2026 年 04 月 19 日 农林牧渔 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 农林牧渔组 分析师：张子阳（执业 S1130524120008 ） zhangziyang ＠gjzq.com.cn 生猪价格底部反弹，关注动物疫病风险 本周（2026.04.13-2026.04.17）农林牧渔（申万）指数收于 2869.77 点(周环比+2.41%)，沪深 300 指数收于 4728.67 点（周环比+1.99%），深证综指收于 2743.71 点（周环比+3.45%），上证综指收于 4051.43 点（周环比+1.64%），科创 板收于 1423.35 点（周环比+4.31%），农林牧渔行业指数跑赢上证综指。 生猪养殖： 目前生猪价格继续下跌，整体来看供给端压力或使得价格仍有下跌空间。本周生猪出栏均重为 128.46 公斤/头，目前 生猪均重较历史同期偏高，生猪出栏均重或持续下降，行业出栏相对积极。从供给端角度来看，4 月份预计出栏总量 略有增加，短时生猪供给压力犹存，叠加季节性淡季，生猪价格仍有下跌空间。政策端主动去产能或持续推进，同时 板块的持续亏损利好板块去产能逻辑和明年猪价上涨。短期来看，生猪价 ...

投顾发展 | 投顾晨报 警惕地缘反复，聚焦安全主线 朝闻道 20260420 市场策略 警惕地缘反复，聚焦安全主线 风格策略 安全主线在中盘蓝筹，周期往制造过渡中 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 报告发布日期 2026 年 04 月 20 日 江韶军 执业证书编号：S0860525090001 jiangshaojun@orientsec.com.cn 021-63326320 ⚫ 地缘冲突长期影响强化能源自主重要性，中盘蓝筹风格不仅不会削弱，反而将从单 纯的周期涨价逻辑，向更广义的"安全"与"自主"方向扩散。当前周期板块随着 市场预期逐渐充分，上行空间已收敛，农业、稀有金属等细分领域仍存投资机会。 下阶段积极关注制造板块的投资机会。在全球能源安全诉求空前凸显的背景下，中 国具备全球竞争优势的光伏等新能源行业有望成为制造板块的核心主线，同时关注 机械、军工等中国制造的优势领域。 相关 ETF：稀土 ETF(159713/159715/)、国防军工类 ETF(512670/512660)、光伏 ETF( ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告核心观点 - 牧原股份作为国内生猪养殖龙头，成本优势持续稳固，兼具价值与成长属性 [1] - 尽管2025年四季度及全年利润因猪价下行承压，但公司成本控制能力突出，财务结构优化，屠宰业务首次年度盈利，海外布局打开长期空间，穿越周期能力夯实 [1][2][3][4] - 预计2026年业绩仍将受猪价及饲料成本压力影响，但随着行业产能去化，长期周期向上趋势不变，公司未来几年盈利有望显著回升 [5] 成本与生产优势 - 2025年商品猪出栏量达7798.1万头，同比增长19.1%，2026年出栏目标为7500万-8100万头 [2] - 生猪完全成本降至12元/公斤，同比下降2元/公斤，降幅显著 [2] - 2026年1-2月核心生产指标优异：生猪全程成活率83%-84%，断奶至上市成活率超89%，PSY约28，肥猪日增重约860g，全程料肉比约2.7 [2] - 设定2026年生猪养殖全年平均成本目标为11.5元/公斤以下 [2] - 投资60亿元建设超健康育种平台，持续投入数字化与智能化以提升效率 [2] 财务与股东回报 - 2025年实现营业收入1441.45亿元，同比增长4.49%；归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [1] - 2025年第四季度单季营收323.55亿元，同比下降21.41%；归母净利润7.08亿元，同比下降90.43% [1] - 负债总额较年初减少171亿元，资产负债率降至54.15%，较年初下降4.53个百分点 [3] - 