核心观点 - 2025年食品饮料行业呈现总量趋稳、结构分化的特征，前三季度板块收入同比增速分别为+2.5%/+2.4%/-4.77%，归母净利同比+0.3%/-2.1%/-14.6% [4] - 白酒板块加速报表出清，渠道包袱加速去化，进入左侧布局阶段 [4] - 大众品龙头在主动降库存及宏观政策发力背景下率先企稳改善，部分高景气细分赛道如无糖茶、功能饮料、量贩零食等收入增速领先 [4] - 四季度在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低及美联储降息预期背景下，供需变化可能催化股价上行 [4] 白酒板块表现 - 2025年第三季度白酒板块营业总收入787亿元，同比-18.4%，归母净利润280亿元，同比-22.2%，降幅环比扩大 [19] - 2025年前三季度白酒板块营业总收入3202亿元，同比-5.8%，归母净利润1126亿元，同比-6.9% [19] - 25Q3板块净利率36.5%，同比下降1.75个百分点，销售收现839.4亿元，同比-26.7% [19] - 仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒、金种子酒在25Q3实现收入正增长，多数酒企收入下滑，五粮液、古井贡酒收入下滑幅度超50% [20] - 25Q3产品结构继续下探，各酒企下沿价位产品表现更好，行业规模以上白酒产量同比-15% [30] - 25Q3主要酒企毛销差69.9%，同比-0.36个百分点，竞争加剧导致酒企以份额为先 [33] - 高端、区域酒净利润降幅环比扩大，仅茅台在毛销差改善下录得净利率提升 [39] - 剔除茅台后主要板块销售收现同比-44%，单Q3现金流表现明显承压，多家酒企经营性现金流为负 [42] - 截至2025/11/2，箱装/散装飞天茅台批价分别1660/1620元，同比下滑23% [46] - 3Q25白酒板块基金重仓持股比例环比-0.81个百分点至3.69%，超配比例至2017年来最低位 [47] 啤酒板块表现 - 2025年第三季度啤酒板块收入203.2亿元，同比+0.6%，归母净利润29.5亿元，同比+11.3% [54] - 25Q3板块归母净利率同比提升1.4个百分点至14.5%，毛利率同比提升1.6个百分点 [62] - 燕京啤酒25Q3收入增速领衔但环比降速至+1.5%，重庆啤酒收入增速回正至+0.4%，青岛啤酒/珠江啤酒收入转为小幅负增长 [54] - 多数啤酒公司Q3销量增速边际下降，但前三季度除百威亚太外龙头公司销量均实现正增长 [59] - 燕京啤酒Q3毛利率提升幅度最大（+2.2个百分点），重庆啤酒Q3销售费用率同比+1.9个百分点 [64] 零食板块表现 - 2025年第三季度零食板块收入243.8亿元，同比+22.4%，归母净利润8.4亿元，同比+8.6% [74] - 剔除万辰集团后，25Q3零食板块收入104.0亿元，同比+1.8%，归母净利润4.5亿元，同比-34.1% [74] - 板块归母净利率同比下滑0.4个百分点至3.4%，剔除万辰集团后同比下滑2.4个百分点至4.3% [79] - 洽洽食品受葵花子等原材料价格上涨影响，毛利率同比-8.6个百分点 [81] - 盐津铺子受益于聚焦核心大单品，归母净利率同比+3.2个百分点 [81] - 万辰集团净利率同比提升1.9个百分点至2.7% [81] 细分板块财务数据 - 2025年前三季度软饮料板块收入298亿元，同比+10.9%，归母净利润56亿元，同比+14.7% [12] - 2025年第三季度软饮料板块收入106亿元，同比+14.4%，归母净利润21亿元，同比+36.6% [12] - 2025年前三季度乳品板块收入1421亿元，同比+0.8%，归母净利润118亿元，同比-2.0% [12] - 2025年第三季度乳品板块收入456亿元，同比-1.8%，归母净利润35亿元，同比+0.7% [12] - 2025年前三季度保健品板块收入170亿元，同比+1.5%，归母净利润18亿元，同比+18.1% [12] - 