2025年是申万宏源创业40周年、合并重组10周年，在公司党委和董事会的领导和推动 下，申万宏源将自身发展融入国家战略大局，持续做好金融服务"五篇大文章"；不断完善管理 机制，以扎实的治理筑牢"资本市场看门人"防线；持续优化"研究+投资+投行"业务策略，构建 服务企业客户的全生命周期的金融服务体系；积极拥抱金融科技浪潮，率先应用AI模型，使金 融服务更优质、更高效；探索深化"金融赋能+产业振兴"双轮驱动帮扶模式，有力将专业能力 转化为支持产业发展的实践。公司ESG外部评级实现"四年四连升"，MSCI ESG评级跃升至 A，标普CSA、万得、中证等ESG评级也位居行业前列。 未来，申万宏源将继续与各利益相关方共同努力，将可持续发展与ESG理念深度融入自身 价值框架，积极服务国家战略，持续完善公司治理，践行社会责任，实现提升自身发展质量的 同时助力资本市场持续健康发展，为实体经济高质量发展提供更优质的金融服务。 免责声明 本内容最终解释权归申万宏源证券有限公司所有。 11月18日，中国上市公司协会在北京召开中国上市公司可持续发展大会。大会发布了 2025年上市公司可持续发展最佳实践案例评选结果，申万宏源上报的《金 ...

核心观点 - 申万宏源因石药集团研发投入增长而下调其未来三年每股盈利预测及目标价，但基于当前股价仍认为有31%上涨空间，维持买入评级 [1] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，股东净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [2] - 第三季度业绩改善，收入同比增长3.4%至66.2亿元，股东净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [2] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6% [2] - 前三季度销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [2] 各业务板块表现 - 成药板块前三季度销售额同比下降17.3%至154.5亿元，其中包含授权费收入15.4亿元 [3] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达52.0亿元，同比增长1.6%，环比增长9.6% [3] - 肿瘤产品受集采影响，前三季度销售额同比下降56.8%至16.5亿元，占成药收入比例从20.4%降至10.7% [3] - 神经系统疾病产品（恩必普）受DIP影响，前三季度销售额同比下降21.6% [3] - 原料药业务中，维生素C业务因海外需求提升，收入同比增长22.3%至17.9亿元；抗生素业务受价格影响，收入同比小幅下降3.7% [3] - 功能食品及其他业务收入同比增长11.2%至14.4亿元 [3] 对外授权与研发投入 - 2025年初至今，公司达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [3] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率同比提升3.9个百分点至21.0% [5] 核心在研管线进展 - 核心产品SYS6010（EGFR ADC）已获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定 [4] - SYS6010正开发多项适应症，包括EGFR突变/野生型非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌等 [4] - 国内开发：针对二线EGFR突变非小细胞肺癌的单药三期试验预计2026年递交上市申请；与奥希替尼联合用于一线治疗的Ib/III期试验正在进行 [4] - 海外开发：公司正在准备两项针对非小细胞肺癌的三期临床试验 [4] - 公司预计2026年将读出EGFR ADC在肺癌、食管鳞癌、胃癌方面的数据 [4] 整体研发管线布局 - 公司目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，覆盖HER2 ADC、HER2双抗、CLDN18.2 ADC、GLP-1等 [5] - 有九款产品正在开展二期临床，例如Nectin-4 ADC、TSLP [5] - 约有40款产品处于一期临床阶段，例如PD-1/IL15、ROR1 ADC、B7H3 ADC、BCMA-CarT等，覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [5]

证券板块整体表现 - 2024年11月24日证券板块整体上涨0.22%，同期上证指数上涨0.05%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股表现分化，国联民生以2.87%的涨幅领涨，首创证券以-2.27%的跌幅领跌 [1][2] - 从资金流向看，证券板块当日主力资金净流出12.83亿元，游资资金净流入3.69亿元，散户资金净流入9.14亿元 [2] 领涨个股表现 - 国联民生收盘价10.40元，涨幅2.87%，成交29.76万手，成交额3.04亿元 [1] - 国盛证券收盘价17.86元，涨幅2.76%，成交44.43万手，成交额7.88亿元 [1] - 兴业证券收盘价6.69元，涨幅2.14%，成交94.10万手，成交额6.25亿元 [1] 领跌个股表现 - 首创证券收盘价20.20元，跌幅-2.27%，成交37.57万手，成交额7.57亿元 [2] - 长江证券收盘价7.92元，跌幅-1.12%，成交84.91万手，成交额6.79亿元 [2] - 西南证券收盘价4.40元，跌幅-0.90%，成交64.22万手，成交额2.84亿元 [2] 个股资金流向 - 国盛证券主力资金净流入4802.51万元，主力净占比6.10%，但游资和散户资金分别净流出2287.57万元和2514.94万元 [3] - 东方证券主力资金净流入3152.71万元，主力净占比6.60% [3] - 申万宏源主力资金净流入2129.78万元，主力净占比4.00%，游资资金净流入1351.80万元 [3]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] IDG智能设备业务集团 - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] ISG基础设施解决方案 - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - ISG板块预计在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司为业内较大采购商，拥有完善供应链体系和应对部件涨价的完备方案 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿美元、915.5亿美元、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿美元、20.3亿美元、24.3亿美元 [5] - 增长动力源于PC市场领先地位、AIPC产品推进以及AI服务器强劲增长 [5]

