核心观点 - 报告认为，随着《中华人民共和国增值税法》及配套细则在2025年底至2026年初相继落地，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生重大变化的概率相对较低 [2][3][12] - 报告指出，房地产行业融资政策环境正持续改善，融资方式从债权融资延伸至股权融资，REITs和定增将为房企开辟股权融资渠道，缓解资金压力并改善资产负债表 [3][13] - 报告对部分公司及行业2025年业绩进行了总结与前瞻，并基于政策环境与基本面变化给出了相应的投资分析与意见 [13][17][18] 税收政策分析 - **增值税政策趋于稳定**：鉴于国务院已于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局在2026年1月30日发布了《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》及《销售服务、无形资产、不动产注释》，相关细则已较为明确，因此以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [2][3][12] - **通信服务税率变更的历史性**：通信服务（如基础电信服务）的税率变更有其历史发展阶段的原因，不宜线性外推。在“营改增”初期，政策对“基础服务”的定义更侧重传统通话服务，而手机流量、宽带等业务被认定为“增值服务”适用6%税率。后根据《财政部 税务总局关于增值税征税具体范围有关事项的公告（财税〔2026〕9号）》，手机流量服务、互联网宽带接入服务等被重新明确为“基础电信服务”，增值税率由此前的6%升至9%。“基础电信服务”的税率自身也经历了从11%下调至10%，再到9%的过程，并在新增值税法中以立法形式确立为9% [2][11][12] - **具体行业适用税率明确**：根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率。其中，“无形资产”包括代理权、会员权、网络游戏虚拟道具、域名等。条例规定“增值电信服务”（不含手机流量服务、宽带接入服务）包含在销售服务大项中，普遍适用6%的增值税率 [3][12] 房地产行业 - **融资政策进入友好期**：房地产行业融资政策和环境正持续改善，融资限制政策逐步放松，支持政策进一步加强。例如，房地产融资“白名单”项目贷款可展期5年，“三条红线”政策逐步退场。融资方式更加多元化，并从此前的债权融资延伸至股权融资 [3][13] - **股权融资渠道开辟**：商业不动产REITs和定向增发为房企开辟了股权融资渠道。2026年1月底至2月初，上海证券交易所连续受理8单商业不动产REITs申报，深交所首单商业不动产REITs也正式申报。证监会推进商业不动产REITs的速度较此前基础设施REITs更快，资产归属主体可能扩围至民营房企。此外，华发股份拟向控股股东珠海华发集团定向增发募集资金不超过30亿元，发行价4.21元/股较现价溢价5%，显示了控股股东的支持 [13] - **投资分析意见**：报告维持对房地产及物管行业“看好”评级。认为行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性。推荐列表包括建发国际、绿城中国、保利发展、华发股份、龙湖集团、贝壳-W、华润万象生活等优质房企、商业地产、中介及物管公司 [13] 公司点评：恒隆地产 - **2025年业绩概览**：2025年公司实现营收99.5亿港元，同比下滑11%；归母净利润18.1亿港元，同比下滑16%；核心归母净利润32.0亿港元，同比增长3%。归母净利润下滑主要源于投资物业重估亏损10.5亿港元 [17] - **业务分项表现**： - 房地产开发收入2.6亿港元，同比下滑83%，核心业绩亏损0.8亿港元。 - 核心物业租赁收入93.9亿港元，同比下滑1%，核心利润33.6亿港元，同比下滑3%。 - 酒店业务收入3.0亿港元，同比增长57%，核心利润亏损0.8亿港元 [17] - **内地零售持续修复**：2025年内地物业租赁收入58.78亿元人民币，同比持平。其中商场收入48.71亿元人民币，同比增长1%。内地商场租户零售额逐季改善，25年Q1至Q4同比增速分别为-7%、-1%、+10%、+18%，全年整体零售额增速为+4%。公司公布了包括昆明、杭州、无锡、上海在内的V.3策略扩展项目 [17] - **财务状况与分红**：2025年末有息负债536亿港元，同比减少6.6%。净负债比例32.7%，平均融资成本3.8%。年度派息0.52港元/股，维持不变，派息比率为82%，股息率5.6% [17] - **盈利预测与评级**：考虑到租金预期稳定，上调2026-2027年归母净利润预测至29.9亿、31.6亿港元，新增2028年预测34.0亿港元。