投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，订单持续提升带动营收增长，加速度计等第二主力产品线开始发力 [3][6] - 期间费用率降低，公司盈利能力提升，同时持续加大研发投入以拓展产品布局边界 [6] - 公司在高可靠领域夯实基本盘，并凭借产品优势在智能驾驶、低空经济等增量民用市场驱动高增长 [6] - 考虑到下游订单节奏影响，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但基于外部需求增长和业务领域拓宽，预计未来业绩仍将保持快速增长 [6] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入5.2亿元，同比增长29.48%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长36.56%；实现扣非归母净利润2.9亿元，同比增长36.91% [3] - **2025年第四季度业绩**：实现营收1.2亿元，同比下降7.77%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降23.11% [3] - **分产品收入**：MEMS陀螺仪收入4.0亿元，同比增长15.27%；MEMS加速度计收入0.7亿元，同比大幅增长167.31%；惯性测量单元收入0.3亿元，同比增长53.36% [6] - **盈利能力**：2025年毛利率为85.77%，同比增加0.74个百分点；净利率为57.93%，同比增加3.0个百分点，主要因销售期间费用率减少2.64个百分点至31.57% [6] - **分产品毛利率**：MEMS陀螺仪毛利率为89.66%，同比增加2.41个百分点；MEMS加速度计毛利率为79.37%，同比增加5.70个百分点；惯性测量单元毛利率为53.09%，同比减少10.02个百分点 [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为7.19亿元、9.77亿元、13.02亿元；预计归母净利润分别为4.28亿元、5.94亿元、8.12亿元 [5][6][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.07元、1.48元、2.02元 [5] - **估值**：基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为55倍、40倍、29倍 [5][6] 业务发展与产品线 - **产品线拓展**：MEMS加速度计收入高速增长，有望成为除陀螺仪外的另一主力产品线；随着六轴IMU芯片的推出，惯性测量单元产品线也有望成为主力 [6] - **应用领域拓展**：公司在无人系统、低空、商业航天及智能驾驶等领域的渗透率不断提升，应用领域不断突破 [6] - **技术优势**：公司是国内少数可实现高性能MEMS惯性传感器稳定量产的企业，产品核心性能指标达到国际先进水平 [6] - **研发投入**：2025年研发费用同比增长11.95%，用于现有产品性能提升及新产品（如单片三轴陀螺仪、六轴IMU芯片、MEMS时钟）的布局 [6] 市场与行业前景 - **行业机遇**：“十五五”期间MEMS惯导技术加速渗透，公司产品凭借低成本、小型化、高可靠性优势在高可靠领域加速拓展 [6] - **国产替代**：在智能驾驶、低空经济、机器人等民品领域均具备国产替代机遇 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司工业用气销量保持高速增长，增速显著超越行业平均，有效弥补了其他板块的下滑压力，同时新市场（如海上LNG加注、气电领域）为公司打开了广阔的成长空间 [1][6] - 公司LNG加工与储运业务利润稳步增长，接收站与工厂负荷率持续提升，未来随着新接收站投产和改造完成，该业务成长空间巨大 [6] - LPG业务业绩规模持续扩张，在高油价环境下，得益于资源成本稳定和销售结构优化，利润率有望提升 [6] - 公司公布了2026-2028年新的三年分红方案，设定了分红下限，承诺年度派息不低于当年归母净利润的50%且总额不低于2025年水平，增强了股息回报的确定性和稳定性 [6] - 公司计划进行股份回购，进一步彰显了管理层对未来发展的信心 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入1939.79亿元，同比增长3.71%；归母净利润53.46亿元，同比下降10.30%；核心净利润59.23亿元，同比下降6.86% [5][6] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为62.54亿元、65.73亿元、67.33亿元，对应同比增长率分别为16.98%、5.10%、2.43% [5][6] - **每股收益与估值**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.76元、0.78元，当前股价对应市盈率（PE）分别为9.3倍、8.8倍、8.6倍 [5][6] - **股息回报**：公司2025年拟派发全年股息每股0.3158元（0.3475港元），以2026年3月25日收盘价计算，股息率为4.57% [6] 业务运营分析 - **天然气销售**：2025年总销售气量592.55亿立方米，同比增长9.4% [6] - 零售气量335.09亿立方米，同比增长2.3% [6] - 工业销气量260.52亿立方米，同比增长6.2%，增速显著高于行业平均 [6] - 分销与贸易气量257.46亿立方米，同比大幅增长20.2% [6] - **零售气毛差**：2025年零售气毛差为0.45元/立方米，同比下降0.02元/立方米，但较2025年上半年已提升0.01元/立方米 [6] - **天然气销售利润**：2025年天然气销售税前利润67.56亿元，同比下降18%，主要受贸易摩擦导致售价承压及专项补贴减少影响 [6] - **城燃项目扩张**：2025年新增11个城燃控股项目，新增用户73.8万户，累计用户数达1719.2万户 [6] - **LNG加工与储运**：2025年LNG接收站平均负荷率达90.8%，同比提升3.2个百分点；LNG工厂平均负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点 [6] - 该业务税前利润增长8.4%至39.70亿元 [6] - 完成海上LNG加注量2.5亿立方米 [6] - **LPG业务**：2025年LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3%；其中零售量增长15.2%，批发量增长2.0% [6] - LPG销售税前利润8.4亿元，同比增长8.3% [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级 [1][8] - 基于SOTP估值，目标估值9,867亿元人民币，较当前市值（7,429亿元人民币）有33%的上升空间 [8][15] - 报告核心观点：等待基本面拐点，AI战略图景显化 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收4,573亿元人民币，同比增长25%；经调整净利润392亿元人民币，同比增长44% [8] - **2025年第四季度业绩**：营收1,169亿元人民币，同比增长7%；经调整净利润63.5亿元人民币，同比下滑24% [8] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年经调整归母净利润预测至334亿/414亿元人民币（此前为445亿/584亿元），新增2028年预测为514亿元人民币 [8] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5,048亿、5,930亿、6,980亿元人民币，同比增长率分别为10%、17%、18% [7] - **毛利率与费用**：预计2026年整体毛利率为22.2%，研发费用率为8.0% [11] 智能手机业务 - **2025年表现**：出货量1.65亿部，同比下滑2%；平均销售单价（ASP）为1,129元人民币，同比下滑1% [8] - **成本压力**：存储涨价幅度和持续性超此前预期，但公司凭借“人车家全生态”和供应链优势应对 [8] - **2026年预测**：下调出货量预测至1.5亿部（同比下滑9%），维持ASP同比提升5%至1,185元人民币的假设，预计收入同比下滑5%，毛利率下调至8.0% [8] IoT与生活消费产品业务 - **2025年表现**：收入1,232亿元人民币，同比增长18%；智能大家电收入同比增长23%，空调/冰箱/洗衣机出货量分别超850万台、280万台、230万台，均创历史新高 [8] - **增长引擎**：大家电出海成为新加速引擎，科技家电已进入西班牙、法国、德国和意大利等欧洲市场 [8] - **2026年预测**：因国家补贴退坡与竞争压力，下调IoT业务收入增速预测至10% [8] 互联网服务业务 - **2025年表现**：收入374亿元人民币，同比增长10%；毛利率为76.5% [8] - **季度表现**：2025年第四季度收入99亿元人民币，同比增长6%；毛利率76.5%，同比提升0.3个百分点 [8] 智能电动汽车等创新业务 - **2025年交付**：全年交付41.1万辆，毛利率为24.3% [8] - **2026年目标**：销量目标为55万辆 [8] - **车型矩阵**：除焕新SU7外，后续将有SU7 L、YU7 GT、“昆仑”YU9三款车型上市 [8] - **近期动态**：新一代SU7焕新上市，售价区间21.99-30.39万元人民币，名义涨价约4000元但配置显著升级，上市34分钟锁单1.5万台 [9] - **盈利压力**：首销权益最高达6.9万元人民币，预计第一季度单车毛利将面临压力 [10] - **财务预测**：预计2026年创新业务收入1,502亿元人民币，同比增长42% [11] AI战略与研发投入 - **AI投入规划**：管理层指引2026-2028年AI总投入600亿元人民币，其中2026年投入160亿元（70%为研发费用） [8] - **技术进展**：大模型MiMo-V2-Pro在全球排名第8（按品牌排名第5）；手机端Agent框架MiClaw已开启封测；开源机器人VLA大模型Xiaomi-Robotics-0取得多项SOTA成果并已在内部汽车工厂应用 [8] 估值与同业比较 - **分部估值**：采用SOTP估值法，手机x AIoT业务给予31倍2026年预测PE，智能电动汽车业务给予1.0倍2026年预测PS [15] - **同业比较**：智能手机与AIoT业务估值参考苹果（31倍PE）、影石创新（45倍PE）等；智能电动汽车业务估值参考理想汽车（1.0倍PS）、小鹏汽车（1.1倍PS）等 [14]

报告投资评级 - 维持中国人寿“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 业绩符合预期，2025年归母净利润同比增长44.1%至1541亿元，增速较前三季度下降16.5个百分点，主要受下半年大幅加仓叠加四季度资本市场波动影响 [5] - 新业务价值（NBV）同比增长35.7%至457.52亿元，略高于预期，其中新单保费与NBV率均实现增长 [6] - 总投资收益率同比提升59个基点至6.09%，公司年内显著增配二级市场权益资产，股票+基金配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 考虑到地缘政治风险导致资本市场波动加大及FVOCI股票配置比例提升，下调未来盈利预测，但中期资产、负债改善趋势有望延续，估值存在超调 [8] 财务与估值表现 - 2025年营业收入同比增长16.48%至6156.78亿元，归母净利润1540.78亿元 [5][9] - 2025年末归属于母公司股东权益同比增长16.8%，内含价值（EV）同比增长4.8%至1.47万亿元 [5] - 2025年每股收益为5.45元，每股内含价值为51.93元 [9] - 基于2026年预测，截至2026年3月25日收盘价对应PEV为0.69倍 [8] - 年度累计股息同比增长31.7%至0.856元，股利支付率为15.7%，对应A/H股股息率分别为2.2%/3.4% [5] 业务分析：新业务价值 - 新业务价值（NBV）量价齐升，全年同比增长35.7%至457.52亿元，其中新单保费同比增长9.3%至2340.79亿元，NBV率（近似估计）提升3.8个百分点至19.5% [6] - 个险渠道NBV同比增长25.5%至392.99亿元，新单保费（首年保费口径）同比下降8.1%，但NBV率大幅提升9.3个百分点至35%，分红险占个险首年期交保费比重跃升至近60% [10] - 非个险渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%至64.53亿元，贡献核心业务增量，银保渠道新单保费同比增长95.7% [10] 业务分析：渠道与人力 - 个险渠道产品转型成效显著，分红险占比大幅提升 [10] - 期末总销售人力达63.8万人，个险销售人力达58.7万人，季度环比分别下降2.9%和3.3%，但优增人力同比增长40.0% [10] - 银保渠道合作银行超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个，星级网点数量同比增长49.1%，客户经理达2万人，人均产能同比增长53.7% [10] 投资资产配置 - 2025年末总投资资产规模同比增长12.3%至7.42万亿元 [7] - 资产配置中，固收（含定存）占比70.5%（同比-3.8pct），权益占比22.6%（同比+3.4pct），投资性房地产占比0.2%，现金及其他占比2.6%，联营及合营企业占比4.2% [7] - 年内大幅增配二级市场权益，股票+基金配置规模增加4496亿元至1.26万亿元，配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 分类为FVOCI的股票占比稳步提升，年末占比达27.8%，较6月末提升5.2个百分点 [7] 盈利预测 - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1642.40亿元、1862.75亿元、2228.50亿元（原2026-2027年预测为1754.27亿元、1985.02亿元） [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为6585.18亿元、7289.83亿元、8194.40亿元 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.81元、6.59元、7.88元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为56.86元、62.12元、67.80元 [9]

