报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 看好公司开店节奏继续保持，品牌收购带来新发展动能，行业整合向头部集中，单店表现预计企稳回升，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月24日，巴比食品发布2025年一季度报告，2025Q1总营收3.70亿元（同增4%），归母净利润0.37亿元（同减6%），扣非净利润0.39亿元（同增3%） [1] 运营提效消化折旧影响，毛利有望逐季改善 - 2025Q1毛利率同减0.4pct至25.47%，主要受武汉工厂投产一次性投入影响，公司通过运营提效减弱折旧摊销影响，实现一季度毛利率同比小幅下降，随着规模效应释放，预计后续毛利率环比改善 [2] - 2025Q1销售费用率/管理费用率分别同减1pct/0.1pct至4.06%/7.55%，净利率同减1pct至10.04% [2] 单店缺口持续收窄，推进并购品牌供应链整合 - 2025Q1食品类营收3.34亿元（同增5%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增3%/11%/4%，主要系公司持续并购新品牌并推进供应链整合所致 [3] - 2025Q1特许加盟销售营收2.65亿元（同增3%），主要系并购品牌青露、浔味来、浔早并表贡献，截至2025Q1末，加盟门店共5644家（较年初净增加501家），目前巴比品牌单店缺口已收窄至低个位数水平，公司持续优化单店模型，并加快并购品牌业务端整合，从而推进武汉工厂产能释放 [3] - 2025Q1团餐营收0.93亿元（同增12%），客户需求稳步提升，后续公司通过定制化产品、全国经销商网络布局等举措推动团餐延续高增态势 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.08/1.17/1.24元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍 [4] 基本数据 - 2025年4月25日，当前股价18.66元，总市值45亿元，总股本240百万股，流通股本240百万股，52周价格范围12.52 - 21.29元，日均成交额51.54百万元 [6] 公司盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|1,671|1,811|1,928|2,034| |增长率（%）|2.5%|8.4%|6.5%|5.5%| |归母净利润（百万元）|277|259|280|296| |增长率（%）|29.4%|-6.3%|8.3%|5.7%| |摊薄每股收益（元）|1.12|1.08|1.17|1.24| |ROE（%）|12.1%|10.6%|10.7%|10.5%|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1,671|1,811|1,928|2,034| |营业成本（百万元）|1,225|1,322|1,397|1,464| |销售费用（百万元）|72|82|85|87| |管理费用（百万元）|124|132|139|146| |净利润（百万元）|280|262|283|299| |归母净利润（百万元）|277|259|280|296| |营业收入增长率（%）|2.5%|8.4%|6.5%|5.5%| |归母净利润增长率（%）|29.4%|-6.3%|8.3%|5.7%| |毛利率（%）|26.7%|27.0%|27.5%|28.1%| |净利率（%）|16.8%|14.4%|14.7%|14.7%| |ROE（%）|12.1%|10.6%|10.7%|10.5%| |资产负债率（%）|20.0%|18.9%|17.7%|16.5%| |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转率|16.1|21.5|26.1|30.4| |存货周转率|17.8|18.3|21.5|24.3| |EPS（元/股）|1.12|1.08|1.17|1.24| |P/E|16.7|17.3|15.9|15.1| |P/S|2.8|2.5|2.3|2.2| |P/B|2.0|1.8|1.7|1.6|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 看好公司开店节奏继续保持，品牌收购带来新发展动能，行业整合向头部集中，单店表现预计企稳回升，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月24日，巴比食品发布2025年一季度报告，2025Q1总营收3.70亿元（同增4%），归母净利润0.37亿元（同减6%），扣非净利润0.39亿元（同增3%） [1] 运营提效消化折旧影响，毛利有望逐季改善 - 2025Q1毛利率同减0.4pct至25.47%，主要受武汉工厂投产后一次性投入影响，公司通过运营提效减弱折旧摊销影响，实现一季度毛利率同比小幅下降，随着规模效应释放，预计后续毛利率环比改善 [2] - 2025Q1销售费用率/管理费用率分别同减1pct/0.1pct至4.06%/7.55%，净利率同减1pct至10.04% [2] 单店缺口持续收窄，推进并购品牌供应链整合 - 2025Q1食品类营收3.34亿元（同增5%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增3%/11%/4%，主要系公司持续并购新品牌并推进供应链整合所致 [3] - 