可控核聚变产业链核心公司梳理 - 文章系统梳理了20家深度参与国内外可控核聚变项目的A股上市公司，覆盖从超导材料、核心部件、特种电缆到工程建设、系统集成的全产业链环节 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] - 核心观点认为，随着全球核聚变装置从科研实验加速迈向工程化建设，相关核心材料、部件及配套设备的需求将持续放量，上述公司凭借各自领域的技术垄断优势、项目经验及产能储备，将充分受益于产业爆发红利 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 超导材料领域 - **西部超导**：是ITER计划低温超导线材国内唯一供应商，核心产品为铌钛和铌三锡超导线材，已为ITER项目稳定供货多年并深度参与国内CFETR磁体系统研发 [1][23] - **联创光电**：子公司联创超导是国内唯一能设计制造15-20T高磁场大口径高温超导磁体的企业，深度参与“星火一号”混合示范堆项目 [2][24] - **永鼎股份**：子公司东部超导实现第二代高温超导带材量产并已交付ITER项目，2024年超导业务收入增长80% [5][28] - **东方钽业**：控股子公司东方超导的超导铌材全球市占率高达70%，是核聚变磁体系统关键原料，2025年启动铌超导腔产能扩张项目，达产后年收入将新增3.2亿元 [19][43] 核心部件与材料领域 - **安泰科技**：是ITER项目包层模块、第一壁板等核心部件的关键材料供应商，其钨铜复合部件、抗辐照合金材料已通过ITER全流程认证 [3][25][26] - **国光电气**：是ITER项目偏滤器的独家供应商，市占率达60%，为“中国环流三号”交付60个国产化率100%的偏滤器模块，并拿下CFETR 18亿元总包合同 [4][27] - **厦门钨业**：是ITER装置钨铜偏滤器部件的全球唯一全流程认证供应商，在福建宁德建设年产500吨核聚变用钨材生产线 [6][29] - **广大特材**：其核聚变超导线圈铠甲用材料已累计交付24吨，在手订单达60吨，是全球少数具备该材料量产能力的企业 [8][31] - **东方钽业**：参股的西材院是国内唯一铍材全产业链企业，其增强热负荷第一壁铍瓦占据国内90%以上市场份额，已为ITER及CFETR项目稳定供货 [19][43] - **纽威股份**：是国内唯一同时持有国家核安全局核2/3级证书与ASME N&NPT核1/2/3级证书的企业，在核聚变核级阀门市场市占率超80%，已累计为ITER项目交付近7600万元阀门产品 [20][44] - **海陆重工**：为ITER项目提供D型双层真空室模块及冷却系统，单套价值1.2亿元，累计承接15套订单总金额达18亿元，其微通道换热技术使冷却效率提升40% [21][45] 特种电缆与电气配套领域 - **宝胜股份**：中标“中国环流三号”全部电缆订单，金额达5.2亿元，并主导制定核聚变用高温超导电缆国家标准 [7][30] - **久盛电气**：核电特种电缆市占率超40%，产品已应用于ITER项目 [11][34] - **汉缆股份**：研发的核聚变用高温超导电缆、耐辐射电缆已参与国内多个聚变实验堆的电缆配套项目 [16][40] - **弘讯科技**：子公司意大利EEI是ITER电源系统主要供应商之一，2024年相关业务收入占公司总营收约2% [9][31][32] - **王子新材**：子公司宁波新容是国内唯一通过ITER认证的特种电容供应商，其产品用于核聚变脉冲功率系统储能 [10][33] 结构件、工程与系统集成领域 - **合锻智能**：2024年与聚变新能（安徽）签署2亿元真空室合同，计划于2025年交付 [12][35][36] - **中洲特材**：研发的镍基合金、高温合金材料适配核聚变装置包层、管道、阀门等核心部件，已通过相关核级产品认证 [13][37] - **中国核建**：作为“国家队”核心成员，是核聚变工程建设领域的绝对龙头，深度参与核聚变装置的土建施工、设备安装、系统集成等核心环节 [14][38] - **中国核电**：母公司中核集团主导国内可控核聚变研究，公司作为核电运营龙头，为未来聚变电站的运营管理奠定基础，并积极向核聚变产业链延伸 [15][39] - **沃尔核材**：研发的交联聚乙烯绝缘材料、耐高温绝缘套管等产品适配核聚变装置绝缘需求，已通过核级产品认证 [17][41][42] - **海陆重工**：为中国环流三号提供真空室及冷却系统，订单金额3.5亿元，公司手握45亿元在手订单，2026年将投产规划年产10套核聚变堆用真空容器的项目 [21][45]

公司股东结构 - 截至2023年11月30日，中国核电股东总户数为437,457户 [2]

公司业务与客户关系 - 中国铀业已同中国核电签署了长贸协议 [1] - 协议约定向中国核电下属核电公司供应天然铀 [1] 行业动态与市场需求 - 公司业务涉及向核电公司供应天然铀产品 [1]

公司业务澄清 - 中国核电在互动平台明确表示，公司目前没有直接向数据中心供电的方案 [1]

