核心观点 - 网易2025年第四季度业绩表现弱于市场共识，但被递延收入强劲增长、双重主要上市计划推进及管理层对AI应用的积极看法等正面因素所抵消 [1] - 公司当前估值低于历史均值，且未处于监管或产品周期低谷，判断股价下行空间有限 [1] - 未来正面催化剂包括双重主要上市的官方进展以及新游戏《遗忘之海》在2026年第三季度的推出 [1] - 瑞银维持对网易的“买入”评级，但轻微下调了目标价 [1] 财务业绩与市场共识对比 - 2025年第四季度收入较市场共识低5% [1] - 2025年第四季度经营溢利较市场共识低5% [1] - 经调整净利润因投资亏损，较市场共识低23% [1] 业绩的正面抵消因素 - 递延收入实现强劲增长，增幅达34% [1] - 公司确认正在推进双重主要上市计划 [1] - 管理层对人工智能应用持建设性看法 [1] 估值分析 - 公司目前预测市盈率为13.5倍（基于未来12个月） [1] - 当前市盈率较历史均值低约0.7个标准差 [1] - 过往市盈率处于此水平时多对应监管或产品周期低谷，但公司目前不处于类似处境 [1] - 股价下行空间被判断为有限 [1] 未来催化剂 - 双重主要上市的官方进展 [1] - 新游戏《遗忘之海》计划于2026年第三季度推出 [1] 投资评级与目标价调整 - 瑞银维持对网易的“买入”评级 [1] - 将网易美股目标价从185美元轻微下调至180美元 [1] - 相应下调网易港股目标价至280.8港元 [1] - 新目标价相当于2026年预测市盈率21倍 [1]

公司战略与定位 - 公司强调自身是游戏领域人工智能技术的先驱采用者与受益者，而非受到人工智能世界模型的挑战[1] - 公司正与监管机构沟通双重主要上市事宜，因去年在港交所的交易量占比已超过55%并达到交易量门槛，管理层认为实现双重主要上市只是时间问题[1] 行业监管与税收环境 - 公司认为游戏产业持续处于有利的监管环境[1] - 目前未见对游戏开征消费税的初步讨论，因游戏不被视为奢侈品消费[1] - 目前亦未见改变对更高科技公司优惠所得税率的讨论，该税率取决于研发强度[1] 财务与运营趋势 - 更长的递延收入周期被视为用户参与度提升所带来的结构性趋势[1] - 重点游戏《遗忘之海》的上线目标日期定于今年第三季[1] 投资银行观点 - 摩根士丹利予公司美股目标价168美元，评级为“增持”[1]

市场整体表现 - 香港恒生指数跌幅扩大至1% [1] - 恒生科技指数现时下跌1.8% [1] 科技及互联网行业表现 - 科技及互联网股普遍下跌 [1] - 哔哩哔哩股价下跌约4% [1] - 网易股价下跌约4% [1] - 美团股价下跌约4% [1] - 百度股价下跌超过3% [1] - 腾讯股价下跌超过3% [1]

公司财务表现 - 2025年第四季度收入为275亿元人民币，按年增长3%，大致符合该行预期，但逊于市场预期4% [1] - 非公认会计准则经营利润率按年提升0.6个百分点至33.3%，较该行预期高0.6个百分点 [1] - 非公认会计准则经营利润按年上升5%，较该行预期高1% [1] 利润率驱动因素 - 市场推广开支增长较预期低 [1] - 一般和行政开支跌幅较预期高 [1] 投资评级与目标价 - 野村予网易美股目标价160美元 [1] - 野村予网易“买入”评级 [1]

