报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 昆仑能源工业用气销量保持高速增长，增速显著超越行业平均水平，有效弥补了其他板块的下滑压力 [6] - LNG加工与储运业务利润稳步增长，新市场（如海上LNG加注）成长空间广阔 [6] - LPG业务规模持续扩张，在高油价环境下有望带动利润率提升 [6] - 公司公布了2026-2028年新的三年分红方案，设定了分红下限，增强了投资者回报的确定性 [6] - 公司各项业务发展态势向好，业绩预计将重回增长趋势，维持“买入”评级 [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入1,939.79亿元，同比增长3.71%；归母净利润53.46亿元，同比下降10.3%；核心净利润59.23亿元，同比下降6.86% [5][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.54亿元、65.73亿元、67.33亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.76元、0.78元 [5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.3倍、8.8倍、8.6倍 [5][6] - **股息回报**：2025年拟派发全年股息0.3158元/股（0.3475港元/股），以3月25日收盘价计算，股息率为4.57% [6] 天然气销售业务 - **总销量增长**：2025年天然气总销售量592.55亿立方米，同比增加9.4% [6] - **零售气量**：零售气量335.09亿立方米，同比增长2.3% [6] - **工业销气高增**：工业销气量260.52亿立方米，同比增长6.2%，增速显著高于行业平均 [6] - **分销与贸易气量**：分销与贸易气量257.46亿立方米，同比大幅增长20.2% [6] - **零售气毛差**：2025年零售气毛差为0.45元/立方米，同比下降0.02元/立方米，但较2025年上半年提升0.01元/立方米 [6] - **税前利润**：天然气销售业务税前利润67.56亿元，同比下降18%，主要受贸易摩擦导致售价承压及专项补贴减少影响 [6] - **城燃项目扩张**：全年新增11个城燃控股项目，新增用户73.8万户；截至2025年末，累计用户数达1,719.2万户 [6] LNG加工与储运业务 - **接收站负荷率**：LNG接收站平均负荷率达90.8%，同比提升3.2个百分点 [6] - **工厂负荷率**：LNG工厂平均负荷率为67.2%，同比提升3.2个百分点 [6] - **业务利润**：LNG加工与储运业务税前利润39.70亿元，同比增长8.4% [6] - **新业务拓展**：完成海上LNG加注量2.5亿立方米，未来发展潜力巨大 [6] - **未来成长**：随着福建LNG接收站投产及江苏接收站三期改造完成，该业务成长空间广阔 [6] LPG业务 - **销量增长**：2025年LPG销售量614.8万吨，同比增加6.3% [6] - **结构优化**：LPG零售量增长15.2%，批发量增加2.0% [6] - **业务利润**：LPG销售税前利润8.4亿元，同比增长8.3% [6] - **前景看好**：在高油价环境下，公司LPG资源成本端稳定，看好销气毛差提升带动利润进一步扩张 [6] 股东回报政策 - **新分红方案**：公司提出2026-2028年分红方案，承诺年度派息额度不低于当年归母净利润的50%，且总额不低于2025年全年派息总额 [6] - **政策意义**：相较于上一轮方案，新方案分红比例进一步提升且设置下限，增强了股息回报的确定性和投资者长期利益保障 [6]

投资评级 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标估值9,867亿元人民币，较当前市值有33%的上升空间 [1][8] 核心观点 - 报告核心是等待公司基本面拐点，同时认为其AI战略图景正在显化 [6] - 公司2025年业绩显示，供应链成本压力开始体现在利润表，导致2026年盈利预测被下调，但长期增长逻辑未变，AI和汽车业务是未来关键驱动力 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收4,573亿元人民币，同比增长25%；经调整净利润392亿元人民币，同比增长44% [7][8] - **2025年第四季度业绩**：营收1,169亿元人民币，同比增长7%；经调整净利润63.5亿元人民币，同比下降24% [8] - **未来预测**：预测2026年营收5,048亿元人民币，同比增长10%；经调整净利润334亿元人民币，同比下降15% [7][8] - 报告下调了2026-2027年经调整归母净利润预测，分别从445亿/584亿元下调至334亿/414亿元，并新增2028年预测为514亿元 [8] 智能手机业务 - **2025年表现**：出货量1.65亿部，同比下降2%；平均销售单价1,129元，同比下降1% [8] - **核心挑战与应对**：存储芯片涨价幅度和持续性超预期，但公司凭借“人车家全生态”组合、供应链长期合作及提前备货消化成本压力，若压力持续可能涨价 [8] - **2026年展望**：下调出货量预测至1.5亿部（同比下降9%），维持平均销售单价同比提升5%至1,185元的假设，预计收入同比下降5%，毛利率下调至8.0% [8] IoT与生活消费产品业务 - **2025年表现**：收入1,232亿元人民币，同比增长18% [8] - **增长引擎**：智能大家电是亮点，收入同比增长23%，空调、冰箱、洗衣机出货量分别超850万台、280万台、230万台，均创历史新高，科技家电已进入欧洲市场 [8] - **2026年展望**：因国内补贴退坡与竞争加剧，下调收入增速预测至10%，但维持毛利率预测 [8] 互联网服务业务 - **2025年表现**：收入374亿元人民币，同比增长10%；毛利率76.5% [8] - **季度表现**：2025年第四季度收入99亿元人民币，同比增长6%，毛利率76.5%，同比提升0.3个百分点 [8] 智能电动汽车等创新业务 - **2025年交付**：全年交付41.1万辆，毛利率24.3% [8] - **2026年目标与规划**：公司目标全年交付55万辆，除已焕新上市的SU7外，后续将有SU7 L、YU7 GT及“昆仑”YU9三款新车型上市 [8][9] - **SU7焕新上市情况**：新一代SU7售价21.99-30.39万元，名义涨价约4000元但配置显著升级，上市34分钟锁单1.5万台，显示产品吸引力 [9] - **盈利压力**：尽管“加量加价”，但首销权益最高达6.9万元，预计对第一季度单车毛利构成压力，中期利润修复依赖规模效应与供应链优化 [10] AI战略进展 - **投入规划**：管理层指引2026-2028年AI总投入600亿元人民币，其中2026年投入160亿元（70%为研发费用） [8] - **技术突破**： - 多模态大模型MiMo-V2-Pro在全球排名第8（按品牌排名第5） [8] - 手机端Agent框架MiClaw已于3月开启小范围封测 [8] - 开源机器人视觉语言动作大模型Xiaomi-Robotics-0取得多项SOTA成果，并已在内部汽车工厂应用 [8] 估值与目标 - **估值方法**：采用分类加总估值法，对手机xAIoT业务给予2026年31倍市盈率，对智能汽车业务给予2026年1倍市销率 [8][15] - **目标估值**：得出目标估值9,867亿元人民币，较2026年3月25日当前市值7,429亿元人民币有33%上升空间 [8][15]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - **核心观点**：协鑫能科为行业领先的能源生态服务企业，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，能源资产收益底盘稳固，能源服务业务受益于双碳发展战略有望加速发展，成为主要业绩增长极 [6][12] - **估值与目标**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.34、12.51、15.36亿元，对应EPS分别为0.58、0.77、0.95元/股，当前股价对应PE分别为34.8、26.0、21.2倍，给予公司2026年EPS 32倍PE估值，对应合理市值399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间 [6][7][87] 财务与市场数据 - **近期业绩**：2025年前三季度（9M25）公司实现营业收入79.50亿元，同比增长5.1%；归母净利润7.62亿元，同比增长25.78% [2][6] - **历史财务**：2024年公司营业总收入97.96亿元，同比下降5.4%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.9%，主要因对换电等项目计提较大减值，但扣非归母净利润同比增长191%，显示盈利修复 [2][6][26] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为107.65亿元、117.30亿元、128.