债券发行 - 公司2025年面向专业投资者公开发行面值总额不超过102亿元公司债券[1] - 公司债券于2024年9月5日经中国证监会注册[1] 发行安排 - 原定于2025年3月20日15点到18点进行利率询价[1] - 簿记建档结束时间由2025年3月20日18点延长至19点[1]

信用评级 - 公司主体长期信用等级和2025年第一期公司债券信用等级均为AAA，评级展望稳定[4] - 本次评级使用证券公司主体信用评级方法V4.0.202208和模型V4.0.202208[14] - 公司指示评级和个体调整、外部支持调整较上次评级均未变动[14] 财务数据 - 2021 - 2024年9月，公司合并口径资产总额从6010.11亿元增至6721.71亿元，所有者权益从1070.55亿元增至1315.41亿元[15] - 2021 - 2024年9月，公司合并口径营业总收入分别为343.07亿元、206.10亿元、215.01亿元、174.56亿元[15] - 2021 - 2024年9月，公司合并口径利润总额分别为110.79亿元、30.50亿元、60.92亿元、54.12亿元[15] - 2021 - 2023年公司经营活动现金流量净额分别为 - 408.18亿元、371.81亿元、692.47亿元[19] - 2021 - 2023年末公司短期债务分别为1813.28亿元、1862.29亿元、2002.42亿元，长期债务分别为1616.08亿元、1521.43亿元、1383.98亿元[21] - 2023年末公司资产构成中，机构服务与交易占43.33%，个人金融占35.75%，投资银行业务占9.08%，本金投资占6.41%，投资管理占5.43%[17] - 2023年公司营业总收入构成中，货币资金占17.46%，各项金融投资资产占62.76%，融出资金占10.14%，结算备付金占3.22%，其他占6.42%[20] - 2021－2023年，公司营业收入年均复合减少20.84%，2023年同比增长4.32%[46] - 2024年1－9月，公司实现营业收入174.56亿元，同比增长7.21%[46] - 2021－2023年，申万宏源证券营业收入年均复合减少12.00%[49] - 2022年，申万宏源证券实现营业收入158.03亿元，同比减少35.93%[49] - 2023年，申万宏源证券实现营业收入190.99亿元，同比增加20.86%，高于行业同期平均水平2.77%[49] - 2024年1 - 6月，公司实现营业收入93.83亿元，同比下降9.14%[51] - 2022年公司机构服务及交易收入大幅减少54.21%，2023年同比增长58.41%[50] - 2022年公司个人金融收入同比减少29.27%，2023年同比增长13.50%[50] - 2021 - 2023年，公司投资管理业务收入年均复合下降10.80%，2023年同比减少25.28%[50] - 2023年，公司投资银行业务收入19.59亿元，同比减少15.01%[54] - 2023年，公司股权承销金额同比大幅下降61.17%，债券承销金额同比增长36.72%[55] - 2021 - 2023年，公司新三板挂盘数量分别为4家、13家和21家[55] - 2022 - 2023年公司代理买卖业务净收入分别为33.82亿元、28.20亿元，同比减少22.16%、16.61%[61] - 2023年末申万期货资产总额为304.11亿元，所有者权益合计为41.45亿元，营业收入32.39亿元，同比增加7.80亿元，净利润2.57亿元，同比减少0.65亿元[62] - 2022 - 2023年公司销售金融产品规模分别为3999.09亿元、4726.69亿元，同比增长12.92%、18.19%[63] - 2022 - 2023年公司信用业务余额较上年末分别下降20.91%、增长0.13%[64] - 2022 - 2023年末公司融资融券业务余额分别为591.44亿元、626.41亿元，较上年末下降26.75%、增长5.91%[65] - 2023年末公司股票质押业务回购余额较上年末下降59.43%，股票质押利息收入同比大幅增至3.00亿元[66] - 2022 - 2023年公司自营业务投资收益（含公允价值损益）分别为49.46亿元、85.25亿元，同比减少50.32%、增长72.36%[72] - 2023年末公司证券投资账面价值较上年末增长14.57%，固定收益类投资占比降至48.14%[72] - 2023年末公司其他类资产规模较上年末增长87.85%，占比大幅提升至28.47%[73] - 2023年末自营非权益类证券及其衍生品/净资本为321.59%，自营权益类证券及其衍生品/净资本为32.60%，均满足监管标准[74][75] - 