关税政策对零售行业的影响 - 沃尔玛因无法承担高额关税成本，宣布全面提价，导致第一财季盈利降幅超过12% [5] - 沃尔玛首席执行官明确表示已承担部分关税压力，但新增成本过高需消费者分担 [5][8] - 亚马逊此前已采取类似措施，在商品售价中直接标注消费者承担的关税金额 [5] 企业应对与政府反应 - 特朗普批评沃尔玛未自行吸收关税成本，指责其"不够爱国"并威胁将采取行动 [6][8] - 白宫此前将亚马逊标注关税的行为定性为"敌意且带有政治色彩"，试图压制企业披露真相 [5] - 沃尔玛作为全球收入最高的企业之一，仍难以承受持续关税压力，被迫放弃"天天低价"策略 [5][9] 消费者与经济数据反馈 - 密歇根大学调查显示5月消费者信心指数降至50.8%，环比下降2.7%，接近2022年经济衰退水平 [8] - 美国两党支持者均认为高额关税将显著拖累经济，可能导致2025年增长率大幅放缓 [8][9] - 零售企业财报和经济数据持续印证关税成本实际由美国企业和消费者承担 [9][10] 行业连锁反应 - 克罗格等大型零售集团面临与沃尔玛相同的成本压力，未来可能跟进涨价 [9] - 零售行业集体提价行为将加速暴露关税政策对美国国内通胀的实际影响 [5][9] - 贸易战导致的成本转嫁已形成从企业盈利下滑到消费者信心崩塌的恶性循环 [8][10]

公司发展历程 - 2001年谢子龙创办老百姓大药房，首创平价药房模式，首家门店药品价格比国家核定零售价平均低45% [10][11] - 通过"直营+并购+加盟+联盟"策略扩张，2024年底全国门店达15277家，规模居行业第二 [16][19] - 2015年登陆上交所主板，2022年营收突破200亿元 [13][21] 扩张策略与并购活动 - 2015年启动跨省并购，1.06亿元收购湖南康一馨55家门店，1.15亿元收购常州庆和堂39家门店 [17] - 2020-2022年重大并购包括6.8亿元收购赤峰人川（287家门店）、14.28亿元收购河北华佗（约400家门店）、16.37亿元收购湖南怀仁（近900家门店） [18][19] - 加盟店数量从2021年末2223家增至2024年末5296家，增长1.4倍 [19] 财务表现 - 2014-2023年总资产从25.3亿元增至212.31亿元，增长7.39倍；营收从39.43亿元增至224.37亿元，增长4.69倍 [21] - 2024年营收223.58亿元（同比降0.36%），归母净利润5.19亿元（同比降44.13%），系2012年以来首次下滑 [22][23] - 2024年一季度延续双降趋势：营收54.35亿元（同比降1.88%），净利润2.51亿元（同比降21.98%） [24] 行业环境变化 - 医药集采和医保控费政策压缩药品利润空间，医保监管加强提高合规成本 [26] - 2024年末全国药店数量突破70万家，区域市场竞争白热化 [26] - 疫情后非药品需求下降，多元化销售渠道收窄 [26] 股东动向 - 控股股东老百姓医药集团（谢子龙夫妇全资持有）拟减持3%股份，预计套现4.5亿元 [2][28] - 2018-2022年累计减持套现13亿元，本次若完成总套现额将达17亿元 [3][28]

大股东减持计划 - 公司控股股东医药集团计划减持不超过2280.29万股，占总股本3%，减持规模约4.4亿元[2] - 减持理由为调整资产和融资结构，降低股票质押率[2] - 2020年至今医药集团累计减持2175.39万股，累计套现10.92亿元[8] 行业现状与挑战 - 2024年全国药店闭店数达3.9万家，闭店率5.7%，第四季度关店1.4万家达高峰[5][14] - 多地医保部门暂缓新增医保定点药店审批，行业进入存量博弈阶段[5][14] - 六大连锁药房2024年营收涨幅均未超10%，归母净利润仅益丰药房实现增长[14] 公司财务表现 - 2024年营业收入223.58亿元同比下降0.36%，归母净利润5.19亿元同比下滑44.13%[9][10] - 2025年一季度营业收入54.35亿元同比下降1.88%，归母净利润2.51亿元同比下降21.98%[11] - 经营活动现金流净额同比下降25.77%，因销售回款减少及新店薪酬支出增加[10][11] 门店运营情况 - 截至2025年一季度门店总数15252家（直营9844家+加盟5408家），净关闭25家[6][11] - 直营门店医保覆盖率93.03%，门诊统筹门店占比42.21%[15] - 2024年新开门店84%位于优势省份，培育期需3-5年[16] 战略调整措施 - 2025年计划开店1000家，以加盟店为主并侧重存量市场整合[16] - 推动"商采一体化"改革，统采销售占比75.3%，自有品牌占比23.3%提升毛利率0.62个百分点[17] - 通过管理层精简、费用管控等措施目标节降超1亿元[17] DTP药房发展 - 2024年DTP药房收入同比增长8%至16.61亿元，门店数达176家[15] - 全国DTP门店年复合增长率17%，但面临高成本与薄利挑战[16] - 计划布局县域市场填补特药服务空白[15]