2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利4.27元（含税），加上中报分红，全年现金分红合计74.38亿元（含税） [3] - 2026年2月完成H股上市，成为国内首家A+H上市的生猪养殖企业 [3] 业务拓展与成长空间 - 2025年屠宰生猪2866万头，同比增长129%；屠宰肉食业务收入同比增长86.32%，全年首次实现盈利，产能利用率达98.8% [4] - 设立越南牧原有限公司，并与越南BAF公司签署合作协议，国际化布局进入实质落地阶段 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为1466.75亿元、1654.85亿元、1694.02亿元 [5][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为120.84亿元、259.60亿元、308.07亿元 [5][10] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、10倍、8倍 [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.21元、4.75元、5.64元 [10]

[Table_Page] 投资策略周报|农林牧渔 证券研究报告 [TAblE_TitlE] 农林牧渔行业 猪价底部反弹，关注春季水产投苗情况 [TAblE_SummAry] 核心观点： [Table_PicQuote] 相对市场表现 -4% 3% 10% 16% 23% 30% 04/25 07/25 09/25 11/25 02/26 04/26 农林牧渔 沪深300 | [分析师： TAblE_Author 钱浩] | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260517080014 | | | SFC CE No. BND274 | | | 021-38003634 | | | shqianhao@gf.com.cn | | 分析师： | 郑颖欣 | | | SAC 执证号：S0260520070001 | | | 021-38003632 | | | zhengyingxin@gf.com.cn | | 分析师： | 高一岑 | | | SAC 执证号：S0260525100002 | | | 021-38003780 | | | gaoyicen@gf.com.cn | | 分析 ...

投资要点： [养殖Table_Summary] ：一季度能繁母猪存栏下降，生猪出栏同比增加。 宠物:把握宠物估值低位，看好国内市场增长 国内宠物市场保持较快增长，我们预计 5 月上旬它博会、618 购物 节庆提前预热有望提升市场对宠物板块的关注度。国内自主品牌收 入增速和毛利率水平是判断宠物公司投资价值的关键。中宠股份、 乖宝宠物估值水平处于近 5 年低位，在行业增长依然强势、公司竞 争力保持较强水平的背景下，重点提示宠物投资机会。 种植：继续看好农产品景气。 股票研究 /[Table_Date] 2026.04.19 能繁同环比下降，关注短期价格波动 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 王艳君(分析师) | 021-38674633 | wangyanjun2@gtht.com | S0880520100002 | | 林逸丹(分析师) | 021-38038436 | linyidan@gtht.com | S0880524090001 | | 巩健(分析师) | 021-23185702 | gongjia ...

