报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，具体针对非银金融行业 [1] 报告核心观点 - 继续看好低估值的非银板块，核心逻辑在于券商板块的高增长与低估值，以及保险板块受益于“反内卷”政策框架落地 [1][2] - 券商板块：市场活跃度显著提升，多项业务指标同比高增，板块估值处于历史相对低位，挂钩A股券商的ETF获资金青睐 [2] - 保险板块：非车险“反内卷”政策正式落地，通过构建全链条精细化管理，有望推动行业承保盈利能力持续改善，头部机构将显著受益 [2] 市场回顾总结 - 报告期内（2025/9/29-10/10），沪深300指数上涨1.47%，非银指数上涨3.18%，跑赢大盘 [5] - 细分行业中，券商指数表现最佳，上涨4.42%；保险指数上涨0.89%；多元金融指数上涨0.52% [5] - 个股方面，保险A股以新华保险（+3.86%）、中国人寿（+3.07%）领涨；保险H股普遍涨幅更大，新华保险H股上涨11.17% [7] - 券商板块中，广发证券（+7.94%）、华泰证券（+6.57%）涨幅居前；国盛金控（-13.52%）跌幅最大 [7][9] 行业重要数据总结 - 保险行业：截至2025年10月10日，10年期国债收益率降至1.82%，本周下行6.64个基点；年初至今沪深300指数累计上涨17.33% [10] - 券商行业：报告期内日均股票成交额为26,034.09亿元，环比上升18.99%；2025年至今日均成交额同比大增56.08% [14] - 两融余额持续增长，截至10月9日达24,455.47亿元，较2024年底增长31.2% [14] - 市场质押股数占总股本比例为3.66%，大股东质押股数占总股本比例为15.20% [14] 行业资讯与政策总结 - 金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，明确非车险“报行合一”要求，自11月1日起实施，旨在规范经营、遏制非理性竞争 [16] - 证监会、财政部就《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定》征求意见，拟大幅提高奖励标准 [17] - 央行在2025年10月9日开展11,000亿元买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [19] - 金融监管总局推动健康保险高质量发展，并指出“十四五”期间保险业累计赔付9万亿元，较“十三五”增长61.7% [20][21] - 证监会核准上海证券成为前海联合基金主要股东，券商系公募基金公司阵营得以扩容 [22] 投资分析意见与标的推荐 - 券商板块推荐三条投资主线：综合实力强的头部机构（如广发证券A+H、中信证券A+H）；业绩弹性较大的券商（如东方证券A+H、东方财富）；国际业务竞争力强的标的（如中国银河、中金公司H） [2] - 保险板块短期建议关注中国财险、中国人保；中期持续推荐中国人寿（H）、新华保险、中国太保等 [2] - 同时推荐港股金融/多元金融标的，包括香港交易所、中银航空租赁、江苏金租等 [2] 个股重点公告总结 - 中国太保总精算师张远瀚因工作变动辞任 [23] - 东方财富股东进行询价转让，初步定价为24.40元/股，拟转让2.378亿股，获16家机构投资者全额认购 [25] - 财达证券持股5%以上股东完成减持计划，合计减持公司总股本的3% [26]

报告行业投资评级 - 报告对航运造船行业持积极看法，认为中国对美反制措施为行业带来历史性机会 [3][24] - 报告推荐油轮公司招商轮船，并建议关注海通发展、国航远洋等散货船公司 [3][24] - 造船领域推荐中国船舶、中船防务、苏美达，并关注松发股份 [3][24] - 航空板块推荐中国东航、吉祥航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、国泰航空、南方航空 [3][58] - 快递行业推荐申通快递、圆通速递、极兔速递，重点关注中通快递、韵达股份 [3][60] - 铁路公路板块推荐大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速 [66] 报告核心观点 - 中国对美船舶收取特别港务费的反制措施将导致短期市场混乱和运价非线性上涨，中期可用船舶减少、效率下降，中资非美国关联船东将获得溢价 [3][24] - 