城市更新政策核心内容 - 中共中央办公厅国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》 明确8项与民生直接相关的主要任务 [1] - 城市更新聚焦既有建筑、老旧小区、完整社区改造 目标建设安全、舒适、绿色、智慧住宅 补齐养老、托育、停车等设施短板 [1] - 通过更新行动推动居住品质从"住有所居"升级至"住有优居" 同时促进基层治理模式创新 [1] 城市更新重点领域 - 老旧街区与厂区改造被定位为延续城市烟火气、提升经济活力的关键手段 [1] - 民生领域公共服务设施为优先补短板对象 包括推进"平急两用"基建、适老化适儿化改造、全民健身场地建设 [1] - 消费基础设施升级与公共空间拓展同步实施 新型公共文化空间将科学布局 [1] 城市更新实施路径 - 采用"微改造"精细化模式 突出历史文化遗产保护与活化利用 转化为高质量发展动能 [2] - 生态系统修复重点增加社区公园与口袋公园 推动绿地开放共享 [2] - 通过基础设施改造增强城市防灾减灾能力 保障运行安全与居民生命财产安全 [2] 城市更新预期成效 - 体制机制完善将推动开发建设方式转型 实现安全基础巩固与服务效能提升 [2] - 人居环境改善与经济业态丰富双目标并行 文化遗产保护与风貌特色彰显同步达成 [2] - 最终目标是将城市打造为高品质生活空间 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 阶段性因素致业绩短期下滑，加盟、联盟及分销业务表现好，新零售生态全域发力，火炬项目提升毛利率效果显现但折旧摊销增加影响净利率，公司把握下沉市场机遇且深耕优势省份，考虑多因素影响下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，业绩有望逐渐企稳向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入223.58亿元（同比 - 0.36%），归母净利润5.19亿元（同比 - 44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比 - 41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比 - 1.88%，环比 - 11.27%），归母净利润2.51亿元（同比 - 21.98%，环比 + 325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比 - 21.59%，环比 + 319.76%） [4] 业务板块营收 - 2024年零售业务营收191.07亿元（同比 - 1.25%），加盟、联盟及分销营收31.05亿元（同比 + 5.92%）；中西成药营收176.85亿元（同比 + 1.72%），中药营收17.04亿元（同比 - 10.40%），非药品营收29.69亿元（同比 - 5.76%） [4] 新零售业务发展 - 2024年线上渠道销售总额（含加盟）约24.7亿元，同比增长约24%；2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%；2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家， + 17.50%），直营店中医保门店占比93.84% [4] 毛利率与净利率情况 - 2024年 - 2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比 + 0.62pct、 - 0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比 - 1.95pct、 - 1.32pct）；零售业务毛利率36.42%（同比 + 0.73pct），加盟、联盟及分销业务毛利率13.06%（同比 + 1.42pct）；中西成药毛利率31.57%（同比 + 0.83pct），中药毛利率43.20%（同比 + 0.04pct），非药品毛利率36.93%（同比 + 0.80pct） [4] 费用率情况 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比 + 1.78pct、 + 0.34pct、 - 0.02pct；销售费用率提升因新店数量增加致人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率提升系管理人员增加致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加 [4] 门店扩张情况 - 截至2024年末，门店数量达15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速放缓（2022 - 2023年门店净增长29.11%、25.88%）；2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%；2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77% [4] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元 [4] 盈利预测与估值简表数据 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 22,357.61 | 24,398.19 | 26,713.59 | 29,222.18 | | 增长率（%） | -0.36% | 9.13% | 9.49% | 9.39% | | 归母净利润（百万元） | 519.06 | 691.96 | 798.70 | 908.76 | | 增长率（%） | -44.13% | 33.31% | 15.43% | 13.78% | | EPS（元/股） | 0.68 | 0.91 | 1.05 | 1.20 | | 市盈率（P/E） | 28.48 | 21.37 | 18.51 | 16.27 | | 市净率（P/B） | 2.25 | 2.16 | 2.06 | 1.96 | [5] 三大报表预测值数据 - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024A、2025E、2026E、2027E的预测值及同比增速等情况见文档 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 阶段性因素致业绩短期下滑，加盟、联盟及分销业务表现较好，新零售生态全域发力，火炬项目提升毛利率效果显现，折旧摊销增加影响净利率，公司把握下沉市场机遇，优势省份持续深耕，考虑多因素影响下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元，业绩有望逐渐企稳向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入223.58亿元（同比 - 0.36%），归母净利润5.19亿元（同比 - 44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（同比 - 41.18%）；2025年Q1实现营业收入54.35亿元（同比 - 1.88%，环比 - 11.27%），归母净利润2.51亿元（同比 - 21.98%，环比 + 325.63%），扣非归母净利润2.43亿元（同比 - 21.59%，环比 + 319.76%） [4] 业务板块营收 - 2024年零售业务营收191.07亿元（同比 - 1.25%），加盟、联盟及分销营收31.05亿元（同比 + 5.92%）；中西成药营收176.85亿元（同比 + 1.72%），中药营收17.04亿元（同比 - 10.40%），非药品营收29.69亿元（同比 - 5.76%） [4] 新零售业务发展 - 2024年线上渠道销售总额（含加盟）约24.7亿元，同比增长约24%；2024年末O2O外卖服务门店达12,659家，24小时门店达694家，分别同比增长18.72%、10.86%；2024年末具有双通道资格的门店达329家（同比增加49家， + 17.50%），直营店中医保门店占比93.84% [4] 毛利率与净利率情况 - 2024年 - 2025Q1分别实现毛利率33.17%、34.22%（同比 + 0.62pct、 - 0.98pct），净利率3.06%、0.29%（同比 - 1.95pct、 - 1.32pct）；零售业务毛利率36.42%（同比 + 0.73pct），加盟、联盟及分销业务毛利率13.06%（同比 + 1.42pct）；中西成药毛利率31.57%（同比 + 0.83pct），中药毛利率43.20%（同比 + 0.04pct），非药品毛利率36.93%（同比 + 0.80pct） [4] 费用率情况 - 2024年销售/管理/财务费用率分别为22.13%、5.63%、0.77%，同比 + 1.78pct、 + 0.34pct、 - 0.02pct；销售费用率提升因新店数量增加致人工、房租、折旧摊销费用增加；管理费用率提升系管理人员增加致人工费增加和工程转固带来的折旧摊销增加 [4] 门店扩张情况 - 截至2024年末，门店数量达15,277家，2024年净增加门店1,703家，同比增长12.55%，增速放缓（2022 - 2023年门店净增长29.11%、25.88%）；2024年新增门店中优势省份及重点城市占比86%；2024年新增门店中地级市及以下门店占比为80%，截至2024年末地级市及以下门店占比为77% [4] 盈利预测调整 - 下调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为6.92/7.99/9.09亿元（原预测：13.38/16.38亿元），EPS分别为0.91/1.05/1.20元 [4] 盈利预测与估值简表数据 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 22,357.61 | 24,398.19 | 26,713.59 | 29,222.18 | | 增长率（%） | -0.36% | 9.13% | 9.49% | 9.39% | | 归母净利润（百万元） | 519.06 | 691.96 | 798.70 | 908.76 | | 增长率（%） | -44.13% | 33.31% | 15.43% | 13.78% | | EPS（元/股） | 0.68 | 0.91 | 1.05 | 1.20 | | 市盈率（P/E） | 28.48 | 21.37 | 18.51 | 16.27 | | 市净率（P/B） | 2.25 | 2.16 | 2.06 | 1.96 | [5] 三大报表预测值数据 - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据，如营业总收入、营业成本、毛利、货币资金、经营活动现金流净额等 [6]

募集资金情况 - 非公开发行股票募资总额17.404536738亿元，净额17.2527390851亿元[2] - 募集资金于2022年1月27日全部到位[2] 项目资金使用 - 企业数字化平台及新零售建设项目承诺投资30023万元，已使用完[5] - 该项目节余95.34万元，转入新建连锁药店项目专户[5] 账户相关 - 已办理企业数字化平台及新零售建设项目专户销户[5] - 新建连锁药店等项目账户正常使用[3][4]