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、9.8%；归母净利润同比增长91.1%、33.8%、22.8% [2][7] - **盈利能力改善**：毛利率从2022年低点16.2%持续修复，2024年及9M25均为27.7%，预计2026-2027年将进一步提升至29.0%和29.7%；ROE预计从2024年的4.2%提升至2027年的10.6% [2][6][26] - **市场数据**：截至2026年3月25日，收盘价20.02元，市净率2.6倍，流通A股市值324.99亿元，股息率0.50% [3] 业务板块分析与预测 能源资产（发电与供热） - **装机规模与结构**：截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41兆瓦，其中可再生能源（光伏、风电、垃圾发电）装机占比达57.4% [6][44] - **热电联产业务**：作为业务拓展期的稳健基石，主要成本受天然气和煤炭价格影响，近期燃料价格走低缓解成本压力，1H25蒸汽业务毛利率提升至17.01%，为2021年以来最高水平 [6][50][57] - **新能源发电业务**：光伏资产规模快速成长，截至2025年9月底光伏发电装机达2374.88兆瓦，采用滚动开发模式提升资产质量，预计石柱七曜山玉龙风电二期项目投产后将进一步带动新能源装机成长 [6][44][62] - **储能布局**：截至2025年9月底储能装机840.54兆瓦，涵盖电网侧独立储能和用户侧储能，并控股建设浙江建德2400兆瓦抽水蓄能电站，计划2030年前投产，打开长期成长空间 [6][69] - **业务预测**：预计2025-2027年电力销售收入分别为57.58亿元、60.46亿元、62.88亿元，毛利率从28.0%升至31.0%；蒸汽销售收入分别为24.11亿元、24.59亿元、24.84亿元，毛利率稳定在17%左右 [8][84][85] 能源服务业务 - **业务构成**：涵盖虚拟电厂、零碳园区及能源交易（电-碳-证全品类），是公司高成长、高毛利板块，2024年能源服务营收11.94亿元，毛利率高达59% [6][79] - **虚拟电厂**：公司布局较早，2025年11月推出自主研发的“聚星AIVP”平台，以AI技术为核心，已聚合可调负荷近100万千瓦，入选江苏省“人工智能+”能源培育清单 [6][74] - **零碳园区**：以“鑫零碳”品牌为核心提供一体化能源减碳解决方案，受益于“十五五”期间国家碳排放双控制度全面实施，市场处于蓝海，公司已形成多个可复制推广的解决方案 [6][76][77] - **能源交易**：市场化交易服务电量稳步扩张，2024年达270.57亿千瓦时，同比增长9.2%；2025年6月与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，将AI技术应用于电力交易策略优化 [6][79][82] - **业务预测**：预计2025-2027年能源服务业务营业收入分别为18.38亿元、23.53亿元、31.29亿元，毛利分别为7.35亿元、8.94亿元、11.58亿元 [8][84] 公司战略与竞争优势 - **双轮驱动战略**：公司坚持“能源资产+能源服务”协同发展，并积极向能源AI及算电协同领域延伸，打造包括“鑫阳光”、“鑫零碳”等多个品牌 [6][12][86] - **盈利结构重塑**：市场可能低估其能源服务业务的成长性，在“十五五”双碳双控及电力市场化改革深化的背景下，虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望高速增长，重塑公司盈利结构 [9] - **科技与AI赋能**：公司在虚拟电厂平台、电力交易策略、能源AI预测等方面进行前瞻性布局，与蚂蚁数科等合作，提升资产运营效率与交易决策智能化水平 [6][75][82] - **资产与融资创新**：2024年12月携手蚂蚁数科完成国内首单光伏实体资产RWA发行，募资超2亿元，拓宽新能源资产滚动开发的融资渠道 [68]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.34亿元、12.51亿元、15.36亿元，同比增长91.1%、33.8%、22.8% [2][6][7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.58元、0.77元、0.95元/股 [2][6][7] - 当前股价20.02元对应2025-2027年市盈率（PE）分别为34.8倍、26.0倍、21.2倍 [2][6][7] - 给予公司2026年EPS 32倍PE估值，合理市值水平为399.99亿元，较当前市值有23.1%的上涨空间 [6][93] 核心观点与业务战略 - 协鑫能科是行业领先的能源生态服务企业，坚持“能源资产+能源服务”双轮驱动战略，并积极向能源AI及算电协同领域布局 [1][6][13] - 公司传统主业为清洁能源热电联产，目前主营业务涵盖新能源发电、清洁能源供热、虚拟电厂、大型储能站、工商业及户用能源、能源交易、零碳园区等 [6][13] - 受益于高毛利、轻资产的能源服务业务发展迅速，2024年以来公司盈利逐渐修复，2025年前三季度归母净利润7.62亿元，同比提升25.78% [6][27] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入97.96亿元，同比下降5.4%；2025年前三季度营业收入79.50亿元，同比增长5.1% [2][22] - 预计2025-2027年营业总收入分别为107.65亿元、117.30亿元、128.78亿元，同比增长9.9%、9.0%、9.8% [2][7] - 