原油数据 - 本周Brent/WTI原油期货周均价分别76.4/74.2美元/桶，较上周分别+7.0/+6.3美元/桶[2] - 美国原油总库存、商业原油库存、战略原油库存、库欣原油库存分别8.2/4.2/4.0/0.2亿桶，环比-1124/-1147/+23/-100万桶[2] - 美国原油产量为1343万桶/天，环比0万桶/天，活跃原油钻机本周438台，环比-1台，活跃压裂车队本周182部，环比0部[2] 成品油数据 - 美国汽油、柴油、航煤周均价分别95/104/89美元/桶，环比+5.8/+11.6/-5.1美元/桶；与原油价差分别20/28/13美元/桶，环比-1.0/+4.8/-11.9美元/桶[2] - 美国汽油、柴油、航空煤油库存分别2.3/1.1/0.4亿桶，环比+21/+51/+103万桶[2] - 美国汽油、柴油、航空煤油产量分别1010/497/196万桶/天，环比+39/+8/-6万桶/天[2] 上市公司推荐 - 推荐中国海油等6家公司，建议关注石化油服等3家公司[3] 风险提示 - 包括地缘政治、宏观经济、新能源替代等7类风险[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][57] 报告的核心观点 - 海天瑞声是A股稀缺的专注提供AI训练数据解决方案的领军企业，未来有望持续获得互联网、央国企等客户订单，深度受益于AI大模型开发迭代和应用落地 [57] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为3.45/4.83/6.44亿元，归母净利润分别为0.32/0.56/0.91亿元 [1][57] 根据相关目录分别进行总结 国内AI训练数据解决方案领军企业 - 海天瑞声是我国最早从事AI训练数据解决方案提供商之一，为AI企业、研发机构提供AI数据集及服务，业务涵盖智能语音、计算机视觉、自然语言等核心领域，覆盖全球超200个主要语种及方言 [13] - 公司股权结构相对稳定，董事长贺琳为实控人，管理层技术实力强，中移投资是首发前股东之一，公司与中国移动保持紧密战略协同 [14] - 公司业务按训练数据类型分为智能语音、计算机视觉、自然语言等，盈利模式有定制服务、标准化产品、训练数据相关的应用服务三类 [16][17] - 2024年大模型技术加快发展，公司高毛利的数据集产品收入占比提升，营收2.37亿元，同比增长39%，归母净利润1134万元，扭亏为盈 [22] 数据标注产业迎来政策催化，大模型加速成长 - 2025年1月四部门发布意见，提出到2027年数据标注产业规模年均复合增长率超20%；七大试点城市带动数据标注行业相关产值超83亿元 [30][31] - 大模型驱动数据需求剧增，AI大模型对数据集需求从“通用知识”向“专业知识”延伸拓展，带动数据标注市场需求，预计2025年中国数据标注市场规模有望突破100亿元 [32][36][37] - 品牌数据服务商和需求方自建团队为主，市场集中度有所提升 [39] 从Scale AI看海天瑞声的成长曲线 Scale AI：从数据标注到应用落地，服务大厂和政府客户 - Scale AI从单一数据标注转型为提供端到端的AI解决方案，产品分数据标注、管理和评估、自动化、合成4大类 [40] - 2024年以138亿美元估值完成10亿美元融资，2025年获Meta 143亿美元投资，估值达290亿美元 [43] - 客户群体广泛，2024年营收约8.9亿美元，预计2025年超20亿美元；重视政府合作，由数据标注深入到AI模型应用落地；外包人工标注团队，提升自动化标注水平 [45][46] 海天瑞声：全球化布局，加强政府和产业合作 - 2024年境外收入同比增长89.53%至1.14亿元，在新加坡设立控股公司拓展海外交付基地 [47] - 已和多地政府合作成立合资公司，布局数据标注基地全周期运营；将在人工智能语料库建设等领域加大投入 [47][49] - 截至2024年末提供超9500次/个定制或标准化训练数据集；2025年携DeepSeek行业智能体解决方案亮相大会，从数据标注拓展AI应用落地 [49][50] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年智能语音业务收入增速为40%/35%/30%，毛利率稳定在75%；计算机视觉业务收入增速为60%/50%/40%，毛利率稳定在38%；自然语言业务收入增速为60%/50%/40%，毛利率维持60% [56] - 预计2025 - 2027年营收分别为3.45/4.83/6.44亿元，同比增长46%/40%/33%，归母净利润分别为0.32/0.56/0.91亿元，同比增长180%/76%/63%，对应EPS分别为0.53/0.92/1.50元 [57] - 选取易华录、星环科技、拓尔思作为可比公司，可比公司2025年PS均值为15倍，给予海天瑞声“买入”评级 [57]

