长江证券发布研报称，华润万象生活为兼具"好赛道"和"好公司"双重属性的长期投资标的。公司为稀缺 的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长、有品质的物管能力推动收入高质量提升； 连续3年100%派息回馈股东，彰显资金实力，重视股东回报，充裕的在手资金、灵活的决策机制有望推 动"商管贵族"更好更长远的发展。 分时图 日K线 周K线 月K线 48.42 1.66 3.55% 4.36% 2.91% 1.45% 0.00% 1.45% 2.91% 4.36% 44.72 45.40 46.08 46.76 47.44 48.12 48.80 09:30 10:30 12:00/13:00 14:00 16:10 0 11万 22万 33万 华润万象生活(01209)午后涨超4%，截至发稿，涨4.06%，报48.66港元，成交额1.2亿港元。 华润万象生活 消息面上，万润万象生活此前发布年度业绩。公司营收180.2亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.69亿 元，同比增长10.3%；核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%，分红39.51亿元，相对于核心净利润派息 率100%，连续三年实现核心净利润全额 ...

公司股价表现 - 华润万象生活(01209.HK)股价在4月9日午后上涨超过4% [2] - 截至发稿时，股价涨幅为4.06%，报48.66港元 [2] - 当日成交额为1.2亿港元 [2]

公司业绩表现 - 公司2024年营收为180.2亿元人民币，同比增长5.1% [1] - 公司归母净利润为39.69亿元人民币，同比增长10.3% [1] - 公司核心净利润为39.5亿元人民币，同比增长13.7% [1] - 公司宣布分红39.51亿元人民币，派息率相对于核心净利润达到100%，连续三年实现核心净利润全额派息 [1] 市场表现与投资观点 - 公司股价午后上涨超过4%，截至发稿时上涨4.06%，报48.66港元，成交额为1.2亿港元 [1] - 长江证券发布研报认为，公司是兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的 [1] - 公司被描述为稀缺的全业态龙头，其优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长 [1] - 公司有品质的物管能力推动收入实现高质量提升 [1] - 连续3年100%派息回馈股东，彰显了公司的资金实力和对股东回报的重视 [1] - 公司充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动其作为“商管贵族”实现更好更长远的发展 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活的投资评级为“优于大市”并予以维持 [1][4][5] - 报告核心观点认为公司营收结构优化，盈利能力提升，并保持100%的派息率 [1] 整体财务与经营表现 - 2025年公司实现营业收入180亿元，同比增长5% [1][9] - 2025年公司核心净利润为40亿元，同比增长14% [1][9] - 2025年公司核心净利率为21.9%，同比提升1.7个百分点，主要得益于毛利率提升至35.5%，同比提升2.6个百分点 [1][9] - 2025年公司资产周转率为62%，同比提升2个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）为25%，同比提升3个百分点 [1][9] - 公司管理及销售费用率合计为7.5%，同比小幅提升0.1个百分点 [1][9] - 公司重视股东回报，2025年每股派息合计1.731元，派息率连续3年保持100% [1][9] - 根据盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为44.5亿元和49.4亿元，对应每股收益分别为1.95元和2.16元 [4][8] - 基于当前股价，对应2025-2026年预测市盈率（PE）分别为22.1倍和19.9倍 [4][8] 商业航道业务分析 - 2025年商业航道收入为69亿元，同比增长10%，占公司总收入的38% [2] - 商业航道毛利占公司整体毛利的68%，同比提升1.2个百分点 [2] - 商业航道整体毛利率为63%，同比提升3个百分点 [1][9] - 购物中心是商业航道核心，其收入和毛利占商业航道的比重分别为69%和83% [2] - 2025年购物中心收入为48亿元，同比增长13%；毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [2] - 购物中心运营质量高，在管项目出租率达97.2%，同比提升0.5个百分点；租售比和运营费用占比分别为11.5%和15.5% [2] - 截至2025年末，公司在营购物中心项目达135个，同比增加13个；管理面积为1489万平方米，同比增长13% [2] - 在135个在营购物中心中，有54个项目零售额在当地市场排名第一，105个排名前三，占比达78% [2] - 2025年写字楼收入为21亿元，同比增长3%；毛利率为34.5%，同比微降0.4个百分点；在营项目出租率为77.2%，同比提升3.6个百分点 [2] 物业航道业务分析 - 