核心观点 - 鲍威尔鸽派讲话提振全球风险偏好，中国股市表现强劲，恒生指数单日上涨1.94%，年内累计上涨28.76% [1][3] - A股牛市进入第二阶段，资金加速流入，ETF规模达6,810亿美元，首次超越日本成为亚洲最大 [3] - 房地产政策持续优化，上海放开外环外住房限购，商业房贷利率统一降至3.05%，进一步提振需求 [3] - 大宗商品中期预期向好，美国将铜、钾盐等列入关键矿物清单，电网升级改造推升需求 [4] 全球市场表现 - 亚太股市领涨全球，恒生科技指数单日涨3.14%，年内涨30.37%；深证创业板单日涨3.00%，年内涨29.02% [1] - 美股三大指数下跌，道琼斯单日跌0.77%，标普500跌0.43%，纳斯达克跌0.22% [1][3] - 欧股受法国预算问题拖累，法国CAC指数单日跌1.59%，德国DAX跌0.37% [1][3] - 港股分类指数中工商业领涨，单日涨2.67%，年内涨29.71%；公用事业表现较弱，年内仅涨2.09% [2] 行业与板块动态 - 港股材料、可选消费与资讯科技领涨，电讯、能源与医疗保健跑输 [3] - A股通信、有色与地产涨幅居前，美容护理、纺织服饰与石油石化涨幅落后 [3] - 保险资金2Q新进120多家A股公司前十大流通股东，重点布局化工、机械、电气设备及AI产业链 [3] - 钢材出口大增和钢价回升支撑钢企盈利显著改善，焦炭价格获上调 [3] 公司业绩与评级 - 拼多多2Q25营收1,040亿元人民币，同比增长7%，Non-GAAP净利润327亿元，超预期46%，目标价上调至146.3美元 [5] - 九毛九25财年下半年预计关闭40-50家太二门店，全年关店约100家，但同店销售企稳，翻台率3.1次，目标价上调至3.18港元 [5][6][7][8] - 众安在线1H25归母净利润同比增11.04倍至6.68亿元，财险承保利润增123%，众安银行扭亏，目标价上调至23港元 [9][10][11] - 绿城服务1H25净利润增22.6%，核心经营利润增25.3%，毛利率提升0.5个百分点，目标价上调至6.61港元 [12][13][14] - 贝克微1H25收入2.92亿元人民币，净利润增14.9%至7,700万元，毛利率51.8%，目标价93港元 [17][18] - 通达集团1H25净利润同比增394%，受益于玻璃纤维外壳升级和创智业务扩张，目标价上调至0.135港元 [19] - 恒立液压1H25净利润增11%至14.3亿元，2Q25增速加速至18%，毛利率扩至44%，目标价92元人民币 [20] 资金流动与政策影响 - 南下资金净卖出13.76亿港元，盈富基金、小米和中芯国际净卖出居前，阿里巴巴获显著净买入 [3] - 上海外环外新房和二手房成交占比超60%和50%，房贷利率统一降至3.05%，一线城市限购政策持续优化 [3] - 欧央行降息周期进入尾声，欧元区经济展现韧性，德国企业信心升至2022年以来最高 [3] - 美联储面临通胀反弹与就业下行两难，若9月降息或推升美债收益率陡峭化 [3] 大宗商品与货币 - 黄金小幅下跌，原油上涨，比特币下跌，以太坊大幅回调，铜价走平 [4] - 人民币兑美元走强，国债收益率小幅回落 [3] - 美国关键矿物清单新增铜、钾盐等，电网升级需求迫切 [4]

美容护理板块市场表现 - 美容护理板块整体呈现震荡走强态势 [1] - 嘉亨家化股价涨停 涨幅达20% [1] - 水羊股份股价上涨超过5% [1] - 敷尔佳 珀莱雅 拉芳家化等公司股价跟随上涨 [1] 个股表现 - 嘉亨家化表现最为突出 实现20%涨幅 [1] - 水羊股份涨幅显著 超过5% [1] - 多家行业公司出现跟涨现象 [1] 行情特征 - 板块内多只个股出现联动上涨 [1] - 涨停个股出现在美容护理板块 [1] - 板块呈现普涨格局 [1]