报告核心观点 - 海外以伊冲突发酵，美债有配置吸引力，建议缩短组合久期；国内权益震荡走弱，转债承压，保守策略或继续占主流；下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名有金丹转债等 [1][41] 周度市场回顾 权益市场整体上跌，少数行业收涨 - 本周权益市场整体下跌，两市日均成交额缩量至 11875.36 亿元，周度环比回升 -11.47% [9] - 各指数累计下跌，上证综指跌 1.26%，深证成指跌 2.24%，创业板指跌 2.77%，沪深 300 跌 1.17% [6] - 31 个申万一级行业中 4 个收涨，银行、石油石化涨幅居前，美容护理等跌幅居前 [13] 转债市场整体下跌，少数行业收涨 - 中证转债指数下跌 0.17%，29 个申万一级行业中 6 个收涨，非银金融等涨幅居前，传媒等跌幅居前 [16] - 转债市场日均成交额 627.27 亿元，大幅缩量 -67.41 亿元，环比 -9.70% [16] - 约 37.68%的个券上涨，约 25.89%的个券涨幅在 0 - 1%区间，5.05%的个券涨幅超 2% [16] - 全市场转股溢价率回跌，本周日均 48.35%，较上周回跌 1.72pcts [23] - 24 个行业转股溢价率走阔，15 个行业走阔幅度超 2pcts，食品饮料等走阔幅度居前 [31] - 5 个行业平价走高，银行、公用事业等走阔幅度居前，家用电器等走窄幅度居前 [36] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负值，正股周度跌幅更大 [37] - 转债市场成交额环比下降 9.70%，正股环比减少 11.98%，正股跌幅更大且分位数水平更高 [37] - 约 37.40%的转债收涨，约 28.05%的正股收涨，约 69.61%的转债涨跌幅高于正股 [37] - 周一正股市场交易情绪佳，周二至周五转债市场交易情绪佳 [39] 后市观点及投资策略 - 海外以伊冲突发酵，美债有配置吸引力，长端在 4 - 4.5%震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期 [1][41] - 国内权益震荡走弱，新消费等是值得深耕方向，转债承压，保守策略或继续占主流 [1][41] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名是金丹转债等 [1][42]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 天士力是中药现代化领军企业，华润入主后双方优势互补，有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能 [7] - 公司核心大产品基本盘稳固，创新中药研发和老品种二次开发有望厚积薄发，生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好 [7] - 公司轻装上阵，聚焦优势，提质增效，盈利能力有望进一步改善 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 三十年征程，造就现代中药国际化先锋 - 天士力成立于1994年，2002年在上交所上市，是现代中药国际化领军企业，在全球有20余家科研能力中心和11个生产基地，聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域 [13] - 华润三九入主，天士力控股股东变更为华润三九，实控人变更为中国华润有限公司，双方有望实现中药产业链协同，开拓天士力院外市场 [17][18] - 公司中药研发能力位居行业前列，研发投入高，创新药产品储备丰富，截至2024年有98款在研产品，22款处于临床II、III期 [21] - 公司打造中药数智化研发制造体系，智能生产能力领先，有国内规模最大、国际领先的现代中药提取平台等 [26] - 