文章核心观点 - 中国生猪行业的传统强周期并未消失，而是随着行业集中度的提升和工业化进程，转变为周期更长、波动更温和的“弱周期”新阶段[2][3][10] - 美国生猪行业的百年发展轨迹表明，周期形态与行业集中度（CR10）强相关，集中度提升会拉长周期、收窄波幅，但周期始终存在[3][7] - 中国生猪行业正处于从“强周期”向“弱周期”过渡的关键期，行业格局、产能特征和驱动逻辑已发生根本性变化[10][12][16] 对标美国：百年周期演变 - **美国周期演变三阶段**： - **散户主导期（1930-1990年）**：呈现典型的3-4年强蛛网周期，猪价峰谷价差达±50%~80%，能繁母猪波动率稳定在12%~15%[4] - **规模化加速期（1990-2000年）**：周期时长维持在3.9~4年，但猪价波幅收窄至±30%~40%，能繁母猪波动率降至8%~10%，行业集中度（CR10）从15%攀升至40%[5] - **工业化终局期（2000年至今）**：周期时长拉长至7~11年，猪价峰谷波幅仅±15%~25%，能繁母猪波动率低于4.3%，CR10攀升至69.4%，90%以上出栏量通过合同养殖完成，周期驱动逻辑转变为外生冲击主导（占比达54%）[6] - **核心启示**：行业集中度（CR10）是决定周期形态的核心变量[7] - 当CR10＜30%时，为“过山车”式强周期[7] - 当CR10在30%-60%时，进入周期拉长、波幅收敛的“弱周期”[7] - 当CR10＞60%时，周期彻底钝化，但依然存在[8] - **熨平周期工具**：合同养殖、全产业链布局、期货套保是熨平周期的利器[9] 中国生猪行业现状与未来 - **当前行业格局与周期特征**：2018年非洲猪瘟是行业分水岭，中国正处在“强周期向弱周期过渡”的关键期[10] - 行业集中度（CR10）从2018年的约10%飙升至2024年的27.6%，预计2025年突破30%[10] - 能繁母猪波动率从2005年的±20%剧烈波动降至2024年的±6%[11] - 2026年4月猪价8.7元/kg，低于行业平均现金成本，全行业深陷亏损，是周期“磨底期”的典型特征[11] - **印证周期转变的三大变化**： - **龙头主导产能**：龙头企业（如牧原）现金成本低至11.0元/kg，亏损时不会大规模去产能，仅做刚性微调[12] - **生产效率提升**：2026年全国平均PSY（每头母猪每年提供断奶仔猪数）达26.34头，较2019年前提升超60%，能对冲产能波动[12] - **政策精准调控**：能繁母猪3650万头成为硬红线，从源头管住产能[12] - **未来“新周期”的五大变化**： 1. **周期时长**：从“3年一轮”拉长为“5-7年一循环”，快速反转成为历史[13] 2. **波动幅度**：从“±100%暴涨暴跌”变为“±30%窄幅震荡”，磨底期从过去6个月拉长至1.5-2年[14][15] 3. **驱动因子**：从“散户情绪主导”切换为“外生冲击主导”，约60%波动由疫病和饲料成本驱动，30%由出口需求驱动，仅10%由行业自身产能波动驱动[16] 4. **产能特征**：从“大起大落”变为“刚性微调”，龙头企业不会大规模去产能，能繁母猪波动率将永久降至5%以下[17] 5. **盈利逻辑**：从“赌周期差价”变为“靠成本取胜”，低成本企业（如牧原现金成本11.0元/kg）能穿越周期，高成本企业将被淘汰[18] - **关键跟踪指标变化**：跟踪重点从“能繁母猪存栏量”转向“PSY”效率指标，因为过去11年PSY平均增长了30%[19] 行业与公司影响 - **行业格局**：散户加速离场，龙头企业市占率持续提升，行业进入效率竞争阶段[2][11] - **公司层面**：龙头企业凭借成本优势（如牧原现金成本11.0元/kg）和充足现金流（可支撑17.7个月）在深度亏损期仍能坚守，而高成本企业（如正邦科技现金成本13.2元/kg以上）面临淘汰压力[18] - **产能与估值**：行业巨头在深度亏损下仍在扩产抢市占率，结合需求微缩、无进入门槛及弱周期特征，对2-3倍市净率（PB）的估值需保持谨慎[21]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 报告认为生猪养殖行业底部或已在2026年4月确立，正进入右侧反转阶段 [1][3][6] - 核心观点基于对历史猪周期的分析，认为当前阶段类似于“二次探底”，是产能去化的主战场，随后有望迎来周期反转 [2][3][22] - 当前是生猪养殖板块最佳布局阶段，成本控制优秀与资金状况良好的公司将受益于后续的猪价抬升 [6][34] 历史周期回顾：二次探底过程是产能去化的主战场 - 生猪价格在历次周期（如2014-2015年、2018-2019年、2021-2022年）底部普遍呈现W形双底特征，即二次探底 [2][11] - **第一次探底特征**：价格快速下跌，行业由盈利收缩转向普遍亏损，部分养殖户选择硬扛或“抄底”补栏，能繁母猪去化速度较慢 [2][3] - **第二次探底特征**：价格表现为持续阴跌，深度消耗行业现金流，导致深度现金流亏损，养殖户开始大量淘汰母猪，产能去化加速 [2][22] - **历史数据佐证**： - 2014-2015年周期：第一次探底于2014年4月，猪价10.45元/公斤，随后反弹超46%；第二次探底于2015年3月，跌幅超30% [11][14] - 2018-2019年周期：第一次探底于2018年5月，猪价10.01元/公斤，随后反弹超40%；第二次探底于2019年2月，跌幅超20% [12][16] - 2021-2022年周期：第一次探底于2021年10月，猪价10.78元/公斤，较年初高点36.34元/公斤跌幅超70%，随后反弹近67%；第二次探底于2022年3月，跌幅超30% [17][20] - **现金流与产能去化**：在历次二次探底过程中，样本上市猪企的经营性现金流净额大幅收缩或转负，能繁母猪存栏环比降幅逐月拉大，证明二次探底是产能去化的关键时期 [22][26][27][28] 当前行业状况分析与判断 - **价格走势**：2026年一季度（26Q1）猪价快速下跌，全国生猪均价从最高超过13元/公斤跌至季度末的9.28元/公斤，最大降幅超过34% [3] - **关键触底时点**：2026年4月14日，全国外三元生猪均价跌至8.63元/公斤，报告认为此价格可能已确立本轮周期底部 [1][36] - **产能数据**： - 2026年一季度末，全国生猪存栏42358万头，同比增加627万头，增长1.5% [1][3] - 同期，能繁母猪存栏3904万头，同比减少135万头，同比下降3.34%；环比2025年第四季度下降1.44% [1][3] - 当前能繁母猪存栏量为正常保有量的100.1%，处于紧平衡状态 [1] - **阶段判断**：报告认为4月的快速下跌及反弹属于“第一次探底”，主要由情绪驱动且不可持续 [3][6] 随后行业将进入“二次探底”阶段，即猪价可能以阴跌方式继续消耗产业现金流，从而加速产能去化，为最终的反转创造条件 [3][31] 投资建议 - **布局时机**：当下被认为是生猪养殖板块的最佳布局阶段 [6][34] - **投资逻辑**：在随之而来的二次探底过程中，产业现金流将持续被消耗，加速落后产能退出，从而为猪价周期反转奠定基础 [6][31] - **推荐标的**：建议关注成本控制优秀与资金状况良好的行业龙头，包括牧原股份、德康农牧、神农集团、中粮家佳康 [6][34]

行业与公司 * 行业：中国生猪养殖业 [1] * 公司：牧原股份（Muyuan Foods，A股代码 002714.SZ，H股代码 2714.HK）[3][46]；同时提及温氏股份（Wens，300498.SZ）和新希望（NHL，000876.SZ）等公司 [40] 核心观点与论据 * **行业周期判断**：认为当前生猪价格已触及周期底部，行业基本面良好，即将迎来周期性上行 [1] * 截至2026年4月15日，国内生猪基准价格已跌至8.7元/公斤，为过去25年来最低水平 [1] * 当前价格下，几乎所有生产商都处于现金亏损状态，预计将导致供应（生猪产量）减少 [1][2] * **供应端预测**：预计行业生猪出栏量将从2025年第四季度和2026年第一季度的峰值开始收缩 [2][11] * 基于能繁母猪存栏量和PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）趋势，预计未来几个季度行业生猪出栏量将同比收缩4%至7% [2] * 能繁母猪存栏量自2025年中以来持续下降，截至2025年底较2025年6月水平下降2.8%，预计到2026年中将进一步收缩11%至2500万头，较2025年中水平下降14% [5][13] * 