2025年第三季度保健品板块收入58亿元，同比+17.7%，归母净利润4亿元，同比+122.1% [12] 投资建议 - 白酒板块建议关注泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，以及五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [4] - 大众品板块推荐农夫山泉、东鹏饮料、燕京啤酒、卫龙美味、盐津铺子、伊利股份等 [4] - 啤酒板块推荐燕京啤酒、华润啤酒，低波高股息资金可持有重庆啤酒 [69] - 零食板块建议关注魔芋零食品类红利，重点推荐卫龙美味和盐津铺子 [84]

白酒板块近期表现 - 中证白酒指数成分股于11月10日全线飘红，舍得酒业和酒鬼酒强势涨停，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等龙头股涨幅均超5% [1] - 市场此前对白酒板块存在“老登”的刻板印象，但近期指数表现显示出该板块重新受到关注 [1] 上涨驱动因素：宏观环境改善 - 10月份CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比涨幅已连续6个月扩大 [3] - PPI实现了年内的首次环比上涨，表明国内通缩压力缓解，消费需求正在温和复苏 [3] - 居民消费宏观数据的改善让市场对四季度消费重拾信心，为白酒等消费板块反弹创造了有利环境 [2] 上涨驱动因素：估值与基本面 - 当前白酒板块的市盈率约为18.7倍，处于近五年来的极低水平（7.7%分位数），估值优势明显 [6] - 贵州茅台、五粮液、泸州老窖等龙头公司已发布2025年Q3业绩报告，分析师预计行业景气度最承压的时期已经过去 [6] - 招商证券研报认为，随着渠道库存出清、价格触底回升，制约股价的因素将逐步消退，板块有望见底回升 [6] 白酒相关投资工具：纯白酒派 - 中证白酒指数为纯白酒代表，前十大成分股囊括泸州老窖、贵州茅台、五粮液等行业领军企业，高端白酒（茅五泸洋汾）占比超70% [7] - 相关产品招商中证白酒LOF（161725）规模超450亿，但管理费较高为1% [7] - 易方达白酒ETF（3189.HK）为香港上市基金，属于较为小众的选择 [7] 白酒相关投资工具：酒类混搭派 - 中证酒指数为综合派代表，白酒占比约86%，同时纳入青岛啤酒、燕京啤酒等啤酒企业及古越龙山、会稽山等黄酒企业 [9] - 该指数行业分布更分散，波动率相较于中证白酒指数降低 [9] - 相关产品鹏华中证酒ETF（512690）规模超百亿，日均成交额超7亿，管理费为0.5% [10] 白酒相关投资工具：食品饮料跨界派 - 中证细分食品饮料产业主题指数为跨界派代表，白酒占比近6成，其余为乳制品、调味品等，形成均衡组合 [13] - 该指数均衡配置可降低波动，但因白酒权重较低导致上升期收益略显不足 [13] - 相关产品华夏中证细分食品饮料产业主题ETF（515170）规模超60亿，覆盖贵州茅台、五粮液、伊利股份等龙头 [13] 行业前景与分化 - 东兴证券分析指出，食品饮料板块正从“高赔率、低胜率”向“高胜率”转型，2026年有望实现基本面和估值的双重成长 [15] - 行业内部存在分化，高端白酒凭借强大的品牌壁垒和稀缺性，预计能维持相对稳定的增长 [15] - 次高端及部分地产酒仍面临一定压力 [15]

