报告披露 - 公司将于2025年3月27日披露《2024年年度报告全文》及摘要[2] 业绩说明会 - 2025年4月2日16:45 - 18:00召开，现场结合网络文字互动[2][4][9] - 现场地点为上海浦东新区长清北路53号中铝大厦南楼[4] - 网络互动平台为全景网“投资者关系互动平台”[4][9][10] - 拟参加人员有公司总经理等[5] - 投资者可于3月31日12:00前提问，4月2日参与会议[6][9] - 公司将邀请部分机构投资者和分析师现场参与[9] - 会后编制记录表在深交所互动易平台刊登[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][79] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内铝行业“绿色先锋”，2024年业绩好转，前三季度归母净利38.20亿元，同比增长52.49%，期间费用率和资产负债率持续下降 [1] - 行业原料价格下降盈利或走扩，供需趋紧将抬升铝价中枢，公司短期业绩弹性将释放，长期绿色铝价值凸显 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国铝行业的“绿色先锋” - 报告研究的具体公司前身为云南铝厂，1998年上市，1999年成全国十大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是“国家环境友好企业”和国家绿色工厂 [16] - 实控人为国务院国资委，第一大股东为中国铝业，持股29.10%，有望享受龙头优势助力发展 [17] - 业务包括铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等，近年开拓循环经济业务，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素等 [19] 铝：行业利润有望走阔，新领域将支撑需求 原料端将走向宽松，成本压力有望下降 - 全球铝土矿产出集中在几内亚、澳大利亚和中国，2024年几内亚产量13000万吨，环比增5.69%，是主要生产国，预计2025年海外增量3100万吨，几内亚贡献2400万吨，但该国局势和基建或影响放量 [22][23] - 中国铝土矿储量低且管控严，供应难有大增量，2024年储量68000万吨，较上年降3000万吨，近五年产量在9000万吨左右波动 [24] - 2024年7月以来国产矿供应紧缺价格上涨，进口矿将成增量主力，随着几内亚发运能力增长，2025年铝土矿供应或走向宽松 [28] - 2024年全球氧化铝产量14200万吨，同比增0.71%，中国是主要生产国，产量8400万吨，同比增1.94%，预计2024 - 2025年海外新增产能340/510万吨，国内新增360/1320万吨，随着产能释放，氧化铝供给将转向宽松，原铝行业利润有望走扩 [30][31] 原铝供给刚性十足，新领域有望拉动需求 - 2024年全球原铝产量7286万吨，同比增3.04%，中国是主要生产国，产量4340万吨，同比增4.15% [32][35] - 中国原铝产能有4500万吨左右合规上限，新增产能受限，2025年1月建成产能约4517万吨，运行产能4385万吨 [36] - 海外原铝新增产能集中在印尼等国，项目建设周期长、产能小，预计印尼2026年建成产能达500万吨 [37] - 海外需求方面，欧美进入降息周期，制造业需求有望回暖，美国制造业PMI指数和欧盟27国工业信心指数向好，乌克兰重建需求也将支撑铝需求 [39] - 国内需求方面，汽车用铝、光伏和电网等新领域将带动铝需求，“稳楼市”政策将弱支撑建筑用铝 [41] 24年公司业绩好转，降本增效成果显现 - 2024年前三季度公司营收/归母净利分别为391.86/38.20亿元，同比分别增长31.67%/52.49%，得益于云南来水好，水电充足，公司提前复产 [48] - 2022 - 2024年前三季度公司毛利率在15.00%附近波动，净利率稳中有升，2024年前三季度毛利率/净利率分别为14.65%/11.28%，毛利主要来自原铝和铝加工产品 [50][52] - 2020 - 2024年前三季度公司期间费用率持续下行，2024年前三季度为1.34%，同比降0.45pct.，近年资产负债率持续下降，2024年前三季度为24.99%，较去年同期降4.46pct. [53] 短期业绩弹性或释放，长期绿色铝价值将凸显 公司业务覆盖多环节，各业务协同促进发展 - 公司铝土矿产能约160 - 200万吨/年，资源来自文山铝业，自给率约47.62% - 59.52%，文山中低品位铝土矿综合利用项目在推进，有望增加供应、降低成本 [55][56] - 公司氧化铝产能约140万吨/年，自给率约23.54%，需外购，控股股东中国铝业可为其提供稳定供应渠道 [57] - 公司拥有阳极炭素权益产能111.50万吨/年，自给率约73.11%，石墨化阴极产能2万吨/年 [58] - 公司原铝产能约305万吨/年，合金及加工产能约160万吨/年，产能分布于本部及7家子公司 [60] 