2025年物业航道收入为108亿元，同比微增1% [3] - 截至2025年末，公司物业管理在管面积为4.3亿平方米，合约面积为4.6亿平方米，均同比增长3% [3] - 社区空间业务在物业航道中占主导地位，其2025年在管面积、收入和毛利占物业航道的比重分别为66%、81%和86% [3] - 2025年社区空间业务收入为88亿元，同比下降1%，主要受增值服务收入下滑拖累 [3] - 社区空间业务毛利率为19%，同比提升1个百分点，得益于核心业务盈利能力改善 [3] - 社区空间业务结构持续优化，核心业务的收入和毛利占该业务的比重分别为94%和93%，连续4年提升 [3] - 2025年城市空间业务收入为20亿元，同比增长12%；毛利率为13.4%，同比提升0.5个百分点 [3] 历史财务数据与预测 - 根据财务数据，公司2024年营业收入为170.43亿元，归母净利润为36.29亿元 [8] - 预测公司2026年营业收入为198.35亿元，同比增长10.1%；2027年营业收入为214.18亿元，同比增长8.0% [8] - 预测公司2026年归母净利润为44.51亿元，同比增长12.1%；2027年归母净利润为49.38亿元，同比增长11.0% [8] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的24.8%持续提升至2028年的34.9% [8] - 预测公司毛利率将从2025年的36%持续提升至2028年的39% [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者，商业航道购物中心待开业项目储备丰富、已开业项目经营质效稳步提升；物业航道内生外拓积极扩张，管理规模稳健增长 [4] - 公司是物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，物管背靠华润置地基本盘稳定，业绩增速表现优异，且坚持高分红回馈股东 [4] 财务业绩总结 - **2025年业绩**：营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.7亿元，同比增长10.3%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7% [1] - **盈利能力提升**：毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，利润增速高于营收增速 [1] - **高额分红**：宣派年度末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元和特别股息每股0.352元，年度宣派股息总额每股1.731元，连续三年核心净利润100%分派 [1] - **分业务收入**：购物中心/写字楼/物业航道业务收入分别为47.7/21.4/108.5亿元，同比分别增长13.3%/3.5%/1.1% [1] - **分业务毛利率**：购物中心/写字楼/物业航道毛利率分别为75.9%/34.5%/18%，同比分别为+3.3pct/-0.4pct/+1pct [1] 商业航道业务分析 - **购物中心规模扩张**：截至2025年末，在营购物中心135个，较上年增加13个，其中包含129个管理输出项目、3个利润分成项目和3个租赁经营项目 [2] - **市场领先地位**：多数购物中心位于当地市场头部，54个项目零售额当地第一，105个当地前三 [2] - **经营表现强劲**：2025年在营购物中心零售额2660亿元，同比增长23.7%，可比口径同比增长12.2%，跑赢社消零总额增速（3.7%）[2] - **租金收入增长**：业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%，可比口径同比增长6.8% [2] - **运营效率提升**：NOI Margin为65.7%，同比提升0.6个百分点 [2] - **写字楼业务**：提供运营服务的项目27个，出租率较上年提升3.6个百分点至77.2% [2] - **写字楼物管规模**：提供物业管理服务的项目233个，较上年增加12个，在管建筑面积同比增长9%至1815万平方米 [2] 物业航道业务分析 - **社区空间服务收入**：物业管理/业主增值服务/非业主增值服务2025年营业收入分别为71.7/11.2/5.2亿元，同比分别为7.5%/-26.3%/-27.7% [3] - **在管面积增长**：2025年末社区空间在管面积2.8亿平方米，同比增长3.2% [3] - **服务能力提升**：客户满意度同比提升0.95分至92.71分 [3] - **城市空间服务**：2025年营收20.4亿元，同比增长12%，在管建筑面积1.28亿平方米，同比增长2.3%，合同回款率维持92.6%高位 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026/2027/2028年营业收入为197.4/213.9/231.3亿元 [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润为44.3/48.5/52.6亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS为1.94/2.13/2.30元/股 [4] - **市盈率估值**：对应PE为21.2/19.4/17.9倍 [4] - **关键财务数据**：2025年净资产收益率为25.7%，净利率为22.0% [5][10] 