及美股行业周度表现一览：展示标普500指数、纳斯达克综合指数等全球主要指数周度变化，标普指数分行业周度表现 [137][138][140] - 周度美股风格表现、估值及盈利追踪：展示美股风格板块周度表现，全球主要指数估值及历史均值，预测EPS及实际EPS同比 [143][144][146] - 美股各板块BEst PE与EPS跟踪及与1Q前对比：展示美股11个板块当前与1Q前Best PE与EPS坐标变动 [148] - 美股各板块现价PE与EPS跟踪及与1Q前对比：展示美股11个板块当前与1Q前现价PE与EPS坐标变动 [150] - 盈利周期定位 - 主要指数EPS季度同比趋势：展示标普指数、纳斯达克、日经指数、MSCI新兴市场指数等EPS同比趋势 [153][154][157] - 波动率与风险情绪指标：展示芝加哥标普波动率VIX指数与ICE债券波动率MOVE指数，CBOE期权PUT/CALL比例，S&P 500 90 - 110%偏度，CME E - Mini S&P 500期货非商业净持仓 [160][161][163] - Tracking Factors：美国股票市场因子YTW总回报（简单增长）表现追踪 [170] 加密货币 - BTC、ETH及相关衍生资产：展示比特币、以太坊、黄金与美元，主要比特币ETF与其资金流量追踪，比特币期货主力合约与非商业净持仓，加密货币相关股票表现 [174][177][178] BOJ后YCC时代 - 日元Carry交易体系市场高频数据追踪：展示日本投资者购买海外债券&股票净额，美元 - 日元Carry回报指数、日元和权益市场指数，USDJPY 1年期汇率对冲成本、日元3M波动率和2Y利差，CFTC CME日元对冲基金和资产管理机构日元净持仓 [182][184] 宏观数据全息图及基本面高频数据 实时经济动能 - 实时GDP模型、GDP分项和板块经济惊喜指数：展示美联储名义及实际实时GDP模型，美国GDP及各板块分项，美欧中经济体增长经济惊喜指数，美国经济各板块经济惊喜指数 [192][196] 金融条件 - 央行资产负债表及金融条件指数：展示美联储资产负债表及周度环比变化，G4国家央行资产负债表占GDP比重，美国金融条件指数，欧元区金融条件指数与美国金融条件指数对比 [200][203] 财政政策 - 美国联邦政府支出分项及宏观债务指标：展示美国联邦政府财政支出分项、财政收入分项，政府各期限债务发行总额及经济周期指标和市场表现，政府赤字占GDP比重及政府支出对实际GDP贡献度 [208][213] 就业市场 - 美国就业市场周频、月频追踪：展示月度增幅和薪资增速，非农就业月度增幅板块分项，需求类指标，高频类指标 [216][220] 通胀指标 - 通胀拆分、核心驱动及通胀预期：展示美国通胀同比数据拆分，Headline通胀同比趋势与能源、核心商品，核心通胀同比趋势与房价、房租、保费，Breakeven通胀预期和消费者调查通胀预期 [224][226][229] 消费需求 - 美国消费数据周频、月频追踪：展示零售销售同比及环比，消费者信心调查指数，美国消费（Second Measure）支出日频，住房抵押贷款申请、成屋销售和新屋销售 [233][236][237] - 收入端 - 个人收入、工资收入、储蓄和其他收入：展示个人收入、可支配收入和时薪同比增速，个人储蓄和储蓄占可支配收入比例，美国劳动力雇佣成本，个人收入中除工资收入的其他项 [240][244] - 负债端 - 家庭资产负债表、负债率、逾期率：展示美联储美国家庭净资产、资产和负债总量和同比趋势，家庭负债比例及家庭负债占GDP比重，美国不良贷款占比、信贷整体逾期率占比和房贷逾期率，美国家庭各分项贷款90天+逾期率 [247][250] 周期定位 - 工业、制造业及库存等周期性指标追踪：展示LEI领先指标同比、ISM PMI和美国金融条件指标，资本品新订单、制造业新订单、制造业调查及制造业PMI，美国制造业调查指标、新订单调查、资本开支意愿调查，美国ISM制造业PMI及分项 [255][260] - 美国批发、零售和制造业库存及库销比：展示美国批发、零售和制造业库存月度环比增速及库销比 [264][265] 信贷周期 - 美国信贷情况调查、估值和信用市场高频追踪：展示SLOOS企业信贷调查，标普指数估值和高收益企业信用利差 [268][270] 交通物流 - 中美物流高频追踪：展示中国 - 美国物流、中国港口货运数据及出口宏观指标，亚洲 - 美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings [272][276] - 欧洲 - 美国线物流高频追踪：展示欧洲 - 美国物流Container/Dry Cargo Ship Sailings [277][278] - 航空、供应链指数、卡车和航运：展示卡车指数需求指数和铁路协会货运指数，红海 - 苏伊士运河通过量，美国TSA航空乘客人数，美联储供应链指标和波罗的海干散货指数 [279][281][283] 房地产市场 - 美国房地产权益市场和信用利差：展示美国房地产指数、房贷利率及信贷、销售数据，美国MBS信用利差和长期利率水平 [287] - 美国商业地产：展示美国商业地产指数和区域性银行指数，商业地产贷款总额同比及商业地产逾期率 [292][294] Eurozone - 宏观概览：展示欧元区边缘国家赤字率和主权债务风险追踪，欧元区经常账户占GDP比重及欧元，欧元区金融条件指数、信贷脉冲和GDP同比趋势，欧央行资产负债表及周度净变化 [297][299][302] - 周期定位：展示泛欧地区制造业及非制造业PMI指标，欧元区Headline通胀、核心通胀和薪资增速同比趋势，欧元区零售销售同环比、乘用车消费同比及未偿还消费信贷，欧元区工业产出、制造业产出同比及产能利用率 [305][308][309] - 相对强弱：展示欧元、欧元均衡模型理论汇率和欧 - 美2年期利差，美欧经济惊喜指数对比和欧元区消费者信心，美欧PMI差和美元指数，欧元和英镑非商业、实际货币和杠杆基金净头寸 [314][317]

行业投资评级 * 报告对证券Ⅱ行业给出了明确的投资建议，并列举了具体关注的公司 [5] 核心观点 * 公募基金销售费率改革已平稳落地，新规以让利投资者为核心，预计每年节省510亿元投资成本，综合费率水平下降约20%，其中第三阶段每年让利约300亿元 [5] * 新规框架完善，兼顾了市场关切，通过差异化赎回费、细化产品分类等实操安排，推动行业开启高质量发展新阶段 [5] * 赎回费差异化规则平稳落地，对债券型基金，个人/机构投资者持有满7/30日可免收赎回费；对指数型基金，允许对个人投资者持有满7日的赎回费灵活安排，旨在引导长期投资并呵护市场流动性 [5] * 产品分类与费率政策协同升级，构建了精细化费率监管体系，明确主动偏股型基金认（申）购费率不高于0.8%，指数型与债券型基金认（申）购费率不高于0.3% [5] * 销售费用监管持续完善，新增了对歧视性、排他性销售安排的禁止条款，并给予行业12个月（至2026年底）的关键调整期 [5] * 未来财富管理机构的保有能力、配置服务及买方投顾能力将成为核心竞争力，看好权益基金大发展背景下财富管理机构服务能力的提升与格局优化 [5] 重点公司分析 * 报告建议关注华泰证券（AH）、中金公司（H）、国泰海通（AH）、中信证券（AH）等公司 [5] * 报告列出了多家重点公司的估值与财务预测，例如：中国银河A股（601881.SH）2025年预测EPS为1.49元，PE为10.55倍，合理价值22.44元/股 [6] * 华泰证券A股（601688.SH）2025年预测EPS为1.96元，PE为12.04倍，合理价值29.30元/股 [6] * 中信证券A股（600030.SH）2025年预测EPS为2.03元，PE为14.14倍，合理价值37.04元/股 [6] * 东方财富（300059.SZ）评级为“增持”，2025年预测EPS为0.85元，PE为27.27倍，合理价值29.83元/股 [6] * 中金公司H股（03908.HK）2025年预测EPS为1.68元，PE为11.05倍，合理价值28.43港元/股 [6]

消息面 - 2025年12月26日沪铅期货库存为27095.00吨，较上一交易日减少780.00吨 [1] - 2026年1月2日伦敦金属交易所铅库存为239325吨，较前值减少2600吨，其中注册仓单162500吨，注销仓单76825吨且减少6025吨 [1] - 西南地区一家中型再生铅冶炼企业计划在2026年1月将产量下调20%-30%，主要原因是原料供应持续紧张 [1] 机构观点：供应端 - 矿端及废电池回收量预计小幅提升，精炼铅产量预计继续增长 [4] - 近期再生铅开工减产有所增多，主要受原料供应问题影响 [4] - 华东和华北雾霾持续，环保管控存在反复可能，可能影响供应 [4] - 年中因废电池供应有限，可能形成阶段性供需缺口 [4] 机构观点：需求端 - 总体呈现供强需弱格局，国内预计小幅过剩 [4] - 以旧换新政策对替换消费形成一定托底，两轮电动车需求维持正增长 [4] - 储能与铅碳电池具备潜在需求增量 [4] - 铅酸蓄电池出口受高沪伦比值、贸易摩擦及中东关税影响，可能出现下滑 [4] - 终端需求分化明显，替换需求受新国标影响表现持续低迷 [4] - 汽车电池进入消费旺季，但因锂代铅等因素，旺季效应或不及往年 [4] - 下游大厂开工有所走弱，部分因月底关账期到来，但现货市场仍有逢低采买行为 [4] 机构观点：库存与价格展望 - 社会库存仍在震荡下行，绝对库存短期难有明显回升 [4] - 沪铅价格预计以区间震荡为主，运行区间为16000–18000元/吨 [4] - 季节性上，年初消费小阳春后价格承压，年中有可能因供需缺口抬升价格 [4] - 交易角度，库存持续下降但需求表现较弱，铅价上行高度有限，建议以震荡思路对待 [4]