核心交易概述 - 道达尔能源与谷歌签署了两份为期15年的长期购电协议，为其在得克萨斯州的数据中心供应总计1吉瓦的太阳能电力，这是公司在美国迄今最大的一笔可再生能源购电协议 [4] - 协议预计将输送约28太瓦时的清洁电力 [4] 项目详情 - 电力将来自道达尔能源在德州正在开发的两座全新太阳能电站，分别是装机容量805兆瓦的“威奇托”项目和195兆瓦的“野马溪”项目，合计1吉瓦 [5] - 两座电站均计划于2026年第二季度破土动工 [5] 战略与市场布局 - 此次1吉瓦协议与道达尔能源持股50%的Clearway能源近期获得的1.2吉瓦购电协议形成战略互补，共同支持谷歌在美国三大关键电力市场的数据中心运营 [6] - 目前，道达尔能源在美国运营的陆上太阳能、风能及电池储能资产总规模已达约10吉瓦，其中在德州ERCOT市场的布局约为5吉瓦，在东北部PJM市场约有400兆瓦 [8] - 公司正致力于构建融合太阳能、陆海风电、燃气发电及储能的综合性电力资产组合，截至2025年10月底，其全球总可再生能源装机容量已超过32吉瓦 [9] 合作意义与客户拓展 - 此次合作彰显了道达尔能源为数字化企业（尤其是数据中心）量身定制脱碳解决方案的核心战略，并通过大规模共建模式应对数据中心面临的用地和供电挑战 [8] - 与谷歌的合作进一步壮大了公司的企业购电协议客户阵容，其合作伙伴已包括空客、亚马逊、微软、默克、圣戈班、液化空气等全球领先企业 [9] 经济效益与社会影响 - 项目建设期间预计将为当地社区创造数百个就业岗位 [7] - 电站投运后产生的长期稳定税收将持续为当地的公共服务提供资金支持 [7] - 合作将为当地电网注入必要的新增发电能力，增强了整个区域可获得的、经济可靠的电力供给 [8] 公司发展目标 - 公司设定了到2030年实现净发电量超100太瓦时的目标 [9]

AI行业动态与市场趋势 - 人工智能技术正以前所未有的速度发展，带来了广泛的机会[3] - 《AI日报》致力于挖掘和分析最新的AI概念股公司和市场趋势，提供深度的行业洞察和价值分析[3] 中国AI应用与消费市场 - 千问发布“春节30亿大免单”活动，过去6天用户说了41亿次“千问帮我”，AI完成下单超1.2亿笔[5] - 春节返乡潮带动县域AI消费升温，近半数AI订单来自县城，156万60岁以上用户第一次体验点外卖[5] - 全国用户通过AI下单了1000多吨鸡蛋，还买了2300多件健身器材和1500多本图书[5] - 美团升级“问小团”AI管家，用户可提出本地吃喝玩乐相关问题，AI能快速思考并搜集准确商户信息，结合用户评价提供可交易选择[6] - 用户进入“问小团”春节专区可一键领取多种春节消费券，获取智能推荐的最优惠下单方案，覆盖外卖、闪购、餐饮堂食等场景[6] AI技术模型进展 - 智谱最新旗舰模型GLM-5上线，在内部Claude Code评估集合中，其在前端、后端、长程任务等编程开发任务上显著超越上一代的GLM-4.7，平均增幅超过20%[7][8] - GLM-5能够以极少的人工干预自主完成Agentic长程规划与执行、后端重构和深度调试等系统工程任务，使用体感逼近Opus 4.5[8] - GLM-5在Agent能力上实现开源SOTA，在多个评测基准中取得开源第一，在BrowseComp、MCP-Atlas和τ2-Bench均取得最高表现[8] 全球科技巨头AI战略与投资 - Meta Platforms Inc.宣布将投入超过100亿美元，在美国印第安纳州建设数据中心园区，这是该公司迄今为止规模最大的AI基础设施投资之一[10] - 该数据中心占地400万平方英尺，预计于2027年底或2028年初投入运营，其电力容量将达到1吉瓦（1 GW），用以支持其AI项目及核心社交媒体业务[10] - 项目建设高峰期将支持4000多名建筑工人，并创造300个长期就业岗位，Meta还将投入1.2亿美元用于改善当地基础设施[10] - 谷歌正在新增一种功能，让消费者在搜索引擎和其Gemini聊天机器人中获取AI驱动的答案时，可以直接购买商品，旨在更直接地从用户使用AI的过程中实现变现[11]

