核心观点 - 国泰海通非银团队认为，在利率中枢较低的背景下，居民资金入市将为盈利改善且估值较低的非银股带来机会 [1] - 非银板块总体仍处于欠配状态，总体欠配3.08个百分点 [1][4] - 中长期增量资金加速入市，看好财富管理、保险估值修复、数字人民币支付及股权投资四类投资机会 [4] 券商板块 - 四季度公募基金（剔除被动指数基金）对券商板块持仓比例由0.85%提升至1.08%，但板块仍欠配2.30个百分点 [1][2] - 市场上涨带动增配，四季度Wind全A指数上涨0.97%，单季度股基成交额2.45万亿元，环比下降3%但仍处高位 [2] - 个股持仓显著提升，中信证券持仓市值比例由0.1687%提高至0.3132%，华泰证券由0.1579%提高至0.1989% [2] - 建议关注零售业务份额有望提升、或参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商 [2] 保险板块 - 四季度公募基金对保险板块配置比例从1.03%大幅升至2.13%，欠配幅度收窄至0.33% [1][3] - 四季度保险指数上涨23.42% [1][3] - 个股持仓分化，中国人寿持仓市值比例从0.019%微升至0.020%，中国平安从0.68%大幅提高至1.449%，中国太保从0.22%提高至0.422% [3] - 基于配置资金持续入市并优先增配低估值标的的预期，继续推荐保险标的 [3] 多元金融及金融科技板块 - 四季度公募基金对多元金融及金融科技板块持仓比例由0.204%降至0.145% [3] - 个股方面，拉卡拉和越秀金控获增配，持仓市值比例分别从0%提升至0.0027%和从0%提升至0.0025% [3] - 看好金融信息服务、第三方支付和股权投资相应标的，驱动因素包括增量资金入市政策、数字人民币场景拓展、AI金融产品落地及科创类公司IPO数量增加 [3] 投资机会展望 - 看好居民资金入市带来的财富管理主线（金融科技及券商）投资机会 [4] - 看好2026年初由利率企稳带来的保险板块估值修复机会 [4] - 看好数字人民币场景拓展给第三方支付公司带来的盈利增厚机会 [4] - 看好科创类IPO数量增加带来的股权投资机构退出渠道拓宽机会 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [3] 报告核心观点 - 2025年第四季度非银金融行业公募基金持仓环比显著上升，核心源于市场风格再平衡下的资金迁移与板块基本面的边际支撑 [7] - 从资金流向看，四季度科技成长赛道热度趋缓，部分资金从拥挤的硬科技领域溢出转向低估值防御板块，叠加北向资金对金融板块持仓边际修复及市场波动下的避险需求，共同推动非银板块获得增量配置 [7][24] - 尽管市场对高弹性科技领域的追逐仍在延续，但非银板块估值处于历史低位，保险业绩高增、券商交易量提升彰显基本面韧性，其防御性与估值修复价值逐步获得资金共识，最终推动配置比例提升 [7][24] 一、新发公募基金环比有所下滑 - 2025年第四季度，新发行基金总数约477只，同比2024年第四季度的264只上升81%，环比2025年第三季度的477只保持稳定，环比变动0% [7][12] - 2025年第四季度新发行基金份额约2801亿份，同比2024年第四季度的3303亿份下降15.19%，环比2025年第三季度的3652亿份下降23.32% [7][12] - 2025年第四季度新发股票型基金份额占比为32%，较上季度的41%环比下降；混合型基金份额占比为19%，较上季度的15%有所上升；债券型基金份额占比为31%，较上季度的40%有所下降 [7][12] - 2025年第四季度新发基金平均份额来看，股票型、混合型、债券型新发基金平均份额分别为4.62亿份、5.47亿份、13.46亿份，分别环比变化-16.76%、-7.29%、-19.21% [12] - 2025年第四季度FOF基金新发份额为452.46亿份，相较于2025年第三季度的65.32亿份明显增加 [13] - 2025年第四季度末公募基金净值为36.76万亿元，其中股票型、混合型、债券型公募基金净值分别为5.44万亿元、3.66万亿元、11.10万亿元 [19] 二、2025Q4非银金融基金持仓环比有所上升 - 2025年第四季度末，公募基金前十大重仓A股中，非银金融行业总市值占比从2025年第三季度的1.49%环比上升至2.48% [7][24] - 截至2025年第四季度末，非银金融行业自由流通市值占6.01%，行业延续低配状态，低配比例为3.53个百分点 [24] - **证券板块**：公募基金持股比例从2025年第三季度末的0.63%上升到2025年第四季度末的0.71% [7][33] - **保险板块**：公募基金持股比例从2025年第三季度的0.78%提升至2025年第四季度的1.70%，环比提升幅度明显 [7][34] - 2025年第四季度公募重仓港股中，港股非银金融个股持仓总市值占公募基金重仓港股市值比为5.21%，较2025年第三季度的3.84%有所上升 [43] 三、头部非银公司持仓微增 - **证券个股（A股）**：公募持仓占比前列为华泰证券（0.20%）、中信证券（0.20%），其中中信证券、国泰海通、华泰证券以及东方证券持仓环比增加 [41][42] - **保险个股（A股）**：公募持仓占比前列为中国平安（1.11%）、中国太保（0.35%），保险公司2025年第四季度持仓普遍环比增加 [41][42] - **个股层面重仓市值增加**： - **渤海租赁**：全球航空业复苏推动其飞机出租率、租金水平提升，跨境租赁业务结构优化 [39] - **中金公司**：高端投行、跨境并购、财富管理等领域的专业壁垒深厚，科创板做市、国际化布局持续深化 [40] - **港股非银个股持仓变动**：2025年第四季度，中国人寿、中国平安、中国太保、友邦保险、国泰海通等持股市值环比显著增加；香港交易所、中国财险、九方智投控股等持股市值环比减少 [32][44] 四、投资建议 - **券商**：关注中金公司（H）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券等 [7][45] - **保险**：关注中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）等 [7][45]

核心观点 - 报告核心观点为：短期宽基ETF份额变化影响权重股，长期公募基金业绩基准新规落地将约束风格偏移，提升行业规范性 [1] 一、本周市场表现 - 截至2026年1月24日，上证指数报4136.16点，周涨0.84%；深证成指报14439.66点，周涨1.11%；沪深300指数报4702.50点，周跌0.62%；创业板指报3349.50点，周跌0.34% [10] - 非银金融子板块表现分化，中信证券指数周跌0.50%，中信保险指数周跌4.02% [10] - 2026年以来，截至报告期，证券（中信）指数累计下跌0.96%，保险（中信）指数累计下跌3.87% [35] 二、证券行业动态 - **市场交投与两融**：本周沪深两市日均成交额为2.80万亿元，环比下降19%；沪深两融余额为2.72万亿元，环比微增0.23% [5] - **宽基ETF份额大幅回落**：2026年1月15日至23日，五类主要宽基ETF份额环比显著下降，其中中证1000 ETF份额降幅达42%，上证50 ETF降幅25%，沪深300 ETF降幅23%，中证A500 ETF降幅相对平缓为4% [5][21][22] - **宽基对个股影响分化**：通过“ETF份额变化×个股权重/个股成交额”测算，宽基资金流动对非银个股影响差异显著 [15][19] - **头部个股影响突出**：国泰海通受宽基份额变化影响的成交额占比达6.3%，中国平安为5.9%，中国太保为4.7%，中国人寿为4.2% [5][16][21] - **影响结构分析**：沪深300覆盖27只非银个股，是核心关联载体；上证50呈现“高权重、窄覆盖”特征，仅覆盖5只个股，但中国平安在其中权重高达7.82%，对头部股单点影响强度大；中证500、中证1000等宽基覆盖少、权重低，整体影响有限 [5][17][18] - **公募业绩基准新规落地**：2026年1月23日，证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》正式稿，将于3月1日施行 [5][24] - **核心优化**：强化基准稳定性与约束性，将“代表性”要求聚焦于投资目标和风格；调整并细化了基准变更的禁止性条款和条件，增设了“不损害持有人利益”的前置要求；监管范围从基金管理人扩展至基金销售机构 [5][24][26][27] - **影响意义**：新规旨在遏制基金风格漂移，规范行业评价秩序，推动公募基金高质量发展，长期利于证券行业生态优化 [26][27][28] - **投资建议**：增量资金入市趋势持续，春季躁动下估值滞涨的券商板块有望放大弹性，建议关注业绩高增催化弹性以及中金公司（H）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、东方证券（A/H）、兴业证券等 [5] 三、保险行业动态 - **宏观环境**：截至2026年1月23日，我国10年期国债收益率为1.83%，较上周下降1个基点；2025年12月制造业PMI环比提升0.9个百分点至50.10%，重回扩张区间 [11] - **负债端：开门红持续向好** - 预定利率研究值稳定：保险行业协会披露2025年四季度预定利率研究值为1.89%，环比仅降1BP，与当前传统险预定利率2.0%的差额为11BP，未触发动态调整规则，预计预定利率阶段性保持稳定 [5] - 增长驱动力：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显；头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动新单高增；报行合一和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长 [5][14] - **资产端：利差有望边际改善** - 短期：2026年第一季度春季躁动带来权益市场上行，叠加部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动险企业绩增长好于预期 [5] - 中长期：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；报行合一优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [5][14] - **监管新规**：2025年12月19日，金管局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，旨在整合监管框架、健全公司组织架构、明确监管指标，有助于提升险企资产负债管理能力，衔接2026年新会计准则 [14] - **投资建议**：建议积极关注保险板块，个股包括中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [5][14] 四、港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5]

基金业绩表现 - 2025年第四季度基金利润为7.86万元，加权平均基金份额本期利润为0.0097元，季度净值增长率为0.93% [3] - 截至1月22日，基金单位净值为1.06元，近一年复权单位净值增长率为7.78% [3] - 近三个月净值增长率为2.81%，在85只同类基金中排名第15；近半年增长率为7.54%，排名第14；近一年增长率为7.78%，在83只同类中排名第44 [4] - 基金成立以来的夏普比率为0.3595 [9] - 基金成立以来最大回撤为22.31%，单季度最大回撤出现在2024年第三季度，为14.32% [13] 基金规模与仓位 - 截至2025年第四季度末，基金规模为861.02万元 [3][17] - 基金成立以来平均股票仓位为85.98%，略低于同类平均的87.26% [16] - 股票仓位在2025年末达到最高92.07%，在2024年末为最低70.31% [16] 投资组合与策略 - 基金为偏股混合型，长期投资于消费股票 [3] - 截至2025年四季度末，基金前十大重仓股分别为赛轮轮胎、海信视像、森麒麟、牧原股份、天康生物、长城汽车、石头科技、优然牧业、百亚股份、星宇股份，持股集中度较高 [20] - 基金管理人表示，未来将基于消费群体结构性变迁，持续加强对服务消费、年轻人主导的新消费及老年人主导的适老消费的研究 [3] - 在消费出海方面，认为贸易战提供了验证企业竞争力的机会，核心工作是“大浪淘沙，去伪存真” [3] 基金经理信息 - 基金经理为范杨，目前管理4只基金，近一年均为正收益 [3] - 截至1月22日，其管理的国泰海通君得鑫2年持有混合A近一年复权单位净值增长率最高，达54.86% [3]

核心观点 - 国泰海通认为，在利率中枢较低的背景下，居民资金入市将为盈利改善且估值较低的非银金融股带来投资机会 [1] - 非银金融板块总体仍处于欠配状态，总体欠配3.08个百分点 [1][4] - 中长期增量资金加速入市，看好财富管理、保险估值修复、数字人民币支付及股权投资四类投资机会 [4] 券商板块 - 2023年第四季度，公募基金（剔除被动指数基金）对券商板块的持仓比例由0.85%提升至1.08%，但板块仍欠配2.30个百分点 [1][2] - 第四季度Wind全A指数上涨0.97%，单季度股基成交量为2.45万亿元，环比下降3%，但仍处于高位，市场交投活跃带动基金增配券商板块 [2] - 个股持仓方面，中信证券持仓市值比例由0.1687%提高至0.3132%，华泰证券持仓市值比例由0.1579%提高至0.1989% [2] - 