华润三九在品牌和渠道建设上经验丰富，天士力产品疗效好，未来有望借助其优势开拓院外市场 [29] - 公司业务逐步聚焦医药工业，心脑血管和肝病治疗产品表现亮眼，归母净利润触底反弹，净利率逐步提升 [33][35][38] 中药板块：核心大产品基本盘稳固，产品储备丰富，有望厚积薄发 - 心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场稳定，院外市场扩容，2024年院内化药占比下滑，中药占比提升，院外中药占比更高 [47] - 复方丹参滴丸心血管治疗基本盘扎实，2024年销量增长，糖网适应症获批，新增市场空间有望翻倍 [52][54][59] - 养血清脑疗效确切且为基药，2024年销售量和销售额均增长，院内市场销售好于零售市场 [60][64] - 芪参益气滴丸销量稳步增长，2024年销售额为5.48亿元，增加心衰和糖尿病肾病适应症正在开展II期临床试验 [68][69][73] - 注射用益气复脉（冻干）和注射用丹参多酚酸稳定有效，前者业绩逐步回暖，后者曾因疫情和销售策略调整下滑 [74] 生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量，化药集采风险逐步出清 - 生物药普佑克已获批用于急性心肌梗死适应症，2024年销售下滑趋势得到遏制，急性缺血性脑卒中适应症预计2025年获批，有望成长为过十亿品种 [79][83] - 化药多款产品中标集采，蒂清等产品集采降价影响逐步消化，水林佳成为化药销售额首位产品 [7][91] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [7]

报告行业投资评级 - 机械设备行业投资评级为“增持（维持）” [1] 报告的核心观点 - 推荐基本面困境反转&固态电池催化的锂电设备板块，关注叉车、工程机械等行业投资机会 [1][2][3][4] - 油服设备出海中东机遇大，推荐杰瑞股份、纽威股份；人形机器人轻量化趋势下，镁合金和PEEK材料加速应用；先导智能在锂电设备领域优势明显；触觉传感器行业有发展潜力；工程机械海外产能布局可降低关税风险；迪威尔有望受益于深海和非常规油气开采；碳化硅行业半绝缘型衬底片在AR眼镜应用前景好；灵巧手赛道关注产业链机遇；柴油发电机组行业受益于国内AIDC资本开支增加 [16][21][27][31][36][40][43][47][52] 根据相关目录分别进行总结 建议关注组合 - 涵盖光伏、半导体、工程机械等多个领域，如晶盛机电、北方华创、三一重工等 [15] 近期报告 - 涉及油服设备、人形机器人、锂电设备等多领域报告，如固态电池产业化加速，设备商优先受益等 [15] 核心观点汇总 油服设备 - “一带一路”深化，中东油服市场大，中国油服设备公司有成长空间，推荐杰瑞股份、纽威股份 [16][19] 人形机器人 - 轻量化是趋势，镁合金和PEEK材料应用加速，建议关注相关企业 [21][25] 先导智能 - 国内龙头扩产和海外客户拓展使其受益，固态电池领域有先发优势，后续回款有望加速 [27][28][29] 传感器行业 - 触觉传感器对人形机器人重要，介绍技术路线和玩家，建议关注相关企业 [31][33][34] 工程机械 - 海外产能布局可降低关税风险，“一带一路”地区是核心市场，推荐相关主机厂 [36][37][38] 迪威尔 - 深耕油气行业，有望受益于深海和非常规油气开采，首次覆盖给予“增持”评级 [40][42] 碳化硅行业 - AR眼镜打开半绝缘型碳化硅衬底片应用场景，推荐晶盛机电、天岳先进 [43][46] 灵巧手 - 与夹爪应用场景不同，关注工艺收敛中的产业链机遇，推荐相关企业 [47][49][50] 柴油发电机组行业 - 受益于国内AIDC资本开支，国产品牌迎量价齐升机遇，建议关注相关企业 [52][54] 行业重点新闻 - 2025年1 - 5月工程机械进出口贸易额同比增长，5月先导智能完成固态电池核心设备交付 [56][58] 公司新闻公告 - 应流股份拟收购应流航空少数股权，徐工机械首次回购股份 [59][61] 重点高频数据跟踪 - 2025年5月多项数据有变化，如制造业PMI环比提高、金切机床产量同比增长等 [64][66][67]