业绩表现 - FY25/26Q2实现营业收入204.52亿美元，同比增长14.58% [1] - FY25/26Q2实现调整后净利润5.12亿美元，同比增长25.18% [1] - 公司收入小幅超预期，净利润大超预期 [1] 智能设备业务集团（IDG） - FY25/26Q2 IDG板块实现营业收入151.07亿美元，同比增长11.79% [2] - PC业务收入约为111亿美元，同比增长17.58%，高于全球PC出货量10.32%的同比增速 [2] - AIPC在全球市场出货量占整体PC出货量的33% [2] - 中国国内市场AIPC出货量占笔记本总出货量的30%，较上一财季环比提升3个百分点 [2] 基础设施解决方案（ISG） - FY25/26Q2 ISG板块实现营业收入40.87亿美元，同比增长23.65% [3] - AI服务器业务实现高两位数增长，订单储备情况良好 [3] - 海神液冷技术收入同比大增154% [3] - 预计ISG板块在规模效应和全球供应链体系加持下将实现扭亏 [3] 盈利能力与成本控制 - FY25/26Q2公司毛利率为15.39%，环比提升0.66个百分点 [4] - 公司供应链体系完善，为业内较大采购商，积累了应对部件涨价的完备方案 [4] - 预计公司将有效应对存储涨价带来的影响 [4] 未来展望与盈利预测 - 预计FY25/26-FY27/28财年实现收入794.9亿、915.5亿、1052.4亿美元 [5] - 预计FY25/26-FY27/28财年实现归母净利润16.7亿、20.3亿、24.3亿美元 [5] - AI趋势预计将延续高景气，维持公司"买入"评级 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

文章核心观点 - "十五五"规划建议明确提出构建统一市场体系和建设信用经济，标志着信用市场在市场经济体制机制改革及全国统一大市场建设中的重要性进一步提升[3] - 加快健全信用体系和信用市场建设是提升市场运行效率、优化营商环境的现实需要，更是实现"十五五"规划战略目标的重要保障[3][5] - "十五五"时期应依托全国统一大市场建设，加快推进全国信用市场一体化进程，通过完善信用基础设施、提升信用定价水平，引导全社会增强信用意识[11] 当前我国信用体系建设现状 - 我国已初步建成"两平台、一网站"的信用基础设施平台，包括全国信用信息共享平台、信易贷平台和信用中国网站[5] - 全国信用信息共享平台已归集1.8亿经营主体的信用信息超过807亿条，信易贷平台助力信用主体融资超过37万亿元[5] - 从制度建设看，全国已有27个省份、18个地市出台社会信用条例，信用领域国家标准累计发布超60项[4] 信用市场建设面临的短板 - 信用服务可得性不强，超过九成的小微企业从未获得过银行贷款，小微企业保险覆盖率仅为10%左右[6] - 信用融资占比低，42家上市银行合计信用贷款占比不足四成，多数城商行、农商行信用贷款占比不足三成[7] - 2024年公司信用类债券发行额约14.5万亿元，仅占各类债券年发行总量的18%，不含金融债的企业信用债余额占比仅为19.8%[7] - 信用评级定价不充分，3年期AAA级与AA级企业债的平均发行利差仅约为63个基点，约90%的公司债发行主体被评为AA级及以上[9] 全国统一信用市场建设路径 - 从理念上重视信用市场建设，把信用作为重要资源和生产要素的经济价值来认识[12] - 加快构建高标准信用基础设施体系，打造高效统一的国家信用信息平台体系[15] - 打通部门间数字壁垒，目前全国约70%的信用数据分散在不同部门尚未实现有效共享[16] - 建立权威统一的信用评估标准体系，探索构建由"基础信用+行业信用+创新信用"组成的多维度评价体系[18] - 推动信用评估的数字化、智能化、场景化转型，将企业经营行为数据纳入信用体系[19] - 提升市场经营主体的信用经营能力，引导企业把信用管理作为企业战略的重要内容[20]