2023年末PB系统资产规模约为3465.60亿元，较上年末增长37.51%[78] - 2023年交易单元席位租赁收入为6.53亿元，沪深席位交易份额3.46%，基金分仓交易份额3.48%，保险分仓交易份额3.36%[78] - 2022年资产管理业务手续费净收入6.43亿元，同比减少21.94%；2023年为4.97亿元，同比减少22.80%[80] - 2023年末资产管理规模较上年末大幅下降30.60%[81] - 2023年末主动管理规模占比提升9.59个百分点至90.06%[81] - 2023年末申万菱信公募管理规模789.31亿元，较上年末增长7.04%；非货公募管理规模711.61亿元，较上年末增长1.21%[85] - 2023年末富国基金管理资产总规模1.4万亿元，公募基金资产规模逾8900亿元[85] - 2023年末申万投资公司累计管理总规模超175亿元，累计投资企业超60家，已退出项目平均年化收益率约12%[86] - 2023年宏源期货实现营业收入18.73亿元，净亏损2.06亿元[87] - 2021 - 2023年末，公司合并资产总额年均复合增长2.82%，2023年末较上年末增长3.64%[92] - 2021 - 2023年末，公司各项金融投资资产年均复合增长7.43%，2023年末交易性金融资产较上年末减少15.24%，其他债权投资较上年末增长34.65%[93] - 2021 - 2023年末，公司融出资金年均复合减少8.11%，2023年末较上年末增长5.10%，已计提减值准备4.03亿元[94] - 截至2023年末，公司其他债权投资累计计提减值准备9.06亿元，占其他债权投资的1.23%[93] - 截至2023年末，受限资产合计1389.97亿元，占总资产比例为21.87%[99] - 截至2024年9月末，公司资产总额较上年末增长5.78%，自有资产规模同比下降3.66%[99] - 2024年9月末，货币资金占比24.57%，较2023年末显著提升，各项金融投资资产规模和占比均较上年末有所下降[95][99] - 2021 - 2023年公司对股东利润分配规模分别为25.04亿元、25.04亿元和7.51亿元，分别占上年归属于母公司净利润的32.24%、26.64%和26.93%[100] - 2021 - 2023年末公司所有者权益年均复合增长9.68%，截至2023年末较上年末增长10.38%，截至2024年9月末较上年末增长2.13%[100] - 2021 - 2023年末公司负债总额年均复合增长1.28%，截至2023年末较上年末增长2.06%，截至2024年9月末较上年末增长6.71%[102][107] - 2021 - 2023年末应付短期融资款年均复合减少2.62%，截至2023年末较上年末增长27.23%[106] - 2021 - 2023年末卖出回购金融资产款年均复合增长8.76%，截至2023年末较上年末增长6.33%[106] - 2021 - 2023年末公司代理买卖证券款逐年减少3.83%，截至2023年末较上年末减少3.43%[106] - 2021 - 2023年末公司应付债券年均复合减少7.53%，截至2023年末较上年末减少9.16%[106] - 截至2023年末公司全部债务合计3386.40亿元，短期债务占59.13%，一年内需偿还债务规模占有息债务比重为69.54%[107] - 截至2024年9月末公司全部债务较上年末下降9.63%，资产负债率增至80.43%，自有资产负债率降至74.65%，全部债务资本化比率降至69.94%[107] - 2021 - 2023年末申万宏源证券母公司口径净资本先减后增、波动增长，截至2023年末较上年末增长12.88%，截至2024年9月末较上年末减少7.88%[108] - 2021 - 2023年公司营业总成本年均复合减少20.84%，2023年同比减少12.24%[110] - 2023年公司计提信用减值损失3.41亿元，同比大幅减少[111] - 2023年公司利润总额同比大幅增长99.74%，净利润同比大幅增长74.39%[113] - 2024年1 - 9月公司实现营业收入174.56亿元，同比增长7.21%，利润总额54.12亿元，同比减少3.23%[116] - 截至2024年9月末，公司期末现金及现金等价物余额较上年末大幅增长51.36%[117] - 2023年公司EBITDA同比有所增长，对全部债务和利息的覆盖程度有所提升[121] - 2023年母公司营业收入同比减少68.25%，利润总额同比减少72.71%[125] - 2024年9月末公司及其子公司获授信额度5574亿元，子公司申万宏源证券获约5370亿元，前十大银行授信规模合计3439亿元，已使用约1341亿元[130] - 