2025Q1特许加盟销售营收2.65亿元（同增3%），主要系并购品牌青露、浔味来、浔早并表贡献，截至2025Q1末，加盟门店共5644家（较年初净增加501家），目前巴比品牌单店缺口已收窄至低个位数水平，公司持续优化单店模型，并加快并购品牌业务端整合，从而推进武汉工厂产能释放 [3] - 2025Q1团餐营收0.93亿元（同增12%），客户需求稳步提升，后续公司通过定制化产品、全国经销商网络布局等举措推动团餐延续高增态势 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.08/1.17/1.24元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍 [4] 基本数据 - 2025年4月25日，当前股价18.66元，总市值45亿元，总股本240百万股，流通股本240百万股，52周价格范围12.52 - 21.29元，日均成交额51.54百万元 [6][8] 公司盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|1,671|1,811|1,928|2,034| |增长率（%）|2.5%|8.4%|6.5%|5.5%| |归母净利润（百万元）|277|259|280|296| |增长率（%）|29.4%|-6.3%|8.3%|5.7%| |摊薄每股收益（元）|1.12|1.08|1.17|1.24| |ROE（%）|12.1%|10.6%|10.7%|10.5%|[9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1,671|1,811|1,928|2,034| |营业成本（百万元）|1,225|1,322|1,397|1,464| |销售费用（百万元）|72|82|85|87| |管理费用（百万元）|124|132|139|146| |净利润（百万元）|280|262|283|299| |归母净利润（百万元）|277|259|280|296| |营业收入增长率（%）|2.5%|8.4%|6.5%|5.5%| |归母净利润增长率（%）|29.4%|-6.3%|8.3%|5.7%| |毛利率（%）|26.7%|27.0%|27.5%|28.1%| |净利率（%）|16.8%|14.4%|14.7%|14.7%| |ROE（%）|12.1%|10.6%|10.7%|10.5%| |资产负债率（%）|20.0%|18.9%|17.7%|16.5%| |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6| |应收账款周转率|16.1|21.5|26.1|30.4| |存货周转率|17.8|18.3|21.5|24.3| |EPS（元/股）|1.12|1.08|1.17|1.24| |P/E|16.7|17.3|15.9|15.1| |P/S|2.8|2.5|2.3|2.2| |P/B|2.0|1.8|1.7|1.6|[10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1巴比食品营收3.7亿元同比+4.5%，归母净利润0.4亿元同比-6.1%，扣非净利润0.4亿元同比+3.3% [1] - 单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速，全年毛开千店目标有序推进 [2] - 产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定 [3] - 门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善 [4] 报告各部分总结 经营情况 - 25Q1拓店711家（净开501家）至5644家门店，剔除并购项目Q1毛开163家、净关47家，闭店环比改善 [2] - 25Q1特许加盟收入2.7亿元同比+2.8%，剔除新品牌并表巴比门店单店收入缺口环比收窄至3.7%；直营收入0.06亿元同比-10.1%；团餐收入0.9亿元同比+11.8%，新业务渠道业绩增速超30% [2] - 25Q1华东/华南/华中/华北收入分别为3.0/0.3/0.2/0.1亿元，同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，门店端分别净开店478/-14/34/3家 [2] 财务情况 - 25Q1毛利率25.5%同比-0.5pcts，主因武汉工厂投产成本增加；销售费用率4.1%同比-1.0pcts；管理费用率7.6%同比-0.1pcts；研发费用率0.8%同比-0.1pcts；财务费用率-1.6%同比+1.0pcts [3] - 25Q1归母净利率10.1%同比-1.1pcts，扣非净利率10.5%同比-0.1pcts [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6% [4] 财务指标 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增长率分别为2.53%、10.56%、10.15%、7.68%；EBIT增长率分别为15.83%、15.76%、12.14%、8.47%；净利润增长率分别为29.42%、-4.67%、10.63%、6.59% [10][11] - 盈利能力：2024 - 2027E毛利率分别为26.71%、26.64%、26.90%、26.90%；净利润率分别为16.55%、14.27%、14.33%、14.18%；总资产收益率ROA分别为9.69%、8.95%、9.43%、10.26%；净资产收益率ROE分别为12.21%、11.32%、11.96%、12.21% [10][11] - 