预计2026-2028年归母核心利润分别为32.9亿、34.4亿、35.4亿港元。维持“买入”评级 [17] 建筑装饰行业 - **2025年投资与利润承压**：2025年1-12月，基础设施投资（全口径）同比下滑1.5%，基础设施投资（不含电力）同比下滑2.2%。细分领域中，水利、环境和公共设施管理业投资同比下滑8.4%。受地方政府债务等因素影响，行业投资承压，企业利润也呈现压力 [17][18] - **重点公司2025年归母净利润预测**： - 增速在-10%以下：中国中铁、中国交建、中国电建、中国中冶、上海建工、鸿路钢构等。 - 增速在-10%至0%：中国铁建、中钢国际。 - 增速在0%至10%：中国化学、中国能建、安徽建工。 - 增速在10%至20%：建发合诚、四川路桥、东华科技。 - 增速在20%以上：精工钢构、志特新材 [17][18] - **政策预期与估值修复**：当前建筑行业PE和PB分别为13.4倍和0.83倍。报告认为，随着经济刺激政策持续优化、地方政府化债政策推进以及PPP新规出台，低估值建筑企业估值有望获得修复 [18] - **投资分析意见**：2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，行业反内卷有望带动企业盈利修复。建议重点关注钢结构（鸿路钢构、精工钢构）、化学工程（中国化学）、洁净室（圣晖集成等）领域，以及低估值央国企（中国能建、中国中铁、四川路桥等） [18] 市场数据摘要 - **指数表现**：大盘指数近1个月上涨0.22%，近6个月上涨14.86%；中盘指数近1个月上涨9.02%，近6个月上涨31.98%；小盘指数近1个月上涨8.51%，近6个月上涨25.55% [4] - **涨幅居前行业**：近6个月，光伏设备Ⅱ上涨53.2%，综合Ⅱ上涨43.39%，工程机械Ⅱ上涨23.55% [4] - **跌幅居前行业**：近6个月，股份制银行Ⅱ下跌16.12%，城商行Ⅱ下跌7.87%，农商行Ⅱ下跌6.59%，国有大型银行Ⅱ下跌5.35% [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 绿联科技是快速扩张的全球科技消费电子领域的新兴势力，受益于品类快速扩张及市场需求提升，公司收入与业绩保持高增长 [5] - 充电类等基本盘业务稳健增长，同时NAS产品成为公司第二增长曲线，驱动未来业绩 [6][7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为91.21亿元、121.09亿元、157.98亿元，同比增长47.8%、32.8%、30.5%；归母净利润分别为6.87亿元、9.15亿元、12.33亿元，同比增长48.6%、33.2%、34.9% [8][9] - 采用PEG估值，可比公司2026年平均PEG为1.14，公司2026年PEG为0.94，对应当前市值有21%上涨空间 [9][10][117] 公司概况与财务表现 - 绿联科技成立于2012年，以UGREEN品牌运营，产品涵盖充电类、传输类、音视频类、存储类、移动周边类五大系列 [5][18] - 2024年公司实现营收61.70亿元，同比增长28.5%；归母净利润4.62亿元，同比增长19.1%。2025年前三季度实现营收63.64亿元，同比增长47.8%；归母净利润4.67亿元，同比增长45.1%，增速创上市以来新高 [5][23] - 2025年前三季度毛利率为37.1%，近年来保持稳定。分品类看，传输类、音视频类毛利率较高，分别为40.1%和40.8%（2025年上半年） [25] - 2024年公司海外收入达35.44亿元，同比增长46.4%，占总收入比重为57.5%。海外市场拓展均衡，亚洲、欧洲、美洲收入占比分别为20.7%、19.2%、15.7% [28] - 销售以线上渠道为主，2024年线上收入占比75.1%，其中亚马逊平台占比35.0% [31][34] 基本盘业务分析 - **充电类业务**：为公司第一大品类，2024年收入23.49亿元，占比38.08%。增长驱动力来自手机厂商取消附赠充电器、消费者充电需求提升及充电宝产品升级。2025年上半年收入14.27亿元，同比增长44% [6][19][42] - **传输类业务**：为公司第二大品类，2024年收入17.52亿元。受益于电子设备互联及数据传输需求增长。2025年上半年收入10.28亿元，同比增长29% [6][67] - **音视频类与移动周边类业务**：2024年收入分别为10.60亿元和5.19亿元。这两类产品扩充了使用场景，凭借高性价比建立流量入口，增强品牌黏性与市场渗透 [6][75] 第二增长曲线：存储与NAS业务 - **存储类业务**：是公司重点发展与创新的核心品类，在NAS产品带动下高速增长。