2023年子公司申万宏源证券助力绿色产业企业股权融资募集39.63亿元，债权融资发行21只债券，规模1597.50亿元，资管公司发行3只绿色资产证券化产品，规模69.32亿元[132] - 2023年公司解决就业11804人，人均培训时长60.00小时，客户满意度达88.64%，协助发行11只乡村振兴债券，规模275.5亿元，公益等支出4902.72万元[133] - 2024年投资收益36.86，营业成本2.19，利润总额30.14，总资产收益率3.54%，净资产收益率5.06%，期末现金及现金等价物余额3.44[129] 公司结构 - 公司实际控制人为中央汇金投资有限责任公司[13] - 截至2024年9月末，公司注册资本及实收资本均为250.40亿元，中国建投持有26.34%股权为控股股东，中央汇金直接或间接持有51.17%股份为实际控制人[25] - 公司董事会由11名董事组成，其中2名执行董事、5名非执行董事、4名独立非执行董事[39] - 公司监事会包括5名监事，其中职工监事2名[39] - 公司高级管理人员合计5名，包括执行委员会主任1名、副主任1名、成员2名、董事会秘书1名[40] 业务情况 - 截至2023年末，公司及所属证券类子公司设有证券分公司58家，证券营业部298家[60] - 截至2024年6月末，公司储备股权类项目共48个，债权类已取得批文未发行项目有299个[57] - 截至2023年末，公司本金投资（不含联营和合营企业投资）规模为17.75亿元，较上年末增长1.98%；联营和合营企业投资规模24.83亿元，较上年末增长8.89%[58] 债项信息 - 本期债项各品种发行规模总额不超过18亿元，品种一期限2年，品种二期限3年[9] - 本期债项各品种总计发行规模不超过18亿元，票面金额100元，按面值平价发行[31] - 2023年末合并口径全部债务3386.40亿元，发行后3404.40亿元；2024年1 - 9月全部债务3060.28亿元，发行后3078.28亿元[138] - 2023年末母公司口径全部债务253.96亿元，发行后271.96亿元[138] 评级相关 - 联合资信确定公司主体长期信用等级为AAA，本期债项信用等级为AAA，评级展望为稳定[141] - 联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续跟踪评级，包括定期和不定期跟踪评级[155] - 公司应按联合资信跟踪评级资料清单要求及时提供相关资料[155] - 公司或本期债项发生重大变化应及时通知联合资信并提供有关资料[155] - 联合资信密切关注公司经营等信息，有重大变化将确认或调整信用评级结果[155] - 若公司不能及时提供跟踪评级资料等，联合资信可终止或撤销评级[155]

债券发行 - 公司获准发行面值总额不超102亿元公司债券，本期不超18亿元[12][23] - 本期债券为固定利率，分2年期和3年期品种[102] - 债券票面金额100元，按面值平价发行[103][104] - 起息日为2025年3月24日，按年付息，到期一次还本[109][111] - 募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还“22申宏01”公司债券[128] 财务数据 - 2021 - 2023年公司营业收入分别为343.07亿元、206.10亿元和215.01亿元[16][32][68] - 2021 - 2023年归属于母公司所有者的净利润分别为93.98亿元、27.89亿元和46.06亿元[16][68] - 2021 - 2023年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 - 408.18亿元、371.81亿元和692.47亿元[17][32][69] - 2024年1 - 9月公司经营活动产生的现金流量净额为644.90亿元[17][69] - 2021 - 2023年末交易性金融资产分别为2725.76亿元、2790.19亿元、2364.88亿元[29][30][71] - 2021 - 2023年末其他债权投资分别为371.25亿元、545.11亿元、733.99亿元[29][30][71] - 2021 - 2023年末其他权益工具投资分别为26.24亿元、20.30亿元、705.94亿元[29][30][71] - 截至2024年9月30日，受限资产合计1585.92亿元，占总资产比例23.59%[72] - 最近三年末合并口径资产负债率（扣除代理买卖证券款与代理承销证券款）分别为78.43%、77.25%、76.09%[36][73] 股权与分红 - 截至2024年6月30日公司A股和H股总股本25,039,944,560股，每10股派发现金股利0.17元，共计425,679,057.52元[39] - 