评级调整与核心观点 - 高盛将三花智控A股评级从“买入”下调至“中性” [1] - 高盛认为公司A股股价近期大幅上涨已过度反映短期内难以实现的人形机器人业务乐观情绪 [1] - 高盛给出的三花智控A股12个月目标价为40.9元人民币，较报告发布时股价存在18.1%的下行空间 [4] 人形机器人业务预期 - 三花智控A股自9月2日至报告期股价已飙升51%，主要受特斯拉宏图计划及市场传闻特斯拉下达50亿元订单等因素提振 [1] - 高盛认为当前A股市值隐含的估值相当于公司未来需对应90万至200万台人形机器人出货量，此预期过于激进 [5] - 特斯拉已将Optimus Gen 3机器人的发布推迟至2026年第一季度，量产时间移至2026年底，短期收入贡献不确定性增加 [1][5] - 特斯拉的目标是到2030年实现100万台Optimus机器人出货量 [5] 主营业务表现与展望 - 公司暖通空调零部件业务在2025年第四季度面临增长压力，原因包括高基数效应和家电“以旧换新”补贴节奏控制 [7] - 高盛预计公司电动汽车热管理业务未来几个季度同比增长率将维持在12%-15%的温和水平，因中国新能源汽车产量增速预计将从2025年的37%放缓至2026年的19%和2027年的2% [7] 盈利预测与估值模型 - 高盛上调了对三花智控2025-2030年每股收益预测，幅度为4%-8%，主要得益于公司卓越的成本控制能力 [8] - 高盛将公司目标市盈率从21倍上调至25倍，在其分部估值法模型中，核心业务给予20倍市盈率，人形机器人业务给予40倍市盈率 [8]

政府停摆结束预期 - 高盛预计美国政府停摆最有可能在11月的第二周左右结束[1][2][3] - 花旗也持乐观态度，越来越有信心政府关门将在未来两周内结束[1] - 此次停摆持续时间已快赶超2018-2019年的35天纪录，但终点比起点更近[2] 停摆结束的驱动因素 - 空中交通管制员和机场安检人员错过发薪日增加了航空旅行延误风险，2018-2019年经验表明这是促使政府重开的强大催化剂[2] - 补充营养援助计划支付出现中断，尽管法院裁决要求政府动用应急资金支付部分福利[2] - 国会工作人员自身薪资受到影响，可能直接促使议员们加快妥协步伐[2] - 11月4日几个州将举行选举，而国会计划于11月7日后进入休会期，这些政治日程可能成为达成协议的动力[2] 对美联储货币政策的影响 - 花旗认为政府重开后数据发布将迅速恢复，美联储在12月会议前将可能获得多达三份就业报告，为继续降息25个基点提供充分依据[1][4] - 花旗维持其对美联储在12月、明年1月和3月连续降息的基准预测[1][4] - 高盛推演若政府在11月中旬左右重开，被推迟的9月就业报告需几天发布，11月就业报告和CPI报告可能面临推迟一周发布的风险[4] - 摩根士丹利列出三种情形：若下周结束，三份就业报告等关键数据足以支撑12月降息；若11月中旬结束，数据更为有限但依然可能推进降息；若感恩节后结束，数据真空下12月暂停降息可能性更高[8] 对宏观经济的影响 - 高盛估算假设停摆持续约六周，将主要因联邦雇员强制休假导致2025年第四季度季调后年化实际GDP增长减少1.15个百分点[5] - 高盛因此将第四季度GDP增长预测下调至1.0%[5] - 这种影响大部分是暂时性的，预计随着员工重返工作岗位及部分联邦采购投资转移，2026年第一季度GDP增长将获得1.3个百分点提振，推动该季度预测上调至3.1%[5]

美联储政策立场 - 美联储主席鲍威尔表示12月会议降息并非板上钉钉[1] - 投资者原本预计12月降息几乎已成定局[1] 高盛对美元走势观点 - 高盛策略师认为美联储降息动机与美元进一步下行前提一致[1] - 高盛认为美元下行前提是美国将不会像以前那样表现出色[1]

