报告公司投资评级 - 行业为有色金属/工业金属，6个月评级为持有（首次评级），当前价格16.69元，目标价格18.37元 [4] 报告的核心观点 - 电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，报告研究的具体公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性 [3] - 预计24 - 26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍，给予25年11x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 云铝股份：深耕电解铝行业多年，西部绿色铝企业龙头 - 云铝股份是国内最大的绿色低碳铝供应商，1998年改制上市，2019年加入中铝集团，拥有绿色铝产能305万吨，电解经济技术指标领先 [12] - 公司是中铝集团子公司，实控人为国务院国资委，前两大股东分别为中国铝业、云南冶金，分别持股29.10%和13.00% [14] - 业务涵盖铝土矿 - 氧化铝 - 电解铝的一体化产业链，截至2023年，形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨等的产业规模，权益炭素产能达112万吨 [17] - 产销持续增长，24H1主要产品产量创新高，原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，24H1实现氧化铝72.30万吨等产量 [19] - 收入利润稳健增长，财务状况持续向好。收入稳定增长，2019 - 2023年电解铝和铝加工产品收入增加，总收入复合增速达15.13%，吨毛利从2020年的1727元/吨上涨到2023年的2711元/吨；费用降幅明显，除研发费用攀升，管理、财务费用下降，2024年前三季度归母净利润达38.2亿元，同比增长52.49%；货币资金逐年攀升，有息负债大幅下降，24年三季度末处于净现金状态，资产负债率降至25.0% [23][27][33] 电解铝：供需趋紧，高利润有望延续 - 建成产能即将达峰，产能利用率为历史相对高位。截至24年11月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4530.85/4357.93万吨，产能利用率达96.2%，24年产量4321.1万吨，同比+4.06% [35] - 铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象。24年12月铝水转化率达71.21%，预计到25年铝水直接合金化比例提高到90%以上 [38] - 海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。24年海外产量2700.9万吨，同比+2.07%，亚洲贡献主要增量，非洲贡献主要减量 [41][42] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长。23年地产、交运和电力为主要消费领域，占比分别为23.9%/22.7%/21.5%；24年铝型材开工率下滑，铝板带箔开工率稳定；地产竣工欠佳，24年国内竣工面积累计同比 - 28%；交通运输领域，传统车产量增长有限但单车用铝量有提升空间；电力领域，特高压提供额外需求增量，电网投资维持高位；光伏行业铝用量稳定增长，24年国内光伏新增装机277.17GW，同比+69.13%；新能源车产销维持高景气度，24年销量1286万辆，同比+36.08% [48][50][54] - 进出口方面，进口同比大增，俄罗斯为主要来源国，24年1 - 11月国内电解铝进口量197.6万吨，同比增加44.5%，俄罗斯占比62%；铝材出口改善显著，24年全年未锻轧铝及铝材出口量666万吨，同比增速达17.3% [65][68] 公司为水电铝龙头，享有多重优势 - 依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80% [3][70] - 水力发电高效清洁，环保效益显著，且随着碳关税征收，绿色铝消费增长空间及潜力较大 [70][71] - 云南水电资源丰富，水电铝企业成本竞争力强，虽云南电价近三年上涨且有季节性波动，但仍有成本优势 [75] 盈利预测 - 假设24 - 26年原铝产能利用率95%/100%/100%，对应原铝产量分别为290/305/305万吨，铝合金及铝加工产能利用率85%/85%/85%，铝加工产品产量为130/130/130万吨 [77] - 预测25 - 26年铝锭价格20500/20600元/吨，预计2024 - 2026年实现电解铝营业收入283.19、317.48、319.03亿元，铝加工营业收入230.09、235.84、236.99亿元 [77] - 预计2024 - 2026年公司营业收入520/560/563亿元，同比+21.85%/+7.7%/+0.48%，归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81% [79]