2024年收入3.91亿元，2025年上半年收入4.15亿元，同比增长125% [7][19][80] - **NAS市场前景**：2025年国内线上NAS销售额达11.03亿元，同比增长26%，2019-2025年复合年增长率达22%。全球消费级NAS市场规模预计从2024年的61亿美元增长，2025-2030年复合年增长率预计为12.1% [7][86] - **公司竞争优势**：绿联在国内线上NAS市场份额已超过40%。产品具备SKU丰富（在售约68个）、价格带覆盖广（999-9979元）、性价比高、软件系统高频更新等优势 [7][95][100][102] - **AI NAS布局**：公司已推出内置大型语言模型的AI NAS产品，并计划在Kickstarter平台众筹新一代产品，有望受益于AI带来的本地存储需求增长 [105][106] 盈利预测与关键假设 - **充电类**：预计2025-2027年营收同比增长50.0%、30.0%、30.0%，毛利率稳定在36.5% [11][108] - **传输类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在40.0% [11][109] - **音视频类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在41.0% [11][109] - **存储类**：预计2025-2027年营收同比增长150.0%、80.0%、50.0%，毛利率分别为27.8%、28.5%、29.0% [11][110] - **移动周边类**：预计2025-2027年营收同比增长35.0%、25.0%、25.0%，毛利率稳定在35.5% [11][110]

行业投资评级 - 报告对证券行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 券商板块景气度不断向好，内外展业环境顺风顺水，建议关注板块的贝塔属性 [1] - 当前券商板块处于基本面与估值错配阶段，且资金面压制已经边际消退 [1] - 再融资事件短期对券商股价或有压制影响，但中期看有助于ROE的回补或抬升PB [1] - 多家券商正加码国际业务布局，考虑到大型券商国际展业主体经营杠杆更高，需关注国际业务对券商业绩增量贡献及对中期ROE提升的赋能 [1] 重点公司再融资与业务布局 - **华泰证券**：于2026年2月3日公告发行100亿港元H股零息可转债，募资净额拟99.25亿港元，初始转股价19.70港元，较收盘价溢价6.78%，若转股将占已发行H股的29.53%及总股本的5.62%，预计摊薄BPS从9M25的19.07元至18.99元（摊薄0.41%），摊薄ROE 0.14个百分点，募资用途为增资境外附属公司、加码国际业务布局 [1] - **广发证券**：于2026年1月7日公告通过H股配售及发行可转债合计募资超60亿港元，其中H股配售规模拟39.75亿港元（净额39.59亿港元），发行2.19亿股，每股约18.15港元，较公告日收盘价折价8.38%；可转债发行规模拟21.5亿港元，初始转股价19.82港元，较公告日收盘价溢价0.05%，两项合计预计新增股本3.27亿股，对H股股份稀释19.2%，对总股本稀释4.3%，BPS几乎不摊薄，ROE从9M25的7.26%摊薄至7.13% [1] - **再融资市场反应**：复盘广发证券H股再融资落地后，其H股在2026年1月7日至16日8个交易日内单边下挫9.39%，同期A股跌幅为5.13%，预计再融资对股价压制消化较快，且华泰证券A股短期走势应强于H股 [1] - **国际业务趋势**：除华泰、广发外，招商证券于2025年12月同意子公司向旗下全资子公司分次增资不超过90亿港元，大型券商如中信证券国际经营杠杆达16倍，国泰君安控股达11倍 [1] 投资主线与推荐标的 - 报告推荐三条投资主线 [1] - 主线一：受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构，推荐国泰君安A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [1] - 主线二：业绩弹性较大的券商，推荐华泰证券A+H、招商证券A+H和兴业证券 [1] - 主线三：国际业务竞争力强的标的，推荐中国银河 [1] 重要上市券商估值与预测 - 估值数据基于2026年2月3日收盘价，部分关键公司数据如下 [2] - **国泰君安**：收盘价19.5元，PB(LF) 1.10倍，2025年预测净利润276.6亿元，增速112%，2025E PB 1.20倍 [2] - **广发证券**：收盘价21.4元，PB(LF) 1.29倍，2025年预测净利润135.1亿元，增速40%，2025E PB 1.26倍 [2] - **华泰证券**：收盘价21.8元，PB(LF) 1.15倍，2025年预测净利润174.2亿元，增速13%，2025E PB 1.12倍 [2] - **中信证券**：收盘价28.0元，PB(LF) 1.45倍，2025年预测净利润300.51亿元，增速38%，2025E PB 1.47倍 [2] - **中国银河**：收盘价15.1元，PB(LF) 1.42倍，2025年预测净利润155.30亿元，增速55%，2025E PB 1.34倍 [2] - **兴业证券**：收盘价6.7元，PB(LF) 1.04倍，2025年预测净利润33.39亿元，增速54%，2025E PB 0.93倍 [2] - **招商证券**：收盘价16.7元，PB(LF) 1.20倍，2025年预测净利润123.00亿元，增速18%，2025E PB 1.20倍 [2]

报告核心观点 - 《中华人民共和国增值税法》及其实施条例、相关公告已于2025年底至2026年初陆续出台，相关税收细则已较为明确，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3] 税收政策背景与现状 - 《中华人民共和国增值税法》于2026年1月1日起施行，取代了原有的《增值税暂行条例》 [3] - 国务院于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局于2026年1月30日发布《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，进一步明确了细则 [3] 电信服务行业税率变化分析 - 历史上，“基础电信服务”的增值税率经历了数次下调：从11%（2014年）降至10%（2018年），再降至9%（2019年），最终在《增值税法》中以立法形式确立为9% [3] - 根据2026年1月30日发布的《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务的业务活动重新明确为“基础电信服务”，其增值税率由此前的6%升至9% [3] - “增值电信服务”在2014年被定义为利用各类网络提供短信、彩信、电子数据与信息传输及应用、互联网接入等服务，当时适用6%的增值税率 [3] - 报告认为，通信服务税率变更有其历史发展阶段的原因，部分电信业务的认定标准变化是时代发展的结果，不宣线性外推，且短期内再次大幅变化的概率较低 [3] 其他服务性行业税收安排 - 根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》规定，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率 [3] - 该规定将“无形资产”明确为包括代理权、会员权、席位权、网络游戏虚拟道具、域名等不具实物形态但能带来经济利益的资产 [3] - “增值电信服务”被包含在“销售服务”大项中，普遍适用6%的增值税率，其定义明确排除手机流量服务和宽带接入服务 [3] - 鉴于相关细则已较为明确，报告认为以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告的核心观点 - 报告核心观点基于“AI外溢+反内卷+需求修复”主线，看好汽车行业投资机会 [4] - 整车端关注AI外溢带来的智能化和高端化方向、有海外业务支撑盈利总量的车企、以及国央企改革带来的突破性变化 [4] - 零部件端关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势的领域，以及业绩有确定性且具备估值潜力的公司 [4] - 东南亚新能源汽车市场供需格局良好，2026年中国新能源汽车出口增长具备较强确定性，是核心投资催化剂 [4][5][6] - 长城汽车2026年开启新车大年，前期投入将迎来兑现，新车是支撑销量逆势增长的主要动力，有望迎来业绩估值双击 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 再看东南亚 - 东南亚新能源汽车市场发生显著变化，新加坡、马来西亚、泰国三国的中国新能源车品牌销量及渗透率增速超出预期 [4][5] - 2025年马来西亚、泰国市场中国新能源品牌降价推动了市场份额提升，但也对部分品牌的海外形象造成一定损害 [4][5] - 2026年以来市场呈现积极信号，当地支持政策退坡导致车型涨价，且部分车型涨价幅度超过政策退坡幅度，反映市场供需关系持续改善，部分中国品牌车型供不应求 [4][5] - 中国新能源品牌海外定价策略与国内差异显著，例如腾势D9、极氪009的海外价差远小于国内，比亚迪在新加坡被视作豪华品牌，2025年底政策退坡期间甚至出现加价提车现象 [5] - 2026年中国新能源企业持续加大东南亚市场布局，比亚迪、吉利、零跑、小鹏、长安、广汽等企业将在当地推出多款新车，丰富产品矩阵 [4][6] - 整体来看，东南亚新能源车市场供需格局良好，叠加产品迭代与渠道扩张支撑，2026年中国新能源汽车出口增长具备较强确定性 [4][6] 2. 