板块整体表现 - 白酒板块在11月11日整体下跌0.18%，表现弱于上证指数（下跌0.39%）和深证成指（下跌1.03%）[1] - 板块内个股表现分化，舍得酒业领涨，涨幅为2.56%，水井坊领跌，跌幅为1.13%[1][2] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出4.97亿元，而游资和散户资金分别净流入2.54亿元和2.44亿元[2] 领涨个股表现 - 舍得酒业涨幅最大，收盘价为67.31元，成交量为31.97万手，成交额为21.44亿元[1] - 古井贡酒上涨0.92%，收盘价为164.00元，成交额为6.06亿元[1] - 酒鬼酒上涨0.86%，收盘价为66.49元，成交量为30.12万手[1] 领跌个股表现 - 水井坊跌幅最大，为1.13%，收盘价为42.87元，成交额为2.06亿元[2] - 洋河股份下跌1.05%，收盘价为70.80元，成交额为3.51亿元[2] - 迎驾贡酒下跌0.80%，收盘价为43.50元，成交额为3.22亿元[2] 个股资金流向 - 山西汾酒获得主力资金净流入1.06亿元，净占比为7.81%[3] - 舍得酒业主力资金净流入4619.69万元，净占比为2.16%[3] - 金种子酒主力资金净流入1735.39万元，净占比高达9.72%[3] - 伊力特主力资金净流出976.03万元，净占比为-13.66%[3] - *ST岩石主力资金净流出668.24万元，净占比为-17.76%[3]

市场整体表现 - 11月11日尾盘沪指报4002.76点，下跌0.39% [1] - 白酒板块报2359.06点收盘，微涨0.39% [1] - 白酒板块中有12只个股出现下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价1458.99元/股，下跌0.23% [1] - 五粮液收盘价120.78元/股，下跌0.02% [1] - 山西汾酒收盘价199.56元/股，上涨0.29% [1] - 泸州老窖收盘价141.64元/股，下跌0.60% [1] - 洋河股份收盘价70.80元/股，下跌1.05% [1] 行业前景展望 - 中金公司预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰 [1] - 预计明年上半年开始行业将迎来梯次修复 [1] - 基本面率先修复且具有长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [1]

白酒板块股价表现 - 11月11日半日收盘白酒股普遍下跌，泸州老窖、水井坊、金徽酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、老白干酒、伊力特跌幅均超过1% [1] - 古井贡B领跌板块，半日跌幅为1.99% [2] - 行业龙头贵州茅台半日下跌0.67%，五粮液半日下跌0.54% [2] 重点公司市值与年初至今表现 - 贵州茅台总市值达18188亿元，但年初至今累计下跌2.83% [2] - 五粮液总市值为4664亿元，年初至今累计下跌10.21% [2] - 泸州老窖总市值2058亿元，是少数实现正增长的公司，年初至今上涨17.19% [2] - 水井坊总市值208亿元，年初至今跌幅达18.34% [2] - 洋河股份总市值1064亿元，年初至今下跌9.77% [2]

涉及的行业与公司 * 行业：中国高端白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡等主要白酒上市公司 [1][11][29][32] 核心观点与论据 **行业需求与前景** * 白酒公司对2026年农历新年的销售前景持谨慎态度 主要原因是高基数效应和反铺张浪费政策的持续影响 导致行业需求拐点的可见度较低 [1] * 五粮液预计2026年的增长将更多体现在下半年 而2026年上半年仍面临高基数的阻力 [1] * 2023年第三季度白酒公司业绩普遍弱于预期 需求疲软受到自2025年6月以来的反铺张浪费政策以及中秋节日期变动等因素拖累 [1] **公司策略与渠道动态** * 贵州茅台仍在追求增长目标 主要依靠批发渠道驱动 其第三季度批发渠道销售额同比增长14% 以抵消直营渠道销售额15%的下降 这种做法给飞天茅台的批发价格带来压力 并可能促使公司在2026年寻求更理性的增长目标 [1] * 白酒企业 特别是领先的高端品牌 将继续实施严格的发货控制 并在2026年上半年更加关注渠道健康和价格体系 [1] * 