成本/产能利用率或改善，业绩弹性有望释放 - 原铝生产成本中氧化铝和电力成本占比大，公司氧化铝自给率低，2024年氧化铝价格走高致毛利率走低 [61] - 2025年随着氧化铝价格回落，公司成本压力将减少，原铝业务利润有望提升，测算氧化铝价格每回落5.00%，原铝生产利润提高约400元/吨 [64] - 云南电力结构优化，新能源占比提升，2025年来水预期乐观，预计公司产能利用率有望保持较好水平 [65][66][68] 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显 - 公司实施绿色铝一体化发展战略，2024年上半年绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右，主要产品通过碳足迹认证，获绿色电力“双证”，完成全产业链ASI审核 [70] - 欧盟2026年将正式实施碳关税，公司绿色铝产品碳排放低，出口欧盟更具优势 [71][73] - 国内2025年将对原铝行业绿电消费比例进行考核，原铝即将纳入全国统一碳市场，公司绿电占比高，预计碳排放成本压力不大 [76] 盈利预测 - 中性情景下，预计2024 - 2026年原铝业务收入分别为312.32/320.40/324.85亿元，均价分别为17500/18000/18250元/吨，毛利率分别为14.54%/17.81%/20.31% [77] - 预计2024 - 2026年铝加工产品业务收入分别为209.07/217.40/223.01亿元，均价分别为16878.65/17392.32/17699.16元/吨，毛利率分别为14.22%/14.37%/14.69% [77] - 预计2024 - 2026年其他主营业务收入分别为6.99/7.34/7.70亿元，毛利率维持在4.00% [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入合计分别为528.38/545.14/555.56亿元，整体毛利率分别为14.28%/16.26%/17.83% [78] 估值与评级 - 中性情景下，预计2024 - 2026年公司归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，EPS分别为1.32/1.60/1.82元/股，对应PE分别为14.02X/11.58X/10.17X [2][79] - 选取五家可比公司，截至3月7日，可比公司2024年平均PE值为14.44X，高于公司2024年PE值，首次覆盖给予“增持”评级 [79]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][79] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内铝行业“绿色先锋”，2024年业绩好转，前三季度归母净利38.20亿元，同比增长52.49%，期间费用率和资产负债率持续下降 [1] - 行业原料价格下降盈利或走扩，供需趋紧将抬升铝价中枢，公司短期业绩弹性将释放，长期绿色铝价值凸显 [1] 各目录总结 中国铝行业的“绿色先锋” - 报告研究的具体公司前身为云南铝厂，1998年上市，1999年成全国十大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是“国家环境友好企业”和国家绿色工厂 [16] - 实控人为国务院国资委，第一大股东为中国铝业，持股29.10%，有望享受龙头优势助力发展 [17] - 业务包括铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等，近年开拓循环经济业务，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素等 [19] 铝：行业利润有望走阔，新领域将支撑需求 原料端将走向宽松，成本压力有望下降 - 全球铝土矿产出集中在几内亚、澳大利亚和中国，2024年几内亚产量13000万吨，环比增5.69%，是主要生产国，预计2025年海外增量3100万吨，几内亚贡献2400万吨，但该国局势和基建或影响项目放量 [22][23] - 中国铝土矿储量低且管控严，供应难有大增量，2024年储量68000万吨，较上年降3000万吨，近五年产量在9000万吨左右波动 [24] - 2025年铝土矿供应或走向宽松，2024年7月以来国产矿紧缺价格上涨，进口矿将成增量主力，几内亚发运能力将增长 [28] - 中国是全球氧化铝主要生产国，2024年全球产量14200万吨，同比增0.71%，中国产8400万吨，同比增1.94% [30] - 预计2025年氧化铝供给转向宽松，行业利润有望走扩，2024 - 2027年海外新增产能集中在印度和印尼，2024/2025年分别新增340/510万吨，国内分别新增360/1320万吨，2024年价格走高，2025年初下跌 [31] 原铝供给刚性十足，新领域有望拉动需求 - 中国是全球原铝主要生产国，2024年全球产量7286万吨，同比增3.04%，中国产4340万吨，同比增4.15% [32][35] - 