股价表现与资金流向 - 8月26日盘中股价上涨2.04%至90.35元/股，成交额1.75亿元，换手率0.50%，总市值357.79亿元 [1] - 主力资金净流入125.31万元，特大单买入占比5.33% (932.93万元) 卖出占比5.54% (969.15万元)，大单买入占比14.05% (2458.29万元) 卖出占比13.13% (2296.77万元) [1] - 年内股价累计上涨8.18%，近5日/20日/60日分别上涨7.67%、7.98%、2.34%，年内1次登上龙虎榜（最近为4月28日） [1] 经营与财务数据 - 2025年第一季度营业收入23.59亿元，同比增长8.13%，归母净利润3.90亿元，同比增长28.87% [2] - 主营业务收入构成：护肤类(含洁肤)占比83.68%，美容彩妆类12.62%，洗护类3.58%，其他0.12% [1] - A股上市后累计派现18.10亿元，近三年累计派现12.25亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至3月31日股东户数5.10万户，较上期增加19.70%，人均流通股7758股，较上期减少16.46% [2] - 香港中央结算有限公司持股5991.10万股（第二大股东，较上期减少1020.38万股） [3] - 景顺长城新兴成长混合A持股333.20万股（第五大股东，持股不变），南方中证500ETF持股301.90万股（第六大股东，减少29.47万股） [3] - 汇添富中证主要消费ETF持股228.13万股（第七大股东，增加20.77万股），汇添富消费行业混合持股160.00万股（第十大股东，减少100.00万股） [3] 公司基础信息 - 公司位于浙江省杭州市西湖区，2006年5月24日成立，2017年11月15日上市 [1] - 主营业务为化妆品研发、生产和销售，所属申万行业为美容护理-化妆品-品牌化妆品 [1] - 概念板块涵盖化妆品、电子商务、价值成长、MSCI中国、基金重仓等 [1]

行业地位与国产替代机遇 - 洗护行业是化妆品赛道第二大领域 具有较大国产替代潜力[1][2] - 国内品牌因更了解本土消费者需求而具有优势 在国际大牌主导背景下 差异化定位抢占细分市场客群蕴藏机会[1][2] - 建议关注拉芳家化 上美股份 上海家化及珀莱雅[1] 洗护发市场发展态势 - 中国洗护发产品2023年销售额达559亿元 同比增长13.4% 预计2026年市场规模突破700亿元[3] - 快节奏生活环境下发质和脱发问题受关注 带动功效性产品需求提升 产品温和性得到重视[3] - 迈入综合头皮洗护时代 细分功效 概念 成分打造东方护理方案[3] 面部清洁市场特征 - 2023年中国面部清洁产品市场规模达498亿元 预计2026年达525亿元[4] - 除基本清洁功能外 滋润保湿 控油等功效关注度提升 清洁卸妆 须泡合一多功能产品出现[4] - "清洁+X"多功效产品因简化护肤步骤 节省时间和金钱投入而受到青睐[4] 身体洗护市场趋势 - 2024年中国身体洗护市场规模达234亿元[4] - 功效和香味是消费者关注重点 关注人群占比分别为65.80%和56.3% 其中花香香氛最受欢迎[4] - 身体护理市场温和复苏 时节细分和情绪护理得到重视 冬夏两季对功效有差异化需求[5]

转股价格调整依据 - 根据可转换公司债券募集说明书规定 当公司发生股份变动或派发现金股利等情况时 需依次对转股价格进行累积调整 [2] - 调整公式包括送红股或转增股本 P1=P0/（1+n） 增发新股或配股 P1=（P0+A×k）/（1+k） 派发现金股利 P1=P0-D [2] - 若同时发生多项变动 采用复合计算公式 P1＝（P0－D＋A×k）/（1+n+k） 其中P0为调整前转股价 n为送股率 k为增发新股率 A为增发新股价 D为每股现金股利 [4] 本次调整具体原因 - 公司回购注销242,424股限制性股票 原因为2022年限制性股票激励计划中14名激励对象离职不再符合激励条件 [5] - 回购价格为53.013元/股 于2025年8月21日完成回购注销手续 [5][6] - 本次股份变动导致转股价格调整 