核心业绩表现 - 公司2025年全年营收达1126亿元人民币，在行业普遍收缩的背景下交出了稳健的成绩单 [1] - 核心游戏业务保持韧性，其中运营已23年的《梦幻西游》电脑版在第四季度创下了季度营收新高 [1] AI战略：从工具到能力壁垒 - 管理层认为，AI降低了游戏制作的准入门槛，但同时也极大拔高了头部产品的成功门槛 [3] - 真正的竞争壁垒已从“产能”转向“整合能力”，即系统级融合AI技术与复杂的数值、经济和社交生态的能力 [3] - 公司认为高质量的私有数据比算力更重要，应用场景比参数规模更关键，旨在将AI转化为具体业务中的“隐形生产力” [4] - 2025年，其AI原生管线在美术、策划等环节大规模部署，部分环节效能提升300% [4] - 智能NPC、AI队友等原生玩法已在《逆水寒》手游等多款旗舰产品中规模化落地，并转化为可量化的用户留存与商业价值 [4] 全球化战略与产品成功路径 - 产品《燕云十六声》在海外市场取得成功，全球上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，在60多个市场登顶iOS下载榜，全球用户突破8000万 [5] - 该产品的成功被归因为“中国故事，国际表达”能力的成熟，其产品设计（如单人+多人区分模式）和商业模式（免费游玩+皮肤付费）得到了全球市场验证 [5] - 该成功路径表明，高度本土化的文化内容同样可以成为全球市场的核心竞争力，关键在于表达方式能否与当代玩家的审美习惯形成共振 [5] - 管理层表示，中国是全世界拥有游戏开发人才最多的国家，公司非常有信心培养能走向世界的精品游戏 [5] 长青游戏的运营策略 - 《梦幻西游》电脑版在运营23年后实现季度营收创新高，展现了“反周期”发展的能力 [5] - 其“畅玩服”的焕新策略核心在于：还原经典玩法体验并提供差异化内容；重构经济系统但保留自由交易；针对新用户习惯全面优化过程体验 [6] - 这种“渐进式创新”而非“颠覆式重构”的思路，被认为是长青游戏运营最稀缺的能力 [6] - 同样的逻辑适用于《漫威争锋》，其通过S6新赛季死侍角色的“三职业首创设定”持续制造话题与留存动力，印证了优秀且创新的内容才能持续吸引玩家 [6] 新品类布局与研发进展 - 公司透露了在品类创新上的新动作，备受瞩目的《无限大》与《遗忘之海》分别更新了研发进度 [6] - 《遗忘之海》预计2026年第三季度正式上线，其预热视频在B站播放量快速突破千万 [6] - 《无限大》封闭测试数据达到预期，将争取以更高完成度面向市场，目标全球全平台同步发行 [6] - 公司正在布局自走棋品类，选择以“中式神话传说”作为独特的文化切入点，认为其背后有非常强的叙事张力和美学空间 [7] - 该产品逻辑延续了公司“文化内核+工业化品质+长线运营”的经典配方 [7]

核心财务表现 - 公司2025年第四季度总收入为275亿元，按年仅增长3% [1] - 在线游戏业务收入为213亿元，按年增长4%，但较摩根士丹利预期低6% [1] - 非公认会计准则净利润为71亿元，按年下降27%，较摩根士丹利预期低25% [1] 游戏业务分析 - 游戏总收益按年增长达到10%，被摩根士丹利认为是“非常健康的增长水平” [1] - 递延收入按年大幅增长34%，达到205亿元，持续创下新高 [1] 利润与投资影响 - 非公认会计准则净利润低于预期，一半原因归因于收入确认延迟，另一半归因于股权投资的按市值计价损失 [1] 股东回报 - 公司宣派每股美国存托凭证股息1.16美元 [1] - 季度派息比率高达84%，远高于一般30%的派息比率 [1] - 高派息旨在弥补公司在2025年期间有限的股份回购 [1] 机构观点与评级 - 摩根士丹利给予公司美国存托凭证目标价168美元及“增持”评级 [1]