核心观点 - 高盛通过虚拟调研得出结论，中国核电装机增长轨迹日趋积极，而光伏板块前景相对偏弱，并明确了核电领域的四大核心机遇 [1] 装机规模与增长驱动 - 政策积极导向驱动核电装机快速增长，目标在2035年将核电发电占比从2024年的4%提升至10% [2] - 2024-2035年间，核电发电量将实现高双位数复合增长率，年新增装机量预计达8-10GW，较2019-2024年年均新增1-4GW实现翻倍，2024年核电年装机量为4GW [2] - 装机迎来拐点的核心驱动力是加速发展的IDC产业与持续提升的可再生能源渗透率，催生了对可靠清洁电力的强劲需求 [2] 技术发展管线 - 三代大型机组华龙一号是2035年核电目标的核心支撑，已有41台机组获批（7台投运，34台在建），单台年发电量超100亿千瓦时，设计寿命60年并可延至80年 [3] - 三代小型模块堆玲龙一号作为补充，预计2026年投运，具备多用途属性，单台年发电量超10亿千瓦时，设计寿命60年 [3] - 四代反应堆包括高温气冷堆和熔盐堆，前者运行温度达500-600℃，可满足高耗能产业需求，后者能将钍燃料转化为铀燃料，降低对进口铀的依赖 [3] - 核聚变被视为清洁发电终极方案，国内主攻托卡马克磁约束路线，但商业化仍需在极端材料领域取得突破 [4] 出海优势与市场策略 - 中国核电出海具备产能、成本、供应链三重优势，国内年核电反应堆产能可达12台，而国内年需求仅8-10台，存在输出余量 [5] - 市场分层明确：在“一带一路”新兴市场主推华龙一号，针对欧盟等高电价发达市场则以玲龙一号为核心输出产品 [5] - 国产华龙一号前期投资资本开支为2200-2600美元/千瓦，较海外同行低约60%，核心优势源于更短的建设周期（国内5-7年，海外普遍超10年） [6] - 国内已实现核电核心设备100%国产化，华龙一号整体国产化率超85%，玲龙一号整体国产化率超90%，供应链稳定性高 [6] 产业链盈利格局 - 核电产业链上下游盈利表现将呈现显著分化 [6] - 下游运营商如中广核电力、中国核电表示，受电力市场化改革下上网电价下行影响，公司盈利增速将慢于营收增速 [6] - 上游供应链企业因行业准入壁垒较高，业务利润率优于现有其他业务，未来订单量与盈利水平均存在上行空间，具备更高盈利弹性 [6]

行业投资评级 - 报告对公用事业与环保行业的投资评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点是推荐新能源产业链与综合能源管理 [4][24] - 公用事业方面：1) 煤价电价同步下行，火电盈利有望维持合理水平 [4]；2) 国家政策支持新能源发展，新能源发电盈利趋于稳健 [4]；3) 装机和发电量增长对冲电价下行压力，核电盈利预计维持稳定 [4]；4) 全球降息背景下，高分红水电股防御属性凸显 [4]；5) 推荐具有海气贸易能力及特气业务的燃气公司 [4]；6) 推荐从余热锅炉设备制造进军核能和清洁能源装备制造的公司 [4] - 环保方面：1) 水务与垃圾焚烧行业进入成熟期，自由现金流改善，存在“类公用事业投资机会” [7][25]；2) 中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [7][25]；3) 欧盟可持续航空燃料强制掺混政策生效在即，国内废弃油脂资源化行业有望受益 [7][25]；4) 煤价下行带动秸秆价格下降，农林生物质发电行业成本端改善明显 [7][25] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨1.28%，公用事业指数上涨0.12%，环保指数下跌0.15%，周相对收益率分别为-1.16%和-1.43% [1][14][26] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别排名第17和第19位 [1][14][26] - 电力子板块中，火电下跌0.20%，水电上涨0.66%，新能源发电上涨1.09% [1][14][27] - 水务板块上涨0.59%，燃气板块下跌1.66% [1][14][27] 重要事件与政策 - **广东2026年电力市场交易启动**：广东省能源局通知，2026年广东电力市场规模约6800亿千瓦时，年度交易规模上限为4200亿千瓦时，核电机组安排312亿千瓦时作为年度市场电量上限 [2][15][128] - **中法联合声明支持核电发展**：中法两国支持到2050年将全球核电装机容量增加至三倍，并继续加强在可再生能源部署、碳定价等领域的合作 [16][131] - **国家发改委发布REITs项目行业清单**：能源基础设施被纳入范围，包括风电、太阳能、水电、核电等清洁能源项目，以及储能、特高压输电等项目 [20][125] - **其他行业动态**：中广核“华鲲一号”小型压水堆科技示范工程环评受理 [17]；可控核聚变实验项目“环流三号”环评拟批复 [18]；大渡河丹巴水电站（总装机115万千瓦）获国家核准 [132][133]；2025年1-10月全国风电利用率为94.4%，光伏发电利用率为94.9% [126] 专题研究：电投产融资产置换 - 