截至2024年9月30日，公司总股本为25,039,944,560股，前十名股东合计持股占比76.19%[180] - 中国建投持股比例为26.34%，为公司控股股东[182] - 中央汇金直接或间接持有公司股份比例为51.17%，为公司实际控制人[185] 子公司情况 - 截至2024年9月末，发行人拥有6家一级控股子公司、17家二级控股子公司[190] - 申万宏源证券有限公司注册资本5,350,000万元，公司持股100%[192] - 申万宏源产业投资管理有限责任公司注册资本20,000万元，公司持股100%[193] - 申万宏源投资有限公司注册资本100,000万元，公司持股100%，尚未实质开展业务[195] - 宏源期货有限公司注册资本100,000万元，持股比例100%[196] - 宏源汇富创业投资有限公司注册资本50,000万元，持股比例100%[198] - 宏源汇智投资有限公司注册资本200,000万元，持股比例100%[199] 风险提示 - 本期债券投资者可能面临流动性、偿付、担保、资信、评级等风险[55][56][60][62][63] - 公司市场风险集中在自营投资等业务领域[75] - 集团国际化布局使汇率风险敞口扩大[76] - 公司信用风险敞口主要分布在融资类等业务领域[78] - 创新业务开展可能因管理等不足导致失败风险[79] - 境外公司面临当地市场等风险，违规可能受处罚[80][81] - 公司面临洗钱及恐怖融资风险[82] - 合规风险可能使公司受法律制裁等[85] - 操作风险可能造成直接或间接损失[86] - 风险管理和内部控制制度存在执行不到位风险[87] - 道德风险可能损害公司声誉和财务状况[89] - 信息技术系统可能出现技术风险[90] - 监管政策变化可能使公司受行政处罚等[93] - 宏观经济政策变化若公司不能及时调整策略，将对业务经营带来不利影响[94]

债券发行 - 公司获准发行不超102亿元公司债券[1] - 本期债券为“申万宏源集团2025年第一期公司债券”[1] - 分“25申宏01”“25申宏02”两个品种[1] 其他 - 债券分期发行及更名不影响原法律文件效力[2] - 公告日期为2025年3月19日[4][6][8]

债券发行信息 - 本次债券面值总额不超过102亿元，本期为第二期，发行规模不超过18亿元[4][13][14][38][56] - 本期债券分2年期和3年期两个品种，各品种总计发行规模不超过18亿元[8][14][38][56] - 债券票面金额100元，按面值平价发行，发行数量不超过1800万张[4][15][16][38] - 品种间回拨选择权单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的100%[8][14][38] - 品种一票面利率预设区间为1.60% - 2.60%，品种二为1.70% - 2.70%[8][31][54] - 网下投资者最低申购单位为1000万元，超过部分须为1000万元整数倍[9][34][38][56] 信用与财务数据 - 公司主体信用等级和本期债券信用等级均为AAA，评级展望稳定[5][25] - 截至2024年9月30日，公司最近一期末净资产为1315.41亿元，合并口径资产负债率为74.64%，母公司口径为29.07%[5] - 公司最近三个会计年度年均可分配利润为55.98亿元，预计不少于本期债券一年利息的1倍[5] - 最近三年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 - 408.18亿元、371.81亿元和692.47亿元，2023年同比增加320.66亿元，2024年1 - 9月为644.90亿元[6][7] 时间安排 - 询价时间为2025年3月20日15:00 - 18:00，可延时一次，延长后截止时间不得晚于当日19:00[32] - T - 2日（2025年3月19日）刊登募集说明书等公告；T - 1日（2025年3月20日）网下询价、确定票面利率并公告；T日（2025年3月21日）网下认购起始日；T + 1日（2025年3月24日）网下认购截止日、发行结果公告日[28] - 起息日和缴款截止日为2025年3月24日[21][56] 资金用途与风险 - 本期债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还到期债务[26] - 债券投资存在信用、市场、流动性等各类风险，发行人可能无法按期还本付息[63] - 市场环境或供求关系等因素会导致债券价格波动[64] 投资者要求 - 符合条件的法人或其他组织需最近1年末净资产不低于2000万元，金融资产不低于1000万元，且有2年以上相关投资经历[62] - 投资者需于2025年3月20日15:00 - 18:00将填妥并盖章的申请表邮件发送至簿记管理人处[56] - 若申购人违约，逾时未划部分按每日万分之五比例向簿记管理人支付违约金[58]