投资评级与目标价 - 报告对药明合联维持“买入”评级 [4] - 目标价从70.3港币上调至77.9港币，对应36%的上涨空间 [10] 核心业绩与财务预测 - 2025年收入为59.4亿元，同比增长46.7% [7] - 2025年净利润为14.8亿元，同比增长38.4% [7] - 2025年经调整净利润为15.6亿元，同比增长70.0% [7] - 2025年综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0% [7] - 预测2026年、2027年、2028年营业收入分别为80.63亿元、106.68亿元、139.61亿元 [11] - 预测2026年、2027年、2028年归母净利润分别为21.20亿元、27.79亿元、36.32亿元 [11] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益分别为1.69元、2.21元、2.89元 [10][11] 收入结构与增长驱动力 - 按地区划分：2025年北美收入30.3亿元（同比增长49%），欧洲收入14.6亿元（同比增长129%），两者合计占总收入76%（2024年为66%）[8] - 按研发阶段划分：2025年IND前服务收入25.1亿元（同比增长50%），IND后服务收入34.3亿元（同比增长44%）[8] - 按项目类别划分：2025年ADC项目收入55.1亿元（同比增长46%），占总收入93%；非ADC项目收入4.39亿元（同比增长54%），占总收入7%[8] 市场地位与业务进展 - 2025年末完成订单总额为15.0亿美元，同比增长50.3% [9] - 累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个 [9] - 约32%的收入来自全球Top20药企 [9] - 市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%以上 [9] - 项目管线：2025年拥有1,039个发现项目、124个临床前项目、127个临床项目（其中临床I/II/III期分别为86/18/23个）[9] - 已有一个商业化阶段项目和18个工艺验证项目，其中2025年新增10个PPQ项目 [9] 产能扩张与资本开支 - 国内产能布局于无锡、上海、江阴、苏州和合肥等多个城市 [10] - 新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供抗体和蛋白中间体、偶联原液及制剂生产服务 [10] - 2026年1月宣布收购东曜药业，预计3月底完成，将获得新增产能、差异化客户基础和后期及商业化项目 [10] - 预计2026年资本开支为31.0亿元，2025年为12.0亿元 [10]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 建发国际集团的“灯塔战略”铸就了品牌高度 公司毛利率连续回升 并提供高分红回报 财务稳健且融资优势显著 在行业下行期实现逆境扩张和弯道超车 当前估值处于历史低位 具备吸引力 [6] 财务业绩总结 - 2025年实现营业收入1367.9亿元 同比下降4.3% 其中房地产开发业务收入1323.6亿元 占总营收97% [6] - 2025年归母净利润为31.8亿元（扣除永续债利息后） 同比下降25.4% 低于市场预期 [6] - 2025年结算毛利率为13.9% 同比提升0.6个百分点 连续两年回升 [6] - 2025年归母净利率为2.7% 同比下降0.7个百分点 [6] - 2025年期间费用率合计为6.9% 同比上升0.4个百分点 [6] - 2025年公司全口径计提减值损失43亿元 22-25年累计计提减值损失172亿元 [6] - 2025年派付股息每股0.9港元 分红率提升至56% 同比增加4个百分点 股息率达6.9% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润（扣除永续债利息后）分别为35.0亿元、37.9亿元、42.5亿元 [6] 销售与土地储备总结 - 2025年实现全口径销售金额1220亿元 同比下降8.6% 权益销售金额909亿元 权益比75% 回款比例105% 行业排名第7位 [6] - 2025年新增拿地金额654亿元 同比增长18% 拿地/销售金额比为54% 同比提升12个百分点 拿地货值1304亿元 同比增长29% [6] - 截至2025年末 公司土地储备可售货值为2217亿元 [6] - 土地储备结构优化：2021年及以前、2022年、2023年、2024年、2025年获取的土地储备占比分别为17%、5%、17%、15%、46% 