2024年毛利率为27.7%，2025年前三季度毛利率为27.7%；预计2025-2027年毛利率分别为27.9%、29.0%、29.7% [2][92] - 2024年净资产收益率（ROE）为4.2%，2025年前三季度ROE为6.3%；预计2025-2027年ROE分别为7.5%、9.3%、10.6% [2][92] - 2025年前三季度期间费用率为13.9%，同比下降1.9个百分点 [35] 能源资产：收益底盘与结构转型 - 截至2025年9月底，公司并网运营总装机容量为6402.41兆瓦（MW），可再生能源装机占发电总装机的比例达57.4% [6][46] - 装机结构包括：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2374.88MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能840.54MW [46] - 热电联产业务受燃料价格影响大，近期天然气和煤炭价格走低，成本压力缓解 [52] - 2025年上半年蒸汽业务毛利率提升至17.01%，为2021年以来最高水平 [6][60] - 光伏资产规模快速增长，截至2025年9月底达2374.88MW；2026年石柱七曜山玉龙风电二期项目投产后，新能源装机规模将进一步成长 [6][65][89] - 预计2025-2027年电力营业收入达57.58亿元、60.46亿元、62.88亿元，毛利达16.12亿元、18.14亿元、19.49亿元 [8][89] - 预计2025-2027年蒸汽业务营业收入为24.11亿元、24.59亿元、24.84亿元，毛利达4.10亿元、4.18亿元、4.22亿元 [8][89] 能源服务：成长新动能 - 能源服务业务包括虚拟电厂、零碳园区及能源交易，2024年该业务营收11.94亿元，毛利率高达59% [6] - 预计2025–2027年能源服务业务营业收入为18.38亿元、23.53亿元、31.29亿元，毛利分别为7.35亿元、8.94亿元、11.58亿元 [8][89] - **虚拟电厂**：公司布局较早，2025年11月推出自主研发的“聚星AIVP”平台，以AI技术为核心，已聚合可调负荷近100万千瓦 [6][77] - **零碳园区**：公司打造“鑫零碳”品牌，提供一体化能源减碳解决方案，已形成多个可复制推广的案例 [6][81] - **能源交易**：2024年市场化交易服务电量270.57亿千瓦时，同比增长9.2%；2025年6月与蚂蚁数科合资成立“蚂蚁鑫能”，以AI赋能交易策略优化 [6][84][87] 有别于大众的认识 - 市场可能低估了公司能源服务业务的成长性；报告认为在“十五五”双碳双控背景下，虚拟电厂、零碳园区、电力交易业务有望高速增长，重塑公司盈利结构 [9] - 公司拥有运营经验、源网荷储资源协同、AI算力赋能等多重优势，在能源服务蓝海市场中处于领先地位 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对若羽臣(003010)维持“买入”评级 [7] - 核心观点：公司2025年业绩高增超预期，自有品牌驱动成长，战略成效显著 [7] 财务表现与业绩预测 - 2025年营收34.32亿元，同比增长94.4%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0% [4] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [4] - 2025年毛利率为59.8%，同比提升15.2个百分点；净利率为5.7%，同比下降0.3个百分点 [7] - 基于2025年业绩及新品牌孵化进度，报告上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为3.93亿元、5.66亿元、7.56亿元，原预测2026-2027年分别为3.4亿元、5.1亿元 [7] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为1.26元、1.82元、2.43元 [5] - 预测2026-2028年营收分别为56.80亿元、76.50亿元、95.24亿元，同比增长率分别为65.5%、34.7%、24.5% [5] - 预测2026-2028年市盈率(PE)分别为24倍、16倍、12倍 [5][7] 业务驱动因素：自有品牌 - 2025年自有品牌实现营收18.13亿元，同比增长261.94%，占公司总营收比重达52.83%，成为核心增长动能 [7] - 自有品牌“绽家”2025年累计营收10.69亿元，同比增长120.80%；2025年双11期间全渠道GMV同比增长80%，位居天猫家清品牌成交榜（去除纸品）TOP4 [7] - 自有品牌“斐萃”2025年营收达6.96亿元；2025年双11期间全渠道GMV同比增长35倍，环比618期间增长110% [7] - 自有品牌“纽益倍”自2025年6月底上线，半年内实现营收4700万元 [7] 业务驱动因素：品牌管理业务 - 2025年品牌管理业务营收8.95亿元，同比增长78.63%，占公司营业收入26.08% [7] - 公司持续服务拜耳康王、艾惟诺等核心品牌，与自有品牌形成资源互补 [7] 费用结构分析 - 2025年销售费用率为48.0%，同比增加18.20个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [7] - 2025年管理费用率约为3.4%，同比下降2.2个百分点 [7] - 2025年研发费用率为1.