多家公司在2024年至2025年间采取了包括暂停发货、提价、推出新产品等一系列渠道和价格管控措施 [29][32] **产品价格表现** * 飞天茅台批发价格小幅下跌 原箱和散瓶飞天茅台批发价在过去两周内分别下降25元至1675元/瓶和下降40元至1640元/瓶 [2][11] * 茅台非标产品如生肖茅台、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年和1升装飞天茅台的批发价分别下降了60元、60元、110元、120元和100元/瓶 [2][20] * 普通五粮液批发价保持平稳或微降5元 至855元/瓶或810元/瓶 国窖1573批发价保持平稳 为850元/瓶 [2][11][12] * 从2025年初至11月9日 原箱和散瓶飞天茅台批发价分别从2315元下降640元至1675元 以及从2220元下降580元至1640元 普通五粮液批发价下降95元至855元或下降105元至810元 国窖1573批发价从860元下降10元至850元 [19] 其他重要内容 **近期公司动态** * 山西汾酒推出"上海青花"系列并开设数字博物馆 [11] * 茅台推出王子酒25周年纪念版 [11] * 贵州茅台宣布超过300亿元人民币的中期分红计划 以及15亿至30亿元的回购计划 [11] **市场表现与估值** * 截至2025年11月7日当周 珍酒李渡和贵州茅台股价表现相对较好 分别上涨5%和0.2% [35][36] * 2025年至今 珍酒李渡股价表现最佳 上涨34.8% 而安徽金种子酒股价表现最差 下跌22.9% [36] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值指标 包括目标价、市盈率、EV/EBITDA、净资产收益率和股息收益率等 [38]

股价与资金流向 - 11月11日盘中股价下跌2.02%至139.61元/股，成交额2.86亿元，换手率0.14%，总市值2054.99亿元 [1] - 当日主力资金净流出69.09万元，特大单净买入455.55万元（买入2245.55万元，卖出1790.00万元），大单净卖出524.64万元（买入3574.22万元，卖出4098.86万元） [1] - 公司今年以来股价上涨17.07%，近5个交易日上涨4.89%，近20日上涨5.25%，近60日上涨10.73% [1] 公司基本面与业务构成 - 2025年1-9月营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [2] - 主营业务收入构成为中高档酒类91.45%，其他酒类8.20%，其他收入0.34% [1] - A股上市后累计派现520.59亿元，近三年累计派现229.26亿元 [2] 股东结构变化 - 截至9月30日股东户数16.12万，较上期减少22.54%，人均流通股9114股，较上期增加29.13% [2] - 招商中证白酒指数A增持581.49万股至5728.13万股，香港中央结算有限公司增持410.73万股至3680.68万股，中国证券金融股份有限公司持股3384.21万股不变 [3] - 易方达蓝筹精选混合减持307.91万股至2660.00万股，酒ETF增持794.33万股至2016.11万股，华泰柏瑞沪深300ETF减持53.21万股至1259.59万股，易方达优质精选混合退出十大流通股东 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为食品饮料-白酒Ⅱ-白酒Ⅲ，概念板块包括白酒、价值品牌、证金汇金、券商相关、国资改革等 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业和餐饮供应链行业[1] * 白酒行业是核心分析对象[1] * 餐饮供应链行业被提及 相关公司包括安井 安琪 保利利高 芭比 锅圈等[5] 核心观点与论据 行业拐点与投资时机 * 白酒行业预计在2026年二季度前后迎来拐点 股价通常先于基本面反应[1] * 