国内原铝产能有合规上限，未来新增空间受限，2017年形成4500万吨左右上限，2024年新增产能放缓，2025年1月建成产能约4517万吨，运行产能4385万吨 [36] - 海外项目建设产能小、周期长，集中在印尼等国，预计印尼2026年建成产能达500万吨 [37] - 海外需求方面，欧美进入降息周期，制造业需求有望回暖，美国制造业PMI指数和欧盟27国工业信心指数向好，乌克兰重建需求也有支撑 [39] - 国内需求方面，汽车用铝、光伏和电网等新领域有望带动铝需求，“稳楼市”政策对建筑用铝有弱支撑 [41] 24年公司业绩好转，降本增效成果显现 - 2024年前三季度公司营收/归母净利分别为391.86/38.20亿元，同比分别增长31.67%/52.49%，得益于云南来水好，水电充足，公司提前复产 [48] - 2022 - 2024年前三季度公司毛利率在15.00%附近波动，净利率稳中有升，2024年前三季度毛利率/净利率分别为14.65%/11.28%，毛利主要来自原铝和铝加工产品 [50][52] - 公司期间费用率2020 - 2024年前三季度持续下行，2024年前三季度为1.34%，同比降0.45pct.，资产负债率持续下降，2024年前三季度为24.99%，较去年同期降4.46pct. [53] 短期业绩弹性或释放，长期绿色铝价值将凸显 公司业务覆盖多环节，各业务协同促进发展 - 公司铝土矿产能约160 - 200万吨/年，资源来自文山州子公司，自给率约47.62% - 59.52%，文山中低品位铝土矿综合利用项目在推进，已使用部分募集资金 [55][56] - 公司氧化铝产能约140万吨/年，自给率约23.54%，需外购，控股股东中国铝业产能全球第一，可为其提供稳定供应渠道 [57] - 公司拥有阳极炭素权益产能111.50万吨/年，自给率约73.11%，石墨化阴极产能2万吨/年 [58] - 公司拥有305万吨/年原铝产能，160万吨/年合金及加工产能，产能分布于本部及7家子公司，依托水电分布 [60] 成本/产能利用率或改善，业绩弹性有望释放 - 原铝生产成本中氧化铝和电力成本占比大，公司氧化铝自给率低，2024年氧化铝价格走高致毛利率走低 [61] - 2025年氧化铝价格预计弱势运行，公司成本压力减少，原铝业务利润有望提升，测算氧化铝价格每回落5.00%，原铝生产利润提高约400元/吨 [64] - 云南电力结构优化叠加2025年来水预期乐观，公司产能利用率有望保持较好水平，2024年水电占比降，风电/光伏占比升，2025年云南政府将继续优化电力结构，且预计2025年降水乐观，蓄水量高于多年均值 [65][66][68] 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显 - 公司积极实施绿色铝一体化战略，2024年上半年绿电比例80%以上，绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右，主要产品通过碳足迹认证，获绿色电力“双证”，完成全产业链ASI审核 [70] - 欧盟2026年将正式实施碳关税，过渡期至2025年底，公司绿色铝出口欧盟更具优势，因我国与欧盟碳价差距大，公司产品碳排放低 [71][73] - 国内2025年将考核原铝绿电消费比例，原铝即将纳入全国统一碳市场，公司绿电占比高，预计碳排放成本压力不大 [76] 盈利预测 - 中性情景下，预计2024 - 2026年原铝业务收入分别为312.32/320.40/324.85亿元，均价分别为17500/18000/18250元/吨，毛利率分别为14.54%/17.81%/20.31% [77] - 预计2024 - 2026年铝加工产品业务收入分别为209.07/217.40/223.01亿元，均价分别为16878.65/17392.32/17699.16元/吨，毛利率分别为14.22%/14.37%/14.69% [77] - 预计2024 - 2026年其他主营业务收入分别为6.99/7.34/7.70亿元，毛利率维持在4.00% [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入合计分别为528.38/545.14/555.56亿元，整体毛利率分别为14.28%/16.26%/17.83% [78] 估值与评级 - 中性情景下，预计2024 - 2026年归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，EPS分别为1.32/1.60/1.82元/股，对应PE分别为14.02X/11.58X/10.17X [2][79] - 选取五个可比公司，截至3月7日，可比公司2024年平均PE值为14.44X，高于公司2024年PE值，首次覆盖给予“增持”评级 [79]