公司基本信息 - **股票代码**：01209.HK [1] - **所属行业**：房地产 [6] - **收盘价与市值**：2026年04月02日收盘价46.84港元，总市值1069.12亿港元 [6]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活（01209.HK）“买入”评级，当前股价为46.84港元，合理价值为54.95港元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司“十四五”完美收官，“十五五”增长动能充足，是兼顾规模化与高质量的“消费+高股息”稀缺标的 [3][8][52] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%（重述后），毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%，核心净利润39.5亿元，同比增长13.7% [8][11] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [8][18] - 公司已连续三年（2023-2025年）实现100%派息（分红/核心净利润），2025年总分红39.51亿元 [8][11][51] 分业务板块表现与展望 商业航道 - **购物中心表现强劲**：2025年购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [8][9][18]。2025年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2% [20][27] - **写字楼业务稳健**：2025年写字楼收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率为34.5% [9][18] - **未来增长预测**：预计商业航道2026-2028年收入将分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额增长18%、16%、13% [8][30][34] 物业航道 - **业务结构转型**：公司正从社区空间向城市空间服务商转型。2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1%，其中社区空间收入同比微降1%至88.1亿元，城市空间收入同比增长12%至20.4亿元 [8][18][35] - **城市空间为未来重点**：城市空间是“十五五”期间物管业务的主要驱动力，预计2026-2028年收入将分别同比增长26%、21%、16% [41] - **整体增长预测**：预计物业航道2026-2028年总收入将分别同比增长6%、7%、6% [8][41] 生态圈业务 - **处于高速增长期**：2025年生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72%，主要得益于收购华润网络并实现扭亏为盈 [8][45] - **未来展望**：预计2026-2028年收入将分别达到3.5亿元、4.2亿元、4.8亿元，同比增长30%、20%、15% [45] 整体盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为197.8亿元、216.8亿元、235.8亿元，同比增长9.8%、9.6%、8.8% [4][46]。预计同期归母净利润分别为44.3亿元、49.6亿元、55.3亿元，同比增长11.7%、11.9%、11.6% [4][47] - **利润率趋势**：受益于高毛利的购物中心业务占比提升，预计2026-2028年整体毛利率将进一步提升至36.3%、36.9%、37.7% [46][51] - **股息政策**：预计公司将维持“应派尽派”的策略，2026-2028年派息率保持100% [51] - **估值依据**：基于公司2026年核心净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为1103亿元人民币，即每股54.95港元 [8][52]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年公司实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年公司核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [1] - 2025年公司综合毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - 2025年公司核心净利率同比提升1.6个百分点至21.9% [2] - 2025年公司两费费率同比下降0.3个百分点至7.5% [2] - 公司连续3年实现核心净利润的100%分派，2025年每股分红1.731元，股息率达4.2% [1][2] 业务分部表现 - 商业航道收入占总营收60%，同比增长1.1% [1] - 商业航道毛利率同比增长2.9个百分点至63.1% [1] - 物业航道收入占总营收38%，同比增长10.1% [1] - 物业航道毛利率同比增长1.0个百分点至18.0% [1] 购物中心业务 - 2025年公司购物中心零售额同比增长23.7%至2660亿元，可比口径增长12.2%，优于社消零总额增速3.7% [3] - 