当前板块处于底部预期 具备较好的绝对收益潜力 若明年出现拐点性机会 该板块应能跑赢市场主力[1][4] * 白酒行业已经调整了六个季度 大概率将在2026年二季度前后见底 预计届时行业收入利润开始触底回升[1][13][16] * 从去年第三季度开始到今年第一季度 白酒指数实现了较大的收益 并跑赢沪深300指数[8] * 当前许多公司的市盈率处于历史低位 一旦行业回暖 将有巨大的上升空间[18][19] 当前市场状态与价格判断 * 判断批发价格是否见底可参考人均可支配收入与白酒批发价格的比值 目前茅台价格降至1,650元 相当于城镇居民一年收入可购买34瓶 与2014年的水平持平 表明居民具备足够经济能力进行高端白酒消费[1][11] * 当前产业条件显示批发价格持续震荡 如国窖52度批发价为835元已震荡4个月 五粮液为810元已震荡2个月 而茅台从9月初1,850元降至1,650元[10] * 白酒企业面临库存积压和渠道价格下行的问题 整个产业链紧密度较高且处于悲观状态[20] 与历史周期的对比 * 本轮白酒行业调整与2013-2016年周期相比 行业格局 规模及龙头企业表现等方面已有显著变化[1][6] * 上一轮调整主要受经济增速回落和2013年实施的三公消费禁令影响 政务消费占比高达40% 而到2015年后降至5%[10] * 当前这轮调整始于2022年4月 由经济下行引发 是逐步萎缩 而上一轮则是需求突然消失[10] * 在上一轮调整中 当收入和利润下降最快时股价反而表现最好 这主要是由于市场对于预期的一种博弈[7][8] 行业结构性与根本性变化 * 行业集中度显著提升 A股上市酒企营收占比已从2013年的24%提升至2024年的55.5% 前六大企业在2024年的营收占比达到40%[3][14] * 市值管理理念提升 多家白酒企业通过回购股票和增持股份来稳定股价 例如汾酒 金徽 今世缘 泸州老窖 五粮液和贵州茅台等公司都进行了回购或增持[3][14][15] * 酱香型白酒崛起 其在整体产量中的占比提高到16% 而收入占比提升到8 3% 大量产能尚未转化为销售 但这些库存老酒将成为未来的重要资产[3][15] * 企业有更多手段进行市场管理 投资者手段丰富 对市场预期博弈更为激烈[1][6] 企业发展方向与投资主线 * 白酒企业可分为三条主线发展 一是价格契合宴席场景等家庭需求 并在区域市场具备明显竞争优势且有消费升级能力的企业 如金徽 今世缘以及古井贡[3][17] * 第二条主线是品牌地位突出 市运营能力强劲且组织保障体系完备的大型企业 如泸州老窖 汾酒 五粮液及贵州茅台[3][17] * 第三条主线是敢于进行产品创新和渠道模式创新并尝试重构商业模式的公司 如舍得酒业 李杜针灸 九块九等[3][17] 餐饮供应链板块展望 * 餐饮供应链筹码结构良好 三季报后进入季度环比交易过程 具备绝对和相对收益兼备的情况[1][5] * 三季度改善 四季度延续 加上新品 新渠道带来的增量 将带来阿尔法和贝塔共振效应[1][5] * 与餐饮相关的服务性政策预期及假期延长等利好 对餐饮业有直接贡献[5] 其他重要内容 * 宏观环境改善是积极因素 CPI同比由负转正 显示出经济复苏的迹象[2] * 尽管人口总量下降 但居民消费能力和交际频率更为关键 随着工作时间缩短 人们有更多时间用于社交活动 这将推动对白酒尤其是中高端产品需求增加[16] * 中高端白酒店仍然稀缺 高品质白酒店依然具备长期增长潜力[16] * 本轮调整周期更长但幅度较小 部分原因是政府早期参与了市场监管[14]