重点跟踪美资参股中国制造船舶是否豁免、中美和谈进展、美国对中国涉及伊朗原油进口港口制裁等关键变量 [3][24] - 航运市场受事件驱动表现强劲，VLCC运价单日涨幅达42%，干散货和集运市场节后运价均触底反弹 [3][37][40][41] - 航空供给逻辑确定性强，需求具备弹性，外部油价变化配合下航司有望释放较大业绩提升空间 [3][56] - 快递行业反内卷进入新阶段，关注三季报表现及旺季价格情况，行业可能走向公用事业化、分化加剧或整合并购 [3][60] - 铁路货运和高速公路货车通行量保持韧性，高股息和破净股主线值得关注 [3][64] 航运造船子行业总结 - VLCC运价本周环比上涨31%至83684美元/天，10月10日TD3C-TCE单日上涨42%至80807美元/天 [3][37] - 苏伊士原油轮运价环比持平为55146美元/天，阿芙拉原油轮运价上涨5%至41977美元/天 [3][37] - BDI指数本周五收于1936点，环比增长1.8%，Capesize运价上涨2.7%至23216美元/天 [3][40] - SCFI指数上涨4.1%至1160.42点，欧线运价上涨10%至1068美元/TEU，南美和波斯湾航线涨幅分别达14.7%和15.7% [3][41] - 中国反制措施针对美国船东、美资持股超25%企业等，涉及VLCC占全球船队11.33%，Capesize占14.25% [24][28][30] - 收费计算显示，Capesize首阶段收费相当于每天9.63万美元（澳洲-远东航线），VLCC首阶段收费相当于每天11.80万美元（中东-远东航线） [33] 航空机场子行业总结 - 国庆中秋假期国内民航旅客运输量日均215万人次，同比2019年增长31%，国际及地区旅客量日均38万人，同比2024年增长11% [57] - 国内平均票价同比2019年增长7%，国际及地区票价同比2019年增长2% [57] - 波音计划提高737MAX产量至每月42架，777X交付时间推迟至2027年初 [57] - 本周人民币兑美元中间价升值0.01%，七天移动平均油价为64.82美元，环比下降5.1% [58] 快递子行业总结 - 国庆中秋假期全国快递包裹处理量达72.31亿件，日均超9亿件 [60] - 京东物流以2.7亿美元收购本地即时配送业务公司，顺丰控股回购金额接近3亿元 [61] 铁路公路子行业总结 - 9月29日至10月5日国家铁路运输货物8043.1万吨，环比增长0.95%，高速公路货车通行量4413.7万辆，环比下降27.55% [64] - 国庆中秋假期全社会跨区域人员流动量日均3.04亿人次，同比增长6.2%，其中铁路客运量日均1924万人次，同比增长2.6% [65] 市场表现数据总结 - 交通运输行业指数上周上涨1.09%，跑赢沪深300指数1.60个百分点，公路货运板块涨幅最大达3.04% [4][10] - 年初以来公路货运板块累计涨幅37.18%，表现最佳 [8][10] - 沿海干散货运价指数收于1027.14点，周上涨0.00%，SCFI指数上涨4.12%，BDTI指数上涨2.94%至1119点 [4] - A股高股息标的中，渤海轮渡和中谷物流TTM股息率分别达10.92%和11.20% [20] - 港股高股息标的中，中远海控和东方海外国际TTM股息率分别达14.81%和12.94% [22]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [1][2] 报告核心观点 - “好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，并引领核心城市五重利好共振 [2] - 在货币宽松周期中，商业地产作为大类资产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [2] - 报告推荐四类投资方向：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [2] 行业数据总结 新房成交量 - 上周（2025/10/04-2025/10/10）34个重点城市新房合计成交98万平米，环比下降61.3% [2][3] - 其中，一二线城市成交89.5万平米，环比下降63.1%；三四线城市成交8.5万平米，环比下降18.7% [2][3] - 10月（10/1-10/10）34城一手房成交同比-33.5%，较9月同期环比-56% [2] - 一二线城市10月成交同比-32.2%，三四线城市同比-45.3% [2][5][6] 