行业投资评级 - 报告对家电行业的投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 前三季度家电全产业链出口普遍强于内销 [3] - 白电板块兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，以旧换新政策有望催化，铜价短期上涨引发渠道看涨情绪升温 [6] - 投资主线围绕白电、出口链、核心零部件三大方向展开 [6] 市场表现与数据观察 - 本周申万家用电器板块指数下跌0.5%，同期沪深300指数上涨0.8%，板块跑输大盘 [5][7] - 重点公司中，极米科技（+10.8%）、比依股份（+5.5%）、欧普照明（+2.5%）领涨；荣泰健康（-12.1%）、科沃斯（-7.6%）、小熊电器（-6.7%）领跌 [5][9] - 2025年9月空调行业总销量1088.40万台，同比下降10.20%，其中内销594.90万台（-2.50%），出口493.50万台（-18.10%） [4][34] - 2025年9月冰箱行业销量833.80万台，同比上升0.12%，其中内销386.90万台（-7.35%），出口446.90万台（+7.63%） [4][41] - 2025年9月洗衣机行业销量885万台，同比上升7.52%，其中内销406万台（-6.88%），出口478.54万台（+23.76%） [4][43] 行业动态与宏观环境 - 2025年前三季度全产业链半数以上行业保持同比增长，供应链市场景气度高于整机，出口普遍强于内销 [5][12] - 内销市场受房地产低迷及政策效应消退影响承压；出口市场依赖非洲、南美等新兴需求拉动，但受关税及高库存制约增速放缓 [5][12] - 美的泰国空调工厂被认证为“供应链韧性灯塔工厂”，实现每台空调能耗降低40.2%，碳排放量减少68.3% [5][13] - 截至2025年11月7日，长江有色铜价同比上升12.63%，铝价同比上升0.33%，不锈钢板价格同比下降7.27% [15] - 2025年9月商品房销售面积住宅期房为4738万平米，同比下降18.25%；社会零售商品零售额为41971.00亿元，同比上升3.0% [52] 核心零部件数据 - 2025年9月旋转压缩机销量1834.0万台，同比下降5.6% [21] - 2025年8月空调电子膨胀阀内销量906.0万台，同比上升19.7%；四通阀内销量1150.0万台，同比上升22.7%；截止阀内销量2628.0万台，同比上升8.5% [21] - 2025年9月冰箱全封活塞压缩机总销量2620.6万台，同比上升7.71% [26] - 2025年8月洗衣机电机总销量1374.2万台，同比上升3.3% [26] 重点公司动态与新闻 - 德昌股份向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过 [69] - 三花智控累计回购股份193.61万股，占总股本0.046%，回购总金额5598.33万元 [59] - 海尔智家与三花智控签署战略合作协议，将在协同研发、实验室共建及新兴领域布局等方面展开深度合作 [71] - 工信部表示将落实大规模设备更新和消费品以旧换新相关政策，支持重点行业节水装备设备更新及技术改造 [70] - 市场监管总局批准发布家电再生材料等10项家电国家标准，推动家电产品智能化、绿色化与质量安全性提升 [81]