行业与公司 - 行业：有色金属板块，特别是工业金属和电解铝行业[1][2] - 公司：云绿（云铝）和神火[1][5] 核心观点与论据 1. **有色金属板块表现靠后** - 九二四行情至12月底，有色金属板块在申万一级行业中排名倒数第三，仅上涨10%[2] - 工业金属和贵金属占有色金属市值的60%-70%，表现倒数第一和第二，拖累整体板块[3] 2. **元旦后强烈看多有色金属** - 市场风格转变，倾向于避险属性，红利和大盘股表现较好[4] - 顺周期金属（如铝、钢、铜）受益于中美财政政策共振宽松，内需政策发力[6] - 云铝和神火等顺周期权重股估值性价比提升，具备30%-40%的上涨空间[5] 3. **电解铝供需格局改善** - 全球电解铝供给增速放缓，2024年增速为2%，2025年进一步收窄[7] - 需求端增速为2%，新能源汽车、光伏、风电等领域需求增长，建筑和传统交通需求减少[7] - 电解铝供需格局确定性高，铝价趋势性走高[11] 4. **云铝和神火的优势** - 云铝：水电铝产能占比80%，低碳优势显著，受益于碳关税推进，预计2026年成本端节约450元[12][14] - 神火：现金流充裕，股息率35%，煤炭板块中长期合同稳价，估值显著低于行业水平[16][18] 5. **氧化铝与电解铝价格关系** - 氧化铝价格下跌不会显著带动电解铝价格下跌，两者定价体系相对独立[14][15] - 电解铝价格下跌空间有限，预计跌幅在100-200元/吨，不会达到千元以上[15] 6. **估值与投资建议** - 云铝：2024-2026年预计净利润为45亿、67亿、79亿，PE分别为13倍、50倍、18倍[17] - 神火：2024-2026年预计净利润为42亿、54亿、62亿，PE分别为9倍、7倍、6倍，合理市值540亿，较当前有38%上涨空间[18] - 建议立即买入云铝和神火，市场风格转变下，有色金属板块反转将由权重股引领[18] 其他重要内容 - **风险提示**：电解铝需求不及预期、云南限电限产超预期、安全生产风险[18] - **法律声明**：会议内容流出可能涉及法律责任[19]

行业与公司 - 行业：有色金属板块，特别是铝行业[1][2] - 公司：云铝股份、神火股份[1][2] 核心观点与论据 - **2023年四季度有色金属板块表现疲软**：申万一级行业中有色金属排名倒数第三，仅上涨10个点，工业金属二级行业仅上涨5个点，贵金属下跌8个点[3] - **元旦后市场风格转向避险**：大盘股和红利股相对收益较好，提升了云铝股份和神火股份的估值性价比[3][4] - **中美财政政策共振宽松**：推动内需，利好铝、钢、铜等顺周期金属，其中铝因国内定价和供需紧张更具投资价值[4] - **电解铝供需格局紧张**：预计2024年电解铝缺口为21万吨，2025年扩大至93万吨[5] - **云铝股份和神火股份的阿尔法和贝塔特征**：氧化铝自给率低（低于25%），成本优势明显；运营效率高，能充分受益于产业链利润向下游转移；作为有色权重股，贝塔较高，但基本面良好，市场反弹时具备超额收益潜力[6] - **当前买入时机较好**：氧化铝价格下降利好成本端，2月份淡季买入可能获得更好价格，建议提前布局[7] - **铝行业贝塔因素**：铝价走高和氧化铝价格走低；云铝阿尔法因素在于优质基本面、增产放量和减碳优势；神火贝塔因素包括铝价走高、煤价企稳和氧化铝价格走低，以及新疆和云南的双翼布局[8][9] - **市场对氧化铝价格下跌的担忧不必要**：氧化铝和电解铝定价体系相对独立，即使氧化铝小幅下跌，电解铝价格也不会大幅下跌[10] - **市场低估了神火股份的煤炭板块价值**：稳定现金流、高分红和中长期合同保障了煤炭价格的相对稳定[11] - **市场低估了云铝股份的增产放量和利润增厚潜力**：预测24-26年净利润分别为45亿、67亿、79亿，对应市盈率显著增长[12] 其他重要内容 - **云铝股份的资产负债率和有息负债率下降**：资产负债率下降至26%，有息负债率降至11%，在手现金达到82亿，同比提升106%[8] - **云南省电力供需矛盾趋于缓解**：预计2025年云南水电宽松将带动全年满产运行，增加17万吨电解铝产量，减少停槽费用支出[9] - **神火股份的煤炭板块投资价值重估**：全行业平均市盈率从6倍上涨至10倍以上，神火现金流充足，高股息率达5%[11] - **云铝股份的合理市值和股价上涨空间**：基于25年10倍市盈率计算，合理市值接近700亿元，对应股价19.4元，相比当前股价仍有30%上涨空间[12] - **神火股份的合理市值和股价上涨空间**：24-26年预计实现利润分别为42亿、54亿及62亿，对应市盈率9倍、7倍及6倍，合理市值在540亿元以上，相比当前股价仍有38%-41%的上涨空间[12]