二手房成交量 - 上周13个重点城市二手房合计成交48.7万平米，环比下降32% [2][10] - 10月累计成交同比-18.8%，较9月同期环比-62.9% [2][10] 新房库存与去化 - 上周15个重点城市合计推盘20万平米，成交36万平米，成交推盘比为1.85倍 [2][19] - 最近三个月（2025年7月-9月）成交推盘比分别为0.95倍、0.98倍和0.75倍 [2][19] - 截至上周末（2025/10/10）15城合计住宅可售面积为9026.9万平米，环比-0.2% [2][19] - 3个月移动平均去化月数为26.4个月，环比上升0.6个月 [2][19] 行业政策和新闻跟踪总结 宏观政策 - 住建部部长倪虹明确“好房子”需要有好的标准、设计、材料、建造和运维五项工作，并指出在“十五五”期间将展现在消费者面前 [2][27] - 住建部将重点抓三件事：高质量开展城市更新、高效能推进城市治理、高水平编制“十五五”规划 [2][27] 地方政策 - 广州发布政策允许自持住房转售、存量商办改建租赁住房 [2][29] - 长春降低首贷及二贷无房者公积金贷款首付比例至15% [2][29] - 南京提升单人缴存公积金贷款最高额度至80万元/人 [2][29] 土地市场 - 中国海外发展以9.2亿元竞得广州海珠区一宗宅地 [2][29] - 广州白云区两宗宅地以19.8亿元成交 [2][29] 重点公司动态总结 地产公司 - 保利发展1-9月累计签约面积1010.4万方（-25.1%），签约金额2017.3亿元（-16.5%）；9月单月签约面积111.9万方（-10.5%），签约金额205.3亿元（-1.8%） [2][32][33] - 新城控股发行1.60亿美元境外债券（2年期，票面利率11.9%） [2][33] - 保利发展控股股东保利南方将所持45.1亿股公司股份无偿划转至保利集团，划转后保利南方不再持股 [2][33] 物管公司 - 贝壳-W于10月6日至10月10日期间共耗资约2438万美元回购股份约394万股 [2][35][36] 板块行情回顾总结 地产板块 - 上周SW房地产指数下跌0.82%，沪深300指数下跌0.51%，相对收益为-0.3%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第23位 [2][38] - 当前主流AH房企2025/2026年PE均值分别为17.2/15.0倍 [2] 物管板块 - 上周物业管理板块个股平均下跌0.6%，相对收益为-0.09%，板块表现弱于大市 [2][43] - 当前物管板块2025/2026年PE均值分别为13.8/12.4倍 [2]

行业投资评级 - 报告对计算机行业评级为"看好" [5] 核心观点 - 正交架构单机柜超节点方案成为国产AI算力新范式 重塑交互生态 [5] - OpenAI基于GPT流量入口打造全新AI生态系统 从模型提供者转变为交互生态重塑者 [5][29] 正交架构单机柜超节点技术分析 - 2025年9月24日阿里云发布磐久128超节点AI服务器 单机柜搭载128个AI芯片 为当前国产超节点中密度最高产品 [5][7] - 采用正交架构设计 Compute Tray和Switch Tray正交放置 无中背板直接连接 最大限度缩短计算模块到交换模块走线距离 [5][13] - 相比英伟达NVL72采用的Cable Tray方案 正交架构减少超过5000根线缆 降低插损并提升单个连接器容错性 [8][13] - CPU与GPU分布式设计 使用PCIe线缆连接 可更好适配各厂商GPU卡形态并进行动态配比 [5][18] - 中兴通讯同步发布正交架构超节点解决方案 计算节点包含4张GPU和1张CPU [18][22] - 单机柜方案算力密度显著提升 但对液冷 电源 承重等基建要求更高 正交架构机柜尺寸大于标准机柜 [26] OpenAI生态系统建设 - ChatGPT周活跃用户从2023年1亿提升至2025年8亿+ 每分钟tokens用量从3亿提升至60亿 [30] - 开发者数量从2023年200万提升至2025年400万 ChatGPT网页端月访问量在TOP100应用中占46% APP端月活跃用户占比30% [30] - 发布AgentKit可视化智能体构建平台 包括Agent Builder Connector Registy和ChatKit工具 [35] - Codex AI编程助手从预览版转为正式版 