电投产融重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金交易获深交所审核通过 [3][21] - 交易方案：拟置入电投核能100%股权，交易对价为553.9亿元；拟置出资本控股100%股权，交易对价为151.1亿元；拟发行119.9亿股购买资产，并拟定向增发募集不超过50亿元配套资金用于山东海阳核电3、4号机组建设 [3][21] - 业绩承诺：根据补充协议，若交易于2025年实施完毕，电投核能2025-2027年承诺净利润分别不低于33.7亿元、30.0亿元、35.9亿元；若于2026年实施完毕，则2026-2028年承诺净利润分别不低于30.0亿元、35.9亿元、49.1亿元 [3][22] - 电投核能下属莱阳核电一期拟建设2台国和一号压水堆机组，已获环评批复 [3][22] 行业重点数据 - **发电量**：10月份，全国规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9% [45]。1—10月份，规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [45] - **用电量**：10月份，全社会用电量7742亿千瓦时，同比增长4.3% [53]。1～10月，全社会用电量累计81836亿千瓦时，同比增长7.6% [56] - **电力交易**：10月份，全国市场交易电量5638亿千瓦时，同比增长15.6% [59]。1-10月，全国市场交易电量累计54919亿千瓦时，同比增长7.9%，占全社会用电量比重为63.7% [67] - **发电装机**：截至10月底，全国累计发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3% [71]。其中，太阳能发电装机容量11.4亿千瓦，同比增长43.8%；风电装机容量5.9亿千瓦，同比增长21.4% [71] - **电源投资**：1至10月，全国电网工程完成投资4824亿元，同比增长7.2% [80] - **碳市场**：本周（报告期）全国碳市场碳排放配额总成交量681.84万吨，总成交额约3.99亿元，收盘价较上周五上涨0.69% [106]。截至12月5日，全国碳市场累计成交量约8.25亿吨，累计成交额约549.74亿元 [107] - **煤炭价格**：报告期环渤海动力煤价格指数为706元/吨，与上周持平 [120] - **天然气价格**：报告期液化天然气出厂价格指数为4250元/吨，较上周降低62元/吨 [122] 投资策略与重点公司推荐 - 报告在投资策略部分推荐了多家公司，涵盖火电、新能源、核电、水电、燃气、环保及高端装备等多个细分领域 [4][7][24][25] - 重点推荐公司包括：**华电国际**、**上海电力**（火电）；**龙源电力**、**三峡能源**、**广西能源**、**福能股份**、**中闽能源**、**金开新能**（新能源）；**中国核电**、**中国广核**、**电投产融**（核电）；**长江电力**（水电）；**九丰能源**（燃气）；**西子洁能**（装备）；**光大环境**、**中山公用**（环保运营）；**聚光科技**（科学仪器）；**山高环能**（废弃油脂资源化）；**长青集团**（生物质发电） [4][7][24][25] - 报告附有重点公司盈利预测表，提供了截至报告发布日的股价、市值、每股收益及市盈率预测数据 [8][146][147]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国清洁能源技术，重点为核电行业，并提及太阳能光伏行业作为对比 [1][2] * **公司**：电话会议邀请了八家中国核电产业链公司及一位行业专家，包括： * 核电运营商：**CGN Power (中广核电力，1816.HK)**、**CNNP (中国核电，601985.SS)** [1] * 设备制造商：**Dongfang Electric (东方电气，600875.SS/1072.HK)**、**Harbin Electric (哈尔滨电气，1133.HK)**、**Neway Valve (纽威股份，603699.SS)**、**Jiangsu Etern (江苏永鼎，600105.SS)**、**FangDa Carbon (方大炭素，600516.SS)**、**Lianchuang Optoelectronic (联创光电，600363.SS)** [1] * **其他提及公司**：报告重申了对部分太阳能产业链公司的谨慎看法，包括**Xinyi Solar (信义光能)**、**Daqo New Energy (大全新能源)**、**Tongwei (通威股份)**、**TCL Zhonghuan (TCL中环)**、**Shenzhen S.C. New Energy Technology (深圳晟创)**、**Suzhou Maxwell Technologies Co. (迈为股份)** [2][22] 核心观点与论据：核电行业前景积极 * **安装前景乐观**：核电安装轨迹日益积极，与太阳能前景疲软形成对比 [2] 中国核电年新增装机容量预计在未来10年内翻倍，从2024年的4GW增至每年8-10GW [3][10] 这主要受政策推动（核电发电占比目标从2024年的4%提升至2035年的10%）以及数据中心发展和可再生能源渗透加速下对可靠清洁电力需求增长的驱动 [10] * **明确的技术路线图**：未来三十年有清晰的技术发展管道 [4] * **第三代大型反应堆“华龙一号”**：是实现中国2035年核电目标的关键推动力，已有41台机组获批，其中7台运行（中国5台，巴基斯坦2台），34台在建 [12] 每台“华龙一号”机组年发电量超过100亿千瓦时，设计寿命60年，可延至80年 [12] * **第三代小型模块化反应堆“玲龙一号”**：作为“华龙一号”的补充，首堆由中国核工业集团独立开发，预计2026年投运 [12] 每台“玲龙一号”机组年发电量超过10亿千瓦时，设计寿命60年 [12] 因其单位投资成本较高，设计用于发电、城市供热/制冷、工业蒸汽生产、海水淡化等多用途 [12] * **第四代高温气冷堆**：用于满足石油、天然气和氢能等高耗能行业的脱碳需求，通过替代火电和节省碳税成本来帮助降低行业成本 [12][13] 其工作温度（500-600°C）远高于第三代压水堆（约300°C），满足油气行业温度要求 [13] * **第四代熔盐堆**：关键技术突破是将钍燃料转化为铀燃料，旨在减少中国对进口铀的依赖，若铀价上涨至高位可能加速商业化进程 [14] * **核聚变**：被视为国家战略研发重点，是长期产生清洁能源的终极解决方案，其商业化关键在于极端材料（如氚自循环、耐高能辐射材料等）的突破 [11][14] * **海外市场机遇**：中国在产能、成本竞争力和低供应链中断风险方面具备优势，有望探索海外市场 [5][14] * **产能充足**：中国核电年产能估计为12台机组，而国内市场需求为8-10台 [14] * **目标市场**：“华龙一号”的关键市场是“一带一路”沿线新兴市场国家；“玲龙一号”的关键客户是电价较高、电力需求稳定的发达市场（如欧盟）国家 [14] * **成本优势显著**：中国制造的“华龙一号”单位投资成本估计为2200-2600美元/千瓦，比海外同行低约60% [14] 成本竞争力主要源于更短的建设周期（中国5-7年，海外通常超过10年）[14] 未来通过规模效益和缩短设备安装（1-2年）及调试（1-2年）时间，仍有进一步降本潜力 [14] * **供应链风险低**：中国已实现核心核电设备100%国产化，“华龙一号”整体国产化率超过85%，“玲龙一号”整体国产化率超过90% [14] * **产业链盈利弹性差异**：上游供应链参与者比下游运营商具有更高的盈利弹性 [5] * **下游运营商（如中广核电力、中国核电）**：由于在中国向市场化电力交易过渡过程中，核电上网电价下降将部分抵消装机量的增长，其盈利增速将慢于营收增速 [15] * **上游供应链企业**：均提及订单增长和利润率前景向好，因为核电行业进入壁垒更高，相比其现有业务利润率更优 [15] 其他重要内容：太阳能行业对比与政策影响 * **太阳能前景疲软**：报告重申对太阳能玻璃、多晶硅、硅片及设备板块的谨慎或看跌观点，认为尽管实施了低于成本定价的限制，但在需求疲软的情况下，太阳能价值链参与者可能仍需降价（同时推进成本削减）以争夺份额，且太阳能资本支出将在更长时间内保持低位 [2] * **运营商投资态度谨慎**：受**第136号文件**（即市场化可再生能源定价机制）的近期严重影响，运营商对太阳能投资态度更加谨慎 [9] * 中国核电表示正在根据各地区实施细则重新审视所有管道可再生能源项目，如果项目回报低于其投资门槛（6%-7%的股本内部收益率），将终止项目 [9] * 未来，管理层强调将投资偏好转向海上风电和东部太阳能项目，因为在上网电价市场化机制下，这些项目的上网电价降幅较为温和 [9] * **可再生能源安装量展望**：管理层认为，在持续的政策支持下，可再生能源年新增装机量在2026-2030年期间应能维持在200-300GW，以促进行业高质量稳定发展 [9] 这与高盛对中国太阳能安装量的近期预测基本一致（对比2026-2027年预测为235GW/268GW），但低于其长期预测（2028-2030年预测约300-375GW）[9]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但对各细分领域及具体公司给出了明确的投资建议和评级 [4][11][44][45] 报告的核心观点 - **电力行业**：近期多地新能源机制电价竞价结果接近上限，主要因政府给予的机制电量指标较高，但地区间差异显著，未来新能源项目收益率将分化，对电站精细化运营能力提出更高要求 [4][7][9][10] - **燃气行业**：全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因国内需求旺盛及出口强劲创2023年以来新高，而欧亚气价因供需宽松及需求疲软持续回落，国内天然气消费短期承压但四季度起增速有望提升，成本回落利好城燃行业量利回升 [4][13][16][20][28][30][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：多地机制竞价结果公示，结果均接近上限 - **竞价结果**：近期多个省份新能源机制电价竞价结果均接近或达到政府设定的上限价格 [4][7] - **冀北电网**：风电机制电量103.70亿千瓦时，电价0.347元/千瓦时；光伏机制电量36.13亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时，竞价区间为0.2~0.372元/千瓦时 [7] - **宁夏**：统一竞价项目机制电量102.00亿千瓦时，电价0.2595元/千瓦时，达到竞价上限 [7] - **辽宁**：风电机制电量80.22亿千瓦时，电价0.33元/千瓦时（上限）；光伏机制电量1.4亿千瓦时，电价0.3元/千瓦时（接近上限） [7] - **河北南网**：风电机制电量142.02亿千瓦时，电价0.353元/千瓦时；光伏机制电量14.01亿千瓦时，电价0.3344元/千瓦时 [4][7] - **陕西**：风电机制电量62.70亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时；光伏机制电量52.30亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，竞价区间为0.23~0.3545元/千瓦时 [7] - **福建**：海上光伏机制电量15.97亿千瓦时，电价0.388元/千瓦时；其他新能源机制电量6.61亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，均接近各自上限 [7] - **核心驱动**：近期省份竞价结果贴近上限的共性是政府给予的机制电量指标较高，例如河北南网与冀北电网共安排648.74亿度机制电量，上海机制电量指标22亿千瓦时但最终仅入围5.38亿千瓦时 [4][9][10] - **地区差异原因**：机制电价差异体现各地消纳能力、机制电量供需和当地政策导向，例如甘肃、山东因消纳能力弱导致竞价激烈、出清价格较低，山东为优化能源结构将86%的机制电量配额倾斜给风电，导致光伏机制电价（0.225元/千瓦时）显著低于风电（0.319元/千瓦时） [4][9] - **行业影响**：自136号文出台后，各省竞价结果差异较大，预计未来新能源项目在不同地区收益率将相差较大，越来越考验电站的精细化运营能力 [4][10] - **细分领域投资建议**： - **水电**：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，行业进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，折旧到期和财务费用改善有望提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [4][11] - **火电**：稳定的容量收入来源有效对冲电量电价波动风险，盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [4][11] - **核电**：燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [4][11] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [4][11] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [4] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [4] 2. 燃气：欧亚气价持续回落 美国气价再度走强 - **价格表现**：截至12月5日，全球天然气市场区域分化明显 [4][13][16] - **美国价格上涨**：Henry Hub现货价格报5.19美元/百万英热，周环比上涨12.91%；NYMEX Henry Hub主力期货价格报5.29美元/百万英热，周环比上涨9.05%，创2023年以来新高 [4][13][16] - **欧亚价格下跌**：荷兰TTF现货价格报27.15欧元/兆瓦时，周环比下跌5.57%；英国NBP现货价格报67.80便士/色姆，周环比下跌9.96%；东北亚LNG现货价格报10.66美元/百万英热，周环比下跌2.20% [4][13] - **中国价格**：LNG全国出厂价报4250元/吨，周环比下跌1.44%；截至11月30日当周，LNG综合进口价格为3141元/吨，周环比下跌8.17%，同比下跌26.30% [4][28] - **价格变动原因**： - **美国**：近期天气寒冷导致居民及商业用暖需求激增，同时用于LNG出口的原料气需求处于历史高位，推动气价上涨，截至11月28日当周美国天然气库存量为39230亿立方英尺，较五年均值高5.1% [4][13][16] - **欧洲**：供需相对平衡，气候温和需求未显著变化，全球LNG供给强劲，库存水平较高（截至12月5日为831.67太瓦时，占库存能力的72.83%，约为五年均值的88.1%），气价延续跌势 [4][13][20] - **亚洲**：东北亚地区需求偏弱，工业需求疲软，叠加欧洲气价走弱，带动LNG价格回落 [4][13][27] - **国内消费与展望**：2025年10月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.3%，主要受去年高基数及工业用气需求疲软拖累，展望四季度，11月起供暖期开启，且去年冬季基数较低，预计4Q25及1Q26城燃销气增速有望提升 [4][30] - **行业逻辑**：国际油价中枢下降，利好挂钩油价的长协资源成本回落，带动进口天然气综合成本下降，海气经济性有望持续提升，成本回落利好需求长期回归，叠加价改稳步推进，城燃行业量利回升值得期待 [4][30][32] - **投资建议**： - **城燃企业**：上游资源成本回落叠加宏观经济恢复，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [4][32] - **天然气贸易商**：成本回落销量提升，推荐产业链一体化标的新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [4][32] 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：本期（2025/11/29~2025/12/05）公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输 [34] 4. 公司及行业动态 - **行业动态**：12月4日，广东深圳加快推进光伏项目以虚拟电厂模式参与电力交易，推动分布式光伏接入虚拟电厂平台并参与市场交易，探索绿电与碳交易衔接 [42] - **公司公告摘要**： - **广州发展**：收购中电建（禄丰）抽水蓄能公司35%股权（对价5325.35万元）及中电建（富民）抽水蓄能公司50%股权（对价5322.84万元） [42] - **内蒙华电**：拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，合计交易价格53.36亿元 [42] - **豫能控股**：获配65万千瓦风电项目建设指标 [42] - **湖北能源**：1-11月累计发电量391.04亿千瓦时，同比下降2.15%，其中新能源发电量同比增长26.83% [42] - **长源电力**：1-11月累计发电量320.60亿千瓦时，同比下降11.19%，并调整汉川新能源光伏发电项目装机规模及投资额 [42] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业（包括火电、新能源、核电、水电、天然气）以及环保与电力设备领域的重点公司估值表，包含股票代码、简称、评级、收盘价（截至2025/12/5）、2025-2027年预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）和市净率（PB）等数据 [44][45][46]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 电力行业方面，多地机制电价竞价结果接近上限，反映出政府给予的机制电量指标充足，但地区间因消纳能力、供需和政策导向不同导致电价差异显著，未来新能源项目收益率将分化，对电站精细化运营能力提出更高要求 [4][8][11] - 天然气行业方面，全球气价走势分化，美国因寒冷天气和出口需求旺盛导致气价创2023年以来新高，而欧洲和东北亚地区因供需平衡、需求偏弱及气温回升等因素，气价持续回落，国内天然气消费量短期承压但四季度起在低基数及成本回落背景下，城燃行业量利回升值得期待 [4][14][17][31][33] 根据相关目录分别总结 1. 电力：多地机制竞价结果公示，结果均接近上限 - 冀北电网风电机制电量103.70亿千瓦时，机制电价0.347元/千瓦时，光伏机制电量36.13亿千瓦时，机制电价0.352元/千瓦时，均接近其竞价上限0.372元/千瓦时 [8][9] - 宁夏统一竞价项目机制电量102.00亿千瓦时，机制电价0.2595元/千瓦时，为竞价区间上限 [8][9] - 辽宁风电机制电量80.22亿千瓦时，机制电价0.33元/千瓦时（上限），光伏机制电量1.4亿千瓦时，机制电价0.30元/千瓦时（接近上限） [8][9] - 河北南网风电机制电量142.02亿千瓦时，电价0.353元/千瓦时，光伏机制电量14.01亿千瓦时，电价0.3344元/千瓦时 [8][9] - 陕西风电机制电量62.70亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时，光伏机制电量52.30亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，均接近竞价上限0.3545元/千瓦时 [8][9] - 福建海上光伏机制电量15.97亿千瓦时，机制电价0.388元/千瓦时，其他新能源机制电量6.61亿千瓦时，机制电价0.35元/千瓦时，均接近各自竞价上限 [8][9] - 机制电价差异反映各地消纳能力、机制电量供需和政策导向，如山东将86%机制电量配额倾斜给风电，导致其光伏机制电价仅0.225元/千瓦时，显著低于风电的0.319元/千瓦时 [10] - 近期竞价结果贴近上限的共性是政府给予的机制电量指标较高，例如河北南网与冀北电网共安排648.74亿度机制电量，上海机制电量指标22亿千瓦时但最终仅入围5.38亿千瓦时，导致以竞价上限0.4155元/千瓦时出清 [4][10][11] 2. 