投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并给予目标价174.34美元 [1][5][7] - 核心观点：网易2025年第四季度收入因游戏递延周期增加而低于预期，但递延收入超预期，为未来收入释放奠定基础 [1][2] 报告看好公司2026年收入和利润释放，主要基于《燕云十六声》海外放量、《遗忘之海》等新游上线带来的增量空间，且当前估值尚处低位 [1][2][5] 第四季度财务表现 - **总收入**：4Q25总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7][12] - **游戏收入**：4Q25游戏和增值服务收入同比增长3%至220亿元，其中游戏收入同比增长4%至213亿元，低于预期7% [1][2][12] - **递延收入**：4Q25递延收入超预期21%，环比提升10亿元至205亿元，游戏收入与递延收入之和实际超预期5% [1][2][12] - **盈利能力**：4Q25经调整归母净利润同比下降27%至71亿元，低于预期23%，主要受投资损益影响（如拼多多等股票投资减值） [1][7] 4Q25游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2][12] 游戏业务管线与展望 - **《燕云十六声》**：截至2026年2月11日，全球累计用户已超8000万 [1][2] 预计2026年海外全端流水有望达到25-30亿元人民币 [2][22] 国内手游新赛季更新后登顶iOS游戏畅销榜，流水出现回暖 [2][22][25] - **《遗忘之海》**：管理层预计有望于3Q26上线，2月测试反馈优秀 [1][2] 报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币 [1] 游戏采用海洋冒险RPG与Roguelike结合的双线玩法，美术风格独特，内容填充充实 [14][15][16] - **其他重点储备**：自走棋《妖妖棋》于2026年1月获得版号 [1][2] ARPG端游《归唐》作为网易首款3A单机游戏关注度较高，首曝PV播放量达1548万次 [1][18] 《无限大》于2026年1月进行封闭测试，符合预期，但上线时间延后 [1][5] AI技术赋能与研发壁垒 - **AI布局**：网易已布局约1万名AI研发人员，并设立伏羲与网易AI Lab两大实验室 [3] - **AI应用场景**： - **研发与美术**：AI编程能力升级至覆盖完整开发任务；自研工具DreamMaker可缩短创意落地周期；AI动画技术降低制作成本 [3] - **测试与运营**：AI可模拟百万级玩家行为进行测试；在《逆水寒》《燕云》等游戏中通过AI NPC提升交互深度；通过AI UGC玩法焕新社区生态 [3] - **应对技术变革**：报告认为世界模型（如Genie）更多是对游戏开发的赋能而非替代，难以颠覆以确定性规则为核心的MMO开发路径，自研壁垒突出的网易将更受益于其提效作用 [13] 其他业务表现 - **云音乐**：4Q25净收入同比增长5%至19.7亿元；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] 2026年1月与环球音乐续约多年期授权合作，充实曲库 [4] - **有道**：4Q25营收同比提升17% [4] 2025年12月推出广告创意平台iMagicBox，支持图生视频等功能 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：基于《无限大》上线时间延后等因素，报告将网易2026E和2027E的总营收预测分别下调0.1%和1.2% [5][26][28] - **利润预测调整**：将2026E和2027E的经调整归母净利润预测分别下调4.2%和0.9%，至400亿元和457亿元，主因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26][28] 引入2028E预测，收入和经调整归母净利润分别为1384亿元和498亿元 [5][26] - **估值方法**：基于SOTP估值法得出目标价174.34美元 [5][31][38] - **在线游戏和增值服务**：给予2026年经调整净利润19.0倍PE，对应每股估值132.2美元，较全球可比公司均值17.1倍有所溢价 [31][33][38] - **其他部分**：有道教育业务每股估值1.0美元，云音乐业务每股估值4.9美元，净现金每股估值36.3美元 [31][38] - **市场预期对比**：报告对网易2026E-2028E的营收及调整后净利润预测均低于Visible Alpha的一致预期 [29]

核心观点与评级 - 中金维持网易-S跑赢行业评级 因盈利预测调整 予港股目标价265港元 美股目标价171美元 对应港美股上行空间分别为36%和38% [2][8] - 港股现价对应26/27年Non-GAAP市盈率分别为14倍和12倍 美股对应13倍和12倍 目标价对应19倍和17倍26/27年Non-GAAP市盈率 [2][8] - 维持公司27年Non-GAAP归母净利润预测 [2][8] 财务与运营表现 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3% 得益于《梦幻西游》等长青IP稳定运营及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献 [3][9] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元 好于市场预期 预计后续将逐步释放至收入端 [3][9] - 4Q25毛利率持续优化至64.2% 反映公司成本管控能力 [4][9] - 4Q25销售费用率回升至14% 游戏营销投入符合业务推广节奏 三费绝对额符合预期 [4][9] - 有道收入同比增长17% 体现其AI驱动战略有效推进 云音乐收入稳步同比增长5% [3][9] - 创新业务收入同比有所下滑 但环比显著回升 [3][9] 产品管线与未来关注点 - 2026年核心关注点包括《燕云十六声》全球化 截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人 [3][9] - 新游《遗忘之海》于2月开启国内二测 市场反馈较好 公司预计有望在3Q26上线 [3][9] - 新游《无限大》于1月进行封闭测试 反馈符合公司预期 产品计划全端上线 [3][9] 股东回报政策 - 4Q25分红1.16美元/ADS 分红率达83% 全年分红比例维持在40%左右 [5][9] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月 截至25年末已回购约20亿美元 [5][9]