累计处理40万亿tokens [35] - Apps SDK支持在ChatGPT内直接调用第三方应用如Canva Spotify等 形成类似应用商店的流量分发模式 [32][35] - Sora2上线不到5天下载量突破100万次 首周iOS下载量约62.7万次超越ChatGPT同期60.6万次 [36] 重点公司更新 海康威视 - 2025年中期分红方案审议通过 每10股派现4元 总额约36亿元 加上2024年分红64亿元 2025年累计分红近100亿元 [42] - AI产品在工业制造 电力 城市治理 交通管理等多领域落地 预计2025-2027年收入为979/1079/1202亿元 净利润为136/151/162亿元 [42][48] 索辰科技 - 以7425万元收购昆宇蓝程55%股权 标的公司2024年收入8512万元 净利润902万元 [50] - 补齐卫星互联网+航空航天领域仿真场景 具备具身智能虚拟训练方案和低空三维地图等物理AI应用 [50][53][55] 极智嘉 - 全球最大仓储履约AMR机器人解决方案提供商 2025年预计收入32.0亿元 同比增长33% [58][61] - 2025-2027年归母净利润预测值1.9/4.9/9.3亿元 同比扭亏/+158%/+89% 给予2025年PS=14x估值 目标市值约448亿元 [61] 重点投资标的 - AIGC应用方向包括金山办公 鼎捷数智 税友股份 虹软科技等 [5] - 数字经济领军企业包括海康威视 金山办公 恒生电子 中控技术等 [5] - 信创&数据领域关注海光信息 软通动力 达梦数据 索辰科技等 [5] - AIGC算力板块重点标的为浪潮信息 海光信息 神州数码 中科曙光等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 REITs市场持续承压，假期前后表现疲软，流动性收缩，个券有新动态，不同板块和项目属性表现有差异[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 本周3单首发公募REITs取得新进展，华夏交投楚天高速REIT已问询，华夏凯德商业REIT上市，中信建投沈阳国际软件园REIT已询价并定价，认购价格3.66元/份，预计募资10.98亿元；1单扩募REITs取得新进展，华夏华润商业REIT扩募份额已申报[1] - 截至2025/10/10，今年以来已成功发行16单，发行规模336.6亿元、同比下降27.3%；当前审批流程中，首发已申报9只等，扩募已申报9只等[1] 二级市场 行情回顾 - 本周中证REITs全收益指数收于1058.71点，跌幅0.54%，跑输沪深300 2.00个百分点、跑输中证红利2.44个百分点；年初至今涨幅9.38%，跑输沪深300 7.95个百分点、跑赢中证红利9.79个百分点[1] - 分项目属性，本周产权类REITs下跌0.55%，特许经营权类REITs下跌0.46%；分资产类型，数据中心等板块表现占优；分个券，本周17只上涨、56只下跌[1] 流动性 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.30%/0.29%，较上周+0.00/-10.81BP，周内成交量2.22/0.66亿份，周环比-19.31%/-41.44%；数据中心板块活跃度最高[1] 估值 - 中债估值收益率方面，产权类/特许经营权类REITs分别为3.83%/3.98%，仓储物流等板块位列前；保障房板块估值较高[1] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2025/9/23，华山景区REITs进展顺利，西安高新区产业园REITs项目有望成文旅首单[29] - 2025/9/30，兰州国家生物医药产业基地创新园REITs项目正式启动中介机构招标工作[29] 重要公告 - 嘉实中国电建清洁能源REIT等多只REITs有分红、解禁提示等公告[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 REITs市场持续承压，假期前后整体表现疲软，连续四日收跌，仅数据中心板块逆势收涨，市场流动性收缩，日均换手率降至0.3%以下；今年以来已成功发行16单，发行规模336.6亿元、同比下降27.3%；本周3单首发、1单扩募REITs取得新进展；中证REITs全收益指数本周下跌0.54%，年初至今涨幅9.38%；产权类和特许经营权类REITs本周均下跌，数据中心等板块表现占优；本周流动性继续减弱，换手率和成交量均下降；保障房板块估值较高 [2] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共3单首发公募REITs取得新进展 今年以来已成功发行16单，发行规模336.6亿元、同比下降27.3%；本周华夏交投楚天高速REIT已问询，华夏凯德商业REIT上市，中信建投沈阳国际软件园REIT已询价并定价，预计募资10.98亿元；华夏华润商业REIT扩募份额已申报；当前审批流程中首发REITs已申报9只等，扩募REITs已申报9只等 [2] 二级市场：本周流动性继续减弱 行情回顾：中证REITs全收益指数下跌0.54% 本周中证REITs全收益指数收于1058.71点，跌幅0.54%，跑输沪深300 2.00个百分点、跑输中证红利2.44个百分点；年初至今涨幅9.38%，跑输沪深300 7.95个百分点、跑赢中证红利9.79个百分点；分项目属性和资产类型来看，产权类和特许经营权类REITs本周均下跌，数据中心等板块表现占优；分个券来看，本周17只上涨、56只下跌 [2] 流动性：换手率和成交量均下降 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.30%/0.29%，较上周+0.00/-10.81BP，周内成交量2.22/0.66亿份，周环比-19.31%/-41.44%；数据中心板块活跃度最高 [2] 估值：保障房板块估值较高 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.83%/3.98%，仓储物流、交通、园区板块位列前三；保障房板块估值较高 [2] 本周要闻和重要公告 本周要闻包括华山景区REITs进展顺利有望成文旅首单、甘肃首个产业园REITs招标；重要公告包括嘉实中国电建清洁能源REIT等多只REITs的分红、解禁提示 [35]

核心观点 - 报告认为中美贸易摩擦扰动再现但市场适应性增强，A股行情演绎模式类似4月初但幅度可能更低，下周脉冲式调整后不必悲观[3][4] - 科技龙头调整是短期点状扰动和中期上涨空间尚未打开所致，科技没有持续调整基础，市场有效突破最终仍需科技引领[7][9] - 中期判断2026年春季前科技产业催化显著多于顺周期，科技成长可能延续趋势行情并演绎到长期低性价比区域[12] - 2026年春季可能是阶段性高点，A股将面临需求侧验证、新主线缺乏和科技长期性价比低位三大挑战[13] - 短期看好25Q4科技行情还有新高，关注海外算力、半导体、机器人机会；反内卷结构（光伏/化工）和港股是中期重点[15][16] 中美贸易摩擦影响分析 - 当前A股指数中枢高于4月初，但市场对中美摩擦适应性和学习效应累积，股指期货调整幅度和VIX指数上行幅度更低[3][4] - 美国对贸易摩擦负面影响忍耐力有边界，只要无法将贸易壁垒树立在中国与贸易伙伴之间，对A股影响难超4月初水平[4] - 26年中前后供需向上拐点预期不易被破坏，A股行情演绎模式类似4月初但幅度可能更低，脉冲式调整后不必悲观[4][6] 科技板块调整原因与前景 - 科技龙头调整原因包括：半导体龙头两融保证金折算率归零引发去杠杆担忧、海外算力链产业资本减持等点状利空、中期上涨逻辑尚不完备[8] - 科技没有持续调整基础，三大积极因素支撑：海外AI资本开支beta向上且未现增速拐点、科技短期性价比已改善、市场维持基本热度（上涨公司占比53%）[7][9][10] - 26年春季前科技产业催化多于顺周期格局不变，科技成长虽有中短期性价比问题但距长期低性价比区域仍有差距[12] 中期市场走势判断 - 2026年春季可能成阶段性高点，A股面临三大挑战：需求侧验证期到来或使供需拐点推迟、新增结构亮点缺乏、科技长期性价比或至低位[13] - 2026年供需改善不会"证伪"只能"推迟"，全球宽松格局强化下，国内加码宽松时刻可能成新一轮行情起点[13] - 25Q4依然乐观，2026年春季大概率不是全年高点，更非本轮全面牛市高点，牛市还有纵深[15] 短期配置建议与中期结构 - 短期中美摩擦下风险偏好驱动资产和顺周期资产或调整，对冲类资产（银行、稀土、军工、农业）可能脉冲式占优[15] - 25Q4科技行情还有新高，海外算力、半导体、机器人仍有机会；反内卷结构（光伏/化工）是结构牛向全面牛转化关键[15][16] - 中期继续看好港股，受益于全球宽松和新经济产业趋势发酵，港股龙头代表性强[16]