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - 2025年财务费用率约为0.9%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及外汇变动 [7] 其他财务指标与市场数据 - 截至2025年12月31日，公司每股净资产为2.31元，资产负债率为67.07% [1] - 截至2026年3月25日，公司收盘价为29.96元，市净率(PB)为13.0倍，股息率为2.67% [1] - 2025年净资产收益率(ROE)为27.0%，预测2026-2028年ROE分别为33.8%、37.0%、37.7% [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖并给予“买入”评级 [2][7][8] - 核心观点：公司作为硝化棉领军企业，受益于下游军民需求扩容与供给端收缩，供需缺口支撑产品价格上行，叠加扩产有序推进，硝化棉主业有望迎来量价齐升，带动业绩高速增长 [2][7][8] 财务预测与估值 - 预计2025E-2027E年营业总收入分别为26.36亿元、31.73亿元、38.31亿元，同比增长率分别为35.4%、20.4%、20.7% [3] - 预计2025E-2027E年归母净利润分别为2.49亿元、4.47亿元、5.85亿元，2026E-2027E年同比增长率分别为79.8%、30.9% [3] - 预计2025E-2027E年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.81元、1.07元 [3] - 预计2025E-2027E年毛利率分别为28.9%、32.8%、35.6%，ROE分别为8.2%、13.0%、15.0% [3] - 当前股价（2026年3月25日）25.14元，对应2025E-2027E年市盈率（PE）分别为55倍、31倍、24倍 [3][4] - 行业内可比公司2026E年平均PE为41倍，公司估值低于行业平均水平 [7][8][93] 公司概况与竞争优势 - 公司实控人为中国兵器工业集团，股权集中赋能业务协同，有效保障产业资源及业务开展 [7][15][18] - 已形成硝化棉、防护及环保器材、特种工业泵三大业务板块，其中硝化棉业务产销规模全球领先，是公司毛利核心贡献项 [7][15][23] - 硝化棉产品型谱齐全，可提供定制化服务，国内市场占有率超过50%，国际市场占有率约15% [7][26][64] - 防护器材业务子公司山西新华防化装备研究院是我国“核化生”三防器材稀缺的科研及生产“双保军”单位 [7][28][78] - 特种工业泵业务在烟气脱硫、磷复肥用泵细分市场长期保持领先地位，国内市场占有率分别达40%和70% [30][81] 硝化棉行业供需分析 - **需求端**：全球军费开支持续增长，含能硝化棉作为弹药核心原材料，特种需求有望持续增长 [7][48][51]；民用领域如高端油墨、环保烟花等新兴应用市场打开成长空间，预计2030年印刷油墨用硝化棉市场规模达5.5亿美元 [53][55] - **供给端**：行业准入壁垒高，新增产能审批严格 [7][58]；安全事故（如湖北雪飞爆炸影响产能2万吨）及产线主动关停导致供给端收缩，存在较大供需缺口 [7][59][62] - **格局与趋势**：中国硝化棉产能占全球63%，为第一大制造国 [62][63]；2025年中国硝化棉出口量同比增长43.54%，出口总额同比增长107.50%，10月单月出口均价达4.98万元/吨，印证全球需求旺盛及产品溢价 [62][63] 各业务板块展望与预测 - **硝化棉相关产品**：预计2025E-2027E年营收分别为10.96亿元、14.13亿元、18.31亿元，同比增速分别为55.9%、29.0%、29.6%；毛利率分别为44.2%、49.1%、51.8% [8][85][89] - **防护器材**：预计2025E-2027E年营收分别为5.70亿元、6.90亿元、8.30亿元，同比增速分别为73.4%、21.1%、20.3%；毛利率分别为25.2%、27.8%、29.0% [9][87][89] - **工业泵**：预计2025E-2027E年营收分别为5.50亿元、6.10亿元、6.70亿元，同比增速分别为9.4%、10.9%、9.8%；毛利率分别为9.3%、10.2%、11.3% [9][87][89] - **其他业务**：预计2025E-2027E年营收分别为4.20亿元、4.60亿元、5.00亿元，毛利率稳定在20.0% [9][88][89] 