核心观点 - 2025年家电行业三季度整体表现稳健，行业营收与净利润实现双增，但内销增速普遍回落，外销呈现分化态势 [5][6][11] - 投资策略上建议聚焦于经营韧性强的白电、受政策影响较小的两轮车以及外销潜力大的清洁电器等子板块 [6][101] - 具备内外均衡布局、海外产能建设较快、以自主品牌为主的公司，如美的集团、海尔智家、科沃斯等，业绩表现相对更优 [6][101] 行业概览 - 2025年前三季度家用电器行业整体营收达12,678亿元，同比增长6.4%；归母净利润达955亿元，同比增长10.2% [11][12] - 行业盈利能力保持稳定，毛利率和归母净利率分别为24.3%和7.5% [11][15] - 经营活动现金流净额显著改善，同比大幅增长29.2%至1,518亿元 [11][15] 白电板块 - 三季度白电内销增速放缓，空调/冰箱/洗衣机内销量同比增幅分别为+6%/-4%/-4%，较二季度（+12%/+8%/+8%）明显下滑 [5][16] - 外销表现疲软，空调/冰箱/洗衣机外销量同比变化分别为-13%/-5%/-1% [5][16][20][21][24][25] - 核心公司营收与净利润增速放缓，三季度营收/归母净利润分别同比增长9.0%/2.7%，低于二季度的13.8%/5.9% [26] - 美的集团与海尔智家收入增速领先，毛利率分别为26.4%和27.9% [26][28] 小家电板块 - 清洁电器增长迅猛，三季度营收总体同比增长21.5%；传统小家电增速稳定，为5.6% [6][35] - 科沃斯和石头科技营收增长突出，同比增速分别达到29.3%和60.7% [6][35] - 板块毛利率整体稳定，但石头科技净利率承压 [35][37][41][46] 黑电板块 - 板块营收承压，三季度整体营收同比下滑4.5%（不考虑TCL电子）；但归母净利润同比大幅上升94.4%，较二季度的-57.3%显著改善 [6][50] - 极米科技表现亮眼，单三季度营收和归母净利润分别同比增长2.9%和79.7% [6][50] - 兆驰股份归母净利率为6.3%，领先行业 [52][53] 厨电板块 - 传统厨电核心个股营收微降0.7%，但归母净利润同比增长2.0%，较二季度有所好转 [59] - 老板电器表现相对较好，营收和归母净利润分别同比增长1.4%和0.2% [59][60] - 集成灶企业受地产需求疲软影响显著，核心个股营收同比大幅下滑34.5% [59][66][67] 其他家电 - 民用电工板块（如公牛集团）收入增速环比改善，但仍为负增长；零部件板块（如三花智控）增速上升 [75][78] - 三花智控和盾安环境盈利能力强，销售净利率分别达到15%和8% [82] - 德昌股份存货周转情况改善，公牛集团和三花智控经营性现金流同比好转 [93][98][99]

投资评级与目标价 - 报告对石头科技维持“买入”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币230.25元 [4][6] 核心观点 - 随着国补政策调整，公司Q4开展价格补贴但比例缩小，活水版方案使产品和价格布局更灵活 [1] - 海外业务相对稳定，Q4营收有望延续前三季度趋势 [1] - 割草机器人预计明年在海外开售，有望打造第二成长曲线 [1][3] - 国内价格补贴带来的利润压力或于2025年第四季度改善，看好明年经营边际改善的确定性 [1] 经营近况与市场表现 - 公司于2025年第四季度继续开展价格补贴，但推出新品P20活水版以缓解补贴压力 [2] - 双十一开门红阶段线上动销表现优于行业整体：25周41至44周期间，扫地机线上整体GMV同比下降39.64%，而公司线上GMV同比下降25.38%；洗地机线上整体GMV同比下降24.35%，而公司线上GMV同比上升164.8% [2] - 公司将于明年正式在欧洲开售智能割草机RockMow和RockNeo，其中RockMow Z1搭载四轮独立驱动系统可应对80%陡坡地形，并配备Sentisphere™ AI环境感知系统 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年至2027年归母净利润预测为16.82亿元、23.85亿元、28.01亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）预测为6.49元、9.21元、10.81元 [4] - 基于Wind可比公司2026年一致预期市盈率19倍，给予公司2026年25倍目标市盈率 [4] - 预测2025年至2027年营业收入分别为193.22亿元、248.66亿元、299.91亿元，同比增长61.77%、28.69%、20.61% [10] - 预测2025年至2027年归属母公司净利润同比增长率分别为-14.88%、41.77%、17.42% [10]