随着居民增加权益资产配置的确定性提升，建议关注零售业务份额有望提升、或参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商 [2] 保险板块 - 2023年第四季度，公募基金对保险板块的配置比例从1.03%大幅上升至2.13%，但仍欠配0.33个百分点 [1][3] - 第四季度保险指数上涨23.42% [1][3] - 个股持仓方面，中国人寿持仓市值比例从0.019%提升至0.020%，中国平安持仓市值比例从0.68%提高至1.449%，中国太保持仓市值比例从0.22%提高至0.422%，其中中国平安和中国太保获超配 [3] - 随着利率企稳和保险企业负债端转型深化，继续推荐保险标的 [3] 多元金融及金融科技板块 - 2023年第四季度，公募基金对多元金融及金融科技板块的持仓比例由0.204%降至0.145% [3] - 个股方面，拉卡拉持仓市值比例从0%提升至0.0027%，越秀金控持仓市值比例从0%提升至0.0025% [3] - 随着增量资金入市政策落地、数字人民币场景拓展、AI金融产品落地及科创类公司IPO数量增加，继续看好金融信息服务、第三方支付和股权投资相应标的的投资机会 [3] 投资机会总结 - 看好居民资金入市带来的财富管理主线（金融科技及券商）投资机会 [4] - 看好2026年初由利率企稳带来的保险板块估值修复机会 [4] - 看好数字人民币场景拓展给第三方支付公司带来的盈利增厚机会 [4] - 看好科创类IPO数量增加带来的股权投资机构退出渠道拓宽机会 [4]

调研基本情况 - 2026年1月22日，云南白药以电话调研方式接待了国泰海通、东证资管等机构投资者，公司证券事务代表及投资者关系管理人员出席会议 [1] 药品事业群：重点品种二次开发 - 云南白药（散剂）、胶囊在糖尿病足、骨骼疼痛等领域的临床研究稳步推进 [2] - 宫血宁胶囊在异常子宫出血、药物流产后阴道流血减少等方面的研究有序推进，并在药物流产术后应用中表现出减少出血量、降低并发症、促进子宫内膜修复等优势 [2] - 气血康口服液在心脏血管健康改善、高原反应预防治疗及高血压治疗等领域的研究有序推进，治疗高血压的多中心临床研究已启动并完成首例入组 [2] - 世界中医药科技专项“云南白药气雾剂相关研究”项目评审会召开，课题涵盖其在急性踝关节扭伤、腰扭伤等多种闭合性损伤中的疗效与安全性评价 [2] - 未来将持续推进现有产品二次开发，并优选外部项目延伸以补全产品矩阵 [2] 省医药公司：经营策略 - 省医药公司将实施“双升双降”策略，在稳固存量医院和分销市场份额基础上，拓展非药业务、新特药房、医药品牌运营服务等增量业务 [3] - 将通过深挖上游价值、强化精益运营以优化供应链管理，并通过客户与账款分级分类管理、探索院企银商多方合作、强化风险客户管控等措施，改善应收账款和存货结构 [3] - 目标构建以患者为中心的诊疗生态圈闭环 [3] 健康品事业群：渠道与市场表现 - 2025年线上渠道取得突破，通过内容营销助力气血康、参苓健脾胃颗粒等产品认知度及销量提升，并与京东健康深化战略合作 [4] - 2025年“618”期间，主系列产品常备药榜单排名显著上升，电商平台引流访客达4845万，带来消费者354万，共产出GMV 2.54亿元 [4] - 2025年上半年，云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一 [4] - 2025年“618”期间，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [4] - 未来将在稳住线下基本盘的同时，加大线上及新产品推广投入，并关注即时零售、社区团购等新兴业态 [4] 分红政策 - 2024年年度分红以总股本1,784,262,603股为基数，每10股派发现金红利11.85元 [5] - 叠加2024年11月实施的特别分红（每10股派12.13元），2024年度累计每10股派送现金23.98元，累计现金红利总额约42.79亿元，占2024年归母净利润的90.09% [5] - 2025年半年度，以相同总股本为基数，每10股派发现金红利10.19元，共计分红18.18亿元，占2025年上半年归母净利润的50.05%，该方案已于2025年9月24日实施完毕 [5]

公司投资者关系活动 - 云南白药于2026年1月22日接受了国泰海通等投资者的调研 [1] - 公司参与接待的人员包括证券事务代表李孟珏，以及投资者关系管理张昱、杨可欣 [1] - 公司在调研中回答了投资者提出的问题 [1]