预示着后续更强的销售弹性和更好的盈利能力 [6] 财务状况与融资总结 - 2025年末剔除预收款后的资产负债率为60.9% 净负债率为34.8% 现金短债比为3.6倍 “三条红线”维持绿档 [6] - 2025年末有息负债为773亿元 同比下降8.5% 销债比高达1.6倍 [6] - 报告期末加权平均融资成本为3.15% 较2024年末下降0.41个百分点 融资成本持续优化并创下新低 [6] 投资分析意见与估值总结 - 公司是厦门国资委旗下地产开发平台 管理层持股 管理架构完善 [6] - 考虑到行业景气度下行及前期销售下滑 下调2026-2027年营收预测增速至-6.3%和-3.5% [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为7倍、7倍、6倍 估值处于历史低位 [6] - 对比可比公司滨江集团市盈率（TTM）为9倍 公司当前估值具备吸引力 [6]

报告核心信息 - **投资评级**：买入（维持）[8][11] - **核心观点**：公司作为超声波传感器平台型企业，在汽车、机器人、液冷、医疗等多领域前瞻布局，部分新品处于验证或导入期，静待成长拐点临近；近期获得智驾客户海外定点、建设马来西亚工厂、推进H股发行等举措，将加速海外业务拓展，看好公司中长期发展[8][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入6.83亿元，同比增长10.7%；归母净利润0.94亿元，同比增长7.3%；扣非净利润0.88亿元，同比增长9.0%[5] - **2025年第四季度**：单季收入1.82亿元，同比增长6.6%；归母净利润0.23亿元，同比增长11.9%[5] - **分红预案**：2025年度拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金股利4234万元[5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为7.56亿元、8.51亿元、9.78亿元，同比增长率分别为10.7%、12.5%、14.9%；预计归母净利润分别为1.06亿元、1.18亿元、1.37亿元，同比增长率分别为12.8%、11.3%、15.9%[7][11] - **估值**：基于2026年3月25日收盘价23.46元，对应2026-2028年预测市盈率分别为31倍、28倍、24倍[7][11] 业务分析：产品结构与增长动力 - **传感器业务强劲增长**：2025年传感器产品营收5.73亿元，同比增长19.76%，毛利率为36.56%[8] - **汽车领域**：受益于智能驾驶向L3升级及自动泊车渗透加速，公司加深与Tier1供应商合作，AKII产品实现大批量交付[8] - **机器人领域**：智能家居协作机器人技术突破，订单持续放量，机器人用传感器收入全年已突破1.1亿元[8] - **执行器业务短期承压**：2025年执行器产品营收0.89亿元，同比下降29.29%，毛利率18.43%，主要受海外安防消费需求走弱、电声类订单减少影响；新一代产品处于导入期，尚未形成规模收入[8] 公司战略与未来布局 - **多下游应用前瞻布局**：公司定位为超声波平台型企业，在汽车、机器人、液冷、医疗多点发力，静待拐点临近[8] - **汽车**：2025年12月获得头部智驾系统集成商1.76亿元传感器海外项目定点，预计2026年12月开始量产交付[8] - **机器人**：与华南理工成立联合实验室；在CES展示搭载PMUT产品的安全防护机器人及搭载电子皮肤的AI玩具；研发可嵌入机器人关节腔体的MEMS散热风扇[8] - **液冷**：推出面向智能服务器液冷散热的专用流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构[8] - **医疗**：作为《超声软组织手术设备换能器团体标准》核心起草单位之一，推动国产高端医疗器械创新[8] - **加速全球化拓展**：2025年境外业务占比40.02%[8] - **建设马来西亚工厂**：2025年12月公告拟启动“马来西亚新工厂建设项目”，预计总投资5480万美元，建设周期3年，以强化成本优势、贴近市场并应对潜在关税风险[8] - **推进H股发行**：2026年1月H股发行备案申请材料已获中国证监会接收，旨在拓宽境外融资渠道并对冲汇率风险[8]