近期经营表现与增长动力 - 2025年前三季度营业总收入达18.35亿元，同比增长41.1%；归母净利润达1.88亿元，同比增长504.8%，业绩拐点已现 [3][33][34] - 2025年上半年硝化棉产品营收达4.3亿元，同比增长44.0%；毛利达1.53亿元，同比增长92.6%，毛利占比提升至46.6% [36][38] - 2025年前三季度公司毛利率为29.32%，同比增加12.75个百分点；净利率为10.11%，同比增加13.83个百分点，盈利能力快速回升 [37][40] - 公司持续降本控费，2025年前三季度期间费用率为16.62%，同比降低5.25个百分点 [41][44] - 截至2025年第三季度末，存货账面价值为4.05亿元，较2024年底增加14.41%；在建工程账面价值为1.72亿元，较2024年底增加68.63%，反映下游需求旺盛及扩产建设有序推进 [42][46][47] - 增长动力：南充新建1万吨/年硝化棉生产线项目（投资2.96亿元）有序推进，将进一步夯实产能与行业地位 [7][70][71]；在高端油墨、环保烟花等新兴赛道前瞻布局，并与全球头部客户（如盛威科集团）确立战略合作 [72]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 中远海运国际2025年业绩符合预期，营收37.06亿港元，同比增长2%，归母净利润7.71亿港元，同比增长9% [7] - 公司涂料业务具备成长属性，船舶贸易代理业务表现强劲，同时前瞻性布局绿色甲醇，具有期权属性 [7] - 公司重视股东回报，计划进行年末及特别派息，在考虑/不考虑特别派息情况下，2025年派息率分别达99%/118%，假设全年派息率维持100%，结合盈利预测对应2026年股息率8% [7] - 公司兼具成长性与高股息属性，涂料及船舶贸易业务持续受益于造船市场高景气 [7] 财务数据与预测 - 2025年营业收入为37.06亿港元，同比增长2%，归母净利润为7.71亿港元，同比增长9% [6][7] - 2025年下半年单季归母净利润为2.8亿港元，同比减少12% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为8.22亿、8.47亿、8.81亿港元，同比增长率分别为7%、3%、4% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.56、0.58、0.60港元，对应市盈率分别为12、12、11倍 [6][7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为10.3%、10.5%、10.8% [6] 业务分项表现 - **涂料业务**：2025年涂料生产与销售业务收入16.3亿港元，同比增长22%，分部税前利润4.3亿港元，同比增长31% [7] - 集装箱涂料：在2025年中国集装箱造箱量同比减少25%的背景下，实现销量逆势增长56%至6.4万吨 [7] - 船舶涂料：合资公司中远佐敦船舶涂料销量增长21%至1.5亿升，其中新造船涂料销量同比增长34%至0.5亿升，维修保养涂料销量同比减少2%至0.4亿升 [7] - 中远佐敦2025年全年贡献投资收益3.4亿港元，同比增长17% [7] - **其他船海相关业务**： - 船舶贸易代理业务：2025年收入1.5亿港元，同比增长44%，分部税前利润1.1亿港元，同比增长63% [7] - 保险顾问业务：2025年收入2.2亿港元，同比增长1%，税前利润1.5亿港元，同比增长6% [7] - 船用设备业务：2025年收入16.8亿港元，同比下跌7%，分部税前利润0.7亿港元，同比下滑41% [7] - **绿色甲醇项目**：公司与吉电股份、上港集团成立合资公司（持股35%），计划构建20万吨甲醇年产能，预计2026年投产 [7] 盈利预测调整 - 下调2026年船舶备件业务收入增速至0%，下调该业务经营盈利占收入比至3%（与2025年持平） [7] - 对应调整2026-2027年归母净利润预测至8.2亿、8.5亿港元（原预测为8.3亿、8.7亿港元），新增2028年预测8.8亿港元 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 巨子生物2025年业绩符合预期，医美业务贡献新增长曲线 [1] - 公司卡位胶原蛋白赛道，护肤品与医用敷料两大品牌可复美、可丽金保持较高增速，线上仍有空间，未来在医美、严肃医疗等场景的To B端业务拓展将打开成长天花板 [6] - 基于2025年业绩，下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [6] 财务业绩与预测 - 2025年营收55.19亿元，同比微降0.4%；净利润19.15亿元，同比下降7.1%；经调整净利润19.60亿元，同比下降8.9% [6] - 