债券发行 - 申万宏源证券2025年第一期公司债券发行规模28亿元[1] - 品种一规模28亿，期限2年，票面利率2.18%[1] - 品种二未实际发行[1] 债券上市 - 品种一于2025年3月18日在深交所上市[1] - 债券面向专业机构投资者交易，简称“25申证01”，代码“524165”[1]

会议安排 - 申万宏源集团董事会定于2025年3月28日开会[3] - 会议将考虑及批准2024年度全年业绩及发布[3] - 会议将考虑建议派发末期股息（如有）[3] 其他信息 - 公告日期为2025年3月17日[4] - 董事会成员含2名执行董事、5名非执行董事和4名独立非执行董事[4]

债券发行 - 申万宏源证券获准发行不超200亿元公司债券[1] - 2025年3月13日完成28亿元债券发行[1] - 品种一规模28亿，期限2年，票面利率2.18%[1] 后续安排 - 本期债券登记完成后拟于深交所上市交易[1]

纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济、房地产、服务业、制造业、消费等行业，以及美国宏观经济、贸易等领域 纪要提到的核心观点和论据 中国经济 - **宏观趋势**：2025 年宏观主线由需求向供给转变，供给侧堵点疏通包括消费供给侧恢复、服务业基建投资扩大、房地产企业主动补库存政策优化，有望释放积压需求和超额储蓄；全年经济结构与去年相反，出口和制造业投资下降，消费类基建、地产销售、消费表现可能回补，经济总体略好于去年[3][4] - **出口**：外需走弱对中国出口构成显著影响，发达国家进口增速回落，即使美国经济保持韧性，中国出口仍将面临下行压力，需警惕出口下滑风险[3][5] - **制造业投资**：2025 年制造业投资面临下滑风险，自然更新周期力量减弱，设备更新政策影响有限，需关注其对经济的潜在拖累[3][6] - **房地产市场**：主要问题在于供给政策引发的调整和竣工风险导致的需求递延，优化房地产企业补库存政策和严控住宅增量有助于稳定房价和释放刚需；保障房建设能缓解库存压力，改善企业利润表和资产负债表，稳定市场价格[3][8][11] - **服务消费**：受供给约束，服务业投资下滑，两会提出扩大服务消费供给和加大服务业投资，旨在缓解供给侧对消费的拖累，促进经济均衡发展；服务消费有恢复迹象，未来弹性可能更大[3][10][18] - **财政政策**：2025 年财政政策更加积极，通过扩大融资实现支出增速逆周期调节，重点支持科学技术、债务付息和国防开支等领域，并注重转向消费和民生保障；财政支出节奏对经济增长至关重要，上半年力度更大，下半年视情况而定[3][28][34] - **促消费政策**：近年来中国在扩内需、促消费方面重视度提升，实施了多轮促消费政策，但各地实施面临地方财力和产业结构差异等挑战；当前促销费政策效果显著，但需长期制度改革维持长效，长期制度改革方向包括消费补贴、社保制度完善和服务业投资支持[36][37][40] 美国经济 - **宏观政策**：特朗普第二任期内，美国宏观经济政策从高增长、高利率、高赤字转向对经济增长预期大幅下调，面临内部矛盾、法律挑战、货币政策平衡难题、财政削减赤字压力、强美元与弱美元难以调和等问题；通过贸易战 2.0 策略实施关税措施，包括短期和长期关税，以应对国内问题[48][50][51] - **关税影响**：加征关税可增加美国财政收入，但也带来高昂经济成本，导致 GDP 下降、PCE 通胀上升；美国对中国及其他国家的关税政策现状及进一步提升关税对美国和中国经济的影响不同，取消中国最惠国待遇可能性较低[56][58][59] - **汇率走势**：2025 年美元汇率整体疲软，人民币汇率展现一定韧性；美德利差收窄、日元套息交易反转等因素导致美元走弱，但未来美元指数有反弹可能性；美元走势影响人民币汇率，人民币汇率有望在外部压力缓解后反攻[60][63][75] - **债券收益率**：美债收益率持续下行源于衰退交易和市场对降息预期升温；欧债收益率上行是由于欧洲财政政策转向；关税政策可能导致美债收益率提升[61][62][67] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国居民过去四年积累了 13 万亿超额储蓄，部分资金将在未来逐步释放，为内需提供支持[7] - 2024 年下半年广义的消费类基建投资出现明显下滑，政府在两会上提出扩大服务业投资和部署消费类基建投资，今年投资空间预计较大[13] - 从 2024 年底以来，政府驱动型服务业的投资出现明显反弹，单月增长达 7 个百分点[14] - 