偿债能力：2024 - 2027E流动比率分别为2.75、2.46、2.38、3.06；速动比率分别为2.54、2.26、2.18、2.74；现金比率分别为1.94、1.65、1.54、1.71；资产负债率分别为20.04%、20.40%、20.67%、15.40% [10][11] - 经营效率：2024 - 2027E应收账款周转天数分别为20.26、19.69、19.08、19.29；存货周转天数分别为20.34、19.14、19.11、19.29；总资产周转率分别为0.59、0.64、0.67、0.72 [11] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为1.15、1.10、1.22、1.30；每股净资产分别为9.46、9.72、10.18、10.63；每股经营现金流分别为0.91、1.35、1.56、0.86；每股股利分别为0.80、0.76、0.84、0.90 [11] - 估值分析：2024 - 2027E PE分别为16、17、15、14；PB分别为2.0、1.9、1.8、1.8；EV/EBITDA分别为12.54、10.81、9.31、8.40；股息收益率分别为4.29%、4.09%、4.52%、4.82% [11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年Q1巴比食品营收3.7亿元同比+4.5%，归母净利润0.4亿元同比-6.1%，扣非净利润0.4亿元同比+3.3% [1] - 单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速，全年毛开千店目标有序推进 [2] - 产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定 [3] - 门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善 [4] 盈利预测与财务指标 营业收入 - 预计2025 - 2027年分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7% [4] 归母净利润 - 预计2025 - 2027年分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6% [4] 估值 - 当前股价对应2025 - 2027年P/E分别为17/15/14x [4] 财务报表数据预测汇总 利润表 - 2025 - 2027年营业总收入预计为18.48/20.36/21.92亿元，增长率分别为10.56%/10.15%/7.68% [10][11] - 2025 - 2027年净利润预计为2.64/2.92/3.11亿元，增长率分别为-4.67%/10.63%/6.59% [10][11] 资产负债表 - 2025 - 2027年资产合计预计为29.46/30.93/30.29亿元 [10][11] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流预计为3.23/3.73/2.05亿元 [11] 主要财务指标 - 2025 - 2027年毛利率预计为26.64%/26.90%/26.90% [10][11] - 2025 - 2027年资产负债率预计为20.40%/20.67%/15.40% [10][11]

单店收入趋势 - 非巴比品牌门店和巴比品牌门店的单店收入过去几年均呈现持续下降趋势 但在2023年下半年至2024年出现缓慢回升 但非巴比品牌改善趋势稍弱于巴比品牌 [1] 新业态拓展情况 - 公司正在持续打磨扒包店和面食馆等新业态的产品和单店模型 门店模型成熟后将考虑开放市场加盟 [1] 团餐业务客户结构 - 团餐业务传统渠道包括供应链公司和团餐企业两类 新业务渠道包括餐饮连锁、便利连锁和零售渠道三类 [1] - 新业务渠道业绩增速超过30% 推动其占比持续提升至约40% [1] - 零售渠道销售同比增长超60% 占新业务渠道比例接近50% 包括生鲜电商、天猫、京东和抖音等平台 [1] - 公司计划深化与永辉超市调改店等高势能客户合作 扩大销售规模并创造更多成交案例 [1] 团餐毛利率展望 - 预计2025年团餐毛利率将基本维持在2024年水平 新类型客户可能对原有毛利率产生不利影响 但公司将通过效率提升抵消这些影响 [2]

财务表现 - 25年第一季度实现收入3.70亿元，同比+4.45% [1] - 归母净利润0.37亿元，同比-6.13% [1] - 扣非归母净利润0.39亿元，同比+3.33% [1] - 毛利率25.5%，同比-0.4pcts [3] - 扣非归母净利率10.5%，同比-0.1pcts [3] 业务分拆 - 特许加盟业务营收同比+2.7%，青露品牌并表贡献约1500万元 [2] - 剔除青露贡献后，原有门店营收同比略有下降，单店营收同比存在低个位数缺口 [2] - 团餐业务收入同比+11.7% [2] - 华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5% [2] - 面点/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7% [2] 门店动态 - Q1原有门店净闭店3家，青露并表504家，总门店数净增501家至5644家 [2] - 