投资评级 - 报告对巴比食品维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司单店收入持续反弹，扣非净利率协同提升，收入动能加速兑现 [1] - 公司通过门店内生外延同步推进及团餐业务稳健增长，实现双轮驱动业务稳健发展 [4][9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入13.56亿元，同比增长12.1%，归母净利润2.01亿元，同比增长3.5%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营收5.22亿元，同比增长16.7%，归母净利润0.70亿元，同比下降16.1%，扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.5% [1] - 2025年前三季度整体毛利率为28.01%，同比提升1.61个百分点，扣非归母净利率为12.91%，同比提升0.79个百分点 [4] - 2025年第三季度单季毛利率为29.6%，同比提升2.81个百分点，扣非归母净利率为14.17%，同比提升0.99个百分点 [4] 业务渠道分析 - 2025年前三季度特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为10.14亿元/0.17亿元/3.07亿元，同比分别增长11%/12.12%/16.28% [3] - 2025年第三季度单季度特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为4.01亿元/0.06亿元/1.08亿元，同比分别增长17.73%/42.27%/11.63% [3] 门店扩张情况 - 截至2025年第三季度，公司加盟门店合计5934家，净增791家，其中新开店1568家，闭店777家 [3] - 2025年第三季度单季度净增249家，其中新开店541家，闭店292家 [3] - 2025年前三季度华东/华南/华中/华北区域分别净增812家/-43家/20家/2家门店，华东区域增长较快主要源于并购品牌并表 [3] 地区收入表现 - 2025年前三季度华东/华南/华中/华北收入分别为11.16亿元/1.15亿元/0.81亿元/0.43亿元，分别同比增长12.78%/11.7%/6.41%/6.02% [3] 运营效率与成本控制 - 2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.84%/7.1%/0.64%，较去年同期分别下降0.58/0.68/0.12个百分点 [4] - 2025年前三季度特许加盟单店收入为17.08万元，同比下降3.39%，但单三季度单店收入为6.75万元，同比增长4.88%，同比连续两个季度转正 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.76亿元/3.04亿元/3.35亿元，对应当前股价市盈率分别为24倍/22倍/20倍 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为19.19亿元/21.59亿元/23.17亿元，增长率分别为15%/13%/7% [6]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

核心观点 - 公司成本优化与规模效应改善毛利并释放盈利，新店型获市场验证，多举措培育增长极，维持买入评级 [1] 业务运营与成本优化 - 成本优化改善公司毛利，规模效应释放盈利 [1] - 外延并购提升产能利用率和供应链效率，运营成本有望持续摊平 [1] 新店型发展与市场验证 - 首批手工小笼包开业，其销售额、成本率、投资回收期均显著优于餐饮店型，获得市场初步验证 [1] - 后续将稳步推进手工小笼包的规模化布局 [1] 增长策略与渠道表现 - 零售业务依托柔性供应链体系快速响应市场趋势 [1] - 公司通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极 [1] - 巴比主品牌单店向好，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极 [1] 财务与估值 - 当前股价对应市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [1]

投资评级与建议 - 投资建议：维持"优于大市"评级 [4] - 目标价：32元/股，基于2025年25倍市盈率 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）为1.28元、1.36元、1.51元 [4] 核心财务表现 - 2025年第三季度单季度收入5.22亿元，同比增长16.74% [4] - 2025年第三季度归母净利润0.7亿元，同比下降16.07%；扣非净利润0.74亿元，同比增长25.53% [4] - 2025年第三季度经营性现金流量净额0.97亿元，同比增长29.33% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升2.81个百分点至29.6% [4] - 2025年第三季度扣非归母净利率同比提升0.99个百分点至14.17% [4] - 财务预测：2025年营业总收入1920百万元（同比增长14.9%），归母净利润307百万元（同比增长11.1%） [3] 业务运营与渠道分析 - 门店数量：2025年前三季度净增加791家至5934家；扣除并表影响后，毛开门店772家，全年1000家开店目标达成可期 [4] - 单店表现：自2024年第二季度起同区域可比单店销售额逐季收窄，单店同比缺口收窄至低个位数水平；其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固 [4] - 分渠道收入（2025年第三季度）：特许加盟4.01亿元（同比+17.73%）、直营0.06亿元（同比+42.27%）、团餐1.08亿元（同比+11.63%） [4] - 分区域收入（2025年第三季度）：华东4.29亿元（同比+18.13%）、华南0.43亿元（同比+11.88%）、华中0.31亿元（同比+6.17%）、华北0.18亿元（同比+16.15%） [4] 费用控制与效率 - 2025年第三季度期间费用率整体下行：销售费用率同比-0.32个百分点至3.64%，管理费用率同比-1.84个百分点至6.99%，研发费用率同比-0.12个百分点至0.56%，财务费用率同比+1.03个百分点至-0.61% [4] - 盈利能力指标预测：净资产收益率（ROE）从2024年的12.2%提升至2027年的14.1%；总资产收益率（ROA）从2024年的9.9%提升至2027年的11.4% [6]