模型 - 2025年是Agentic Model能力提升的关键一年，大模型的推理、编程和多模态能力持续进步，为复杂智能体应用奠定了能力基础，2025年普遍被认为是Agent应用元年 [27][64] - 推理模型在2025年崛起，标志性事件是DeepSeek-R1于2025年1月20日发布，其影响力远超同日发布的Kimi K1.5和更早的OpenAI o1，成为全球首个在大参数规模上复现o1的推理模型 [7][59] - DeepSeek-R1的成功得益于三个关键因素：完全开源最强旗舰版本、技术报告极其详细、以及高亮了仅557万美元的最后一次训练成本，极低的成本引发了美国政商界广泛关注 [7][59] - 推理模型的效果提升主要体现为多步推理能力，背后的新技术范式是“测试时计算”的扩展，即将更多算力放在模型推理阶段 [9][61] - 编程能力成为支撑通用智能体的关键，Anthropic在2025年2月发布的Claude Code本质上是一个通用智能体，领先于3月初发布的“世界首个通用Agent”Manus，OpenAI、x.ai和Google等巨头也在2025年相继发布了各自的编程应用 [10][62] - 多模态模型已演进为原生多模态，即用单一模型处理文字、图片、语音等信息，代表模型包括2024年的OpenAI 4o、Gemini 1.5以及2025年的Gemini 3和Kimi 2.5，同时中国公司在视频生成模型领域表现突出 [11][63] - 模型竞争的底层是研发组织方式的竞争，“协同设计”成为巨头关键战略，即从芯片、基础设施、算法到应用的垂直整合与优化，Google、阿里和腾讯均在推进此类整合 [13][14][65][66] - DeepSeek展示了极致的工程优化能力，其开源周披露的推理成本引发行业争议，数据显示在24小时内用1800多张GPU卡支持了6000多亿输入Token和近1700亿输出Token，据此计算的毛利率高达84.5% [15][16][67][68] - 算力发展的趋势从比拼单颗芯片性能转向优化多芯片互联系统，华为的384 Matrix超节点和英伟达的NVL72均体现了这一思路 [22][74] - AI研究界已开始深度思考下一代学习范式，认为当前基于海量数据预训练和后训练的方法将触达瓶颈，新的研究方向包括持续学习、在线学习和世界模型等，旨在实现更接近人类的高效、节能学习方式 [23][24][75][76] 应用 - 2025年是智能体应用大规模爆发的元年，主要分为两条主线：以编程能力为核心的通用智能体，以及深入特定行业的垂直智能体 [29][81] - 通用智能体的核心转变是编程从目的变为手段，代表产品包括Anthropic的Claude Code、Claude Cowork、近期风靡的OpenClaw，以及字节跳动的Trae Solo模式、蚂蚁灵光、马卡龙等，它们旨在满足个人工作与生活的自动化需求 [30][31][82][83] - 智能体生态催生了工具链的繁荣，基础设施层出现细分机会，涵盖语音与多模态交互、记忆管理、评估测评等方向，美国硅谷的软件水平分工为此提供了成熟土壤 [40][41][42][43][92][93][94][95][96] - 智能体数量激增后，分发与交易成为新需求，Youware和MuleRun等公司尝试构建社区化平台或交易市场，但目前正从平台模式转向强化工具属性以降低使用门槛 [34][86] - 通用智能体正向移动端渗透，引发手机厂商、超级App与AI公司之间的三方博弈，例如字节豆包手机预览版的自动回微信、比价点外卖功能曾遭微信、美团等超级App封禁 [35][87] - 不同场景的App受智能体影响程度不同，点外卖、订机票等提效需求强的场景受影响更大，但超级App出于广告收入和数据安全考虑对开放接口持谨慎态度，而抖音、小红书等娱乐内容平台受影响较小 [36][88] - 垂直领域智能体正改变商业模式，从“卖服务”转向“为结果收费”，例如法律领域的艾语智能直接承接金融机构案件并按最终收回款项收费，教育领域的爱为舞则将AI老师嵌入在线大班课商业模式 [38][39][90][91] - Sora App代表了AI在非提效类消费端场景的新尝试，其核心功能Cameo允许用户生成数字角色进行创作或合拍，发布初期热度高但留存挑战大，30天留存率低于8%，远低于TikTok的42%和Instagram的38% [44][45][97][98] - 特定创作者群体正在Sora App上沉淀，例如日本创作者Matsumaru利用该工具探索二次元与视觉特效，粉丝量已突破10万 [46][99] - 传统消费端场景也在被AI重塑，例如聊天应用Intent利用大模型实现“默认全局翻译”，语音输入应用Typeless凭借更精准的识别和语境理解脱颖而出 [48][101] - AI for Science领域存在多种探索路径：一是利用机器学习加速第一性原理计算，如深势科技的DeePMD；二是利用生成式AI解决特定科学问题，如AlphaFold；三是发展能够覆盖完整科研流程的科研智能体，迈向“AI发明家”时代 [49][50][51][102][103][104]