符合募集说明书相关规定 [6] 转股价格调整细节 - 调整前转股价格为96.23元/股 调整后转股价格为96.26元/股 上调0.03元 [3][6] - 调整计算采用公式P1=（P0+A×k）/（1+k） 其中k为回购注销股份占总股本比例-0.061% [6] - 转股价格调整起始日为2025年8月26日 珀莱转债自2025年8月25日停止转股 8月26日起恢复转股 [3][6] 可转债基本信息 - 珀莱转债发行总额75,171.30万元（7,517,130张×100元） 于2022年1月4日在上海证券交易所上市 [1] - 债券存续期为2021年12月8日至2027年12月7日 转股期限为2022年6月14日至2027年12月7日 [1] - 初始转股价格为195.98元/股 债券代码113634 [1] 公司治理与信息披露 - 公司于2025年6月26日召开董事会及监事会 审议通过回购注销议案 [5][9] - 已履行债权人通知程序 未收到债权人清偿债务或提供担保的要求 [9] - 回购注销完成后 公司股本结构发生变动 将依法办理工商变更登记手续 [10]

股权激励限制性股票回购注销决策与执行 - 公司第四届董事会第五次会议和第四届监事会第四次会议审议通过调整限制性股票议案 监事会已对事项进行审核 [1] - 公司履行通知债权人程序 未收到债权人要求清偿债务或提供担保的要求 [1] - 回购注销限制性股票数量为242,424股 并于2025年8月21日完成注销 [1][2] 股本结构变动情况 - 有限售条件股份减少242,424股 从842,520股变为600,096股 [3] - 无限售条件股份数量不变 仍为395,405,086股 [3] - 总股本减少242,424股 从396,247,606股变为396,005,182股 [3] - 变动前总股本基于工商登记最新数据 不含2025年4月1日至公告日期间可转债转股数量 [3]

核心事件 - 公司因部分股权激励限制性股票回购注销完成 触发珀莱转债转股价格调整机制 导致可转债转股停牌一天 [1][5] - 调整前转股价格为96.23元/股 调整后转股价格为96.26元/股 上调0.03元/股 [2][6] - 珀莱转债自2025年8月25日停止转股 2025年8月26日起恢复转股 转股价格调整起始日为2025年8月26日 [1][2][6] 可转债基本信息 - 珀莱转债代码113634 发行总额75,171.30万元（7,517,130张） 每张面值100元 [2] - 可转债存续期为2021年12月8日至2027年12月7日 转股期限为2022年6月14日至2027年12月7日 [2] - 初始转股价格为195.98元/股 经多次调整后现为96.26元/股 [2][6] 价格调整机制 - 转股价格调整依据可转债募集说明书规定 当公司发生股份回购、增发新股、配股、派息等情形时需进行调整 [3][4] - 本次适用回购注销情形调整公式：P1=（P0+A×k）/（1+k） 其中P0=96.23元/股 A=53.013元/股 k=-0.061% [6] - 公司总股本以回购注销实施前的总股数为准 本次共回购注销242,424股限制性股票 [5][6] 股权激励实施情况 - 回购注销源于2022年限制性股票激励计划 因14名激励对象离职不再符合激励条件 [5] - 公司于2025年6月27日审议通过回购注销议案 并于2025年8月21日完成中登上海分公司注销手续 [5] - 本次回购注销股份数合计242,424股 占公司总股本比例0.061% [5][6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 中报发布进行时，珠宝、美护优质品牌验证高景气 [3][23][27] - 黄金珠宝行业营收利润有所分化，行业延续高端化和时尚化趋势 [3][23] - 美容护理行业整体销售表现良好，行业延续回暖态势 [3][27] - 