当前电力装机增长态势 - 2025年前9个月美国新增发电装机容量约32吉瓦 达到高盛全年预测的54% 主要由19吉瓦太阳能和11吉瓦电池储能贡献 光伏和储能合计占比超过90% [3][4] - 可再生能源项目延期率处于高位 约36.5%规划光伏项目和38.6%规划风电项目面临超过6个月延期 而天然气项目延期率仅为11.2% [5] - 煤炭产能退出速度慢于预期 今年仅退出约2吉瓦 远低于高盛预测的13吉瓦 [5] 短期与长期项目规划分化 - 规划中的太阳能项目总容量达到122吉瓦历史新高 绝大多数计划在2026至2027年并网 仅这两年规划的光伏项目容量就分别达到高盛对这两年预测的94%和99% [1][3][6] - 2028年之后可再生能源项目储备急剧下降 取而代之的是天然气和储能项目集中上马 约65%规划天然气项目预计在2028至2030年间投产 [7] - 规划天然气项目容量同比激增127%达40吉瓦 规划储能项目容量同比激增60%达67吉瓦 仅2028年一年规划天然气项目就相当于高盛对该年预测的103% [1][3][7] 行业核心制约因素 - 劳动力短缺是实现电力增长目标的核心制约因素 为满足2030年需求 电力和电网行业需要增加超过50万个工作岗位 [8] - 美国30%的电工已接近退休年龄 而培养一名熟练技术人员需要3-5年 [9] - 工人短缺已成为仅次于政府审批延误的第二大项目延期原因 可能严重影响项目执行并推高劳动力成本 [10]

文章核心观点 - AI数据中心电力需求激增与电网基础设施老化形成尖锐矛盾 为电网外供电方案创造了巨大市场机遇 [3][5][6] - 高盛预测到2030年 电网外解决方案市场规模将达20-25吉瓦 可满足数据中心增量电力需求的四分之一到三分之一 [1][3][9] - 燃料电池技术凭借快速部署 清洁高效等优势 有望占据电网外市场25%至50%的份额 对应8-20吉瓦装机容量 成为驱动AI发展的关键能源 [1][4][10] AI数据中心电力需求与电网瓶颈 - 全球数据中心电力需求正被AI和非AI应用共同推动 高盛预测到2030年仅美国数据中心就需要新增约82吉瓦电力容量 [5] - 电网基础设施建设严重滞后 美国新高压输电线路建设速度从2010-2014年平均每年1700英里大幅下降至2020-2023年平均每年仅350英里 [6] - 电网项目从提出并网申请到商业运营的时间中位数已接近5年 远水难解近渴 [7][8] 电网外供电解决方案市场前景 - 电网外指在用户侧直接发电并消耗 不经过公共电网 为数据中心提供独立于电网的 不间断运营的重要替代方案 [9] - 2024至2030年间 数据中心增量电力需求总计约730太瓦时 其中四分之一到三分之一将由电网外方案满足 [9] - 未来五年将部署高达20-25吉瓦的电网外发电设施 燃气轮机和燃料电池是两种最有前途的技术 [9] 燃料电池技术竞争优势与市场预测 - 燃料电池相比传统燃气轮机在交付时间 噪音 排放和灵活性上拥有结构性优势 [10] - 固态氧化物燃料电池因其高效率 燃料灵活性和商业化准备就绪 被认为是最适合数据中心应用的技术路线 [12] - 燃料电池将占据电网外解决方案市场25%至50%份额 相当于8-20吉瓦装机容量 是该领域的黄金赛道 [4][10]