报告核心观点 - 2025 年量化资金是 A 股市场核心增量，在私募和公募领域均有显著扩容，大盘两轮上涨行情风格和增量资金结构不同，南向资金驱动 A 股新消费和创新药风格，近期市场存量博弈，量化资金主导，后续轮动或持续，需警惕小微盘回调风险，建议关注业绩预期明朗的泛科技方向 [1][2][6] 各问题总结 第一问：年初以来的增量资金结构中，谁占据主导 - 量化资金是今年 A 股市场核心增量，年初至 6 月 20 日微盘指数累计涨幅达 31.9%，量化策略收益领跑行业，2024 年 6 月至 2025 年 5 月百亿量化私募平均收益率为 29.6%，较头部私募整体有明显优势 [1] - 发行端扩容显著，2025 年截至 5 月量化私募产品备案总数达 1930 只，占全市场私募证券产品备案总量的 44.3%，年初至今新发量化产品（不含被动指数基金）规模达 376.9 亿元，高于同期主观权益产品 [2] 第二问：今年大盘的两轮上涨行情中，增量资金的区别 - 第一轮“春季躁动”：活跃资金主导，小盘成长风格占优，1 月中旬美元走弱和大模型出圈强化科技资产重估叙事，机构和活跃资金入场，活跃资金入场规模高于同期机构 [3] - 第二轮“黄金坑”后的反弹：从大盘价值转向风格均衡，轮动加剧，4 月上旬“国家队”增持带动大盘价值风格突出，4 月下旬“国家队”暂缓入场，市场存量博弈，风格更偏均衡 [3] 第三问：新消费和创新药风格的崛起，从资金层面如何理解 - 新消费：年初以来港股新消费板块内外资接力配置，3 月起南向资金加速流入，截至 6 月 19 日累计净流入达 252 亿港元，对 A 股形成显著映射效应 [4] - 创新药：2 月中旬以来南向资金大幅增持，截至 6 月 19 日累计净流入超 600 亿港元，成为支撑行情的核心动能，A 股创新药板块同步跟涨，但上行幅度较港股偏缓 [4] 第四问：近期市场资金结构对于风格的影响 - 近期市场缺乏主线，机构与活跃资金情绪低迷，增量资金匮乏，存量博弈特征突出，指数窄幅震荡，板块轮动混乱，大/小盘与成长/价值风格分化减弱 [6] - 量化资金占据市场主导地位，倾向于采取市值下沉策略，带动微盘股成交占比提升，微盘指数相对中证 2000 跑出超额，需警惕后续微盘回调风险 [6] 第五问：资金面存量博弈，后续买什么 - 短期内宏观叙事难现显著变化，市场风险偏好与赚钱效应较弱，增量资金入场意愿不足，轮动或仍将持续，量化资金配置策略会减少市值暴露，需警惕小微盘短期回调风险 [6] - 建议关注业绩预期明朗，筹码、位置更具优势的泛科技方向，包括 AI 推理算力及应用、可控核聚变等，谨慎参与缺乏产业趋势支撑的投机性题材 [7]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 算力需求爆发与外部对 HBM 在带宽等环节的管制，将刺激国产 HBM 的突破和供应 [5] - 测试机、键合解键合、CMP 环节弹性最大，国产 HBM 的突破将落在今年下半年，预期今年 HBM 扩产量级有望实现 5000 片的 8 层晶圆 [5] - 国产 HBM 扩产利好前道设备，对应 DRAM 扩产产生新增量，此次 HBM 扩产对应 4 万片的底层 DDR5 扩产，约 350 亿的设备资本开支增量 [5] - 设备环节推荐受益较多、订单弹性最大的精智达 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业发展刺激因素 - 算力需求爆发，叠加外部对 HBM 在带宽等环节的管制，刺激国产 HBM 的突破和供应 [5] 国产 HBM 现状 - 国产存储大客户已具备 DDR5 颗粒制造能力，传输速率等核心指标达成，散热和能耗方面有提升空间，HBM3 的底层存储颗粒具备量产条件，部分设备公司拿到 HBM 相关订单，国产 HBM 扩产确定性快速加强 [5] 关键工序与扩产预期 - 各关键工序如 TCB、CMP、键合解键合、电镀、测试机均实现国产或较容易买到，国产 HBM 突破将在今年下半年，今年 HBM 扩产量级有望达 5000 片的 8 层晶圆 [5] 扩产带来的订单增量 - 扩产为 TCB、CMP、键合解键合、电镀、测试机（专指 HBM 专用 CP 测试机—KGSD）环节分别带来 1.6 亿、10 亿、6 亿、4 亿、7 亿的订单增量 [5] 前道设备受益情况 - HBM 扩产对应 4 万片的底层 DDR5 扩产，约 350 亿的设备资本开支增量，对刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP 等环节分别带来 85 亿、70 亿、16 亿、11 亿的市场增量，其余前道设备也将受益 [5] 投资建议 - 设备环节推荐精智达 