核心观点 - 液冷行业正迎来从0到1的产业拐点，进入订单兑现的高增长阶段，是当前AI算力链条中具备战略性投资机会的板块 [1][2] - 液冷产业趋势有望复刻光模块和PCB板块的行情，具备“增长强劲、叙事完备、赔率占优”三大特征，符合强主题投资要素 [2] - 行业边际变化显著：产业进展加速，巨头技术路线明确，产业链通过并购扩产全面激活，标志着液冷从“可选项”升级为AI算力硬件的“强制标配” [3] 产业趋势与投资逻辑 - 液冷作为AI算力链条的关键环节，基本面增长斜率可能比光模块和PCB更陡峭，且当前所处产业时期更早 [2] - 政策驱动下数据中心能效标准趋严，液冷技术正从“可选”变为“刚需” [2] - 在市场风格切换后，液冷板块在AI算力链条内具备显著的赔率优势 [2] 行业边际变化与催化剂 - **订单兑现高增长**：行业风向标公司维谛技术发布财报，其第四季度有机订单同比激增252%，环比增长117%，订单出货比高达2.9倍，并大幅上调2026年业绩指引，验证了液冷需求的旺盛和行业成长逻辑 [3] - **巨头技术路线明确**：英伟达在其下一代Rubin平台将实现全液冷覆盖，谷歌TPUv7也将全面采用液冷架构，标志着液冷正式成为GPU和ASIC两大阵营的“强制标配” [3] - **产业链全面激活**：产业链公司正通过并购、扩产、融资等方式快速卡位，例如领益智造已完成对液冷供应商立敏达的收购，以切入AI服务器液冷供应链 [3] 产业链梳理 - **上游（技术核心与高价值环节）**：涵盖冷却液、CDU（冷量分配单元）、冷板、快接头、歧管（Manifold）等关键零部件，技术壁垒高，价值占比高 [4] - **中游（系统集成与整机制造）**：整合上游零部件，提供液冷服务器整机及解决方案，核心壁垒在于技术整合能力，包括芯片厂商、液冷集成设施、模块与机柜、液冷服务器等 [4] - **下游（应用场景与需求方）**：以高算力需求的数据中心运营商和行业用户为主，包括运营商、互联网企业、信息化行业应用客户等，驱动液冷技术规模化落地 [4] 产业链相关公司（部分列举） - **全产业链布局**：英维克深耕数据中心温控15年，Coolinside全链条液冷解决方案已实现规模化商用，产品覆盖服务器侧冷板、工质管路、机柜侧接头、Manifold、Tank、CDU及一次侧冷源，实现全链条自研自产 [7] - **上游零部件**： - 冷板、CDU：银轮股份、飞荣达、思泉新材、同飞股份、领益智造（含立敏达） [7] - CDU、管路：申菱环境、高澜股份、宏盛股份 [7] - 冷板转接头：中航光电 [7] - 电磁阀、浸没液冷TANK、Manifold：三花智控 [7] - 冷却液：巨化股份、新宙邦 [7] - 散热模组：捷邦科技 [7] - **中游服务器与集成**： - 浸没式液冷：曙光数创 [7] - 服务器：浪潮信息、中科曙光 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3][9] 报告核心观点 - 北美云厂商资本开支进入加速扩张周期，AI需求是核心驱动力，预计2026年主要云厂商资本开支将继续大幅增长，带动算力产业链高景气 [9][25][28] - 光互联技术正经历深刻变革，“光入柜内”成为趋势，NPO（近封装光学）和CPO（共封装光学）在Scale up（垂直扩展）层带来从0到1的增量市场，而Scale out（水平扩展）层未来十年仍将以可插拔光模块为主 [2][31][45] - AI对云厂商业绩拉动效应明显，商业闭环愈发清晰，投资应持续关注算力及CPO/NPO产业链相关公司 [9][31][46] 根据相关目录分别总结 1 北美云厂商发布财报，资本开支持续高增 - **云厂商业绩普遍超预期，AI成为核心增长引擎**：4Q25，微软收入812.73亿美元（同比+16.72%），净利润384.58亿美元（同比+59.52%），Azure收入同比增长39% [12][13]；谷歌收入1138.28亿美元（同比+17.99%），净利润344.55亿美元（同比+29.84%），云业务收入同比大幅增长48% [16]；亚马逊收入2133.86亿美元（同比+13.62%），AWS收入356亿美元（同比+24%），为近13个季度最快增速 [20]；Meta收入598.93亿美元（同比+23.78%），广告业务收入581.37亿美元（同比+24%） [21] - **资本开支高速增长，供给持续紧张**：微软FY26Q2资本开支375亿美元（同比+66%），并指出现有供给无法满足需求，产能约束将持续至2026年 [13]；谷歌4Q25资本开支278.51亿美元（同比+95%），全年资本开支914.47亿美元（同比+74%） [17]；亚马逊给出2026年资本开支指引约2000亿美元（同比+50%） [20]；Meta将2026年资本开支指引上调至1150-1350亿美元（中值同比+77%） [23] - **2023-2025年资本开支规模加速扩张**：主要云厂商资本开支合计从2023年约1600亿美元提升至2025年约4500亿美元，连续维持高增长 [9][25] - **2026年资本开支指引大幅上修，增长势头强劲**：谷歌指引2026年资本开支1750-1850亿美元（中值同比+97%），Meta指引1150-1350亿美元（中值同比+77%），亚马逊指引约2000亿美元，三家合计约5050亿美元（同比+72%） [9][25][28] 2 光入柜内，NPO/CPO缔造新互联天地 - **光互联技术路径清晰，不同场景方案分化**：在Scale up层（柜内/芯片间互联），NPO和CPO是纯增量，实现从0到1的突破，为解决高并发数据传输的散热、供电和成本挑战提供了新方案 [2][31][32]；在Scale out层（跨机柜/节点互联），未来十年仍将以可插拔光模块为主流方案 [2][31][45] - **NPO目前接受度更高，国内产业链有优势**：NPO技术具有高互联密度、低成本优势，对构建分布式Scale up网络友好 [34]；报告指出NPO在国内外云厂商中接受度更高，国内产业链更有优势，中际旭创等公司表示NPO是云服务商客户青睐的方案 [2][31][36] - **英伟达积极推动CPO部署，2026年进入规模化商用**：英伟达明确CPO技术对AI超算的支撑价值，其Quantum-X InfiniBand Photonics交换机计划于2026年上半年部署，Spectrum-X Ethernet Photonics交换机预计2026年下半年出货 [42] - **产业链公司已获订单，市场空间逐步打开**：Lumentum在Scale out领域获得额外1亿美元的CPO超高功率激光器订单，预计2027年上半年发货 [45]；Coherent近期收到了AI数据中心客户的大CPO订单，并认为CPO用量的大幅提升将来自于Scale up领域 [45] 投资建议与关注公司 - **建议持续关注两条主线**：一是算力产业链，包括胜宏科技、鹏鼎控股、中芯国际、生益科技、芯原股份等公司 [9]；二是CPO/NPO产业链，包括光模块厂商（中际旭创、天孚通信、新易盛）、无源器件（炬光科技）、senko代工（致尚科技）、shuffle box（太辰光）、耦合和检测设备（罗博特科）等 [31][46] - **重点公司估值**：报告列出了部分公司盈利预测与估值，例如胜宏科技2025年预测EPS为5.76元，对应PE为45倍；鹏鼎控股2025年预测EPS为1.96元，对应PE为30倍，评级为“推荐” [3]

巴菲特调仓：卖苹果买谷歌 - 2025年第三季度，伯克希尔·哈撒韦进行重大战略性调仓，卖出苹果股票套现106亿美元，减持力度较上一季度翻倍，截至季末苹果持仓较2023年底大降近70% [9] - 同期，首次大手笔建仓谷歌，斥资43亿美元，估算买入价集中在210美元/股左右，该持仓直接跻身伯克希尔第十大重仓股，占总持仓的1.6% [9] - 此次操作发生在巴菲特宣布卸任CEO的退休关键期，被市场解读为锚定AI时代核心资产的战略布局 [10] - 减持苹果的原因包括市盈率超过33倍，硬件创新边际效应递减，折叠屏手机放量延迟，iPhone出货量增速回落至个位数 [10] - 建仓谷歌时其预期市盈率也超过25倍，但谷歌已完成从单一产品领先到AI全栈生态闭环的雏形建设，符合巴菲特投资“具备强大护城河的生态型生意”的一贯逻辑 [10][11][12] - 调仓决策经过了长达半年的系统性评估，从2025年初启动调研，到5月巴菲特定义AI为改变游戏规则的工具，最终于9月底前完成建仓 [13] - 调仓后，谷歌市场表现显著跑赢苹果，近半年跑赢约50个百分点，并完成绝对市值的反超 [14] 谷歌AI全栈生态竞争力分析 - **硬件层（算力芯片）**：谷歌自研TPU（张量处理单元）保障了成本优势和生态自主性，第七代TPU Ironwood性能表现优异，部分场景优于GPU，且总体成本低于GPU [17][20] - **模型层（AI操作系统）**：Gemini 3大模型在多项基准测试中达到最先进水平（SOTA），具备领先的推理、多模态理解和智能体能力，月活跃用户已超6.5亿，每月处理Token总量一年内增长超过20倍 [17][23] - **云计算层（平台与服务）**：Google Cloud Platform提供完整的企业级AI产品组合，超过70%的现有客户使用其AI产品，云业务积压订单达1550亿美元 [17] - **应用层（ToC & ToB）**： - ToC：Gemini App月活超6.5亿；搜索中的AI概览推动查询量显著增长；AI模式日活跃用户超7500万，查询量翻倍 [17] - ToB：Gemini Agent可帮助完成复杂工作流程；Workspace集成AI能力，内部近一半代码由AI生成，销售团队生产力提升超10% [17] - **生态协同与商业变现**：谷歌通过“芯片+模型+云+应用”的全栈生态形成正向循环 [17] - AI赋能广告：AI搜索用户量达20亿，AI技术融入后搜索广告连续多季度同比加速增长，AI拓展了用户提问场景，促进查询量提升，多模态搜索（语音、图片）创造新广告增量 [26] - AI驱动云增长：2025年Q3云计算收入同比增长33.5%达151.6亿美元，经营利润35.9亿美元，经营利润率23.7%创历史新高 [27] - IaaS层面：TPU v7p成本较NVIDIA GB300低50%以上，算力租赁EBIT Margin达44% [28] - PaaS层面：每月处理Token数已超过1300万亿 [29] - SaaS层面：Google Workplace定价14美元/月，性价比优势明显，在生产力SaaS赛道市场份额达9%，排名全球第二 [30] - **外部验证与市场前景**：谷歌TPU获得外部客户认可，Meta计划2027年开始购买超100万颗价值数十亿美元的TPU；Apple已采购TPU用于LLM训练；OpenAI将部分推理负载迁移至TPU；Anthropic签署100万TPU订单 [21][22][25] - **资本投入与规划**：谷歌2025年资本开支指引910-930亿美元，2026年一致预期超1180亿美元，计划每六个月将算力容量翻倍，未来4到5年目标实现1000倍能力提升 [31] AI时代竞争格局与巨头挑战 - AI时代的竞争已从单一维度（算法、算力等）升级为“芯片+模型+云+应用”全栈生态体系的综合较量 [17] - **亚马逊AWS**：面临模型与芯片双重挑战，生成式AI起步晚，北美云市场份额从47%下滑至45%，自研Trainium芯片性能仍落后于谷歌TPU [35] - **Meta**：模型能力（Llama）不及谷歌Gemini 3，且缺乏云计算业务，资本开支高昂（2025年上调至700-720亿美元），导致成本增速超过收入增速，市场担忧其利润率 [37] - **微软**：核心短板在于没有自有大模型且芯片技术落后，自研Maia加速器未为AI服务提供支持，与OpenAI的合作面临变局，Azure不再是OpenAI唯一计算供应商，模型与云解绑趋势可能侵蚀其优势 [38][39] - **OpenAI/Anthropic等AI原厂**：缺乏自有生态（流量入口、云服务、硬件），通过“股权和技术换生态”方式与产业巨头合作弥补短板，OpenAI通用AI模型全球市占率持续下滑 [40][41][42] 核心观点与产业启示 - 巴菲特卖苹果买谷歌的核心逻辑，是对生态竞争力的重新排序：从智能手机时代以硬件入口为核心的iOS生态，转向AI时代以全栈能力为核心的谷歌生态 [18] - 谷歌的成功验证了构建“芯片+模型+云+应用”全栈AI生态的可行性，其市值跻身4万亿美元俱乐部是一场超长线战斗后的极速重估 [43] - AI时代的竞争法则已变，只有构建起自我循环、自我强化的全栈生态体系，才能立于不败之地，这驱动全球科技巨头（包括中国字节、阿里、腾讯等）加速补齐自身短板 [33][34][43][44]