行业与公司 * 报告涉及中国整体贸易、宏观经济及国际收支状况 [1][3][44] * 报告由高盛（亚洲）有限责任公司中国经济团队撰写 [1][53][54][55][56] 核心观点与论据 出口表现 * 中国实际出口增长在第三季度加速，同比增长9.2%，高于第二季度的8.6% [3] * 名义出口增长为6.4%，低于实际增长，主要受除电气设备外几乎所有品类出口价格下降拖累 [3] * 实际出口中，运输设备（主要为汽车）和化学品/塑料/橡胶增长最为强劲 [3] * 按目的地划分（名义值），中国对非洲出口同比增长最多，而对美国出口下降最为显著，同比下降27.3% [3] * 出口增长势头广泛分布于不同产品和国家 [3] 进口表现 * 中国名义进口在第三季度同比增长4.2%，较第二季度的-0.9%有所改善，完全由进口量增长驱动 [3] * 进口量同比增长5.6%，实际增长最强劲的类别是石料/玻璃/金属（包括黄金），最弱的是运输设备 [3] * 石料/玻璃/金属的进口价格增长最快（同比+11.3%），而矿产品（主要为原油）的进口价格下降最多（同比-9.6%） [3] * 受关税提高影响，中国从美国的名义进口大幅下降，同比下降17.1% [3] * 进口增长在不同行业和贸易伙伴间表现出更大差异 [3] 当前账户与贸易前景 * 尽管美国对中国产品征收更高关税，中国出口仍展现出显著韧性，主要归因于中国产品在全球范围内的竞争力，而非如“解放日”前的提前发货等临时因素 [3] * 中国对稀土及其他关键矿产的严格控制，限制了其他国家在可预见未来对中国设置重大贸易壁垒的空间 [3] * 鉴于中美贸易紧张局势缓和及第三季度出口数据强于预期，高盛将中国2025年货物出口总量增长预测上调至8.3%，2026年上调至4.8% [3] * 预计中国2025年货物进口总量增长2.2%，2026年增长4.0% [3] * 预计中国货物贸易顺差将在2025年扩大至GDP的5.0% [3] * 随着签证政策及退税规则放宽，中国入境旅游加速，预计服务贸易逆差将在2025年小幅收窄 [4] * 综合商品贸易顺差扩大和服务贸易逆差收窄，预计中国2025年经常账户顺差将增至GDP的3.4% [4] 国际收支与资本流动 * 在资本与金融账户方面，预计今年外国直接投资情况与去年相似，对外直接投资继续显著超过外来直接投资 [4] * 外汇管理局数据显示，证券投资流出可能在2025年第三季度加速，与证券投资相关的外汇净收入显著下降 [4] * 债券通数据显示，第三季度外国投资者出售约630亿美元债券，主要为国家开发银行债券，原因可能是外汇对冲收益率因远期点数上升而大幅下降 [4] * 综合经常账户顺差扩大、持续大规模净对外直接投资流出及更高的证券投资总流出，预计中国2025年广义国际收支顺差将增至GDP的1.7% [4] 其他重要内容 * 报告包含多个图表数据支持其分析，例如全球空运/海运量增长、中国出口量价分解、按目的地和商品划分的进出口增长等 [8][9][11][14][15][18][23][28][30][32][33][36] * 报告指出出口及出口相关投资贡献了第三季度实际GDP增长的57% [12] * 报告的高盛中国外部贸易追踪指标与官方数据基本一致 [37][39][41]

财报季核心表现 - 约三分之二的标普500指数成分股公司已公布业绩，其中64%的公司盈利超出市场预期至少一个标准差，该比例在新冠疫情重启期之外是前所未有的 [1] - 盈利超预期得益于总销售额同比增长6%以及利润率稳定在11.8%左右 [1] - 尽管业绩强劲，市场反应冷淡，盈利超预期的公司在财报发布次日的相对指数中位数超额收益仅为0.3个百分点，远低于历史平均水平 [1] 盈利增长与前景 - 标普500指数成分股公司每股收益预计同比增长8%，低于第二季度的11% [2] - 在发布第四季度预测的公司中，近半数预计利润将超出分析师预期 [2] - 华尔街对2026年标普500指数整体每股收益的共识预期上调2%至308美元 [2] 人工智能与资本支出 - 由亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文主导的“超大规模”企业，2026年资本支出预计将达5180亿美元，较2025年初增长65% [3] - 投资者仅在AI投入与强劲盈利表现相匹配时，才会给予正向反馈 [3] - 本季度财报电话会议中，近半数公司提及人工智能带来的生产力提升 [3] 成本控制与劳动力市场 - 自2025年9月以来，已有17家标普500公司宣布裁员，总计约8.2万人，其中极少数与人工智能直接相关 [3] 信贷环境与市场展望 - 部分区域性银行的贷款损失引发关注，但高盛分析师认为这些问题属于个别现象而非系统性风险 [4] - 此类贷款占美国商业银行贷款总额的13%，其中近一半尚未提取 [4] - 高盛预测标普500指数2025年每股收益为262美元，2026年为280美元，预计指数将在2026年底接近6800点，并在未来12个月内升至7200点 [4]