股价与资金流向 - 11月7日股价报155.08元/股，下跌2.00%，总市值401.82亿元，成交金额3.81亿元，换手率0.94% [1] - 当日主力资金净流出488.77万元，特大单买入1379.15万元（占比3.62%），卖出3118.72万元（占比8.20%），大单买入8112.46万元（占比21.32%），卖出6861.66万元（占比18.03%） [1] - 公司股价今年以来下跌0.52%，近5个交易日下跌5.09%，近20日下跌21.59%，近60日下跌12.51% [1] 公司基本面与股东情况 - 2025年1-9月实现营业收入120.66亿元，同比增长72.22%，归母净利润10.38亿元，同比减少29.51% [2] - 截至9月30日股东户数为1.59万，较上期减少8.77%，人均流通股16251股，较上期增加9.76% [2] - A股上市后累计派现14.63亿元，近三年累计派现10.52亿元 [3] 机构持仓变动 - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股1454.91万股，较上期增加442.62万股 [3] - 易方达上证科创板50ETF（588080）为第四大股东，持股748.23万股，较上期减少109.01万股，华夏上证科创板50成份ETF（588000）为第五大股东，持股732.83万股，较上期减少413.95万股 [3] - 华夏中证机器人ETF（562500）为第七大股东，持股570.04万股，较上期增加106.51万股，易方达国证机器人产业ETF（159530）为新进第九大股东，持股317.49万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第八大股东，持股365.13万股，较上期减少13.47万股，易方达沪深300ETF（510310）退出十大流通股东 [3] 公司业务与行业 - 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，智能清洁产品及配件收入占比99.94% [1] - 公司所属申万行业为家用电器-小家电-清洁小家电，概念板块包括DeepSeek概念、小米概念、人工智能、机器人概念、智能家居等 [1]

科创ETF（588050）市场表现 - 11月7日开盘价为1.457元，较前日下跌1.15% [1] - 自2020年9月28日成立以来累计回报为2.74% [1] - 近一个月回报率为-3.88% [1] 科创ETF（588050）重仓股表现 - 中芯国际开盘下跌1.54% [1] - 海光信息开盘下跌2.38% [1] - 寒武纪开盘下跌1.65% [1] - 澜起科技开盘下跌1.75% [1] - 中微公司开盘下跌1.11% [1] - 联影医疗开盘下跌0.20% [1] - 金山办公开盘下跌0.85% [1] - 芯原股份开盘下跌2.23% [1] - 石头科技开盘下跌0.13% [1] - 传音控股开盘下跌0.54% [1] 基金基本信息 - 业绩比较基准为上证科创板50成份指数收益率 [1] - 基金管理人为工银瑞信基金管理有限公司 [1] - 基金经理为赵栩 [1]

科创ETF（588050）市场表现 - 11月6日开盘价1.435元，较前日上涨0.63% [1] - 基金成立以来回报率为-0.57%，近一个月回报率为-6.98% [1] - 基金业绩比较基准为上证科创板50成份指数收益率 [1] 科创ETF（588050）重仓股表现 - 中芯国际开盘上涨1.77%，海光信息开盘上涨2.25% [1] - 寒武纪开盘上涨2.82%，澜起科技开盘上涨1.30% [1] - 中微公司开盘上涨1.42%，芯原股份开盘上涨2.41% [1] - 联影医疗开盘微涨0.11%，石头科技开盘上涨0.33% [1] - 金山办公开盘下跌0.52%，传音控股开盘无涨跌 [1] 基金基本信息 - 基金管理人为工银瑞信基金管理有限公司 [1] - 基金经理为赵栩，基金成立日期为2020年9月28日 [1]