2025年下半年营收24.06亿元，同比下降19.8%；净利润7.33亿元，同比下降32.2% [6] - 2025年合计派息约12.9亿元 [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为60.45亿元、68.44亿元、78.66亿元，同比增长10%、13%、15% [5][6] - 预计2026-2028年归属普通股东净利润分别为19.17亿元、21.67亿元、25.11亿元，同比增长0%、13%、16% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.79元、2.02元、2.34元 [5] - 预计2026-2028年市盈率分别为14.6倍、12.9倍、11.2倍 [5] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.76个百分点，主要因产品品类结构变化 [6] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因公司加大品牌建设投入 [6] - 2025年管理费用率为3.1%，同比上升0.35个百分点，主要因管理人员扩充及数字化升级 [6] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.29个百分点，主因部分研发项目已进入成果化阶段 [6] - 2025年净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [6] 品牌与产品表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元，占总营收的81%，收入短期承压主因外部冲击与行业竞争 [6] - 可复美分产品线：1）胶原修护系列推出胶原棒2.0；2）焦点系列中焦点面霜高速增长，2026年计划升级老品并推出S+级新品；3）医疗器械系列依托修复敷料建立医美术后修复心智，并拓展器械、乳霜、精华等品类 [6] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元，占总营收16.6% [6] - 可丽金明星单品胶原大膜王升级至3.0，强化抗老涂抹面膜心智，2026年计划推出重点新品以重塑品牌及产品系列 [6] 渠道运营情况 - 2025年直营渠道收入41.4亿元，占全部营收74.9% [6] - 其中DTC店铺线上直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，主要由达播端收入下降所致 [6] - 天猫渠道深化用户价值运营，提升会员成交占比 [6] - 抖音渠道加速自运营体系建设，搭建直播间矩阵，优化自播与达播的占比 [6] - 经销收入略有下降，主因为维护护肤品价格体系，公司加强了渠道销售管控 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B (06990) 维持“买入”评级 [2] - 报告将目标价从552港币上调至560港币，对应31%的上涨空间 [8] - 报告核心观点：公司核心管线Sac-TMT海外进展积极，商业化产品销售有望放量，在研管线丰富 [1][6][8] 财务表现与预测 - 2025年公司收入为20.6亿元，同比增长6.5% [5] - 2025年净亏损为3.82亿元，同比扩大43.2%；经调整净亏损为2.11亿元，同比扩大78.3% [5] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8%；BD合作收入为15.0亿元，同比下降19.6% [5] - 2025年研发费用为13.2亿元，同比增长9.4%；销售费用为4.75亿元，同比增长160.1%，销售费用率为23.1% [5] - 截至2025年底，公司现金及金融资产约为45.6亿元 [5] - 盈利预测调整：将2026年每股收益预测从0.39元下调至-0.57元，将2027年预测从5.20元下调至2.26元，新增2028年预测为6.61元 [8] - 收入预测：预计2026年、2027年、2028年收入分别为27.01亿元、47.98亿元、64.65亿元 [10] 商业化进展与销售网络 - 公司已有四款商业化产品：Sac-TMT (SKB264/MK-2870)、博度曲妥珠单抗 (A166)、西妥昔单抗 N01 (A140) 和塔戈利单抗 (A167) [6] - 2025年产品销售收入达5.43亿元，同比增长949.8% [6] - 销售网络已覆盖超过1,200家医院，拥有超过600名销售人员 [6] - Sac-TMT、西妥昔单抗、塔戈利单抗已获纳入2025年版国家医保目录，有望提升可及性并进一步放量 [6] 核心管线Sac-TMT (SKB264/MK-2870) 研发进展 - 国内已获NMPA批准用于治疗2L/3L EGFR突变NSCLC、2L+ TNBC和2L+ HR+/HER2- BC [7] - 国内已启动1L HR+/HER2- BC的关键临床试验 [7] - 