报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - **2025年业绩符合预期，多产品及领域持续拓展**：公司2025年实现营收5.2亿元（yoy+29.48%），归母净利润3.0亿元（yoy+36.56%），业绩符合预期[3][6] 订单持续提升带动营收增长，加速度计等第二主力产品线开始发力，同时公司持续加大研发投入，盈利能力提升[6] 公司技术壁垒深厚，产品性能比肩国际，在高可靠领域夯实基本盘，并前瞻布局智能驾驶、低空经济、机器人等增量民用市场，驱动未来高增长[6] 考虑到下游订单节奏影响，报告下调了2026-2027年盈利预测，但新增2028年预测，并基于外部需求增长和业务领域拓宽，维持“买入”评级[6] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入5.24亿元，同比增长29.5%[3][5][6] 实现归母净利润3.03亿元，同比增长36.56%[3][5][6] 2025年第四季度实现营收1.2亿元（yoy-7.77%），归母净利润0.7亿元（yoy-23.11%）[3] - **分产品收入表现**：MEMS陀螺仪实现收入4.0亿元，同比增长15.27%[6] MEMS加速度计实现收入0.7亿元，同比大幅增长167.31%，有望成为另一主力产品线[6] 惯性测量单元实现收入0.3亿元，同比增长53.36%[6] - **盈利能力分析**：2025年公司毛利率为85.77%，较去年同期增加0.74个百分点[6] 其中，MEMS陀螺仪毛利率为89.66%（yoy+2.41pcts），MEMS加速度计毛利率为79.37%（yoy+5.70pcts），惯性测量单元毛利率为53.09%（yoy-10.02pcts）[6] 净利率为57.93%，同比增加3.0个百分点，主要因销售期间费用率减少2.64个百分点至31.57%[6] 研发费用同比增长11.95%[6] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为7.19亿元、9.77亿元、13.02亿元，同比增长率分别为37.2%、35.9%、33.3%[5][8] 预测归母净利润分别为4.28亿元、5.94亿元、8.12亿元，同比增长率分别为41.2%、38.7%、36.6%[5][8] 对应每股收益分别为1.07元、1.48元、2.02元[5] 对应市盈率分别为55倍、40倍、29倍[5][6] 报告指出，因下游订单节奏影响，下调了2026-2027年归母净利润预测（原值为4.7/6.56亿元）[6] 业务与增长驱动总结 - **产品线拓展与发力**：MEMS加速度计收入高速增长，有望成为除陀螺仪外的另一主力产品线[6] 惯性测量单元产品线随着后续六轴IMU芯片的推出，也有望成为主力产品线[6] - **应用领域持续突破**：公司在无人系统、低空、商业航天及智能驾驶等领域的渗透率不断提升，应用领域不断突破，驱动营收高增长[6] - **技术优势与市场机遇**：公司是国内少数可实现高性能MEMS惯性传感器稳定量产的企业，产品核心性能指标达国际先进水平[6] “十五五”期间MEMS惯导技术加速渗透，公司产品凭借低成本、小型化、高可靠性优势在高可靠领域加速拓展[6] 在智能驾驶、低空经济、机器人等民品领域具备国产替代机遇[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司处于等待基本面拐点阶段，AI战略图景正在显化 [6] - 尽管面临供应链成本压力导致短期利润承压，但公司凭借“人车家全生态”组合、汽车业务放量及AI战略投入，长期前景依然看好 [8] - 基于SOTP估值法，给予目标估值9，867亿元人民币，较当前市值有33%的上升空间 [8][15] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收4，573亿元人民币，同比增长25%；经调整净利润392亿元人民币，同比增长44% [7][8] - **2025年第四季度业绩**：营收1，169亿元人民币，同比增长7%；经调整净利润63.5亿元人民币，同比下降24% [8] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年经调整归母净利润预测至334亿/414亿元（此前为445亿/584亿元），新增2028年预测514亿元 [8][11] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5，048亿、5，930亿、6，980亿元人民币，同比增长率分别为10%、17%、18% [7] - **毛利率趋势**：预计整体毛利率将从2025年的22.3%稳步提升至2028年的23.1% [11] 分业务分析 - **智能手机业务**： - 2025年出货量1.65亿部，同比下降2%；平均售价（ASP）为1，129元，同比下降1% [8] - 面临存储芯片涨价幅度和持续性超预期的成本压力，公司凭借“人车家全生态”和供应链优势应对 [8] - 预测2026年出货量下调至1.5亿部（同比下降9%），ASP假设提升5%至1，185元/部，收入预计同比下降5%，毛利率预测下调至8.0% [8][11] - **IoT与生活消费产品业务**： - 2025年收入1，232亿元人民币，同比增长18% [8] - 智能大家电增长强劲，收入同比增长23%，空调、冰箱、洗衣机出货量分别超850万台、280万台、230万台，创历史新高 [8] - 科技家电已进入欧洲市场，大家电出海有望成为新增长引擎 [8] - 因国内补贴退坡及竞争，下调2026年IoT业务收入增速预测至10% [8] - **互联网服务业务**： - 2025年收入374亿元人民币，同比增长10%，毛利率为76.5% [8] - 2025年第四季度收入99亿元人民币，同比增长6%，创历史新高 [8] - **智能电动汽车等创新业务**： - 2025年交付41.1万辆，毛利率为24.3% [8] - 2026年交付目标为55万辆 [8] - 新一代SU7焕新上市，售价区间21.99-30.39万元，名义涨价约4，000元但配置显著升级，上市34分钟锁单1.5万台 [9] - 2026年除SU7外，后续将有SU7 L、YU7 GT及“昆仑”YU9等新车型上市，以加强产品矩阵 [8][9] AI战略进展 - 公司计划2026-2028年AI总投入600亿元人民币，其中2026年投入160亿元（70%为研发费用） [8] - 多模态大模型MiMo-V2-Pro在全球排名第8（按品牌排名第5） [8] - 手机端Agent框架MiClaw已于3月开启小范围封测 [8] 1. 开源机器人VLA大模型Xiaomi-Robotics-0取得多项SOTA成果，并已在内部汽车工厂应用 [8] 估值 - 采用分类加总估值法（SOTP）：手机×AIoT业务采用31倍2026年预测市盈率，智能电动汽车业务采用1倍2026年预测市销率 [8][15] - 得出目标估值9，867亿元人民币，对比当前市值7，429亿元人民币，潜在上升空间为33% [8][15]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司业绩低于预期，主要受需求承压及行业新增产能影响 [4] - 看好公司石膏板价格逐步回升提升盈利，并通过纤维板等新品类的拓展增强消费属性 [6] - 防水板块持续提价，坚定传导成本压力，看好盈利改善 [6] - 涂料业务收入大幅增长，协同效应逐步兑现 [6] - 考虑公司积极复价、新产品加速拓展以及并购效益逐步增强，维持“增持”评级 [6] 财务与市场数据 - 截至2026年3月25日，公司收盘价为25.48元，市净率为1.6，股息率为3.39%，流通A股市值为43,049百万元 [1] - 2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3% [4] - 2025年公司毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点，净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点 [4] - 单四季度业绩下滑显著：营收53.7亿元，同比下滑1.5%，环比下滑15.3%；归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%，环比下滑51.3% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为40.3亿元、48.0亿元、56.3亿元，对应每股收益分别为2.37元、2.82元、3.31元 [5][6] 分业务板块分析 石膏板业务 - 2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下滑8.7%，毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [6] - 2025年石膏板销量21.5亿平方米，同比微降1.1%，测算销售均价为5.57元/平方米，同比下降0.47元/平方米 [6] - 公司石膏板产能为36.63亿平方米，折标后产能利用率为60.36% [6] - 测算2025年公司石膏板销量市占率达到70.0%，较2023年上升2.4个百分点，体现竞争力提升 [6] - 公司已点火全国首条年产2000万平方米的泰山GF石膏纤维板生产线，总规划2亿平方米，计划完全达产后产值达60亿元 [6] 防水业务 - 2025年防水沥青销售收入33.1亿元，同比微增0.2%，毛利率为17.3%，同比提升0.2个百分点 [6] - 防水卷材产能4.85亿平方米，产能利用率53.17%；防水涂料产能142.84万吨，产能利用率59.92% [6] - 2025年公司重启并购远大洪雨，进一步完善防水板块布局 [6] - 公司于3月15日对沥青卷材、高分子卷材、涂料价格上调5-10%，并计划于4月1日进一步提价10% [6] 涂料业务 - 2025年涂料业务实现收入50.9亿元，同比增长23.0%，毛利率为32.4%，同比提升0.5个百分点 [6] - 涂料产能151.42万吨，产能利用率56.52% [6] - 公司通过发挥集团资源协同效益，在家装零售、建筑工程涂料、产品创新、渠道拓展、服务升级等方面巩固嘉宝莉涂料优势地位 [6]