科创50ETF增强（588450）市场表现 - 11月6日开盘价为1.763元，涨幅0.97% [1] - 自2024年5月6日成立以来总回报为75.05% [1] - 近一个月回报为-7.16% [1] 科创50ETF增强（588450）重仓股表现 - 中芯国际开盘上涨1.77% [1] - 寒武纪开盘上涨2.82% [1] - 澜起科技开盘上涨1.30% [1] - 海光信息开盘上涨2.25% [1] - 中微公司开盘上涨1.42% [1] - 联影医疗开盘微涨0.11% [1] - 金山办公开盘下跌0.52% [1] - 石头科技开盘上涨0.33% [1] - 晶晨股份开盘上涨0.51% [1] - 西部超导开盘下跌0.48% [1] 科创50ETF增强（588450）产品信息 - 业绩比较基准为上证科创板50成份指数收益率 [1] - 基金管理人为招商基金管理有限公司 [1] - 基金经理为邓童 [1]

行业市场前景 - 全球割草机器人年销量在120-130万台 [1] - 智能割草机器人销量从2022年的2.9万台快速增长至2024年的38万台 [1] - 以1500-2000万台市场规模测算，割草机器人整体渗透率约为6%-8%，智能割草机器人（主要为无边界）渗透率仅为2%-3% [1][2] - 无边界割草机器人替代有边界及手推式产品的潜在市场规模约384万台，若进一步替代骑乘式产品，总市场规模可接近600万台，相比2024年有15倍增长空间 [2] 行业驱动因素与特性 - 割草在欧美是文化刚需，受人文环境、家庭理念及部分地区法规要求驱动 [1] - 行业处于技术上升期，2021年后RTK、激光雷达等定位避障技术发展推动了无边界智能化浪潮 [1] - 行业具有低渗透、大空间的特性 [1] 竞争格局与壁垒 - 导航定位算法技术是智能割草机器人实现高效作业的核心竞争壁垒 [3] - 线下渠道在用户购买决策中扮演重要角色，割草机器人线下渠道销售占比达71% [3] - 头部品牌凭借早期布局已积累高品牌知名度，并与主流渠道建立稳定合作关系，具备优势 [3] - 国内机器人公司产品技术路线及价格竞争力突出，口碑较高，渠道布局逐步跟进，有望持续抢占市场 [1][3] 重点公司 - 九号公司：无边界割草机器人龙头，产品口碑较好，渠道布局具备先发优势 [3] - 科沃斯：无边界割草机器人快速放量，技术路线有望优化以增强产品竞争力 [3] - 石头科技：全新发布割草机器人，有望贡献新增量 [3] - 腾亚精工：向关联公司销售割草机器人相关产品 [3]

核心观点 - 家电行业在2025年第三季度展现出经营韧性，整体营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长4.8%，盈利能力同比改善 [3] - 行业内部延续分化趋势，白电、小家电、零部件板块表现相对稳健，而厨电、照明电工板块持续承压 [3] - 龙头企业凭借竞争优势实现稳健增长，预计第四季度家电龙头将维持稳健经营态势，叠加估值分红优势，配置价值凸显 [3][79] 家电行业整体表现 - 2025年第三季度家电行业营收达到3,852.0亿元，同比增长2.6% [3][16] - 同期归母净利润为317.8亿元，同比增长4.8%，归母净利率同比提升0.1个百分点至8.3% [3][18][23] - 分板块看，白电/厨电/小家电/黑电/照明电工/零部件行业营收增速分别为+3.7%/-4.8%/+6.4%/-3.0%/-4.5%/+2.9% [3][15] 白电板块分析 - 白电板块需求韧性凸显，2025年第三季度营收同比增长3.7%至2,671.1亿元，归母净利润同比增长3.5% [3][15][18] - 产业在线数据显示，空调、冰箱、洗衣机内销量在第三季度分别同比增长5.5%、1.2%和下降2.3% [3][25] - 龙头企业表现分化，美的集团和海尔智家营收分别增长9.9%和9.5%，而格力电器营收同比下降15.1% [3][25][26] 小家电板块分析 - 小家电行业2025年第三季度营收同比增长6.4%至281.5亿元，归母净利润同比增长10.4% [3][15][18] - 厨小电内部表现分化，小熊电器和北鼎股份营收分别增长14.7%和19.0%，而苏泊尔和九阳股份营收分别下降2.3%和11.0% [3][39] - 清洁电器龙头增长强劲，石头科技和科沃斯第三季度营收分别大幅增长60.7%和29.3% [3][39][43] 黑电板块分析 - 黑电行业呈现量稳价升趋势，2025年第三季度营收同比下降3.0%，但归母净利润同比大幅增长70.6% [3][15][18] - 龙头企业海信视像、创维数字、极米科技第三季度营收分别增长2.7%、9.1%和2.9% [3][65][66] - 行业盈利能力显著改善，归母净利率同比提升0.7个百分点，其中极米科技净利率同比大幅提升5.2个百分点 [3][18][69][70] 投资建议 - 报告推荐业绩兑现度较优、红利价值突出的白电龙头美的集团和海尔智家 [3][79] - 同时看好份额提升、盈利改善持续兑现的黑电龙头海信视像 [3][79] - 还推荐内外销景气向好、经营有望持续优化的扫地机龙头科沃斯和石头科技 [3][79]