新开门店质量稳步提升，单店缺口环比逐渐收窄 [4] 费用分析 - 销售费用率同比-0.9pcts，主因开店降速及装修补贴等减少 [3] - 管理/研发费用率同比-0.1/-0.1pcts，保持平稳 [3] - 财务费用率同比+1.0pcts，主因货币资金减少 [3] 未来展望 - 年内基本面有望渐进改善，节奏或先低后高 [4] - 青露并表预计在二季度进一步贡献营收增量 [4] - 团餐业务明确拥抱新零售、大型餐饮定制，经营势能有望延续 [4] - 25-27年EPS预测调整为1.06/1.17/1.27元 [5] - 目标价20.6元，对应25年归母净利润19.4倍 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1巴比食品实现营收3.7亿元，同比+4.5%；归母净利0.37亿元，同比-6.1%；扣非归母净利0.39亿元，同比+3.3% [8] - 外延拓店速度加快，单店营收基本企稳，团餐保持较快增长，2025Q1加盟门店达5644家，净增501家，测算单店营收同比下滑3.4%，剔除相关品牌门店，巴比品牌门店单店营收下滑幅度和2024Q4相当且同店营收下滑幅度收窄 [8] - 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化，2025Q1毛利率25.5%，同比-0.4pct，销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct，销售净利率10.0%，同比-1.3pct，扣非归母净利率10.5%，同比-0.1pct [8] - 2025年公司指引新开1000家门店，对并购、翻牌态度更积极，基本面触底，向上拐点可期 [8] - 略上调此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.8/3.1/3.4亿元，同比+2.5%/+9.7%/+7.7%，对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,630|1,671|1,850|2,049|2,206| |同比（%）|6.89|2.53|10.70|10.74|7.66| |归母净利润（百万元）|213.72|276.59|283.62|311.20|335.21| |同比（%）|(4.04)|29.42|2.54|9.73|7.71| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.89|1.15|1.18|1.30|1.40| |P/E（现价&最新摊薄）|21.79|16.84|16.42|14.97|13.89|[1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|19.44| |一年最低/最高价|12.43/22.78| |市净率(倍)|2.10| |流通A股市值(百万元)|4,657.18| |总市值(百万元)|4,657.18|[6] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|9.25| |资产负债率(%,LF)|18.40| |总股本(百万股)|239.57| |流通A股(百万股)|239.57|[7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,267|1,214|1,347|1,481| |非流动资产|1,586|1,611|1,551|1,489| |资产总计|2,853|2,825|2,898|2,970| |流动负债|461|369|344|309| |非流动负债|111|94|94|94| |负债合计|572|463|437|403| |归属母公司股东权益|2,265|2,343|2,439|2,542| |少数股东权益|16|19|22|25| |所有者权益合计|2,281|2,362|2,461|2,567| |负债和股东权益|2,853|2,825|2,898|2,970|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,671|1,850|2,049|2,206| |营业成本(含金融类)|1,225|1,362|1,502|1,614| |税金及附加|13|13|14|15| |销售费用|72|80|86|90| |管理费用|124|135|148|158| |研发费用|12|9|10|11| |财务费用|(31)|(18)|(17)|(19)| |加:其他收益|4|4|4|4| |投资净收益|3|4|4|4| |公允价值变动|91|70|70|70| |减值损失|(1)|0|0|0| |资产处置收益|(2)|0|0|0| |营业利润|353|347|383|415| |营业外净收支|14|25|25|25| |利润总额|366|372|408|440| |减:所得税|86|86|94|101| |净利润|280|286|314|339| |减:少数股东损益|3|3|3|3| |归属母公司净利润|277|284|311|335| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.15|1.18|1.30|1.40| |EBIT|229|354|392|421| |EBITDA|300|402|442|473| |毛利率(%)|26.71|26.42|26.69|26.84| |归母净利率(%)|16.55|15.33|15.19|15.20| |收入增长率(%)|2.53|10