关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司 [6][30][31] 零售行情回顾 - 本周（8月18日-8月22日）商贸零售指数报收2320.15点，上涨4.21%，跑赢上证综指（上涨2.01%）2.20个百分点 [5][12] - 2025年年初至今零售行业指数上涨3.63%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨12.51%）[12] - 本周互联网电商板块涨幅最大，周涨幅为7.71% [13][17] - 2025年年初至今钟表珠宝板块涨幅最大，累计涨幅为33.74% [13][17] - 本周个股涨幅排名前三位分别是汇嘉时代（+30.5%）、若羽臣（+18.0%）、跨境通（+16.3%）[20][21] 行业动态与公司表现 黄金珠宝板块 - 老铺黄金2025H1实现营收123.54亿元（+251.0%），归母净利润22.68亿元（+285.8%）[3][23][35] - 潮宏基2025H1实现营收41.02亿元（+19.5%），归母净利润3.31亿元（+44.3%）[3][23][32] - 莱绅通灵2025H1实现营收8.70亿元（+37.0%），归母净利润0.61亿元（+263.5%）[3][23] - 周六福2025H1实现营收31.50亿元（+5.2%），归母净利润4.15亿元（+11.9%）[23] - 英皇钟表珠宝2025H1实现营收27.94亿元（+7.6%），归母净利润1.96亿元（+6.4%）[23] 美容护理板块 - 上海家化2025H1实现营收34.78亿元（+4.7%），归母净利润2.66亿元（+11.7%）[3][27] - 润本股份2025H1实现营收8.95亿元（+20.3%），归母净利润1.88亿元（+5.2%）[3][27][38] - 丸美生物2025H1实现营收17.69亿元（+30.8%），归母净利润1.88亿元（+4.2%）[3][27][32] - 水羊股份2025H1实现营收25.00亿元（+9.0%），归母净利润1.23亿元（+16.5%）[3][27] 其他重点公司 - 爱婴室2025H1实现营收18.35亿元（+8.3%），归母净利润0.47亿元（+10.2%）[42] - 爱美客2025H1实现营收12.99亿元（-21.6%），归母净利润7.89亿元（-29.6%）[45] - 周大福FY2025实现营收827.37亿元（-17.5%），归母净利润54.59亿元（-9.0%）[48] - 珀莱雅2025Q1实现营收23.59亿元（+8.1%），归母净利润3.90亿元（+28.9%）[60] - 巨子生物2024年实现营收55.39亿元（+57.1%），归母净利润20.64亿元（+42.1%）[71] - 上美股份2024年实现营收67.93亿元（+61.2%），归母净利润7.81亿元（+69.4%）[78] 投资主线与推荐标的 投资主线一（黄金珠宝） - 关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌 [6][30] - 重点推荐老铺黄金、潮宏基等 [6][32] - 受益标的曼卡龙、菜百股份 [6] 投资主线二（线下零售） - 关注顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、百货、连锁）[6][30] - 重点推荐永辉超市、爱婴室等 [6][42] - 受益标的重庆百货等 [6] 投资主线三（化妆品） - 关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌 [6][31] - 重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份等 [6][60][78] - 受益标的若羽臣等 [6] 投资主线四（医美） - 关注具备差异化管线的医美产品厂商 [6][31] - 重点推荐爱美客、科笛-B等 [6][45][75] - 受益标的锦波生物等 [6]