行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 核心观点 - 割草机器人行业是刚需、技术处于上升期、渗透率低且市场空间大的好生意 [6] - 行业竞争壁垒主要体现在算法能力和渠道布局上 [6] - 国内机器人公司产品技术路线及价格竞争力突出、口碑较高，渠道布局逐渐跟进，有望持续抢占市场 [6] 行业概况与市场空间 - 割草在欧美是文化也是刚需，许多州和社区对草坪维护有明确规定 [6][11] - 全球割草机年销售量在1500-2000万台级别 [12] - 全球割草机器人年销量在120-130万台，渗透率约为6%-8% [6][13] - 智能割草机器人（主要为无边界）从2022年的2.9万台快速增长至2024年的38万台，渗透率仅为2%-3% [6][19] - 无边界割草机器人替代有边界及手推式则先达到384万台左右，若再考虑完全替代骑乘式则可达到接近600万台，相比2024年有15倍增长空间 [6][21][26] 技术发展与产品优势 - 2021年以来，各厂商使用RTK、激光雷达等技术，割草机迎来"无边界"的智能化浪潮 [6][11] - 无边界割草机器人对比传统埋线式无需埋线、割草效率高、定位准确，且对比燃油/锂电割草机更环保并能节省人力 [17][19] - 无边界割草机器人占比持续提升，预计将从2024年的约30%提升至2026年的80%-90% [17][19] - 导航定位技术是割草机器人实现智能化、高效化作业的核心支撑，取决于算法能力 [6][32] 市场竞争格局与壁垒 - 行业主要壁垒在于算法和渠道 [6][27] - 割草机器人线下渠道销售占比71%，用户倾向于门店试用，线下渠道在购买决策中扮演重要角色 [6][42] - 线下渠道引入产品态度谨慎，头部品牌凭借早期布局已积累高品牌知名度并与主流渠道建立稳定合作 [6][42] - 欧美私人花园数量多，全球约有2.5亿个私人花园，美国约1亿个，欧洲约8000万个，合计占全球72% [37] 主要厂商对比与投资标的 - 割草机器人厂商可分为传统园林工具厂商、机器人公司和初创企业三类 [44] - 国内机器人厂商（如九号、科沃斯）在技术路线和价格上具备竞争力，产品口碑较好 [45][48] - 在德国亚马逊TOP30畅销榜中，九号、追觅、库犸等品牌表现领先，评分大多高于传统厂商 [47][48] - 富世华在传统dealer渠道强势，宝时得在欧洲现代渠道市占率达59%，九号是后起之秀中线下推进最快的公司 [50][51] - 建议关注标的：九号公司（无边界割草机器人龙头）、科沃斯（无边界割草机器人快速放量）、石头科技（新品发布有望贡献增量）、腾亚精工（销售割草机器人相关产品） [53]