核心观点 - Alphabet发行了罕见的100年期英镑债券 这是其大规模、多币种融资计划的一部分 旨在为数据中心和AI基础设施的巨额资本支出提供资金 市场分析认为 这反映了信贷市场周期末期的亢奋情绪 以及科技巨头为AI扩张而进行的史无前例的借贷热潮 [1][4][6] 债券发行详情 - Alphabet此次发行了其首支英镑债券 为100年期 是总额约200亿美元的多批次、多币种融资计划的一部分 该计划还包括发行美元、欧元和首支瑞士法郎债券 [2] - 这支100年期英镑债券发行额为10亿英镑（约合13.7亿美元） 获得了近10倍的超额认购 票面利率设定为比10年期英国国债收益率高120个基点 [3] - 百年期债券在市场中较为罕见 通常与政府发行方关联 需求主要来自养老金和保险公司等大型机构投资者 用于匹配其长期负债 [2][3] 融资背景与行业趋势 - Alphabet预计其2024年资本支出将达到1850亿美元 主要用于支持AI扩张 [4] - 包括甲骨文、亚马逊和微软在内的竞争对手也在扩大基础设施支出 预计科技巨头未来五年的总债务发行量将达到约3万亿美元 [7] - 此次发行旨在拓宽Alphabet的贷款人基础 特别是利用英国保险和养老金的需求 并实现融资来源的多元化 以避免过度饱和美元市场 [7][8] 市场解读与投资者观点 - 部分市场策略师认为 这笔交易是市场围绕AI存在泡沫的进一步证据 在信贷利差处于历史低位、长期数据中心需求不确定以及技术快速变化的背景下 百年期债券的发行被视为市场见顶的信号之一 [6][7] - 投资者将此视为对Alphabet在未来100年及以后能够持续自我革新能力的押注 [9] - 对于英国养老金基金等投资者而言 Alphabet作为高评级发行方提供了与法国电力公司和墨西哥政府债券不同的名字多元化选择 [10] - 发行英镑债券并不代表Alphabet将在英国进行特定投资 而更多是融资多元化策略的一部分 公司可能会通过对冲将负债转换回其本币 [11]

分析师背景 - 分析师Michael Del Monte为买方股票分析师 在科技、能源、工业和材料领域拥有专长 [1] - 在进入投资管理行业前 其拥有超过十年的专业服务经验 覆盖行业包括石油与天然气、油田服务、中游业务、工业、信息技术、工程总承包服务和可选消费 [1] 披露信息 - 分析师本人声明 其未持有任何所提及公司的股票、期权或类似衍生品头寸 且在接下来的72小时内无任何相关建仓计划 [2] - 分析师声明文章为个人独立撰写 表达个人观点 且除平台外未从其他方获取报酬 [2] - 分析师声明与文章中提及的任何股票所属公司均无业务关系 [2] - 发布平台声明 其并非持牌证券交易商、经纪商或美国投资顾问/投资银行 [3] - 发布平台声明 其分析师为第三方作者 包括专业投资者和个人投资者 他们可能未获得任何机构或监管机构的许可或认证 [3]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 北美云巨头资本开支指引大幅跃升，AI算力基础设施保持高强度投入 [2][8] - 光通信龙头业绩高速增长，磷化铟光芯片产能紧缺催生长协锁定模式，高速光芯片与光模块持续放量，第二增长曲线CPO/OCS快速成长 [2][7][8] - 报告坚定看好AI与算力投资主线 [2][8] 板块行情表现 - 2026年第5周，通信板块下跌6.91%，在长江一级行业中排名第31位 [2][5] - 2026年年初以来，通信板块下跌1.86%，在长江一级行业中排名第29位 [2][5] - 个股层面，通信板块内市值在80亿元以上的公司中，本周涨幅前三分别为通鼎互联（+18.6%）、长飞光纤（+17.2%）、长江通信（+11.3%）；跌幅前三分别为中际旭创（-16.8%）、联特科技（-14.7%）、仕佳光子（-14.4%）[5] 北美云巨头资本开支与业绩 **谷歌** - 25Q4总营收1138.3亿美元，同比增长18.0%；GAAP净利润344.6亿美元，同比增长29.8% [6] - 云业务营收176.6亿美元，同比增长47.8%；营业利润率攀升至30.1%，同比提升12.6个百分点，创历史新高 [6] - 2025年超10亿美元合同数超过去三年总和，云业务积压订单达2400亿美元，同比翻倍 [6] - AI商业化提速，Gemini App月活超7.5亿，生成式模型收入同比增长近400% [6] - 25Q4资本开支279亿美元，同比增长95%；2025年全年资本开支914亿美元；2026年资本开支指引为1750-1850亿美元，同比约翻倍 [6] **亚马逊** - 25Q4总营收2114.9亿美元，同比增长12.6%；GAAP净利润212.5亿美元，同比增长6.2% [6] - AWS收入355.8亿美元，同比增长23.6%，创近13个季度（近三年）以来最高增速；AWS积压订单达2440亿美元，同比增长40% [6] - 广告业务收入213亿美元，同比增长22% [6] - 自研芯片Trainium2部署超140万颗，Trainium3已开始出货，预计2026年中供给将基本被锁定 [6] - 25Q4资本开支346亿美元，同比增长24.5%；2025年全年资本开支1318亿美元；2026年资本开支指引约2000亿美元，同比增长52%，主要投向AWS [6] 光通信龙头业绩与产业趋势 **Lumentum** - FY26Q2营收6.7亿美元，同比增长65.5%；GAAP净利润0.8亿美元，同比扭亏为盈 [7] - 组件业务收入4.4亿美元，同比增长68%；系统业务收入2.2亿美元，同比增长60% [7] - 受数据中心强劲需求带动，EML芯片出货量再创新高，其中200G EML出货量占比约5%，预计到2026年底占比将达25% [7] - 200G EML的平均销售价格约为100G EML的2倍 [7] - 磷化铟产能紧张，仍存在约25%-30%的供需缺口，处于全分配状态，公司首次大规模推行长协，有效期至2027年末 [7] - 公司原计划在CY25Q4至CY26Q2的三个季度扩产40%，但截至CY25Q4已扩产超20%，增量来自Sagamihara工厂，并将进一步利用英国Caswell和日本Takao工厂产能 [7] - CPO方面，预计26Q4将贡献5000万美元营收；大功率CW激光器获数亿美元订单，预计27H1开始交付 [7] - OCS方面，预计26H2将交付约4亿美元订单，需求主要来自三家客户，远高于此前年末单季1亿美元的营收目标 [7] **Coherent** - FY26Q2营收16.9亿美元，同比增长17.5%；GAAP净利润1.5亿美元，同比增长41.9% [7] - 数通业务收入12.1亿美元，同比增长33.5%，占总营收71.7%，800G/1.6T光模块拉动显著，1.6T客户需求强劲 [7] - 公司独家6英寸磷化铟晶圆产线产能持续提升，规模预期将在FY26Q4翻倍 [7] - CPO近期获大额订单，认为CPO未来增量空间更多来自Scale-up域；OCS积压订单持续增长，目前已与十余家客户开展合作，预计未来几年潜在市场超20亿美元 [7] 海外大模型调用情况 - 周度跟踪（2026/2/2-2026/2/8）显示，整体调用量约9.81万亿Token，环比增长18.8% [19] 投资建议 报告基于AI与算力主线，推荐以下细分领域及公司 [8]： 1. **运营商**：推荐中国移动、中国电信、中国联通 2. **光模块**：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 3. **液冷**：推荐英维克 4. **空芯光纤**：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 5. **国产算力**：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 6. **AI应用**：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 7. **卫星应用**：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [3][9] 报告核心观点 - 北美云厂商资本开支因AI需求驱动而持续高增，2026年指引进一步大幅上修，云端算力与数据中心投资景气度有望维持高位 [9][12][25][28] - AI商业闭环愈发清晰，对云厂商业绩形成明显拉动 [9][21] - 