行业PSY在2023年至2025年有较大提升（平均从24.0提升至27.0），但预计2026年增速将放缓至27.5 [10] * **价格与供需平衡预测**： * 预计国内生猪基准价格将在2026年下半年升至15.0元/公斤，2027年进一步改善至15.3元/公斤 [2][29] * 预计国内生猪市场将从2025年及2026年上半年的供应过剩（过剩3%）转为2026年下半年的供应短缺（短缺7%），并在2027年短缺加剧至9% [29] * **其他供应风险与观察**： * 当前生猪价格可能导致中型养殖场在近期退出 [19] * 二次育肥（一种潜在的周期干扰因素）目前仍处于低迷状态，但鉴于当前生猪价格较低，在某些地区仍可能发生 [20][21][24] * 母猪饲料消耗趋势显示其降幅小于报告的存栏量降幅，需要进一步监测 [22] * **成本曲线分析**： * 行业更新后的成本曲线显示，生猪价格低端在11-12元/公斤，高端在14-16元/公斤 [30] * 中型生产商和散养户的成本高端可达13-14元/公斤（不含人工）[30] * 当前猪价下，二次育肥成本为14-17元/公斤，在周期中期可能升至17-19元/公斤 [30] 公司分析与投资建议 * **牧原股份投资要点**： * 维持对牧原股份的“买入”评级，但将A/H股目标价下调至58.0元人民币/64.0港元（原为62.0元人民币/68.0港元）[3][41] * 牧原是中国头部的生猪生产商，2025年生猪出栏量达到7800万头，在中国市场份额达到10.8% [46] * 公司拥有超过30年的养殖经验，其单位生产成本持续低于国内大多数同行，得益于其独特的育种流程和较低的饲料成本（部分源于优化的豆粕含量）[48] * 独特的“两品种轮回育种”体系和一体化屠宰业务有助于其育种优化，从而可能通过更高的售价扩大利润优势 [49] * **估值与风险回报**： * 认为当前生猪股具有吸引力的风险回报，以资产估值法设定估值下限 [40] * 牧原-H当前股价隐含较重置价值有35%的下行空间，较历史低位有10%的上行空间，较周期中值有60%的上行空间 [40] * 将牧原2026年经常性盈利预测下调17%，以反映更低的猪价假设 [41] * 关键风险包括：生猪价格不确定性、疾病控制、成本节约执行情况、蛋白质需求变化以及向新一代管理层的过渡 [50] 其他重要信息 * **行业覆盖摘要**：报告涵盖了中国农业领域的多家公司，包括蛋白质（养殖）、种子、饲料及动物保健、化肥等子行业，并列出了截至2026年4月15日的评级、目标价、市值、估值指标等详细信息 [45] * **方法论与披露**：目标价基于12个月时间框架 [45]；估值方法结合了近期和长期估值（如12个月市场市盈率和2030年折现市盈率）[50]；报告包含了大量的监管披露、评级分布、历史目标价记录以及利益冲突声明 [58][60][66][70]

海天味业一季报净利率改善预期高，全年收入/利润指引置信度强；天味 食品分红率 100%，26Q1 收入预增 40%；中炬高新 26Q1 收入增 20- 30%，管理改善驱动净利率持续提升。 健合集团一季报收入预增 15%+，受益于 Swisse 错期效应及竞品召回； 妙可蓝多 B 端业务 26Q1 增 40%+，2026 年进入客户放量期，全年收 入预增 20%以上。 行动教育 2026 年利润上调至 4.2 亿元（+30%），目标市值 120 亿元； 驱动力来自"百校计划"增量、客户向制造业切换及 AI 业务下半年贡献 弹性。 生猪养殖处于深度亏损（头均亏 400-450 元），高存栏/高体重压制猪 价反弹；Q2 行业或面临单季最大亏损，是布局牧原、温氏等标的的底 部买点。 2026 年为口服减重药元年，口服司美格鲁肽 12 周新增处方超 7 万张， 多为增量患者；礼来口服小分子 4 月上市，海外投行对其峰值销售预期 超 500 亿美元。 口服减重药 API 需求激增，口服司美 API 用量为注射版 73 倍；礼来产 品合成需 30 余步，供应链价值超百亿，利好药明康德、凯莱英、诺泰 生物等 CDMO 供应 ...