股东大会信息 - 公司2025年第一次临时股东大会由董事会召集，2月18日刊登通知[1] - 现场会议于3月7日上午10:00召开，距通知日已满15日[3] 股东投票情况 - 出席现场会议股东及代表9人，代表股份1464713048股，占比42.2356%[4] - 参加网络投票股东682人，代表股份637424304股，占比18.3804%[4] - 现场和网络投票股东共691人，代表股份2102137352股，占比60.6160%[5] 议案表决结果 - 《关于接续购买公司董监高责任险的议案》同意2002782317股，占比95.2736%[6] - 《补选张际强为董事的议案》同意2069864853股，占比98.4648%[8] - 《补选王小强为董事的议案》同意2069118033股，占比98.4293%[10] 中小投资者表决 - 中小投资者对《关于接续购买公司董监高责任险的议案》同意542668369股，占比84.5247%[8] - 中小投资者对《补选张际强为董事的议案》同意609750905股，占比94.9733%[9]

股东出席情况 - 出席股东大会股东及代表691人，持股2,102,137,352股，占比60.6160%[3][4] - 现场参会9人，代表股份1,464,713,048股，占比42.2356%[4] - 网络投票682人，代表股份637,424,304股，占比18.3804%[4] 议案表决情况 - 购买责任险议案，同意2,002,782,317股，占比95.2736%[5] - 购买责任险议案，中小投资者同意542,668,369股，占比84.5247%[5] 董事补选情况 - 补选张际强为董事，总表决同意2,069,864,853股，占比98.4648%[5] - 补选张际强为董事，中小投资者同意609,750,905股，占比94.9733%[7] - 补选王小强为董事，总表决同意2,069,118,033股，占比98.4293%[8] - 补选王小强为董事，中小投资者同意609,004,085股，占比94.8570%[8] 会议合法性 - 股东大会召集等均符合规定，决议合法有效[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，有望通过α和β双共振实现跨越式增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 云铝股份：国内绿色铝龙头企业，深耕铝行业五十余年 - 报告研究的具体公司是国内铝行业绿色铝一体化布局龙头企业，前身为云南铝厂，1998 年上市，1999 年成全国十大重点铝企业，2019 年加入中铝集团，已形成绿色铝全产业链布局，在云南多地形成 8 个铝产业集群基地，拥有上游原材料、中游冶炼和下游加工产能 [18] - 公司实际控制人为国务院国资委，直接控股股东中国铝业，背靠中铝集团可享受优质资源，子公司覆盖一体化铝全产业链且分工清晰，公司管理团队综合实力突出 [21][22][24] - 公司形成铝全产业链绿色发展格局，截至 2024 年上半年形成一定规模绿色铝一体化产业，分布在云南多地，落实相关战略部署，推进绿色发展模式，产品碳足迹领先，全产业链通过 ASI 标准双认证，正推进绿色铝产业基地发展 [28] - 公司近年归母净利润快速提升（除 2023 年外），铝锭和铝加工板块为核心业务，2024 年 1 - 9 月营收和归母净利同比大幅提高，2018 - 2022 年计提较多资产减值，2023 年大幅减少，销售净利润稳步增长，三费费用率下行，资产负债率下降，分红比例提高 [32][38][40][41][46][48] 资源禀赋成本优势显著，绿色铝一流企业地位稳固 - 公司积极拓展上游资源，原材料保障力度高，铝土矿、氧化铝、电解铝和辅材有一定自给率，未来将加大铝土矿资源获取力度 [52] - 公司绿色铝产能占云南电解铝在产产能一半以上，2024H1 主体子公司净利润占比高，国内铝市占率稳步提升 [54] - 云南鼓励支持绿色铝全产业链发展，出台系列政策，绿色能源资源丰富，清洁能源占比逐年提升，2024 - 2030 年预计增加电力和电量，或缓解电力紧张情况 [58][60][61][65] 2025 年氧化铝供需紧张有望缓解，利润或逐渐向电解铝转移 - 铝价复盘显示基本面与宏观共振使铝价冲高震荡，2024 年原料供应能力不足引发供给担忧，远期全球氧化铝供给呈增长态势 [未明确提及，推测相关内容在文档中但未给出对应部分] - 全球铝土矿储量分布相对集中，2024 年铝土矿供应不稳定，中国受开采政策等因素影响供应受限，几内亚受罢工和雨季影响，澳大利亚供应波动大，印尼出口禁令或难松动 [未明确提及，推测相关内容在文档中但未给出对应部分] - 2024 年氧化铝利润创历史新高，2025 年利润或逐渐向电解铝企业转移，供给方面铝水转化逐渐提高，2025 年供给逼近“产能天花板”，需求方面绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和电力需求释放 [未明确提及，推测相关内容在文档中但未给出对应部分] 盈利预测及估值 - 谨慎假设 2024 - 2026 年电解铝和氧化铝含税价格，预计 2024 - 2026 年公司实现归母净利 46/68/78 亿元，对应 PE 为 12.4/8.3/7.3 倍，2025 年和 2026 年 PE 