.70|10.74|7.66| |归母净利润增长率(%)|29.42|2.54|9.73|7.71|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|217|185|290|310| |投资活动现金流|(153)|(46)|39|39| |筹资活动现金流|(270)|(207)|(216)|(232)| |现金净增加额|(206)|(68)|113|117| |折旧和摊销|71|48|50|52| |资本开支|(201)|(85)|35|35| |营运资本变动|7|(35)|24|19|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.13|9.78|10.18|10.61| |最新发行在外股份（百万股）|240|240|240|240| |ROIC(%)|7.60|11.46|12.22|12.61| |ROE - 摊薄(%)|12.21|12.10|12.76|13.19| |资产负债率(%)|20.04|16.39|15.09|13.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.84|16.42|14.97|13.89| |P/B（现价）|2.13|1.99|1.91|1.83|[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025Q1巴比食品营收3.7亿元同比+4.5%，归母净利0.37亿元同比 - 6.1%，扣非归母净利0.39亿元同比+3.3% [8] - 外延拓店速度加快，单店营收基本企稳，团餐保持较快增长，2025Q1加盟门店达5644家净增501家，测算单店营收同比下滑3.4% [8] - 补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化，2025Q1毛利率25.5%同比 - 0.4pct，销售/管理费用率同比 - 0.9/-0.1pct，销售净利率10.0%同比 - 1.3pct，扣非归母净利率10.5%同比 - 0.1pct [8] - 2025年公司指引新开1000家门店，对并购、翻牌态度更积极，基本面触底向上拐点可期 [8] - 略上调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.8/3.1/3.4亿元，同比+2.5%/+9.7%/+7.7%，对应PE为16/15/14X [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,630|1,671|1,850|2,049|2,206| |同比（%）|6.89|2.53|10.70|10.74|7.66| |归母净利润（百万元）|213.72|276.59|283.62|311.20|335.21| |同比（%）|(4.04)|29.42|2.54|9.73|7.71| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.89|1.15|1.18|1.30|1.40| |P/E（现价&最新摊薄）|21.79|16.84|16.42|14.97|13.89| [1] 市场数据 - 收盘价19.44元，一年最低/最高价12.43/22.78元，市净率2.10倍，流通A股市值4,657.18百万元，总市值4,657.18百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产9.25元，资产负债率18.40%，总股本239.57百万股，流通A股239.57百万股 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|1,267|1,214|1,347|1,481| |非流动资产|1,586|1,611|1,551|1,489| |资产总计|2,853|2,825|2,898|2,970| |流动负债|461|369|344|309| |非流动负债|111|94|94|94| |负债合计|572|463|437|403| |归属母公司股东权益|2,265|2,343|2,439|2,542| |少数股东权益|16|19|22|25| |所有者权益合计|2,281|2,362|2,461|2,567| |负债和股东权益|2,281|2,362|2,461|2,567| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|1,671|1,850|2,049|2,206| |营业成本(含金融类)|1,225|1,362|1,502|1,614| |税金及附加|13|13|14|15| |销售费用|72|80|86|90| |管理费用|124|135|148|158| |研发费用|12|9|10|11| |财务费用|(31)|(18)|(17)|(19)| |加:其他收益|4|4|4|4| |投资净收益|3|4|4|4| |公允价值变动|91|70|70|70| |减值损失|(1)|0|0|0| |资产处置收益|(2)|0|0|0| |营业利润|353|347|383|415| |营业外净收支|14|25|25|25| |利润总额|366|372|408|440| |减:所得税|86|86|94|101| |净利润|280|286|314|339| |减:少数股东损益|3|3|3|3| |归属母公司净利润|277|284|311|335| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