长城汽车业绩快报 - 长城汽车2025年归母净利润为99亿元，同比下降22% [4][7] - 净利润低于预期的主要原因包括：1）俄罗斯政策及税率调整，第四季度未收到当季报废税；2）年终奖计提较去年增长；3）新开120余家直营门店增加费用；4）广告投入 [4][7] - 公司2026年销量考核目标为180万辆，较2025年增加48万辆 [4][7] - 销量增量主要来自新车型及海外市场：1）魏牌年后发布新车，后续新车型陆续上市，叠加高山系列销量爬坡；2）欧拉从2026年第二季度起在东盟、欧盟、中南美等区域陆续发布，中国市场同步加推新品；3）海外市场通过开拓西欧、中亚、东南亚等空白市场及导入更多新车型贡献销量 [7] - 公司2026年开启新车大年，前期各项投入将在今年迎来兑现，新车推出将成为支撑公司销量逆势增长的主要动力来源，同时奠定后续净利润的广阔增长空间 [4][7] 3. 投资分析意见 - **整车端**：①首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，关注新势力车企小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 [4]。②关注有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [4]。③关注国央企改革带来的突破性变化，如上汽、东风 [4]。 - **零部件端**：机器人及数据中心液冷等有望从主题转向产业趋势，关注业绩有确定性（α支撑），同时有拔估值潜力的公司 [4]。①智能化关注核心tier1，如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [4]。②中大市值白马关注银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 [4]。③中小市值弹性关注福达、隆盛、恒勃、继峰等 [4]。 - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [4]。 4. 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年2月3日收盘价14.26元，2025年归母净利润预测138.6亿元，同比增长500%，2026年预测增速39% [9] - **长安汽车**：收盘价11.07元，2025年归母净利润预测79.5亿元，同比下降28%，2026年预测增速50% [9] - **比亚迪**：收盘价87.37元，2025年归母净利润预测437.0亿元，同比下降9%，2026年预测增速19%，总市值7966亿元 [9] - **长城汽车**：收盘价20.51元，2025年归母净利润99.1亿元，同比下降22%，2026年预测170.5亿元，同比增长72%，总市值1755亿元 [9] - **赛力斯**：收盘价107.40元，2025年归母净利润预测111.3亿元，同比增长27%，总市值1871亿元 [9] - **吉利汽车**：收盘价14.11元，2025年归母净利润预测158.0亿元，同比增长22% [9] - **理想汽车-W**：收盘价58.51元，2025年归母净利润预测150.0亿元，同比增长30% [9] - **蔚来-SW**：2025年归母净利润预测为-91.0亿元 [9] - **零跑汽车**：2025年归母净利润预测28.2亿元，同比增长284% [9] - **小鹏汽车-SW**：2025年归母净利润预测54.7亿元，同比增长692% [9]