当前电力装机增长态势 - 截至2025年9月，美国年内新增发电装机容量约32吉瓦，主要由19吉瓦太阳能和11吉瓦电池储能贡献，完成高盛全年预测的54% [1] - 当前电力扩张主要由绿色能源驱动，光伏和电池储能在前九个月新增容量中合计占比超过90% [2] - 可再生能源项目延期率处于高位，约36.5%规划光伏项目和38.6%规划风电项目面临超过6个月延期，而天然气项目延期率仅为11.2% [2] - 煤炭产能退出速度慢于预期，今年仅退出约2吉瓦，远低于预测的13吉瓦 [2] 长期项目规划与结构转变 - 规划中太阳能项目总容量达122吉瓦历史新高，天然气和储能规划容量同比激增127%和60%，分别达到40吉瓦和67吉瓦 [1] - 在建和待审批可再生能源项目绝大多数计划在2026至2027年并网，这两年规划光伏项目分别占预测新增容量的94%和99% [3] - 2028年之后可再生能源项目储备急剧下降，约65%规划天然气项目预计在2028至2030年间投产 [3] - 仅2028年一年规划天然气项目就相当于高盛对该年预测新增容量的103%，储能项目规划容量也达67吉瓦 [3] 行业核心制约因素 - 劳动力短缺是实现电力增长目标的核心制约因素，为满足2030年需求，电力和电网行业需增加超过50万个工作岗位 [4] - 所需岗位中约30万名分布在制造业、建筑和运维领域，另有20.7万名分布在输配电领域 [4] - 美国30%电工已接近退休年龄，培养一名熟练技术人员需3-5年，工人短缺是仅次于政府审批延误的第二大项目延期原因 [4]

行业薪酬水平 - 2024年美国纽约市证券行业人士平均年薪为505,630美元，较上一年增长7.3%，处于仅次于2021年的高水平 [2] - 2024年证券行业奖金总额达到475亿美元，创历史新高，人均奖金为244,700美元 [4] - 2025年上半年证券行业员工薪酬支出（包括工资、奖金、股票薪酬）较上年同期增加约10% [4] - 在奖金增长预期下，证券行业2025年上半年人工费增加10% [5] 行业业绩表现 - 2025年上半年证券行业加盟企业利润同比增长31%，达到304亿美元，若此增速持续，全年利润有望超过600亿美元 [4] - 受股价上涨推动，证券行业交易收益增加73% [4] - 美国大型银行2025年7月至9月财报显示，6家银行均实现最终利润增长，净利润合计增长19% [4] - 摩根士丹利2025年净利润增长45%至46.1亿美元，交易收益增长25% [5] - 美国银行净利润增长23%，高盛股票相关收益增长23% [5] 业绩驱动因素 - 市场波动性提高、企业业绩坚挺以及人工智能相关投资增加，共同支撑了券商收益 [5] - 在美国股市上涨背景下，市场交易部门（买卖股票和债券等）表现良好 [4] 业务板块展望 - 咨询公司预测2025年金融机构奖金将增加，其中投资银行业务（包括股票和债券销售）的奖金可能增长约20% [5] - 商业银行业务的奖金在2025年可能下降5% [5] 税收贡献 - 证券行业在2025财年通过营业税和个人所得税等向纽约市缴纳了67亿美元税收，较上年增加35% [5]

消费疲软蔓延趋势 - 消费疲软已从低收入群体扩散至中等收入群体，特别是25-35岁的消费者 [1][3] - 多家公司报告消费放缓，市场讨论焦点从个别公司问题转向更广泛的消费疲软 [3][6] - 消费非必需品板块过去两周跑输大盘500个基点，消费必需品板块过去两周跑输大盘750个基点 [3][9] 企业财报与业绩表现 - 卡夫亨氏大幅下调全年销售指引，预计下降3%至3.5% [3] - Chipotle股价暴跌17%，其年收入低于10万美元的25-34岁核心客户群正在缩减开支 [1][5] - 多家面向中产的企业股价受挫，CAVA下跌11%，家居用品零售商SG下跌9.6%，SFM暴跌26% [5] - 市场对业绩未达预期的公司惩罚严厉，即便业绩超预期也未能获得正面市场反应 [9] 消费者行为变化 - Chipotle指出中低收入顾客减少消费频率，面临失业、学生贷款偿付和实际工资增长放缓的压力 [5] - 消费者将消费从餐厅转向超市，并延迟大额消费，但维护性支出保持强劲 [5][6] - Booking Holdings注意到平均日房价略有下降，住宿天数缩短，显示消费者在非必需消费上保持谨慎 [9] - 消费者因经济不确定性、通胀和价格上涨而收紧开支，亿滋国际观察到品类增长放缓 [6][9] 高端消费与行业分化 - 高端消费仍显韧性，Visa报告美国各消费支出区间均增长，最高支出区间增长最快 [9] - 苹果强劲的假期展望凸显高端消费者实力，与餐饮和中端非必需消费品类的股价暴跌形成对比 [3] - 星巴克9月份交易量转为正增长，所有年龄段客户在交易量和销售额方面均有良好反应 [9] - 连锁餐厅Brinker International旗下Chili's品牌在所有收入水平的家庭中实现销售增长，增长最快的群体是年收入低于6万美元的家庭 [9]