燃气：欧亚气价持续回落 美国气价再度走强 - 截至12月5日，美国Henry Hub现货价格为5.19美元/百万英热，周环比上涨12.91%，创2023年以来新高，主要因寒冷天气导致用暖需求激增，且用于出口的原料气需求处于历史高位 [4][14][17] - 同期，荷兰TTF现货价格为27.15欧元/兆瓦时，周环比下跌5.57%，英国NBP现货价格为67.80便士/色姆，周环比下跌9.96%，欧洲气价下跌因供需相对平衡且短期气温回升 [4][14][21] - 东北亚LNG现货价格为10.66美元/百万英热，周环比下跌2.20%，因需求偏弱且受欧洲气价走弱带动 [4][14] - 国内LNG全国出厂价4250元/吨，周环比下跌1.44%，LNG综合进口价格3141元/吨，周环比下跌8.17%，同比下跌26.30% [4][29] - 2025年10月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.3%，主要受去年高基数及工业用气需求疲软拖累 [4][31] - 展望四季度，供暖期开启及去年暖冬导致的低基数效应，有望提升4Q25及1Q26城燃销气增速，同时国际油价中枢下降带动进口天然气成本回落，利好城燃行业量利回升 [4][31][33] 3. 投资分析意见 - 水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，折旧到期和财务费用改善将提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [4][12] - 火电：火电盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，稳定的容量收入有效对冲电量电价波动风险，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [4][12] - 核电：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [4][12] - 绿电：各地新能源入市规则陆续推出，增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [4][12] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [4] - 气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [4] - 天然气：降本及居民气价改革利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气，同时推荐产业链一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [4][33] - 环保：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [4] - 其他：热电联产+高股息推荐物产环能，可控核聚变低温环节推荐中泰股份、冰轮环境，氢能制氢环节建议关注华光环能 [4] 4. 公司及行业动态 - 广东深圳加快推进光伏项目以虚拟电厂模式参与电力交易，推动分布式光伏接入虚拟电厂平台并探索绿电与碳交易衔接 [43] - 广州发展收购中电建（禄丰）抽水蓄能公司35%股权（对价5325.35万元）及中电建（富民）抽水蓄能公司50%股权（对价5322.84万元） [43] - 内蒙华电拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，合计交易价格53.36亿元 [43] - 湖北能源1-11月累计发电量391.04亿千瓦时，其中新能源发电量同比增长26.83% [43] - 广州发展拟实施2025前三季度分红，每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发3.51亿元 [43]