2025年第三季度业务表现 - 2025年前三季度特许加盟销售收入10.14亿元，同比增长11.00%，其中第三季度收入4.01亿元，同比增长17.7% [1] - 前三季度团餐业务（大客户及零售渠道）销售收入3.07亿元，同比增长16%，其中第三季度收入1.08亿元，同比增长11.6% [1] - 第三季度毛利率同比提升2.81个百分点，主要受益于原材料价格处于低位及收入规模提升 [1] - 运营效率提升，第二季度期间费用率小幅下降，扣非净利润率达14.17% [1] 手工小笼包店型发展规划 - 新店型开拓有三条路径：改造现有门店、在市场低迷期于优质点位开店、在外带店增加产品线打造纯外带店型 [2] - 公司计划在年底前开设20家新店型，并期望明年以点带面、顺势而为逐步扩张 [2] - 公司侧重选择对新店型接受度高、配合度高的加盟商，这些加盟商需能积极投入运营和扩张以实现更高营业额目标 [2] - 前期通过打造“爆店”形成赚钱效应，以吸引更多加盟商，公司再从中筛选以支持模型扩张 [2] 手工小笼包店型规模化复制能力 - 全国包点店铺数量超15万家，加盟商资源丰富，为后续通过翻牌或拓展支持新店型开拓提供基础 [2] - 公司内部经过四到五年尝试积累，以及三个月具体构思准备，通过精益化团队对运营人员进行全面培训指导 [3] - 培训指导内容涵盖前期调研、产品结构确认、动线设备、空间模型、开业宣传广告等经营细节 [3] - 门店扩张不盲目追求数字目标，主要根据管理能力的动态变化及时进行开拓 [3] 团餐业务展望 - 公司将持续聚焦产品体系优化与分渠道布局深耕 [1] - 随着下游客户需求稳步提升及各客户渠道精准发力，团餐业务预计将取得较好发展 [1]

板块整体表现 - 11月3日食品加工板块整体上涨1.37%，跑赢上证指数（上涨0.55%）和深证成指（上涨0.19%）[1] - 板块内个股普遍上涨，领涨股为巴比食品，单日涨幅达10.00%[1] - 板块当日主力资金净流入4358.53万元，而游资和散户资金分别净流出1202.37万元和3153.17万元[1] 领涨个股表现 - 巴比食品收盘价为27.60元，成交量10.59万手，成交额2.83亿元，主力资金净流入2097.10万元，占成交额比例达8.92%[1][2] - 惠发食品涨幅为5.83%，收盘价11.98元，成交21.30万手，成交额2.52亿元，主力资金净流入2121.19万元，占成交额比例9.90%[1][2] - 三全食品上涨3.58%，收盘价11.56元，成交18.14万手，成交额2.08亿元，主力资金净流入2496.26万元，为板块内最高，占成交额比例13.71%[1][2] 其他活跃个股资金流向 - 安井食品主力资金净流入2471.57万元，占成交额比例5.42%，该股上涨1.33%，成交额达5.66亿元，为板块内最高[1][2] - 三全食品在获得主力资金净流入的同时，游资和散户资金分别净流出1249.93万元和1246.33万元[2] - 双汇发展主力资金净流入539.09万元，但游资资金净流出2179.03万元，散户资金净流入1639.94万元[2]

板块整体表现 - 食品加工制造板块在11月3日午后持续走高 [1] - 多只成分股出现显著上涨 [1] 个股表现 - 巴比食品股价涨停 [1] - 惠发食品和宝立食品股价涨幅超过8% [1] - 三全食品、天味食品、日辰股份、紫燕食品等股票跟涨 [1]