.15|1.18|1.30|1.40| |EBIT|229|354|392|421| |EBITDA|300|402|442|473| |毛利率(%)|26.71|26.42|26.69|26.84| |归母净利率(%)|16.55|15.33|15.19|15.20| |收入增长率(%)|2.53|10.70|10.74|7.66| |归母净利润增长率(%)|29.42|2.54|9.73|7.71| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|217|185|290|310| |投资活动现金流|(153)|(46)|39|39| |筹资活动现金流|(270)|(207)|(216)|(232)| |现金净增加额|(206)|(68)|113|117| |折旧和摊销|71|48|50|52| |资本开支|(201)|(85)|35|35| |营运资本变动|7|(35)|24|19| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|9.13|9.78|10.18|10.61| |最新发行在外股份（百万股）|240|240|240|240| |ROIC(%)|7.60|11.46|12.22|12.61| |ROE - 摊薄(%)|12.21|12.10|12.76|13.19| |资产负债率(%)|20.04|16.39|15.09|13.56| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.84|16.42|14.97|13.89| |P/B（现价）|2.13|1.99|1.91|1.83| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [8] 报告的核心观点 - 单店仍有缺口，但考虑青露贡献、团餐增长延续，25Q1收入同比+4.5%，符合预期；销售费投优化，对冲财务费用提升，25Q1扣非净利率同比基本持平；单店缺口趋势收窄，加上团餐增长延续，年内公司基本面有望渐进改善；维持“强推”评级，维持25 - 27年利润预测不变，调整25 - 27年EPS预测，维持目标价为20.6元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 2025年第一季度实现收入3.70亿元，同比+4.45%；归母净利润0.37亿元，同比 - 6.13%；扣非归母净利润0.39亿元，同比+3.33% [2] - 预计2024 - 2027年营业总收入分别为16.71亿、18.44亿、19.93亿、21.31亿元，同比增速分别为2.5%、10.3%、8.1%、6.9%；归母净利润分别为2.77亿、2.55亿、2.80亿、3.05亿元，同比增速分别为29.4%、 - 7.9%、9.9%、8.8% [4] 分渠道情况 - 25Q1特许加盟业务营收同比+2.7%，3月31日起并表青露品牌，Q1供应链收入按特许加盟销售收入列示，预计贡献1500万左右；若剔除青露贡献，原有门店营收同比下降，单店营收同比有低个位数缺口，Q1原有门店净闭店3家，结合青露并表504家，总门店数目净增501家至5644家；团餐业务延续双位数增长，25Q1收入同比+11.7% [9] 分区域情况 - 25Q1华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/ - 9.5%，华南、华中等外埠市场保持较快增长 [9] 分产品情况 - 25Q1面点/馅料/外购食品类同比+2.6%/+11.4%/+3.7% [9] 费用及利润率情况 - 25Q1公司毛利率录得25.5%，同比 - 0.4pcts，主系湖北工厂投产带来折旧摊销影响；销售费用率同比 - 0.9pcts，延续24H2以来费投收窄趋势，主因开店降速；管理/研发费用率同比 - 0.1/ - 0.1pcts，保持平稳；财务费用率同比+1.0pcts，因去年公司回购、并购致账面货币资金减少；扣非归母净利率10.5%，同比 - 0.1pcts，基本平稳；东鹏持股区间内基本无贡献，公司归母净利率10.1%，同比 - 1.1pcts [9] 公司基本面展望 - 一季度单店环比改善，团餐延续双位数增长，整体基本面平稳，延续24Q4以来渐进改善趋势；全年来看，门店业务上二季度青露并表预计营收增量进一步体现，闭店延续但内生开店速度较快，新开门店质量提升，单店缺口环比收窄，预计年内企稳并渐进修复；团餐业务明确拥抱新零售、大型餐饮定制等，经营势能有望延续，年内节奏或先低后高，有望实现渐进改善 [9] 投资建议 - 维持“强推”评级，维持25 - 27年利润预测不变，考虑公司回购注册股本影响，调整25 - 27年EPS预测为1.06/1.17/1.27元（原预测为1.03/1.13/1.23元），对应P/E估值18/17/15倍，维持目标价为20.6元，对应25年归母净利润19.4倍 [9]

业绩总结 - 2025年1 - 3月公司营业收入36,957.17万元，主营业务收入占比99.88%[2] - 特许加盟销售占营业收入71.77%，团餐渠道销售占比25.19%[5] - 食品类收入占比90.34%，面米类占比41.11%[6] - 华东区域收入占营业收入82.40%[9] 用户数据 - 华东区域经销商期末31家[11] - 加盟门店期末共5,644家[13] - 华东区域加盟门店期末3,904家[13] - 华南区域加盟门店期末768家[13] - 华中区域加盟门店期末813家[13] - 华北区域加盟门店期末159家[13]