核心投资观点 - 中金维持网易跑赢行业评级 因盈利预测调整 给予港股目标价265港元 美股目标价171美元 对应港美股上行空间36%/38% [1] - 港股现价对应26/27年14/12x Non-GAAP P/E 美股对应13/12x Non-GAAP P/E [1] - 维持27年Non-GAAP归母净利润预测 [1] 财务与运营表现 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3% 得益于《梦幻西游》等长青IP稳定运营及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献 [2] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元 好于市场预期 后续有望逐步释放至收入端 [2] - 4Q25毛利率持续优化至64.2% 反映公司成本管控能力 [3] - 4Q25销售费用率回升至14% 游戏营销投入符合业务推广节奏 [3] - 有道收入同比增长17% 体现其AI驱动战略有效推进 [2] - 云音乐收入稳步同比增长5% [2] - 创新业务虽同比有所下滑 但环比显著回升 [2] 产品管线与展望 - 新游《遗忘之海》预计3Q26上线 已于2月开启国内二测 市场评价较好 [2] - 《燕云十六声》推进全球化 截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人 [2] - 《无限大》于1月进行封闭测试 反馈符合公司预期 产品计划全端上线 [2] 股东回报 - 4Q25分红1.16美元/ADS 分红率达83% [4] - 全年分红比例维持在40%左右 [4] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月 截至25年末已回购约20亿美元 [4]

核心观点 - 网易2025年第四季度财报表现疲软，营收与净利润均低于市场预期，导致股价承压[1] - 摩根大通认为市场反应过度，指出公司核心业务稳健，新游戏现金流水强劲且未来增长可期，当前估值具备吸引力[3][12] 财务表现与市场反应 - 2025年第四季度营收同比增长仅3%，净利润同比下降27%，双双低于彭博一致预期约4%和23%[1] - 财报发布后，公司港股股价盘前承压，开盘下挫4%[1] - 第四季度网游收入同比增长4%，环比下降7%[4] 现金流水与合同负债分析 - 市场对收入的失望忽略了强劲的现金流水，关键指标“合同负债”（类似递延收入）表现意外强劲[5] - 2025年第四季度合同负债同比激增34%，远高于第三季度的25%，并在通常淡季实现了环比5%的增长[5] - 这与2023年和2024年第四季度合同负债分别下降6%和2%形成鲜明对比[5] - 合同负债强劲增长的主要推手是《燕云十六声》在国内外市场的强劲表现[6] - 摩根大通估算，公司第四季度的实际现金流水同比增长了10%[6] - 考虑到2024年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数增长实属不易[7] 利润构成与核心盈利能力 - 净利润大幅下降主要源于非经常性投资亏损，而非核心业务恶化[8] - 第四季度公司确认了高达22亿元人民币的权益投资及汇兑损失（其中权益投资损失17亿元），而去年同期则获得了10亿元的收益[9] - 剥离这些非经常性项目后，核心营业利润实际同比增长5%[11] - 营业利润率同比提升0.6个百分点，环比大幅提升1.8个百分点[11] - 销售与营销费用率环比下降1.6个百分点，证明公司在买量获客上非常理性且高效[11] 未来增长驱动与游戏储备 - 随着《遗忘之海》和《无限大》等重磅新游上线，预计将推动2026-2027年游戏收入实现13%的年复合增长率[3] - 《无限大》预计于2026年第三季度上线，有望成为公司收入最高的游戏，前12个月收入预计达120亿元人民币，约为《原神》同期的一半[13] - 《遗忘之海》（海洋冒险RPG）预计将于2026年上半年上线，年收入预计50亿元人民币[14] - 公司已将人工智能全面融入游戏开发周期，强化了高产量和可扩展生产能力[14] 估值与催化剂 - 摩根大通维持对公司的“增持”评级，目标价295港元（190美元）[3] - 该估值基于2026年预测市盈率13倍，摩根大通认为此估值具有吸引力[3] - 目前公司2026年市盈率仅13倍，低于A股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际[12] - 2026年公司可能被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，可能引发估值进一步上调[14]