市场表现 - A股市场食品股出现拉升行情 [1] - 巴比食品股价涨停 [1] - 惠发食品和宝立食品股价涨幅超过7% [1] - 一鸣食品和天味食品股价涨幅超过4% [1] - 日辰股份、三全食品、紫燕食品、桂发祥、味知香股价涨幅超过3% [1] 技术信号 - MACD技术指标出现金叉买入信号 [1]

财务业绩 - 2025年前三季度营业总收入13.56亿元，同比增长12.05% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.01亿元，同比增长3.51% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.40% [1] - 2025年第三季度营业总收入5.22亿元，同比增长16.74% [1] - 2025年第三季度归母净利润0.70亿元，同比减少16.07% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.53% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利率同比提升1.0个百分点至14.2% [2] 运营表现 - 2025年第三季度特许加盟、直营门店、团餐渠道收入同比分别增长17.7%、42.3%、11.6% [1] - 门店数量环比净增加249家至5934家 [1] - 第三季度单店收入延续改善趋势且改善幅度相比第二季度扩大 [1] - 公司于7月正式上线加盟堂食店型并引入小笼包作为主打品类 [2] - 堂食店型顺应消费者追求“烟火气”的趋势，有望提升单店经营效益 [2] 产品与成本 - 2025年第三季度面点、馅料、外购食品收入同比分别增加1.3%、27.7%、26.5% [1] - 去年新开拓的定制馅料销售表现突出 [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升2.9个百分点至29.7% [2] - 毛利率提升主因包括加强成本控制、攻克冷冻面皮技术瓶颈实现产线降本以及原材料成本红利 [2] - 2025年第三季度销售、管理费用率同比分别下降0.4、1.8个百分点至3.6%、6.9% [2] - 毛销差同比提升3.3个百分点至26.1% [2]

投资评级与目标价 - 报告对巴比食品的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - 报告给出的目标价为31.75元 [1] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现总营收13.56亿元，同比增长12.1%；归母净利润2.01亿元，同比增长3.5%；扣非归母净利润1.75亿元，同比增长19.4% [1] - 2025年第三季度公司实现总营收5.22亿元，同比增长16.7%；归母净利润0.70亿元，同比下降16.1%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长25.5% [1] 业务分拆与增长动力 - 2025年第三季度特许加盟业务营收同比增长17.7%，门店数量净增249家至5934家，其中新品牌“馒乡人”贡献接近250家 [7] - 2025年第三季度单店营收同比增长4.9%，增速环比第二季度提升，主要受益于外卖贡献和单店模型优化 [7] - 团餐业务在第三季度延续双位数增长，营收同比增长11.6% [7] - 分区域看，第三季度华东/华南/华中/华北地区收入分别同比增长18.1%/11.9%/6.2%/16.2% [7] - 分产品看，第三季度面点/馅料/外购食品类收入分别同比增长1.3%/27.7%/26.5% [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为29.6%，同比提升2.8个百分点，主要受益于猪肉价格下降及渠道结构变动 [7] - 第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/7.0%/0.6%/-0.6%，同比变动-0.3/-1.8/-0.1/+1.0个百分点，管理费用优化主要因去年股权激励计划终止 [7] - 第三季度扣非归母净利率为14.2%，同比提升1.0个百分点 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为18.83亿元/20.79亿元/22.82亿元，同比增速为12.6%/10.4%/9.8% [3] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.70亿元/3.03亿元/3.38亿元，同比增速为-2.5%/12.5%/11.5% [3] - 预测公司2025-2027年每股盈利分别为1.13元/1.27元/1.41元 [3] - 对应2025-2027年市盈率估值分别为22倍/20倍/18倍 [3] - 目标价31.75元对应2026年25倍市盈率 [7] 未来展望与催化剂 - 报告认为公司第四季度有望延续升势，全年录得双位数平稳增长，扣非利润贡献更大弹性 [7] - 展望未来，公司门店业务逐步理顺，主品牌门店调改和新品牌并购协同均回到良性循环 [7] - 新推出的“巴比小笼包”店型进展顺利，后续有望大面积铺开，进一步贡献单店增量 [7] - 公司作为面点龙头将持续受益新零售发展，团餐业务有望保持平稳 [7] - 产能利用率不断爬坡，规模效应释放下，公司利润有望兑现弹性 [7]