白酒板块市场表现 - 截至11月10日收盘，白酒板块（BK0896）报收2349.92点，单日涨幅高达2.92% [1] - 舍得酒业（600702.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）股价涨停，泸州老窖（000568.SZ）上涨8.23%，古井贡酒（000596.SZ）上涨6.73%，山西汾酒（600809.SH）上涨6.35% [1][2] - 酒鬼酒龙虎榜数据显示，买入前五名中出现两个机构专用席位，分别买入6416万元和3531万元 [5][6] 板块反弹驱动因素 - 行业正处于“加速探底、持续出清”阶段，股价反弹属于“政策预期+估值修复” [1] - 政策利好释放是重要催化因素，包括工信部将酿酒纳入“历史经典产业”范畴的征求意见稿，以及贵州省推动白酒产业向“卖生活方式”转型的指导意见 [3][4] - 板块估值和情绪均处于近年低位，机构仓位等也是推动因素 [5] - 10月CPI、PPI等宏观数据好转提振了市场对消费回暖的信心 [9] 行业基本面与周期位置 - 2025年前三季度，A股21家白酒上市公司中多数业绩大幅下滑，行业经历“最惨三季报” [8] - 对比上一轮周期低谷（2013-2014年），行业整体抗跌能力已显著提升，营收和净利润跌幅远好于同期 [8] - 各家酒企账上丰厚的未分配利润为抵御行业寒冬提供了缓冲，销售费用率普遍降低，经营策略更趋理性 [9] - 市场普遍认为行业已度过最悲观阶段，渠道库存逐步出清，价盘趋稳，2025年下半年被判断为基本面底部 [9] 库存与价格动态 - “双11”打折促销加速了部分渠道库存的消化，但更多是短期行为，尚未扭转行业整体调整格局 [10] - 电商平台的“百亿补贴”击穿了部分高端白酒价格，加剧了价格体系的混乱，甚至出现价格倒挂 [10] - 头部酒企控货保价，飞天茅台批价短线止跌，缓和了市场对价格的担忧 [12] 第四季度展望 - 第四季度白酒动销预计将呈现有限复苏与持续分化的“K”字形格局 [14] - 中秋国庆旺季表现平淡显示传统消费动力不足，行业整体仍处于深度调整期 [14] - 100～300元大众价位产品表现相对稳健，消费理性化趋势明显 [14] - 真正的供需拐点仍需观察春节前的渠道备货和实际消费回暖情况 [14]

板块市场表现 - 吃喝板块于11月10日领涨两市，反映板块整体走势的食品ETF（515710）场内价格收盘上涨3.64% [1] - 白酒股集体猛攻，舍得酒业和酒鬼酒双双涨停，泸州老窖大涨8.23%，古井贡酒、山西汾酒、金徽酒涨幅均超过6%，贵州茅台、五粮液、洋河股份等龙头股涨幅居前 [1] - 食品饮料板块单日获主力资金净流入额超过100亿元，净流入额在30个中信一级行业中位居首位 [3] 资金流向 - 食品ETF（515710）近5个交易日获主力资金净流入额超过1.2亿元，近10个交易日净流入额超过2.4亿元 [4][5] 宏观与行业环境 - 10月CPI同比由9月下降0.3%转为上涨0.2%，主要受食品、服务和工业消费品价格上涨带动，食品价格同比下降2.9%，但降幅比9月收窄1.5个百分点 [3] - 宏观政策持续发力，财政部指出将继续实施提振消费专项行动，对重点领域的个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息 [2] - 分析指出在宏观政策支持及市场信心修复背景下，整体价格中枢或将温和抬升，CPI有望步入温和上行通道 [3] 板块估值水平 - 截至11月7日，食品ETF（515710）标的指数（细分食品指数）市盈率为20.59倍，位于近10年来7.55%分位点的低位 [6] 机构后市观点 - 中信建投指出食品饮料行业逐步寻底，应珍惜当前白酒低位布局机会，国内经济有望企稳回升，以白酒为代表的顺周期产业有望重新步入高增长通道 [7] - 中金公司预计2026年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰，明年上半年行业或开始梯次修复，基本面率先修复且具长期份额逻辑的龙头酒企获益最大 [7] 相关投资工具 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股，近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股，前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [7]