行业投资评级 - 报告对券商板块的投资评级为“看好” [1] 核心观点总结 - 券商板块景气度向好，内外展业环境顺风顺水，建议关注板块的贝塔属性 [1] - 当前券商板块处于基本面与估值错配阶段，且资金面压制已边际消退 [1] - 报告推荐三条投资主线：1) 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构；2) 业绩弹性较大的券商；3) 国际业务竞争力强的标的 [1] 近期事件与公司动态总结 - 华泰证券于2026年2月3日公告发行100亿港元H股零息可转债，募资净额拟99.25亿港元，初始转股价19.70港元，较收盘价溢价6.78%，转股将占已发行H股的29.53%和总股本的5.62%，预计摊薄BPS 0.41%，摊薄ROE 0.14个百分点，募资用于增资境外附属公司、加码国际业务 [1] - 广发证券于2026年1月7日公告通过H股配售及发行可转债合计融资超60亿港元，其中H股配售规模39.75亿港元，可转债规模21.5亿港元，合计对H股股份稀释19.2%，对总股本稀释4.3%，ROE预计从7.26%摊薄至7.13%，募资将用于支持国际业务发展 [1] - 再融资事件短期对券商股价或有压制，但中期看有助于ROE回补或抬升PB，例如广发证券H股在再融资公告后8个交易日内下跌9.39%，而A股表现相对坚韧 [1] - 多家券商正加码国际业务布局，例如招商证券在2025年12月同意向子公司增资不超过90亿港元，大型券商国际业务主体经营杠杆较高，需关注其对业绩增量和中期ROE的贡献 [1] 重点公司估值与推荐总结 - 报告推荐关注的具体公司包括：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H、华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券、中国银河 [1] - 根据估值表，截至2026年2月3日，部分重点公司估值如下：国泰海通PB(LF)为1.10倍，2025年预测净利润276.6亿元；广发证券PB(LF)为1.29倍，2025年预测净利润135.1亿元；华泰证券PB(LF)为1.15倍，2025年预测净利润174.2亿元；中信证券PB(LF)为1.45倍，2025年预测净利润300.51亿元；中国银河PB(LF)为1.42倍，2025年预测净利润155.30亿元 [2]

行业投资评级 - 看好建筑装饰行业 [2] 核心观点 - 2025年固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均呈现压力，但后续投资有望在中央政策加码、“两重”项目提速及“十五五”开门红预期下获得支撑 [4] - 固定资产投资增速放缓叠加企业追求项目质量，预计企业2025年收入、利润将呈现压力 [4] - 政策发力预期强，有望催化低估值建筑企业估值修复 [4] - 2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，同时行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [4] 行业基本面与投资环境 - 2025年1-12月基础设施投资（全口径）同比-1.5%，基础设施投资（不含电力）同比-2.2% [4] - 细分结构中，交通运输、仓储和邮政业投资同比-1.2%，水利、环境和公共设施管理业投资同比-8.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比+9.1% [4] - 受地方政府债务等因素影响，行业投资承压 [4] - 当前建筑行业PE和PB分别为13.4X和0.83X（2026年2月3日收盘） [4] 重点公司业绩预测 - 预计2025年归母净利润增速在-10%以下的公司包括：中国中铁、中国交建、中国电建、中国中冶、上海建工、鸿路钢构、东南网架、中岩大地 [4][5] - 预计2025年归母净利润增速在-10%-0%的公司包括：中国铁建、中钢国际 [4][5] - 预计2025年归母净利润增速在0%~10%的公司包括：中国化学、中国能建、安徽建工 [4][5] - 预计2025年归母净利润增速在+10%~+20%的公司包括：建发合诚、四川路桥、东华科技 [4][5] - 预计2025年归母净利润增速在+20%以上的公司包括：精工钢构、志特新材 [4][5] - 具体公司估值与预测数据详见报告估值表，例如：中国中铁2025年预测EPS为1.04元/股，预测归母净利润为25,747百万元，同比-8% [5] 投资建议与关注方向 - 重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构 [4] - 重点关注化学工程+实业领域的中国化学 [4] - 重点关注洁净室领域的圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [4] - 低估值央国企估值有望修复，关注中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工 [4]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [3][23] 核心观点 - 