2025年业主端租金收入307亿元，同比增长16.9% [3] - 2025年购物中心NOI同比增长17.8%至201亿元 [3] - 购物中心商业运营业务营收同比增长12.2%，分租业务营收同比增长35.7% [3] - 购物中心商业运营业务毛利率为82.0%，同比提升3.6个百分点，分租业务毛利率为65.6%，同比下降3.8个百分点 [3] - 2025年新开业13座购物中心，截至年底累计开业135个购物中心，其中母公司项目98个，第三方项目37个 [3] - 截至2025年底，公司在手储备72个购物中心项目，计划2026-2027年分别新开12个和15个 [3] 物业管理业务 - 2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [4] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中80%位于一二线城市 [4] - 2025年战略性退出27个低效项目，合计346万平方米 [4] - 截至2025年底，物管航道在管面积4.26亿平方米，同比增长3.2%，合约面积4.64亿平方米，同比增长2.9% [4] - 社区空间业务收入同比下滑1.1%，城市空间业务收入同比增长12.0% [4] - 城市空间业务收入占比提升至18.8% [4] - 城市空间业务全年收缴率92.6%，清欠率86.5% [4] - 社区空间毛利率同比提升1.2个百分点至19.0%，城市空间毛利率同比提升0.5个百分点至13.4% [4] 机构观点与展望 - 公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [5] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为44亿元、50亿元、56亿元，对应增速分别为12%、12%、11% [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为21倍、19倍、17倍 [5]

2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年公司实现归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 2025年公司核心净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [1] 盈利能力与增长驱动 - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] - 利润增速高于收入增速，主要受益于商业航道占比提升、前期数字化投入带来的成本优化以及物业航道提质增效 [1] - 2025年公司销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [1] 物业航道业务表现 - 2025年物业航道收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 基础物业服务收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [2] - 非业主增值服务收入同比下降27.7%，主要受房地产开发市场调整及服务单价承压影响 [2] - 业主增值服务收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6%，主要因公司主动剥离部分低效业务 [2] 城市空间业务表现 - 2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [2] - 2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间业务占比78.6% [2] - 新增合约面积约80%位于一二线城市，外拓更注重质量与结构 [2] 现金流与股东回报 - 截至2025年末，公司在手现金157.97亿元，较年初下降6.4%，主要受派息节奏影响 [3] - 2025年有效净现金流对核心净利润的覆盖倍数为112.3% [3] - 公司拟派末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7% [3] - 公司已连续三年实现核心净利润100%分派 [3] 机构盈利预测 - 机构基本维持2026年及2027年归母净利润预测，分别为43.87亿元和48.46亿元 [3] - 机构新增2028年归母净利润预测值为54.30亿元 [3] - 对应2026至2028年预测市盈率分别为21.3倍、19.3倍和17.2倍 [3]