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年6月16日至20日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离前三十位个券等情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行与存量情况 - 本周新发行二级资本债2只，规模40亿元，发行年限10Y，发行人性质为地方国有企业、大型民企，主体评级AAA，地域为山东省、陕西省 [1] - 截至6月20日，二级资本债存量余额46475.35亿元，较上周末减少160亿元 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约2545亿元，较上周增加110亿元，成交量前三为25农行二级资本债01B(BC)、25中行二级资本债01BC和25农行二级资本债01A(BC) [2] - 分地域成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为2021亿元、136亿元和95亿元 [2] - 截至6月20日，5Y、7Y、10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周均有不同程度下跌 [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前二为23稠州商行二级资本债01（-0.9174%）、24广发银行二级资本债01B（-0.3160%），中债隐含评级以AAA -、A +、AA -为主，地域以北京市、上海市居多 [3] - 溢价率前四为21建设银行二级06（0.3995%）、21长城华西银行二级02（0.1303%）、20长沙银行二级（0.1114%）、20南昌农商二级01（0.1036%），中债隐含评级以AA +、AA -为主，地域以浙江省、北京市、上海市居多 [3]

本周市场回顾 - 全A日均成交1.22万亿，较上周缩量超1500亿[8] - 仅蓝筹价值收涨，大盘价值周涨1.07%，上证50周跌0.10%，沪深300周跌0.45%等[11] - 以滚动30个交易日相对收益看，小盘股和成长股相对优势回落至零轴下方[14][17] - “国家队”持仓表现最佳，国家队指数周涨0.18%，社保重仓指数周跌1.45%等[21] - 两融余额在1.82万亿左右震荡，单日涨停个数减少至50附近[24] 产业趋势交易 - 本周强势方向包括稳定币、算力通信、半导体、固态电池、军工和油运[38][41] 下周产业事件展望 - TMT、泛科技和非科技类均有相关活动，如6月26 - 27日高通汽车技术与合作峰会等[43][44][47][48] 产业趋势中期配置 - 围绕活跃内循环、科技自立自强与扩大开放三条逻辑进行行业配置[49] 风险提示 - 存在国内经济复苏节奏不及预期、海外政策不确定性、地缘政治和行业基本面不确定性风险[52]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年6月20日国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，包括十方面具体措施，对支持高端医疗器械重大创新等有重要意义，将于近日发布，后续国家药监局将推进各项任务 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年6月20日国家药监局研究部署支持高端医疗器械创新发展举措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》 [6] 国家药监局部署支持高端医疗器械创新发展工作 - 党中央、国务院重视高端医疗器械创新发展，《举措》含优化特殊审批程序等十方面具体措施，对支持高端医疗器械重大创新等有重要意义，后续国家药监局将推进各项任务 [6] 建议关注公司 - 医用机器人：微创机器人 - B、天智航 - U、伟思医疗、翔宇医疗、诚益通等 [6] - 高端医学影像设备：联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜、奕瑞科技等 [6] - 人工智能医疗器械：晶泰控股、润达医疗、华大智造等 [6] - 新型生物材料医疗器械：正海生物、迈普医学、佰仁医疗等 [6] - 创新医疗器械：惠泰医疗、微电生理、微创医疗、赛诺医疗等 [6]