公司是国内麻醉监护耗材头部企业，国内人口老龄化趋势及手术量增长形成对公司产品的增量需求，公司募投项目扩充产能以提高市场份额，公司首发估值低，可流通比例适中，建议积极参与 [3][23] 公司基本面与业务概况 - 公司2000年成立，总部位于浙江省绍兴市，深耕麻醉监护领域，产品线种类丰富，主要产品包括麻醉类、监护类、手术及护理类三大类医疗器械，涵盖八大系列，广泛应用于麻醉科、ICU病房、急诊科等临床科室 [3][7] - 根据中国医疗器械行业协会证明文件，2023年公司在国内麻醉、监护类医用耗材市场的市场份额名列前茅 [3][7] - 2024年实现营收3.04亿元，近3年CAGR为+6.51%；2024年实现归母净利润为7091.75万元，近3年CAGR为+0.57% [3][9] - 2024年毛利率52.09%，较2023年减少1.06个百分点；净利率23.35%，较2023年减少2.16个百分点 [3][9] - 2024年主营收入构成：按产品类型，麻醉类医疗器械占52.6%，监护类医疗器械占36.59%，手术及护理类医疗器械占10.47%，其他占0.34%；按销售模式，经销模式占85.1%，直销模式占14.9% [10] 竞争优势 - 核心技术具备竞争优势，已在有创血压传感器封装、生物电信号获取、导管粘接定量控制等细分领域形成优势，截至2025年6月30日，公司共取得专利63项，其中发明专利13项 [3][8] - 客户资源优质，已建立覆盖全国31个省、自治区、直辖市的销售网络，主要产品已广泛应用于全国上千家三级医院及数千家医疗机构，其中三甲医院超600家，包括北京协和医院、上海瑞金医院等知名医院 [3][8][17] - 积极拓展境外业务，与MEDTRONIC/COVIDIEN（美敦力/柯惠医疗公司）等国际知名医疗器械企业建立了稳定的合作关系 [3][8] - 产品质量管理体系完善，通过ISO 13485:2016、ISO 9001:2015等体系认证，部分产品已通过美国FDA 510(k)上市许可及欧盟CE认证 [18] 发行方案 - 本次新股发行采用直接定价方式，战略配售，申购日期2026年2月4日，申购代码“920166” [3] - 初始发行规模1129.41万股，占发行后公司总股本的15%（超配行使前），预计募资1.43亿元，发行后公司总市值9.52亿元 [3][14] - 新股发行价格12.64元/股，发行PE(TTM)为11.09倍 [3][14] - 网上顶格申购需冻结资金1679.60万元，网下战略配售共引入战投3名，包括员工持股计划、保荐券商跟投、产业资本 [3][13] - 发行后预计可流通比例为31.56%，老股占可流通比例为57.23% [13][14] 行业情况 - 公司所处行业为麻醉、监护类医疗器械制造行业，产品主要应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床场景的围术期生命体征监测与麻醉管理 [15] - 国内人口老龄化叠加手术量增长，驱动行业需求持续扩张，2024年末我国65周岁及以上人口数为22023万人，占比15.60% [3][16] - 随着医疗新基建推进、分级诊疗落地，基层医疗机构麻醉科建设加速，叠加日间手术、微创手术普及，按照住院手术人次中约70%的手术类型为全身麻醉手术进行测算，我国每年进行的全身麻醉手术已经超过6500万例 [3][16] - 全球市场广阔，中国器械出海是大势所趋，国内领先企业凭借质优、稳定、符合国际标准的优势，在全球医疗器械市场上已逐渐占据一席之地 [3][16] 募投项目与资金用途 - 募集资金主要投向麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目、研发检测中心项目与营销服务基地建设项目 [11] - 麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目旨在优化产品结构，扩大生产规模，提高生产效率，优化工艺流程，满足未来的市场需求 [11] - 研发检测中心建设与营销服务基地建设旨在满足公司未来的业务布局，助力长期发展，进一步巩固公司在麻醉监护耗材领域的核心竞争优势 [12] 可比公司分析 - 可比上市公司PE（TTM）中值为18倍，公司发行PE(TTM)为11.09倍，估值低于可比公司 [3][26] - 与可比公司（维力医疗、天益医疗、三鑫医疗）相比，公司2024年毛利率52.09%，处于较高水平 [22]