中西部限额以上零售增长显著高于其他地区，大型商场、高铁站点等设施建设使中西部成为重要的跨区消费目的地，影响整体经济格局[19] - 预计 2025 年第三季度经济触底企稳，第四季度及 2026 年积极改善，上修全年 GDP 增速预测至 5.0%左右[20] - 2025 年上半年经济稳定性增强，下半年可能有额外增量财政措施对冲风险，财政政策导致需求结构变化和资产配置选择不同[21] - 过去两年消费疲软或内需不足，外需成为主要增长动力，内外需不平衡，传统货币政策工具运行受阻，房地产信贷增速下降[22] - 财政收入不足主要原因是税收收入偏弱和土地出让金减少，去年名义 GDP 增速为 4.2%，但税收收入为 -3.4%，土地出让金从 8.7 万亿降至约 5 万亿[23] - 地方政府债务问题受关注，财政政策强调严肃性，今年核心问题是破解堵点，若突破障碍，财政政策积极程度可能达过去三四年来最强[24] - 2025 年财政预算隐含名义 GDP 增速约为 4.9%，与实际 GDP 增速目标 5%接近，对民营经济增速预测更谨慎[25][26] - 2025 年政府性基金收入目标设定为 0.11%，若房地产销售延续去年四季度趋势，土地出让金降幅可能收窄[27] - 2025 年广义财政政策积极，赤字率 4%，赤字规模 5.66 万亿，安排 1.3 万亿创伤率，四本账合计支出增速预计达 8.7%[28] - 2025 年财政预算加大支出强度并加快支出进度，要求加快债券资金落实，1、2 月份政府债务融资高于历史均值，若趋势持续将支持经济增长[29] - 2025 年上半年和下半年社会融资规模分别达到 6 万亿到 7 万亿有可能，财政支出增速可能先上后下，二季度财政政策对经济支撑力度增强[30] - 2025 年财政支出预算重点在科学技术、债务付息和国防开支等领域，基建投资优先级较低，财政政策更注重推动消费[31] - 2025 年以旧换新政策从去年 1500 亿元扩展到 3000 亿元，服务性消费仍有缺口，人均差距接近 2000 元，后续政策将发力教育文化娱乐和生活用品及服务领域[32] - 政府对失业人群采取兜底措施，去年失业金支出增速达 30%，今年一月份同比增长 27%[33] - 历史上首轮家电下乡和以旧换新政策对耐用品消费提振明显，成功因素包括补贴力度与领域、基础设施完善、长期制度改革、经济刺激计划[38] - 城镇居民可支配收入中财产现金收入和转移现金收入落后，政府提出稳住楼市股市改善财产现金收入，提振消费[43][44] - 中长期加强社会保障支出可改善收入分配，一老一小补贴政策对中西部地区提振力度更大[45][46] - 出生率上升推动食品类消费增长，老年人口比例上升使医疗保健领域受益，未来可能有针对 20 到 40 岁人群的财政支持[47] - 美国贸易战 2.0 策略包括作为谈判工具、增加关税收入、解决不公平贸易，以谈判工具为意图推进最快[50] - 美国为阻止出口转移可能对单一商品加征全球普遍性关税[52] - 对等关税针对印度、欧洲，可能考虑增值税，国别赋额参考 2018 年形式，以 301 条款落地，可能建立分层赋额体系[53][55] - 学术研究表明美国关税最优水平一般在 13% - 60%之间，经济对关税变化更敏感[57] - 欧洲经济复苏面临俄乌冲突停火协议不确定、乌克兰重建困难、德国修宪受阻等挑战[69] - 2024 年 7 - 9 月份日元套利交易反转主要由美国宏观因素驱动，仅靠日央行货币政策正常化不一定引发大幅反转[70] - 美国经济面临失业率上升、股市与消费负向循环、财政紧缩等风险点，可能迫使美联储下半年快速转向[73] - 中国央行采取调节跨境融资审慎参数、使用逆周期因子、发行央票等措施稳定人民币汇率，强调增强外汇市场韧性[76]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：加密货币、黄金、港股、航空、交通运输和物流、教育、医药、港股消费（在线旅游、澳门博彩、餐饮） - **公司**：特斯拉、英伟达、微测、东京电子、科乐美集团、NTT Data、星光电器工业、任天堂、GDK、达美航空、美联航、西南航空、美国航空、瑞安航空、汉莎航空、新东方、好未来、卓越教育、思考乐、中国东方教育、金泰控股、京东健康、阿里健康、白基、信达生物、康方生物、科伦制药、博泰生物、翰森制药、中生制药、三生制药、联邦制药、药明康德、药明生物、百济神州、和黄医药嘉盛、携程、同程旅行、金沙中国、银河娱乐、米高梅中国、百盛中国、海底捞、达氏股份、蜜雪冰城 纪要提到的核心观点和论据 加密货币 - **投资逻辑和定价机制**：从市场交易层面，比特币价格由市场情绪、价值认同和投资者结构驱动，2021 