光互联技术向柜内演进，NPO和CPO在Scale up层实现从0到1的突破，为国内光通信企业带来较大发展空间 [2][9][31][46] 根据相关目录分别总结 1 北美云厂商发布财报，资本开支持续高增 1.1 北美云厂商发布财报，AI投入全面加速 - **微软**：FY26Q2（自然年2025年四季度）实现收入812.73亿美元，同比增长16.72%，净利润384.58亿美元，同比增长59.52% [9][12]；智能云业务收入329亿美元，同比增长29%，其中Azure收入同比增长39% [13]；FY26Q2资本开支加码至375亿美元，同比增长66% [13] - **谷歌**：4Q25实现收入1138.28亿美元，同比增长17.99%，净利润344.55亿美元，同比增长29.84% [9][16]；4Q25云收入达176.64亿美元，同比增长48% [16]；4Q25资本开支为278.51亿美元，同比增长95% [17] - **亚马逊**：4Q25实现收入2133.86亿美元，同比增长13.62%，净利润211.92亿美元，同比增长5.93% [9][20]；AWS云业务4Q25收入356亿美元，同比增长24%，为近13个季度以来最快增速 [20]；公司定制芯片年化营收已超过100亿美元 [20] - **Meta**：4Q25实现收入598.93亿美元，同比增长23.78%，净利润227.68亿美元，同比增长9.26% [9][21]；广告业务收入581.37亿美元，同比增长24% [21] 1.2 展望2026，云厂商资本开支扩张加速 - 主要云厂商资本开支规模从2023年的约1600亿美元提升至2025年的约4500亿美元，连续维持高增长 [9][25] - 2026年资本开支指引：谷歌为1750-1850亿美元区间（中值同比增长97%），Meta为1150-1350亿美元区间（中值同比增长77%），亚马逊约2000亿美元（同比增长52%） [9][25][27][28] - 2026年谷歌、Meta、亚马逊三家资本开支合计约5050亿美元，同比增长72% [9][28] 2 光入柜内，NPO/CPO缔造新互联天地 - **技术路径与市场判断**：光入Scale up层是纯增量，NPO和CPO在柜内实现从0到1的突破 [2][31]；Scale out层在未来仍以可插拔光模块为主，Coherent认为未来十年可插拔光模块在scale out和scale across中依旧是主流方案 [2][31][45]；NPO目前在国内外云厂商的接受度更高，国内产业链更有优势 [2][31] - **NPO技术优势与进展**：NPO具有高互联密度、低成本优势，支持去DSP设计以减少功耗和时延 [34]；腾讯正在布局基于224G的6.4T NPO技术 [36]；中际旭创表示NPO是CSP客户比较青睐和重视的方案，并可能成为一个较为长期的技术选择 [31][36] - **CPO技术部署与进展**：CPO是光引擎和交换芯片共同封装的光电共封装技术，旨在降耗 [37]；英伟达明确CPO技术对AI超算的支撑价值，其Quantum-X InfiniBand Photonics交换机计划于2026年上半年部署，Spectrum-X Ethernet Photonics交换机预计2026年下半年出货 [42]；Lumentum和Coherent在业绩会中披露了CPO订单 [31][45] - **产业链投资机会**：报告建议关注CPO/NPO产业链，包括光模块厂商（中际旭创、天孚通信、新易盛）、无源器件（炬光科技）、senko代工（致尚科技）、shuffle box（太辰光）、耦合和检测设备（罗博特科）等公司 [9][46] 重点公司盈利预测、估值与评级 - **鹏鼎控股**：评级为“推荐”，股价58.17元，预测2025年EPS为1.96元，对应PE为30倍；2026年EPS为2.40元，对应PE为24倍 [3] - **胜宏科技**：股价271.37元，预测2025年EPS为5.76元，对应PE为45倍；2026年EPS为9.96元，对应PE为26倍 [3] - **生益科技**：股价64.89元，预测2025年EPS为1.41元，对应PE为45倍；2026年EPS为2.12元，对应PE为30倍 [3] - **投资建议**：报告建议持续关注算力产业链公司，包括胜宏科技、鹏鼎控股、中芯国际、生益科技、芯原股份等 [9]