行业投资评级 - 看好洗护行业投资前景 [3] 核心观点 - 洗护行业为化妆品赛道第二大领域 仅次于护肤品 具有较大国产替代潜力 [5] - 消费者需求向细分化 功效化 个性化升级 国货品牌凭借本土洞察和灵活策略有望实现弯道超车 [5][8] - 线上渠道特别是抖音等兴趣电商为国货新锐品牌提供发展空间 通过爆品策略快速切入市场 [7] - 洗护产品可延伸至全护理链路 形成"洗护-化妆-卸妆-洗护"一站式解决方案 提升品牌忠诚度 [7] - 重点关注拉芳家化 上美股份 上海家化 珀莱雅等通过多品牌 差异化定位布局洗护赛道的国内企业 [5][6] 细分市场总结 洗护行业整体概况 - 洗护产品包括沐浴 护发 洁面等 为化妆品行业第二大细分类目 [16] - 2024年洗护行业市场竞争格局中国产品牌市场份额分散 前五名阿道夫 滋源 蔓迪 蜂花 拉芳市占率分别为4.7% 2.9% 1.8% 1.3% 1.2% [27] - 国货品牌多定位中高端 通过功效性和香型实现产品区隔 大众化产品拓宽客群 [42] - 线下渠道销售额占比仍较大 2024年1-6月线下CS渠道在洗发护发市场占比超1/3 [49] 毛发洗护市场 - 2023年中国洗护发产品销售额达559亿元 同比增长13.4% 预计2026年市场规模突破700亿元 [5][63] - 2024年CR3超过50% 宝洁 欧莱雅和联合利华市占率分别为29.4% 11.8%和10.4% [58] - 功效性 温和性需求下草本成分受到青睐 2023年备案产品中草木香型占比52.1% [81][82] - 防脱发产品潜力巨大 中国脱发人群占比达17% 超2.5亿人 30岁前脱发人群占比84% [82] 面部清洁市场 - 2023年中国面部清洁产品市场规模达498亿元 预计2026年达525亿元 2023-2026年复合增长率1.8% [5][86] - 洁面类产品贡献约70%销售额 卸妆类产品占比提升 [88] - 洁面市场海外大牌主导但集中度有限 淘宝天猫TOP10品牌市占率合计39.43% [95] - "清洁+X"多功效产品因便捷性受到青睐 除洁肤外 草本 滋润保湿和控油提及率较高 [98] 身体洗护市场 - 2024年中国身体洗护市场规模达234亿元 [5][104] - 行业集中度较高 CR5为42.9% 舒肤佳 力士 多芬 六神 蓝月亮市占率分别为22.7% 8.7% 4.5% 3.7% 3.3% [106] - 功效和香味是主要增长点 65.80%消费者关注功效 56.3%关注香味 [115] - 沐浴露渗透率最高达94.2% 比身体乳高18个百分点 [110] 身体护理市场 - 身体护理细分市场占个护整体市场份额约17% [126] - 预计2024-2028年身体护理用品市场年均复合增长率6.4% 2028年达378亿元 [126] - 消费者需求呈现差异化 对维生素C和烟酰胺成分感兴趣率分别达50%和44% [134] - 季节性需求差异明显 夏季偏好美白提亮 细腻毛孔 冬季偏好补水舒缓 维稳细腻 [5][139] 重点公司布局 - 拉芳家化深耕国民洗护赛道 2024年拉芳和雨洁品牌营收占比分别达72.20%和16.37% [143] - 上美股份多品牌多层次布局洗护赛道 覆盖平价到中高端全价格带 [5][6] - 上海家化拥有六神 美加净等国民大众洗护品牌 线下渠道覆盖广泛 [5][6] - 珀莱雅通过收购和自研中高端洗护 未来有望借力平台优势实现扩张 [5][6]

股权激励 - 2025年6月26日审议通过调整激励计划回购价格和回购注销部分限制性股票议案[3] - 本次回购注销限制性股票数量为242,424股[4] - 2025年8月21日完成注销[6] 股份变动 - 有限售条件股份变动后数量为600,096股[8] - 无限售条件股份变动后数量为395,405,086股[8] - 公司总股本变动后数量为396,005,182股[8]