对比同行处于中位水平 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予云铝股份“买入”评级 [1][7][59] 报告的核心观点 - 云铝股份是立足云南的中铝系绿电铝企，受益于铝价上涨和产能利用率提升，业绩增长显著 [4] - 电解铝供给受“双碳”限制，产能接近天花板，需求端建筑需求有望平稳，新兴领域贡献增量，长期看好铝板块空间 [5] - 公司一体化布局铝产业链，依托云南优质资源和中铝央企平台，产能利用率持续提升 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍 [7][59] 根据相关目录分别进行总结 云铝股份：立足云南的中铝系绿电铝企 - 深耕云南，打造绿电铝一体化：公司前身为云南铝厂，2018年加入中铝集团，布局一体化产业链，截至24H1具备多种产能；2020 - 2023年公司收入/归母净利润CAGR分别为13.0%/63.6%，2024年前三季度营收/归母净利润同比分别+31.67%/+52.49%；24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%，毛利率分别为15.43%/15.61% [13][14][17] - 央企中铝控股，股权和管理权稳定：公司由中铝集团控股，实际控制人为国务院国资委，主要高管均在中铝集团或云南冶金内部工作多年 [19] - 财务分析：推进降本增效，费用率优化：2023年和2024前三季度净资产收益率分别为16.45%和14.22%，总资产周转率高于可比公司；2023年和2024前三季度毛利率分别为15.81%和14.65%，净利率分别为11.06%和11.28%，期间费用率显著下降 [24][26] 电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间 - 电解铝供需矛盾持续演绎，价格易涨难跌：“双碳”限制电解铝产能，国内建成产能维持在4500万吨左右，截至2024年12月底产能利用率达97.88%；2024年用铝需求4490.03万吨，较2023年同比+5.1%，建筑业需求有望平稳，新兴领域贡献增量 [31][33] - 铝土矿进口依赖度高，供应链扰动影响企业利润：2025年氧化铝新产能释放，现货紧张局面改善，价格回落，2024年受原料价格影响的铝企有望业绩修复；几内亚铝矿CIF均价仍处高位，铝土矿供需矛盾仍存；2024年中国铝土矿储量仅占全球2.34%，进口量1.59亿吨，几内亚进口量占69.5% [37][43][44] 一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升 - 云南优质资源+中铝央企平台强强联合：云南清洁能源发电量占比高，工业用电价格低，铝土矿资源丰富；公司是云南唯一铝板块上市公司，由中铝控股，有望承接优质资产注入 [52] - 公司布局铝产业链一体化：文山铝业建设配套产业链，氧化铝自给率约90%，是国内唯一通过ASI双认证的一体化铝企业 [51][54] - 云南供电形势好转，产能利用率提升：2023年产能利用率81.9%，2024年上半年提升至88.57%，公司改善生产工艺技术，把握复产机遇 [56] 盈利预测和估值探讨 - 量的假设：假设2024 - 2026年销量分别为277.55/280.6/283.65万吨 [57] - 价格假设：假设2024年公司铝板块销售均价1.82万元/吨，2025 - 2026年分别为1.82和1.87万元/吨 [57] - 利润率假设：假设2024 - 2026年铝板块毛利率分别为13.77%/17.13%/19.65% [58] - 盈利预测和评级：预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7][59]

人事变动 - 2025年2月14日公司董事会收到李志坚辞职报告[2] - 李志坚因工作变动辞任公司董事等职务，不再担任任何职务[2] - 辞职报告送达董事会之日起生效[2] 影响说明 - 李志坚辞职不影响董事会正常运行[2] - 截止公告披露日，李志坚未持有公司股票[2]

董监高责任险 - 公司拟为董监高接续购买责任险，投保额度每年不超15000万元[1] - 保险费用不超80万元（含增值税）[1] - 保险期限为12个月[1] 预案通过情况 - 2025年2月14日独立董事专门会议4票同意通过预案[3] - 2025年2月17日董事会、监事会会议分别9票、5票同意通过预案[2][4]

股东大会时间 - 现场会议3月7日上午10:00召开[3] - 网络投票3月7日上午09:15 - 下午15:00[3] - 深交所交易系统投票3月7日分时段进行[20] 股权与登记 - 股权登记日为2025年2月28日[4] - 会议登记时间为3月6日特定时段[12] 提案情况 - 非累积提案为接续买责任险[7][26] - 累积提案补选2名董事[7][19][26] 其他信息 - 网络投票代码360807，简称云铝投票[18] - 公司联系地址及电话等信息[12] - 与会人员食宿及交通费自理[12]