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 南非1型口蹄疫已传入中国，其病毒破坏性更强且现行疫苗无交叉保护力，国内防控已迅速响应但疫情发展仍待观察 [4] - 新疫病将对农牧业细分行业产生结构性影响：牧业将因供给收缩而迎来周期拐点提前，动保行业将迎来新疫苗市场扩容，生猪行业则因潜在疫情风险而强化产能去化逻辑 [5][6][7] - 当前投资应首先关注畜牧业供给收缩与疫苗上市预期，待疫苗上市后则关注防疫效果与业绩兑现 [7] 根据相关目录分别进行总结 1. 南非1型口蹄疫已传入我国 - **病毒特征**：南非1型口蹄疫与国内常见的O型、A型口蹄疫属于不同基因型，全基因组RNA序列同源性仅25%—40%，现有O/A型疫苗对其无交叉保护力 [15][16][17]；其临床危害更强，幼畜死亡率可超过50%，远高于普通口蹄疫的10%—20% [4][16][17] - **传播现状**：该病毒传统上局限于非洲，近两年向近东和西亚外溢，2025年已在伊拉克、巴林、科威特、土耳其、埃及等多国点状暴发 [17][18][20]；2026年3月28日，中国新疆伊宁县和甘肃古浪县确诊境外传入疫情，涉及交易市场和养殖场，共存栏牛6229头，发病219头 [20]；政策反应迅速，10天内形成“疫情确认—封锁扑杀—调运管控—应急疫苗推进”的完整闭环，中农威特和生物股份的相关疫苗已获应急批准文号 [4][21] 2. 新疫病传入给农牧细分子行业带来的潜在影响 - **牧业**：国内肉牛、奶牛产业已处于深度亏损后期，疫情带来“二次打击”，将进一步强化供给收缩趋势，并可能使2026年出现“肉奶共振”的局面 [5][22] - **肉牛**：行业规模化程度极低，年出栏50头以下养殖户占比超过98%，抗风险能力弱 [23]；行业自2023年中陷入亏损，活牛价格从2022年11月的37.51元/公斤跌至2025年初的25.68元/公斤，跌幅达32% [26]；产能已剧烈去化，2023年能繁母肉牛存栏同比下滑18%，2025年12月全国牛存栏9608万头，较2023年末下降8.57% [28]；疫情将冲击犊牛存活率并降低产肉效率，放大2025年下半年至2027年的商品牛供给缺口，增强价格上行持续性 [28][33] - **奶牛**：原奶价格已连续下行55个月，较阶段高点跌超30%，2026年4月3日主产区生鲜乳价格仅3.02元/公斤 [34]；存栏量正以每年20-30万头的速度下降，但单产提升（2024年平均9.9吨/头，2025年预计10.1吨/头）延缓了供给收缩 [38]；疫情会直接导致奶牛产奶效率下降15%-50%，并可能继发乳腺炎，从而加速原奶供给收缩，使价格拐点前移 [44][48] - **动保**：新疫病打破了原有O/A型口蹄疫疫苗的存量市场格局，带来了新的血清型扩容机会 [49] - 口蹄疫疫苗年批签发量约15亿头份，市场集中度高，CR4超过80%，竞争激烈导致价格承压 [49] - 初步测算，仅对新疆、甘肃及周边省份（存栏约1.77亿头牛羊猪）进行免疫，假设覆盖率80%、每头动物年接种2头份，南非1型疫苗需求约2.83亿头份；按3-10元/头份的单价假设，市场空间约8.48亿至28.28亿元；若全国覆盖，市场空间可达38.66亿至128.86亿元 [53][54] - 具备应急审批和研发能力的企业将获得估值溢价，长期看研发驱动逻辑被强化 [6][54] - **生猪**：疫情为已成立的产能去化逻辑增加了催化剂 [7][64] - 生猪行业正陷入深度亏损，2026年4月14日全国外三元生猪价格仅8.76元/公斤，创近10年新低，已跌破行业平均现金成本（约11元/公斤） [55][60] - 仔猪销售也已转亏，截至4月10日头均亏损78元，行业进入全面失血阶段，加速母猪产能被动去化 [60] - 南非1型口蹄疫若向猪群扩散，将增加生物安全风险和养殖成本，进一步强化产能出清逻辑，有利于低成本、强现金流的龙头企业提升份额 [7][64][65] 3. 投资建议 - 当前处于疫苗上市前的空白期，建议首先关注畜牧业供给收缩预期与疫苗上市预期，其中牧业的供给收缩预期强于生猪 [7][66] - 待疫苗上市后，建议重点关注防疫覆盖情况和效果验证，动保企业关注收入业绩兑现，畜牧企业关注周期景气变化 [7][66]