投资评级与市场定位 - 必贝特AHP得分在剔除和考虑流动性溢价因素后均为2.02分，分别位于科创体系AHP模型总分的32.9%分位和36.2%分位，均处于下游偏下水平 [6] - 本次网下发行采取约定限售方式，A₁类限售期9个月、限售比例60%，A₂类、A₃类及B类限售期均为6个月，限售比例分别为40%、20%、20% [2] - 假设市场以A₂类申购为主流，测算得A₁类、A₂类、A₃类、B类中签率分别为0.1228%、0.0394%、0.0120%、0.0105% [2] 核心产品管线与研发进展 - 公司核心产品BEBT-908是全球首创的HDAC/PI3Kα双靶点抗肿瘤新药，其用于三线及以上治疗细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）已于2025年6月30日获批上市 [2][12] - 中国淋巴瘤市场规模预计在2030年将达到583亿元，2023年-2030年的复合增长率为17.3% [2] - 公司核心在研产品BEBT-209（CDK4/6抑制剂）和BEBT-109（治疗EGFR 20外显子插入突变非小细胞肺癌）预计于2027年获批上市 [2][13] - 公司另有5个产品处于Ⅰ期临床试验阶段，其中包含国内首个进入临床阶段的选择性ChK1抑制剂BEBT-260 [2][13] 自主研发能力与商业化策略 - 公司自主研发能力贯穿创新药物全链条，包括靶点研究、化合物设计、临床前评价、CMC、临床方案等环节，并形成了三大核心技术平台 [2][11] - 本次募投的"清远研发中心及制剂产业化基地建设项目"拟按GMP标准建设制剂生产基地，旨在降低综合生产成本、提升供应链稳定性 [2][15] - 作为小分子靶向药物，BEBT-908预计定价相比于双抗药物和ADC药物具备可及性优势，双特异性抗体药物格菲妥单抗注射液的年治疗费用约47.6万元 [17] - BEBT-908符合2025年国家医保目录调整工作方案的基本目录申报资格，有望通过谈判进入医保实现"以价换量" [17] 财务状况与同业比较 - 2022年-2025年H1，公司尚未实现产品销售收入，归母净利分别为-1.88亿元、-1.73亿元、-0.56亿元、-0.74亿元，22-24年亏损呈收窄趋势 [19][21] - 2022-2025年H1，公司研发支出分别为1.67亿元、1.58亿元、1.20亿元、0.54亿元，22-24年研发费用下滑系BEBT-908投入减少所致 [2][22] - 公司已上市/提交上市申请/Ⅲ期或Ⅱ期关键性临床阶段/Ⅰ期非关键性临床阶段/Ⅰ期临床阶段的产品数量分别为1/0/2/0/5个，其中已上市产品数量不及可比公司均值（2个） [26] - 截至2025年10月9日收盘，可比公司总市值区间为129.68-481.91亿元（中位值248.74亿元），对应24年市研率区间为38.38-100.08倍（中位值44.86倍） [2][19] 募投项目与发展愿景 - 公司本次计划公开发行不超过9,000万股新股，募集资金将用于新药研发项目（投资94,912.34万元）、清远研发中心及制剂产业化基地建设项目（投资55,548.57万元）以及补充流动资金（50,000.00万元） [31][32] - 新药研发项目旨在加快临床试验和审评效率，清远产业化基地项目将满足恶性淋巴瘤、乳腺癌及非小细胞肺癌的市场需求 [31]

行业投资评级 - 报告对交运行业的投资评级为“看好” [1] 核心观点 - 报告核心观点为快递三季报验证利润修复弹性，造船进入业绩释放，建议把握油运造船上行机会 [1] 航运板块 - 油轮市场8-9月运价表现强劲，创下同期历史最高运价；中期需求端受OPEC+增产、低油价释放补库需求及黑市油运供需失衡推动；中长期供给约束确定性较强 [5] - VLCC市场运价3季度估算环比下滑14%至3.7万美元/天；散货Cape船运价3季度环比增长19%至23000美元/天 [5] - 估算招商轮船3季度业绩为11.5亿元，招商南油为3.4亿元 [5] - 3季度CCFI集装箱运价指数环比2季度略有抬升，估算中远海控3季度业绩为65亿元左右；中谷物流3季度业绩预计为4.5亿元左右 [5] 造船板块 - 船价处于上涨中继，船企处于高价订单陆续交付、利润逐步释放阶段；供需紧张格局持续 [5] - 需求端老船替换进程刚刚过半，替换需求充足，301条款导致的需求为后置而非消失；供给端本轮周期鲜有产业产能扩张 [5] - 301第二版方案10月中开始执行，对船厂影响明显弱化，利空落地后积压的造船需求有望释放 [5] 航空机场板块 - 2025年三季度迎来暑运旺季，航司加大运力投放，航空出行市场客流稳步增长，票价降幅显著收窄 [5] - 外部因素油价同比大幅下降，人民币小幅升值，国际航班恢复带动飞机利用率提升，预计三季度航司经营情况将大幅改善 [5] - 供给逻辑确定性强，需求端具备弹性，中国航空公司有望迎来黄金时代 [5] 快递板块 - 25Q3在反内卷政策推动下单价持续上行，快递企业三季度利润有望修复；8月快递业务量同比增长12.3%，增速较二季度下降 [5] - 8月通达系单价环比均提升，申通修复幅度较大；9月全国各地陆续跟进涨价 [5] 公路铁路板块 - 25Q3高速公路车流量、铁路客运量及货运量预计同比保持增长；1-8月全国铁路旅客发送量累计31.96亿人，同比增长6.7% [5] - 25Q3伴随铁路运费下浮政策收回，预计铁路货运企业业绩环比快速修复；1-8月全国铁路货运量达34.67亿吨，同比增长2.6% [5] - 25Q3蒙煤通关车数同比高增叠加焦煤价格季度环比进入上涨周期，蒙煤供应链相关企业有望受益 [5] 主要公司业绩预测 - 航空板块：南方航空2025Q3预测净利润43.3亿元，同比增长36%；中国东航42.5亿元，同比增长62% [6] - 快递板块：申通快递2025Q3预测净利润4.0亿元，同比增长85.6%；圆通速递12.0亿元，同比增长27% [6] - 航运板块：招商轮船2025Q3预测净利润11.5亿元，同比增长32%；中远海控65.0亿元，同比下降69% [6] - 造船板块：中国船舶2025Q3预测净利润26.6亿元，同比增长210%；中船防务2.1亿元，同比增长425% [6] - 公路铁路：招商公路2025Q3预测净利润15.3亿元，同比增长5%；大秦铁路28.8亿元，同比增长5% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告构建多个ETF组合，包括宏观行业组合、宏观+动量行业组合、核心 - 卫星组合和三位一体风格轮动ETF组合，各组合依据不同策略配置，且每月调仓，当前经济前瞻指标回升、流动性略偏紧、信用向好，组合配置有相应调整[5][8] 根据相关目录分别总结 1. ETF组合构建方法 1.1 基于宏观方法的ETF组合构建 - 根据经济、流动性、信用三个维度宏观变量，对宽基、行业主题、Smart Beta三大类ETF跟踪指数计算宏观敏感性，结合动量指标构建宏观行业、宏观+动量行业、核心 - 卫星行业3个ETF组合并每月调仓[8] - 传统周期行业对经济敏感，TMT对流动性敏感，消费对信用敏感，国企、ESG相关主题对流动性和信用低敏感[8] 1.2 三位一体风格轮动ETF组合构建 - 以宏观流动性为核心构建中长期风格轮动模型，与沪深300指数对比，综合胜率和赔率表现，筛选宏观、基本面和市场情绪因子构建成长/价值轮动、市值、质量三类模型，综合结果得到最终风格偏好指向[9] - 筛选目标风格暴露多的ETF，控制行业暴露，设置3% - 20%配置上下限得到配置模型[9] 2. 宏观行业组合 - 筛选成立1年以上、规模2亿以上行业主题ETF跟踪指数，计算经济、流动性、信用敏感性得分并加总，取排名前6指数对应规模最大ETF等权配置[10] - 当前经济前瞻指标回升、流动性略偏紧、信用向好，组合转向均衡，消费比例提升，10月持仓包括博时中证成渝地区双城经济圈成份ETF等6只ETF[14] - 2025年组合波动较大，9月超额收益恢复为正[15] 3. 宏观+动量行业组合 - 结合宏观与动量方法，动量方法先聚类行业主题，每组选过去6个月涨幅最高产品等权配置，两种方法筛选结果合并[16] - 10月持仓包括华宝中证银行ETF等12只ETF，医药板块权重降低，稀土、电池在动量端被选中[18] - 2025年组合表现出色，8月超额回撤后9月回正[19] 4. 核心 - 卫星组合 - 因行业主题ETF波动高、行业轮动快，设计以沪深300为底仓的核心 - 卫星组合[20] - 用宏观敏感性测算方法构建宽基、行业、Smart Beta 3个股票组合，按50%、30%、20%权重加权得到最终组合[21] - 10月持仓包括华泰柏瑞沪深300ETF等15只ETF，2025年表现稳健，几乎每月战胜指数，9月继续跑赢[24][25] 5. 三位一体风格轮动ETF组合 - 本期模型偏向小盘成长 + 高质量，展示了模型因子暴露与历史表现[26] - 2025年组合月度收益有波动，10月持仓包括南方中证1000ETF等8只ETF[30][31]