会议信息 - 云铝股份第九届董事会第九次会议2024年12月20日通知，12月30日召开[3] - 应出席董事10人，实际出席10人[3] 议案表决 - 《关于补选张际强为公司董事的预案》赞成10票[4] - 《关于公司受托经营管理控股股东子公司暨关联交易的议案》赞成4票[6] - 《关于公司领导班子等考核指标的议案》赞成10票[6] 新董事情况 - 张际强现任中铝所属企业专职董事，无违规情况[10][11] - 与大股东有关联，未持有公司股票[11]

人事变动 - 2024年12月27日公司董事会收到许晶辞职报告[2] - 许晶因退休辞去董事等职务，辞任后不再任职[2] - 许晶辞职报告送达生效，未致董事会人数低于法定最低数[2] - 截至公告披露日许晶未持有公司股票[2]

股东参会情况 - 现场6人代表14.60890748亿股，占42.1254%[4] - 网络470人代表5.43931647亿股，占15.6845%[4] - 共476人代表20.04822395亿股，占57.8099%[5] 议案表决情况 - 《补选董事议案》同意20.01446722亿股，占99.8316%[6] - 《变更事务所议案》同意20.04393615亿股，占99.9786%[8] - 《预计2025关联交易议案》同意5.43863174亿股，占99.8439%[10]

会议参与情况 - 出席股东大会股东及代表476人，持股20.04822395亿股，占比57.8099%[3] - 现场会议股东及代表6人，代表股份14.60890748亿股，占比42.1254%[3] - 网络投票股东470人，代表股份5.43931647亿股，占比15.6845%[3] 议案表决情况 - 《补选董事议案》同意20.01446722亿股，占比99.8316%[4] - 《变更事务所议案》同意20.04393615亿股，占比99.9786%[6] - 《预计关联交易议案》同意5.43863174亿股，占比99.8439%[7] 关联方股份情况 - 关联方中铝、云冶所持表决权股份分别为10.09202685亿股、4.50906263亿股[7] 会议时间及方式 - 现场会议2024年12月30日上午10:00召开[2] - 网络投票2024年12月30日09:15 - 15:00进行[2] - 会议采用现场与网络投票结合方式[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [50] 报告的核心观点 - 电解铝价格中枢上行、氧化铝成本压力缓解，公司存在显著的业绩改善预期 [5] - 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌 [95] - 氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放 [111] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能140万吨、电解铝年产能305万吨、铝加工年产能160万吨、炭素制品产能82万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比80%以上 [70] - 公司控股股东为中国铝业，实际控制人为国务院国资委 [33] - 公司旗下云南文山铝业为铝土矿—氧化铝—电解铝一体化生产企业，此外还拥有电解铝企业7户，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地 [33] 财务表现 - 2024年前三季度公司实现营收391.9亿元，同比+31.7%，归母净利润38.2亿元，同比+52.5% [70] - 2023年公司实现营收426.7亿元，同比-12.0%，归母净利润39.6亿元，同比-13.4% [36] - 2024年上半年电解铝产量135.1万吨，同比+38.7%，销售毛利率为15.4%，同比-2.8pct；铝合金及加工产品产量58.8万吨，同比增长1.9%，销售毛利率为15.6%，同比+2.1pct [62] 电解铝业务 - 预计24/25/26年公司电解铝产量为280/285/285万吨，销量为163/166/166万吨，产能利用率为92%/93%/93%，产销率维持58% [4] - 预计24/25/26年公司电解铝不含税单吨售价为17876/18142/18230元，单吨生产成本为15382/15002/14855元 [4] - 2024年上半年电解铝板块营收及毛利占比分别为56.1%、56.7%，铝合金及加工板块营收及毛利占比分别为42.3%、43.2% [62] 氧化铝业务 - 公司氧化铝产能达140万吨，年消耗铝土矿约360万吨，铝土矿自给率为66% [10] - 预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落 [4] - 公司氧化铝自给率在可比公司中相对较低，预计随着2025年氧化铝价格回归，公司氧化铝成本将有所下降，从而释放盈利弹性 [144] 新能源与绿色铝 - 2023年公司用电清洁能源占比80.1% [2] - 2024年1-10月云南累计发电同比+12.2%，新能源发电量占比提升 [129] - 公司绿色铝规模国内领先，具备绿色铝权益产能258万吨，卡位优势突出 [148] 行业与市场 - 电解铝下游需求主要为建筑业、交通运输、电力电子、包装用铝、耐用消费品和机械设备等，2023年建筑、交通、电力电子、包装用铝、耐用消费品、机械设备国内消费需求占比分别为24%、23%、22%、12%、10%、8% [29] - 国内铝土矿储量有限，多地静态可采年限少于10年，新采矿证审批缓慢，新增矿山产能有限 [21] - 电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，电解铝供需格局长期向好 [95]

核心观点 - 云铝股份作为中国铝行业的绿色先锋，通过技术创新、绿色发展战略和资本市场支持，成为国内第一大绿色低碳铝供应商，推动了整个铝行业的绿色转型[1][2][3][8] 创新驱动 - 云铝股份的前身为云南铝厂，1998年上市，经过多年发展，已成为全国有色行业中唯一一家"国家环境友好企业"，并获得多项荣誉[2] - 公司电解铝产能全球排名第七，国内排名第五；绿色铝产能全球排名第二，国内第一[2] - 公司产品广泛应用于多个领域，如A356铸造铝合金占据国内市场近四分之一份额，铝焊材产品占据国内40%的市场份额[2] - 公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品160万吨、炭素制品82万吨的产能规模，成为国内最大的绿色铝供应商[2] 绿色发展 - 云铝股份通过构建完整的绿色铝产业链，减少了中间材料加工费用，控制了上游原料成本，实现了降本增效和资源的高效利用[3] - 公司核心竞争优势在于绿色低碳发展模式、绿色铝一体化及资源综合利用的全产业链布局，以及持续的自主科技创新能力[3] - 公司建立了完善的科技创新体系，2023年研发投入达15.27亿元，研发投入强度为3.58%[3] - 截至2024年6月30日，公司拥有有效专利917项，其中发明专利178项，实用新型专利727项，外观设计专利12项[4] 资本市场助力 - 自1998年上市以来，云铝股份通过IPO及七次再融资共计募集资金净额约142亿元，推动了产业扩张和升级[5] - 资本市场的支持使公司电解铝规模从4万吨增长到305万吨，增长了76倍，加工产能从2.5万吨增加到160万吨，增长了64倍[6] - 公司通过股权激励、员工持股计划等激励机制，激发了员工的积极性和创造性，推动了公司的高质量发展[6] - 2022年底，公司通过增资中铝高端，解决了铝板带箔业务的同业竞争问题，进一步聚焦绿色铝产业，提升了核心竞争力[6] 投资者回报 - 公司上市以来已实施二十次现金分红，累计派现金额达43.36亿元，2023年度分红金额较上年同期增长43.75%[7] - 2024年中期分红派发红利约7.98亿元，占2024年半年度归属于上市公司股东净利润的比例为31.67%，为公司上市以来首次实施中期分红[7] - 公司通过业绩说明会和反向路演活动，积极与投资者沟通，赢得了投资者的高度认可[7] 绿色发展理念 - 云铝股份始终践行绿色发展理念，坚持走绿色低碳发展之路，通过清洁能源和循环经济措施，提升绿色铝品牌的影响力和经济价值[8] - 公司依托云南省丰富的绿色能源优势，生产用电结构中绿电比例高达80%以上，绿色铝碳排放仅为煤电铝的20%左右[8] - 公司是国内首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品的碳足迹水平处于全球领先地位[8] - 公司通过科技创新推动铝行业工业污染物防治和资源化利用，率先研发建成国内首条铝灰资源化利用生产线和铝电解槽大修渣协同无害化、资源化处理生产线[9] - 公司积极开展赤泥选铁、赤泥烧砖等项目，实现赤泥的综合利用，并开展矿山复垦及保护治理工程，形成了绿色生态、固碳储能的可持续发展模式[9] 未来发展 - 云铝股份将继续秉持绿色发展理念，加大技术创新和产业升级力度，提升产品附加值和市场竞争力，推动铝产业链的高质量发展[10]