核心观点 - 报告核心观点认为，随着《中华人民共和国增值税法》及其实施细则的明确，以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3] 税收政策背景与现状 - 《中华人民共和国增值税法》于2026年1月1日起施行，取代了原有的《中华人民共和国增值税暂行条例》 [3] - 国务院于2025年12月19日通过《中华人民共和国增值税法实施条例》，财政部和税务总局于2026年1月30日发布《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》，相关细则已较为明确 [3] 电信服务行业税率分析 - 通信服务税率变更有其历史发展原因，不宜线性外推 [3] - 回溯历史，“基础电信服务”的增值税率经历了从11%降至10%，再降至9%的过程，最终在2026年实施的增值税法中以立法形式确立为9% [3] - 根据2014年政策，“基础电信服务”主要指传统语音通话及出租出售网络元素，税率为11%；“增值电信服务”包括短信、数据传输、互联网接入等，税率为6% [3] - 2026年新规（财税〔2026〕9号）重新明确了业务范围，将手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务重新归类为“基础电信服务”，因此其增值税率从之前的6%升至9% [3] - 报告指出，考虑到时代发展，部分电信业务的认定标准变化有其历史原因，且当前法规细则已公布，短期内再次大幅变化的概率较低 [3] 其他服务行业税率规定 - 根据2026年1月30日发布的《销售服务、无形资产、不动产注释》规定，金融、信息技术等业务明确适用6%的增值税率 [3] - 该规定明确“无形资产”包括代理权、会员权、席位权、网络游戏虚拟道具、域名等不具实物形态但能带来经济利益的资产 [3] - “销售服务”大项中包含金融服务、信息技术服务、电信服务等，其中“增值电信服务”（不含手机流量和宽带接入）普遍适用6%的增值税率 [3] - 鉴于相关细则已经较为明确，报告认为以互联网、金融为代表的服务性行业现行的税收安排在短期内发生变化的概率相对较低 [3]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对EDA行业的整体投资评级 [3] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，EDA行业正通过并购整合形成2-3家头部厂商，并进入加速发展阶段，长期看好其并购整合、格局改善及国产替代逻辑 [5] * 重视国产半导体工艺路径分叉为国产EDA厂商创造的独立市场空间 [5] * 重视产业链协同及政策/资本支持，强调国有资本及大基金在推动平台型EDA公司成长中的重要作用 [5] 重点事件与公司动态 * **概伦电子2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入4.87亿元，同比增长16.21%；预计实现归母净利润3600万元（去年同期约为-9597万元），同比扭亏为盈；预计扣非净利润为-5900万元（去年同期为-8949万元）[5] * **国资再次入股概伦电子**：上海科创集团（上国投全资子公司）以31.80元/股受让概伦电子5%股份（2176万股），总价6.92亿元，这是继2025年7月上海国资首次入股5%后的第二次入股 [5] * **行业IPO活跃**：上月（2026年1月）有3家一级公司新进入IPO流程，所处环节存在差异化 [5] 行业发展趋势与投资逻辑 * **发展路径**：中长期看，EDA行业将通过并购整合形成2-3家头部厂商 [5] * **国产化机遇**：在设备限制等因素下，国产晶圆厂开发出新技术路径，海外EDA工具无法提供支撑，为国产EDA厂商创造了完全独立的市场空间 [5] * **行业阶段**：EDA行业发展进入了先进领域攻坚克难与并购活跃阶段，近年并购交易金额逐步放大，标的趋向数字IC设计的核心环节 [5] * **平台化竞争**：EDA厂商必须具备平台型的全流程能力才能形成竞争力，需重视上市公司作为地方EDA产业整合平台的作用 [5] 相关标的与估值 * **华大九天 (301269.SZ)**：被定位为全球EDA第四极，全定制IC设计已覆盖全流程，正加速补齐数字IC、晶圆制造工具 [5]。截至2026年2月2日，总市值536亿元，2024年营业收入12亿元，Wind一致预期2025-2027年营业收入分别为15亿元、20亿元、26亿元 [7] * **概伦电子 (688206.SH)**：在存储电路设计制造具备优势，收并购积极 [5]。截至2026年2月2日，总市值157亿元，2024年营业收入4亿元，2025年营业收入预期为5亿元（基于已发布业绩预告），Wind一致预期2026-2027年营业收入分别为6亿元、8亿元 [7] * **广立微 (301095.SZ)**：业务围绕良率检测展开，具备WAT设备+EDA+服务能力 [5]。截至2026年2月2日，总市值146亿元，Wind一致预期2025-2027年营业收入分别为5亿元、10亿元、12亿元 [7]