年后受美元流动性驱动，与美国实际利率负相关；从开发成本角度，其价格与矿工开发成本高度相关，算力投入增加提升成本，催生长期内在价值，但新兴加密货币存在更多不确定因素[3][4] - **在全球资产配置中的角色及与其他资产关系**：作为另类资产，风险收益高于主流资产，有多元化价值但伴随高风险和高波动，与标普 500 相比，长期年化收益率超 80%，波动率超 60%，与纳斯达克指数自 2020 年起呈强正相关[5] - **价格上行因素**：美国科技周期带来算力投入，对美元流动性和市场风险偏好变化敏感，如疫情初期表现较好，经济恢复时下跌[6] - **面临风险**：技术层面难以兼顾安全性和稀缺性，存在潜在替代性风险，巨鲸减持会影响价格，监管政策方面其他国家态度谨慎[8] - **2025 年表现**：年初美股下跌时有所回撤，与美股有正相关性，Deep Seek 推出影响算力投入预期，后续 AI 落地或带动其表现[10] - **特朗普政策影响**：政策发布或推进是择时重要考虑因素，曾发表支持言论对交易价有止稳作用[11] - **美元流动性影响**：2025 年收紧概率偏低，对其有一定支持，高风偏资金可关注快速下跌后的机会[12] - **参与投资方式**：可直接在区块链内交易、通过交易所进行衍生品交易，参与加密产业链，美市场有相关股票，但股票与比特币关系非唯一影响逻辑[13] 日本科技股 - **行情复盘**：1991 年地产泡沫破裂后经历多次反弹，1992 - 1994 年第一轮由宽财政政策推动；1995 - 1996 年第二轮受宽财政、宽货币和汇率调整等因素推动；1996 - 1997 年第三轮科技板块独立表现；1999 年是科网泡沫，由科技行情主导[16] - **行业内部风格轮动**：92 - 94 年小盘股率先领涨，95 年开始大盘风格逐渐主导，产业趋势明确后大公司崭露头角，但炒作小盘及非基本面现象一直存在[17] - **半导体和软件行业发展**：1993 年东京电子成全球领先半导体设备公司，1995 年互联网科技元年推动资本开支上升，1996 - 1997 年有独立科技行情，科网泡沫期间硬件公司市值扩张明显，软件行业整体市值变化不大[18] 黄金 - **价格走势及影响因素**：中期目标点位 3100 - 3200 美元，2025 年波动性预计大于 2024 年，今年以来上涨近 10%，受央行购金、美国财政赤字、美债利率和现货逼仓格局影响[19] - **市场近期变化**：2025 年 1 月 COMEX 黄金期货和伦敦金现货价差上升，库存显著增加，EFP 机制推动基差和期货价格上涨[20] - **供需格局变化**：2022 年以来央行购金改变供需格局，需求端影响更大，中国、波兰、土耳其和印度等国购金突出[21] - **中国在购金潮中的角色**：自 2018 年减持美债增持黄金，目前黄金储备比例仅 5.6%，远低于其他国家，将继续增持[22] - **美元信用影响**：短期内美国债务上限谈判和政府关门打击美元信用推高金价，中长期财政赤字与金价高度相关，今年财政赤字预计 6.4%，未来两年将攀升[23][24] - **美债实际利率与金价关系**：自 2019 年开始脱钩，2022 年后加剧，今年美债利率预计在 3.7% - 4.7%高位震荡，年底可能出现高点[27] - **地缘政治因素影响**：对黄金市场有阶段性脉冲作用，2025 年特朗普单边主义政策带来不确定性，支撑配置型资金流入[28][29] - **中长期走势**：向上趋势确定，短期或震荡，中长期受央行购金、财政赤字、美债利率和地缘政治格局变化支持，中国 ETF 净流入额是观测指标[30] 港股 - **市场表现及发展方向**：近期先于沪深出现低位，南下资金占比达历史高位，应视为全球资本配置重要平台，通过互联互通机制实现跨境投资，已有 191 个 ETP 产品，总规模 5472 亿港元[35] - **在全球跨境投资中的角色及工具**：扮演跨境连接角色，工具包括 ETF 互挂（受制于 QDII 额度）和沪深港通下的 ETF 通（不受 QDII 额度限制）[36][37][38] - **行情阶段及未来走势**：自 2024 年 8 月以来经历三个阶段，目前处于第一阶段末期和第二阶段初期，未来发展取决于 2025 年 8 月基本面兑现情况[40][41][43] 全球航空市场 - **2024 年表现**：需求和供给均较快恢复，旅客周转量同比增长 10.4%，运力投放增长 8.7%，国际航线增速高于国内，亚太市场增速较高，但客座率偏低，制造商面临挑战，产能难以迅速恢复[45] - **美国航空市场**：疫情前经历自由竞争和并购重组阶段，2015 - 2019 年盈利达巅峰，2024 年供需双低，盈利能力未恢复，不同航空公司展望分化[46][48][49] - **欧洲航空市场**：2024 年客运量恢复至 2019 年的 101%，航班量恢复不到 94%，受机场劳动力罢工和产能问题影响，票价下滑，航司经营水平分化[50] - **亚太地区（除中国内地外）**：2024 