公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的光连接、宽带与无线解决方案企业 [1] - 公司光模块业务在AI快速发展背景下有望超预期 [1] 公司战略与布局 - 公司通过H股发行积极布局海外产能建设 [1] - 公司参股供应链厂商以加强供应链布局 [1] - 公司在产品、产能、北美团队、供应链方面具备优势 [1] - 公司光模块业务有望实现海外市场的进一步突破 [1] 估值与评级 - 结合行业平均估值给予公司2026年PE 32.13倍 [1] - 对应目标价为161元 [1] - 给予公司“增持”评级 [1]

MakeMyTrip Ltd (MMYT.O) - 3QFY26收入略低于预期，主要受汇率、监管及商品服务税调整影响，但酒店与交通业务展现韧性 [1] - 人工智能技术赋能全链路以提升用户体验，营销费用率有望优化 [1] - 下调盈利预测后，85美元目标价对应46倍FY26及35倍FY27经调整市盈率，具备30%上行空间 [1] 爱奇艺 (IQ.O) - 25Q4营收为67.63亿元人民币，同比增长2.3%，会员收入企稳，广告收入环比回暖 [2] - 25Q4非美国通用会计准则归母净利润为9460万元人民币 [2] - 内容储备丰富，微剧、出海及体验业务拓展增厚增长动能，政策利好驱动制作效率与质量双升，会员提价空间明确 [2] - 4Q25收入与利润超预期，内容生态改善带动会员及广告回暖，内容成本占比优化 [3] - 新规有望缩短审核周期并提升排播效率，公司作为行业龙头将率先受益 [3] - 基于0.7倍2026年市销率，给予目标价2.96美元 [3] 奈飞 (NFLX.O) - 公司Q4业绩符合预期，收入与利润双增，由订阅提价及广告业务高速增长驱动 [4] - 收购华纳兄弟探索公司有望丰富内容库并实现每年节省20至30亿美元成本 [4] - 2026年指引稳健，自由现金流预计达110亿美元 [4] - 基于2026至2035年现金流折现模型，目标价定为103美元，对应36.5倍2026年市盈率 [4] - 4Q营收与利润超预期，用户参与度稳健，广告收入有望在2026年实现翻倍增长 [7] - 人工智能提升内容制作效率，与索尼、环球等内容合作拓展供给，收购华纳强化内容矩阵，协同效应逐步释放 [7] - 目标价110.82美元对应2026年35倍市盈率，高于行业均值，反映其龙头壁垒与增长确定性 [7] - 预计FY26至FY28年收入年复合增长率达12.6%，净利润年复合增长率为21% [8] - 25Q4业绩超预期，会员数突破3.25亿，盈利能力持续提升 [8] - 人工智能优化内容分发与本地化，广告收入翻倍可期，收购华纳兄弟探索公司的全现金方案落地，有望增强内容供给与制作能力 [8] 霍顿房屋 (DHI.N) - FY26Q1业绩承压，营收与利润同比下滑，主要因结转量价及毛利率下行 [5] - 公司通过提升周转、加强激励稳住销售，资本结构稳健，股东回报坚定 [5] - 降息周期下住房供需矛盾有望缓解，低总价产品具备弹性 [5] - 基于2.12倍FY26市净率的估值溢价，维持目标价178美元 [5] 满帮 (YMM.N) - 公司货运交易服务抽佣收入同比增长31%，抽成率持续提升，2026年目标实现双位数增长 [6] - 股东回报计划明确（2026年4亿美元），凸显现金流稳健 [6] - 虽收缩货运经纪与信贷业务导致短期收入承压，但主业货币化能力增强、新业务投入可控，长期盈利前景向好 [6]

国泰海通发布研报称，2024年以来消费贷增速有所放缓，其中国有大行积极响应促消费政策导向，显著 加大消费贷投放力度，此外消金公司仍维持较快规模增长。当前银行信用消费贷利率普遍回升至 3%监 管红线以上，而受助贷新规影响，网贷利率红线约束至 24%以下。展望未来，消费贷不良率短期内仍 可能面临上升压力，但中长期有望随着经济向上、监管政策显效、银行风控能力提升而逐步趋稳。 注：《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务质效的通知》，2025 年10 月起综合融资成 本"隐性红线"不得超过24%。 2)持牌消金公司合计31 家，规模占比约7%，2024 年末消费金融公司资产规模达到1.38 万亿元，同比增 长14.6%。根据18 家消金公司数据(资产规模合计1.2 万亿元)，25Q2 末消金公司资产规模同比增长 14.6%，仍维持较快增速。 其余为信用卡(占比约41%)及汽车金融公司、小额贷款公司、互联网消费金融平台等(合计占比约25%)。 价：设置底线利率3%，网贷利率逐步压降 1)信用消费贷：2023 年以来消费贷价格战趋于白热化，个别银行产品利率低至2.4%。据证券时报， 2025 年4 月起信用消费贷 ...