针对宫颈癌、卵巢癌、子宫内膜癌、尿路上皮癌、三阴性乳腺癌等适应症启动了七项全球试验 [7] - 其他适应症（如胃癌、子宫内膜癌、宫颈癌、尿路上皮癌、卵巢癌、去势抵抗性前列腺癌等）的SKB264单药或联合疗法正在研发中 [7] - 合作伙伴默沙东已启动17项单药或联合帕博利珠单抗及其他疗法的全球三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、胃肠道和泌尿生殖系统癌症 [7] 在研管线布局 - 肿瘤管线聚焦创新靶点和载荷作用机制，非肿瘤管线聚焦具有非细胞毒性载荷的ADC和新型DC [8] - 处于国内二期临床阶段的管线包括：SKB571/MK-2750 (新型双抗ADC)、SKB518 (潜在FIC ADC) 和 SKB500 (新型ADC) [8] - 处于一期临床阶段的新型ADC管线包括：SKB107 (RDC)、SKB535/MK-6204 (潜在FIC ADC)、SKB445 (潜在FIC ADC) 和 SKB105/CR-003 (ITGB6 ADC) [8] - 其他非ADC管线包括：SKB118/CR-001 (PD-1/VEGF)、SKB575 (TSLP/未披露靶点双抗) 等 [8]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 核心观点 - 渝农商行2025年业绩和资产质量表现符合预期，营收同比增长1.4%，归母净利润同比增长5.3%，4Q25不良率环比下降4bps至1.08%，拨备覆盖率环比提升2.4pct至367% [4] - 核心管理层落地后，新三年提速发展目标明确，2026年业绩有望稳步改善，同时公司具备高股息、低估值特性，在当前市场环境下可作为避险资产关注 [9] - 信贷扩张提速，政信资产是主要驱动力，4Q25贷款同比增长11.6%，全年新增830亿元，同时存款优势突出，增量份额稳居全市第一，负债成本持续改善 [6] - 资产质量实现“不良双降”，但需关注按揭贷款风险有所暴露，不过高拨备覆盖率（367%）为业绩和分红稳定性提供了保障 [6][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入286.48亿元，同比增长1.37%，归母净利润121.28亿元，同比增长5.35%，每股收益1.05元 [5] - **业绩驱动分析**：利息净收入同比增长7.9%，规模增长贡献营收增速6.9pct，有效“以量补价”，但非息收入同比下降23.9%，主要受高基数下的投资相关收益拖累，拨备计提继续反哺利润，正贡献利润增速5.1pct [6][7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为131.99亿元、143.89亿元、157.27亿元，同比增长率分别为8.82%、9.02%、9.30%，每股收益分别为1.15元、1.25元、1.37元 [5][9] - **盈利能力指标**：2025年ROE为9.28%，预计2026-2028年ROE将稳步提升至9.57%、9.67%、9.78% [5] 业务经营分析 - **信贷增长与结构**：4Q25贷款总额达7972.87亿元，同比增长11.6%，增速较3Q25的8.8%明显提升，全年新增贷款830亿元，远超2024年的376亿元，增长主要来自租赁及商务服务业、基建类对公贷款，两者合计贡献全年贷款增量的64%（约532亿元） [6][10] - **存款增长与成本**：2025年存款总额达10287.28亿元，同比增长9.2%，全年新增存款约868亿元，增量份额稳居重庆市第一，存款结构持续优化，下半年活期存款占比环比提升1.2pct至25.3%，带动全年存款成本率同比下降28bps至1.45% [6][11] - **净息差表现**：2025年净息差为1.60%，同比仅微降1bp，表现基本平稳，资产端贷款定价相对稳定（2H25为3.57%），负债成本显著下降（全年负债成本率同比下降31bps至1.55%）是主要支撑 [6][11] 资产质量与风险抵补 - **不良指标改善**：4Q25不良贷款率环比下降4bps至1.08%，不良贷款余额环比下降1.2亿元，实现“双降”，测算2025年加回核销后不良生成率为0.57%，低于2024年的0.69% [6][9] - **风险点关注**：4Q25年化不良生成率有所走高至110bps，主要因按揭贷款风险冒头，其不良率较2Q25提升27bps至1.60%，但经营贷风险通过大力处置有所化解 [9] - **拨备水平充足**：拨备覆盖率季度环比提升2.4pct至367.26%，拨贷比为3.96%，风险抵补能力保持强劲 [5][6] 股息与估值 - **高股息策略**：2025年分红率提升0.2pct至30.7%，对应每股股利0.32元，基于当前股价和2026年预测，股息率约为4.6% [6][13] - **当前估值水平**：截至2026年3月25日，股价为7.03元，对应2026年预测市盈率（P/E）为6.12倍，市净率（P/B）为0.56倍，低于A股银行板块平均的0.61倍P/B [5][14]