外汇市场动态 - 4月出现出口商加速将美元兑换成人民币与国内老百姓将人民币兑换成美元/港币的相反现象 [1] - 18家大型出口商调查显示全部已或将美元换成人民币 因认为7 3汇率水平有利于出口且高层不会让人民币继续贬值 [1] - 1-4月港股通累计净流入资金达5700亿人民币 相当于去年全年流量的77% [1] 离岸人民币利率变化 - 香港离岸人民币3个月利率(CNH Hibor)与境内(Shibor)持平约1 7% 较1月下降50% [2] - 当前香港与内地人民币借贷成本差异消失 为近5年罕见现象 [3][4] - 正常情况下香港人民币稀缺导致其利率高于内地 [5] 资金流动原因分析 - 港股与A股上市公司资源不平等 AI和新能源领域优质企业多在香港上市 驱动资金南向流动 [8] - 投资者更关注港股股价涨幅而非汇率因素 [9] - 出口商基于业务判断政策导向 而个人投资者基于经济感受预判汇率走势 [10][11] 汇率政策环境 - 美元指数从110跌至99 减轻人民币汇率压力 为国内保持低利率刺激经济创造条件 [13][14] - 政策重心从保汇率转向经济刺激 对香港做空人民币环境采取容忍态度 [12][15] - 港币需求旺盛导致市场热度上升 但可能面临准入收紧 [16]

股东减持计划 - 控股股东医药集团直接持有公司股份198,564,175股，占总股本26.12%，一致行动人陈秀兰持有13,565,698股，占总股本1.78% [2] - 医药集团计划减持不超过22,802,868股（占总股本3%），其中大宗交易减持不超过15,201,912股（2%），集中竞价减持不超过7,600,956股（1%） [2] - 减持目的为调整资产和融资结构、降低股票质押率，减持期间为公告披露后15个交易日起的3个月内 [2] 股东持股历史与承诺 - 医药集团及一致行动人陈秀兰在上市后36个月内不转让首发前股份，且锁定期满后两年内无减持意向 [5][6] - 若上市6个月内股价连续20日低于发行价或期末收盘价低于发行价，锁定期自动延长6个月 [6] - 本次减持计划与已披露承诺一致，无违反《证券法》《公司法》等法规的情形 [7][9] 股份变动安排 - 若减持期间公司发生送股、资本公积转增股本等事项，拟减持股份数量将相应调整 [2] - 减持计划无其他特殊安排，且不涉及公司控制权变更风险 [5][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年火炬项目提升毛利显成效，公司通过该项目对营运、采购、商品和销售进行全链条优化，2024年销售毛利率提升，2025Q1加盟、联盟及分销业务增速较快，公司稳健扩张持续深耕优势市场，考虑自建门店拓展速度放缓，调整2025 - 2026年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为224.37亿、223.58亿、230.41亿、258.12亿、284.71亿元，同比分别为11.21%、-0.36%、3.06%、12.03%、10.30% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为9.29亿、5.19亿、9.31亿、10.92亿、12.56亿元，同比分别为18.35%、-44.13%、79.29%、17.30%、15.09% [1][7][8] - 2023 - 2027年EPS分别为1.22、0.68、1.22、1.44、1.65元/股 [1] - 2023 - 2027年P/E分别为16.20、28.99、16.17、13.79、11.98 [1] 事件情况 - 公司2024年实现收入223.58亿元（-0.36%），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）；2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%） [7] 项目成效 - 2024年通过火炬项目全链条优化，实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）；2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp） [7] 业务拆分 - 2025Q1零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp） [7] - 2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp） [7] 门店情况 - 截至2024年底，拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个 [7] - 截至2025Q1，门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家；截至2024年底，门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家） [7] - 2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等对2024 - 2027年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业总收入、经营活动现金流等 [8] - 重要财务与估值指标对2024 - 2027年每股净资产、ROIC、P/E等进行预测 [8]