年客流量未回到疫情前水平，年底流量快速提升，有望 2025 年突破并增长，中长期国际航线竞争格局或变化[52][53] - **2025 年展望**：结构性差异增加，国际航线恢复强于国内，不同地区和经营模式盈利分化，若油价汇率利好，有望修复利润推动股价上行[54] 交通运输和物流行业 - **AIAI 技术应用潜力**：在公路运输管理中可解决交通拥堵等问题，与无人驾驶协同发展，在物流供应链可实现路径优化等，未来将从静态规划转向动态规划[55] - **无人出租车和共享单车领域**：无人出租车处于初期，投资标的偏概念性；共享单车未来可能从设备端转型为运营商模式，二三线城市有市场空间[56] - **智慧供应链发展趋势**：未来可能涌现更多细分场景公司，对供应链数字化效率提升有重要影响，数据资产将重新定价[57] - **B 端物流领域发展方向**：龙头企业利用数据和经验实现线上化，从简单撮合交易转向复杂算法场景，优化成本[58] - **智慧航运板块发展方向**：从运输过程全流程监控向航路规划、智慧调度运输和运行状态监控可视化发展，提高行业效率[60] - **车路云技术在智慧高速公路应用前景**：与无人驾驶和高速公路智慧改扩建相关，可提高道路利用率，有广阔发展前景[61] 教育行业 - **2025 年投资机会**：需求复苏带动经营杠杆释放，投资主线为 K12 教培和职业教育[63] - **K12 教培市场**：受双减政策影响供给侧改革显著，产能有限但需求未明显萎缩，学科类培训牌照发放少，机构切入素养学科培训赛道[64] - **素质教育市场**：纯素质赛道增速 10% - 15%，素养赛道规模预计到 2030 年达 1.45 万亿元，学科素养是主要增长点[65] - **学科类培训机构转型优势**：课程体系结合学科与素质内容，可转化用户资源，适应新市场需求[66] - **职业教育市场**：处于复苏阶段，经济回暖促进招生恢复，但青年人口失业率高，需提高技能培训质量，改革措施推动赛道成长[68] - **民办高校**：过去四年面临办学投入挑战，2024 年资本开支达顶峰，2025 年有望进入下行周期，利润可能超收入增长，分红派息确定性增加[69] 港股医药板块 - **投资策略**：关注 AI 加医药医疗相关领域，包括药物研发、医疗机器人、大数据等细分赛道[77] - **创新药板块**：多种模式积极出海，商业化持续放量，2025 年有望迎来盈利拐点，推荐白基、信达生物等公司[78] - **医疗服务板块**：受 AI 情绪催化估值修复，看好固生堂，其与多方合作提升专家产能和患者服务[79] - **CXO 板块**：关注季度订单恢复情况，建议关注龙头企业，行业估值具备吸引力[80] - **国内创新发展政策支持**：北京、上海出台多项政策，今年政府工作报告强调协同发展，将出台丙类医保目录[81] - **国内外创销公司商业化表现**：部分公司已实现盈亏平衡，多家公司有望在今年或明年陆续实现盈亏平衡[82] 港股消费板块 - **2025 年投资策略**：重点关注在线旅游、澳门博彩和餐饮三个子行业[88] - **在线旅游行业**：刚需属性增强，受益于线上化率提升和竞争态势趋缓，出入境市场人次逐季度改善，看好携程和同程旅行[89] - **澳门博彩行业**：从贵宾业务向中场业务转型，签证放松推动旅游渗透率提升，非博彩元素发展有提升空间，推荐金沙中国、银河娱乐和米高梅中国[91][92] - **餐饮行业**：推荐业绩稳健的百盛中国和海底捞，以及达氏股份和蜜雪冰城，不同子板块有不同发展特点[93][95] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **日本科技股**：1992 - 1994 年第一阶段财政扩张金额占当时 GDP 约 2.2%；1995 - 1996 年第二轮反弹幅度达 30%以上，科技股仅上涨三个月后由制造业和消费板块带动大盘[16] - **黄金**：历史上 2012 年和 1992 - 2000 年有两次大幅回撤，分别受奥巴马减持政策和克林顿控制支出、信息技术革命等因素影响[32] - **港股**：使用申万行业分类标准对不同上市公司和国际宽基指数进行分类，如巴西圣保罗指数涉及 24 个申万一级行业，前五大类行业占指数市值权重 70.56%[44] - **教育行业**：2020 年高校毛利率约 67%，净利率约 46%，2024 年毛利率降至不到 50%，净利率降至 36%，ROE 回落，管理费率下降[71] - **港股消费板块**：蜜雪冰城是全球门店数量最多的现制饮品企业，门店超 45000 家，覆盖 11 个国家，2023 年终端零售额市占率 20%，出货量市占率接近 50%，净利润率接近 20%[95][96]