核心观点 - 当前市场调整被视为对牛市级别怀疑的体现，但应坚定牛市认知，调整到位后将形成大级别底部并迎来牛市2.0 [1] - AI产业链产业趋势大波段未结束，但中小波段有波折且处于长期低性价比区域，类似历史阶段性高位震荡 [1] - A股牛市周期呈现典型两段论特征，包括牛市1.0、过渡期和牛市2.0三个阶段，本轮牛市2.0可能于2026年下半年启动 [1] 市场阶段分析 - 牛市1.0阶段特征为机构投资者风格切换完成、赚钱效应累积质变、产业趋势资产性价比不足 [1] - 牛市1.0到2.0过渡期需等待全面牛市条件累积，产业趋势调整后磨底以消化性价比问题，本轮可能发生在2026年上半年 [1] - 牛市2.0全面牛核心驱动力为基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1] 行业风格展望 - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御策略可能占优 [2] - 牛市2.0阶段经济体感实际改善将催化顺周期板块引领指数突破 [2] - 科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市最终主线 [2] 历史类比 - AI产业链当前状态神似2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源的季度级别高位震荡和调整阶段 [1] - 历史可比阶段均出现符合规律的季度级别调整 [1]

12月货币政策预期 - 12月暂停降息概率较大 [1] - 美联储内部对未来降息分歧大，最大不确定性在于鲍威尔如何塑造共识 [1] 美联储内部观点分布 - 10月会议纪要显示“许多”参会者支持维持利率不变，仅“几个”认为应继续降息 [1] - 近期有投票权的FOMC成员表态，支持与不支持降息人数比约4:5，后者略占上风 [1] - 库克、杰斐逊、鲍威尔未对12月降息明确表态 [1] 关键决策依据 - 9月点阵图支持年内降息3次 [1] - 鲍威尔在美联储内部建立、引导共识至关重要，但自10月会议以来尚未表态 [1]

市场近期调整原因 - 全球避险情绪主导金融市场，全球主要股市悉数下跌，科技股波动显著，传导至A股导致上证指数失守3900点 [2] - 外部扰动是主要诱因，包括美股AI板块高位震荡、海外“AI泡沫”讨论升温、美联储降息预期回落等因素共振，引发全球主要市场联动下挫 [2][3] - 时值年底，机构资金进入结算周期，部分资金为锁定收益和排名而选择卖出，放大资金博弈 [3] 市场行情基础与前景 - 支撑本轮中国股市上涨行情的基本面因素未变，包括宏观经济稳步复苏、优势产业全球竞争力提升、上市公司基本面改善、资本市场定位提升及居民存款搬家等因素 [4] - 海外冲击影响下中国资产已调整出性价比，随着海外风险释放，中国资产有望凭借自身独立逻辑迎来修复 [4] - 新动能景气释放、政策转型思路明朗、经济基本面平稳等内部确定性因素不会随海外扰动变化，将继续支撑资产价格修复 [5] 调整性质与未来走势判断 - 市场短期调整空间有限，政策基调积极背景下，维稳资金有望形成托底，短期调整或带来中期布局机会 [3] - 全球风险资产波动本质是风险资产对AI单一叙事过于依赖，产业发展速度跟不上二级市场节奏，适当的估值修正是纾解风险的方式 [4] - 前期热门主线成交集中度已出现消化，意味着交投情绪降温及风险释放，交易层面阻力释放后，若产业催化剂出现，市场情绪有望再度回暖 [4] 投资机会与布局策略 - 本轮调整为投资者调仓布局提供机会，风险的提前释放给了重新增配中国资产、布局2026年的契机 [6] - A股岁末年初流动性依然充裕，2026年上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化，11月后调整或将结束，迎来春季行情提前布局窗口 [6] - 调整结束后科技成长有望成为明年春季行情重要线索，当前AI行情处于由硬件向应用扩散时期，硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步 [6] - 市场情绪修复前，银行、保险等高股息板块及前期超跌但基本面稳定的大消费类个股或出现轮动机会 [6]