关联交易金额 - 2025年公司预计日常关联交易金额约为5629371.45万元（不含税）[3] - 2024年1 - 11月公司实际发生日常关联交易金额为3633752.80万元（不含税）[3] 关联交易项目金额 - 2025年预计向关联人采购原材料约2805905.01万元，2024年1 - 11月为1901242.53万元[3] - 2025年预计向关联人采购燃料和动力约83663.99万元，2024年1 - 11月为69355.98万元[3] - 2025年预计向关联人销售产品、商品约2536918.96万元，2024年1 - 11月为1547180.36万元[3] - 2025年预计向关联人提供劳务约17115.23万元，2024年1 - 11月为17474.83万元[3] - 2025年预计接受关联人提供的劳务约185768.26万元，2024年1 - 11月为98499.10万元[3] 2024年1 - 11月关联交易情况 - 向关联人采购原材料实际发生额1901242.53，预计发生金额2055751.94，占公司同类业务比例73.91%[12] - 向关联人采购燃料和动力实际发生额69355.98，预计发生金额81575.86，占公司同类业务比例5.74%[12] - 向关联人销售商品实际发生额1547180.36，预计发生金额1931545.84，占比31.72%[13] - 向关联人提供劳务实际发生额17474.83，预计发生金额21942.16，占比65.78%[13] - 接受关联人提供劳务实际发生额98499.10，预计发生金额146830.35，占比33.91%[13] 关联公司财务数据 - 中铝国贸2023年末总资产715709.4万元，净资产334850.2万元，净利润120094.8万元[14][15] - 中铝物资2023年末总资产588881.2万元，净资产227873.6万元，净利润15893.5万元[15][17] - 截止2023年12月31日，中铝高端经审计总资产346.21亿元，净资产153.43亿元，2023年度净利润10.05亿元；2024年1 - 6月净利润4.48亿元[18] - 截止2023年12月31日，中铝碳素经审计总资产29.09亿元，净资产13.80亿元，2023年度净利润0.34亿元；2024年1 - 6月净利润 - 0.36亿元[21] - 截止2023年12月31日，中铝新材料经审计总资产163.19亿元，净资产50.11亿元，2023年度净利润 - 10.54亿元；2024年1 - 6月净利润6.41亿元[23] - 截止2023年12月31日，中慧能源经审计总资产2.84亿元，净资产0.76亿元，2023年度净利润0.0014亿元；2024年1 - 6月净利润0.0187亿元[25] - 驰宏资源2023年末总资产438,783.06万元，净资产262,447.92万元，净利润23,030.56万元；2024年1 - 6月净利润13,691.17万元[28][29] - 中铝物流2023年末总资产313,861.4万元，净资产156,069.8万元，净利润20,744.4万元；2024年1 - 6月净利润13,142.7万元[30][31][32] - 中铝国际2023年末总资产4,094,380.3万元，净资产725,450.0万元，净利润 - 283,402.6万元；2024年1 - 6月净利润19,909.4万元[33] - 中铝智能2023年末总资产74,359.92万元，净资产57,298.96万元，净利润1,802.71万元；2024年1 - 6月净利润1,021.14万元[34][35] 关联交易审议情况 - 2024年12月12日董事会审议通过《关于预计2025年日常关联交易的预案》[4] - 2024年12月11日独立董事专门会议审议通过《关于预计2025年日常关联交易的预案》[38] 关联交易原则 - 公司与关联方日常关联交易遵循互惠互利、公平公允原则，定价依据市场价格并适时调整[36] - 关联交易符合公司业务发展及生产经营需要，遵守市场交易原则，不损害公司及股东利益[37]