核心观点 - 报告认为，“十五五”期间，随着新能源装机占比超过火电，电力系统面临日益严峻的消纳压力，因此新能源消纳成为新型电力系统建设的关键环节[2] 报告提出两条核心投资主线：一是通过“绿电直连”模式促进就近消纳并突破国际绿色贸易壁垒；二是拓展可再生能源的“非电利用”空间，如供热、制氢氨醇和生物燃料等[4][6] 行业现状与挑战 - **新能源装机与消纳矛盾突出**：截至2025年第三季度，全国并网风电和太阳能发电合计装机达17.1亿千瓦，占总装机容量的46.0%，已超过火电的33.1%[2] 然而，2025年1-8月，光伏和风电的利用率分别下降至95%和94%，较2020-2023年的平均水平（98%和97%）有所下滑，消纳压力加大[2] - **电力板块业绩分化**：2025年前三季度，电力板块整体营收14555.87亿元，同比-2.21%，归母净利润1756.23亿元，同比+3.89%[16] 其中，火电受益于煤价下行，归母净利润同比+15.83%[20] 水电归母净利润同比+3.30%，且第四季度来水展望积极[24] 新能源发电和核电板块则因电价下行压力，归母净利润分别同比-7.16%和-12.36%[28] - **环保板块跑赢大市**：截至2025年11月28日，环保行业指数全年涨幅+16.94%，跑赢上证指数（+16.02%）[13] 细分领域中，综合环境治理、固废治理及环保设备涨幅居前，分别为28.41%、25.51%和19.42%[52] 绿电消纳主线一：绿电直连 - **政策框架明确**：2025年5月21日，国家发改委与国家能源局发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，允许市场主体自主选择绿电直连模式，即新能源通过直连线路向单一用户供电，实现物理溯源[4][76] - **应对国际绿色壁垒**：绿电直连因其清晰的物理溯源特性，成为应对欧盟碳边境调节机制（CBAM）等贸易规则的有效工具，能为高耗能出口产业提供低碳认证途径[4][68] - **经济性测算与收费机制完善**：2025年9月发布的“1192号文”明确了就近消纳项目的收费方法，创新提出按单一容量制缴纳输配电费[84] 测算显示，在30MW负荷下，按新容量缴费机制可能比传统两部制模式更具经济性[90] - **催生新产业需求**： - **数据中心**：预计到2030年，我国数据中心用电量可能占全社会总用电量的2.3%至5.3%[93] 绿电直连为绿色算力发展提供了低成本、高效的能源供给途径[4] - **储能**：政策要求绿电直连项目配置储能以提升灵活性，这催生了负荷侧工业和商业用户的主动配储需求[4][105] - **虚拟电厂**：绿电直连项目“源荷成套”的特征非常适合接入虚拟电厂平台，可通过协调互济和提供辅助服务优化资源利用并获取收益[4][106] 国家目标到2030年虚拟电厂调节能力达到5000万千瓦以上[106] 绿电消纳主线二：非电利用 - **首次纳入国家考核**：2025年10月，国家发改委征求意见稿首次将可再生能源非电消费（如供热、制冷、制氢氨醇、生物燃料）的最低比重目标纳入考核[6][114] - **可再生能源供热/冷**：为钢铁、建材等依赖热能的工业企业提供了“绿热”的官方价值认定和核算通道，有助于应对国际碳规则[6] 熔盐储能等长时储热技术可解决联供系统的时间错配问题[6] - **生物燃料与氢基能源**：绿色甲醇、可持续航空燃料（SAF）等被视为运输业脱碳的解决方案，随着欧盟航空业2025年进入强制添加SAF周期，下游需求高涨[6] 可再生能源制氢氨醇是绿色燃料大规模产业化的核心路径[6] - **发展前景广阔**：目前新能源非电利用规模占全国能源消费总量比重不足1%，随着技术突破和成本下降，发展空间巨大[114] 国际能源署预测，中国光热发电装机到2030年将达到29GW，到2050年将达到118GW[6] 公用事业板块投资建议 - **火电**：关注2026年长协电价进展，煤价反弹（京唐港5500K煤价11月均价821元/吨，环比+9.8%）有望提振电价预期[30] 2026年起容量电价回收固定成本比例提升至不低于50%，盈利模式重构，“公用事业”属性凸显[33] 报告研究的具体公司包括华能国际、华电国际、国电电力等[7] - **水电**：被视为红利标杆资产，由于开发空间有限，大水电具备稀缺性和长期投资价值[7] 报告研究的具体公司包括长江电力、华能水电、川投能源等[7] - **核电**：增值税政策调整对存量项目无影响，新机组盈利或承压，但长期增长确定性高[7] 中国广核与中国核电下属多个机组预计在2025-2027年投产[41] 报告研究的具体公司包括中国广核、中国核电等[7] - **绿电**：受136号文影响电价承压，建议关注绿电直连、主动配储、虚拟电厂等相关产业链机会[7] 报告研究的具体公司包括合康新能、林洋能源、国能日新等[7] - **燃气**：供需宽松，气价企稳，建议关注基本盘稳健的标的[7] 报告研究的具体公司包括首华燃气、新奥股份等[7] 环保领域投资建议 - **化债与绿色算力**：地方政府化债持续推进有望改善环保企业应收账款；垃圾焚烧发电与数据中心（IDC）结合的模式受到关注[8] 报告研究的具体公司包括军信股份、伟明环保、瀚蓝环境等[8] - **清洁能源非电利用**： - **可再生能源供热/冷**：关注在零碳园区、西北大基地配储有布局的公司[9] 报告研究的具体公司包括物产环能、西子洁能等[9] - **氢基燃料及生物质利用**：关注具备产能和出口资质的燃料生产商、已有绿醇项目的绿电企业以及关键设备制造商[9] 报告研究的具体公司包括嘉澳环保、金风科技、华光环能等[9]