公司业绩概览 - 华润万象生活2025年收入180.2亿元，同比增长5.1%，股东应占净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 宝龙商业2025年收入26.08亿元，同比微降0.4%，股东应占利润2.34亿元，同比增长8.1% [3] - SOHO中国2025年营收13.72亿元，同比下降10.9%，归属母公司股东净亏损2.91亿元 [5] - 中国国贸2025年营收37.7亿元，同比减少3.63%，归母净利润12.02亿元，同比减少4.76% [6][7] - 富豪产业信托2025年租金及酒店收入净额6.892亿港元，同比增长1.2%，可供分派收入2910万港元，实现扭亏为盈 [2] - 粤海投资2025年持续经营业务收入188.25亿港元，同比增长1.7%，其中粤海天河城收入17.04亿港元，同比增长5.5% [4] 业务分部表现 - 华润万象生活商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1%，生态圈业务收入2.7亿元，同比大幅增长72.2% [1] - 宝龙商业商业运营服务分部收入约20.99亿元，已开业项目96个 [3] - 粤海投资百货营运业务收入4.48亿港元，同比下降48.0% [4] - SOHO中国投资物业2025年末平均出租率为82.8%，物业租赁业务毛利率约82% [5] 盈利能力与效率 - 华润万象生活2025年毛利润64.1亿元，同比增长13.3%，毛利率由33.0%提升至35.5% [1] - 宝龙商业2025年毛利约8.14亿元，毛利率为31.2% [3] - 富豪产业信托不计投资物业公平值变动的2025年核心经营盈利为1660万港元，较2024年亏损7560万港元大幅改善 [2] 业务规模与资产 - 华润万象生活截至2025年末已开业购物中心129个、写字楼27个，在管建筑面积4.26亿平方米 [1] - 中海商业2025年收入72亿元，5年复合增长率10.3% [8] - 北京中海大吉巷&中海金融中心开业出租率96%，开业客流超20万人次 [8] 资本市场与REITs动态 - 华夏中海商业REIT于2025年10月31日成功上市，基金规模15.84亿元 [8] - 复星三亚亚特兰蒂斯REITs申请获上交所受理，预计募集规模139.28亿元，底层资产为三亚亚特兰蒂斯酒店及水上乐园 [9] - 北京国资商业不动产REIT正式申报深交所，为申报至深交所的第三单，全市场第17单 [10] - 居然智家拟申报发行私募REITs，底层资产为北京北四环智能家居体验中心，建筑面积约6.498万平方米 [11] - 天虹股份撤回苏州相城天虹购物中心公募REITs申报，相关流程已终止 [15] - 深交所联合深圳多部门举办商业不动产REITs试点推进会，旨在推动标杆性项目落地 [19] 已上市REITs表现 - 中金中国绿发商业REIT 2025年收入1.02亿元，净利润1398.33万元，底层资产领秀城贵和购物中心出租率96.80%，租金收缴率100% [12] - 中金唯品会奥莱REIT进行2026年第一次分红，每10份基金份额分红0.57元，拟分配金额5700万元 [13][14] 资产证券化(ABS)与融资活动 - 邯郸万象汇ABS拟发行6.5亿元，项目状态更新为“已反馈” [17] - 吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（2026年第一次扩募并新购商业地产项目）状态更新为“已受理”，拟发行金额12.86亿元 [18] 行业扩张与公司设立 - 中免（呼和浩特）机场商业管理有限公司成立，注册资本2000万元人民币 [16]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，高分红价值持续兑现，商管业务龙头地位稳固，物管业务增长稳健，盈利有望持续增长 [1][7] 业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%（重述后口径），归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，利润增速高于收入增速 [7] - **费用控制有效**：2025年销管费用率同比下降0.3个百分点至7.5% [7] - **现金流稳健**：截至2025年末在手现金157.97亿元，全年有效净现金流对核心净利润覆盖倍数为112.3% [7] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为43.87亿元、48.46亿元、54.30亿元，对应增速分别为10.52%、10.46%、12.06% [1][7] 业务分航道分析 - **物业航道整体**：2025年收入108.47亿元，同比增长1.1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [7] - **基础物业服务**：收入同比增长7.5%，毛利率提升1.5个百分点至15.9% [7] - **非业主增值服务**：收入同比下降27.7% [7] - **业主增值服务**：收入同比下降26.3%，但毛利率大幅提升11.0个百分点至36.6% [7] - **商业航道（城市空间）**：2025年城市空间收入20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率提升0.5个百分点至13.4% [7] - **第三方外拓**：2025年新增第三方合约面积3530万平方米，其中城市空间占比78.6%，约80%位于一二线城市 [7] 股东回报与估值 - **高分红政策**：公司拟派2025年末期股息0.509元/股及特别股息0.341元/股，全年每股股息1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派 [7] - **市场数据**：报告日收盘价46.42港元，市净率(P/B)为6.04倍，港股流通市值约933.13亿港元 [5] - **盈利预测与估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率(P/E)分别为21.3倍、19.3倍、17.2倍 [1][7]