报告公司投资评级 - 买入（维持），给予25年22x PE，目标价44元 [1][7] 报告的核心观点 - 考虑镍价底部区间震荡，下调公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元，同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商且镍自供率持续提升，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63% [7] 各产品情况 - **三元前驱体**：2024年销量约20万吨，同减13%；Q4出货约3.5万吨，环减30%+，预计25Q1出货环比提升，25全年出货23 - 24万吨，同增15 - 20%；24年均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，单吨净利维持0.5 - 0.6万元左右，环比基本稳定 [7] - **磷酸铁**：2024年销量近8万吨，Q4出货4万吨+，环增近150%；24年底产能20万吨，预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右；24年均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，预计Q4亏损约0.7亿元 [7] - **镍产品**：测算2024年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右；印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI 6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；预计25年镍产品出货16 - 18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长；Q4镍价下跌且NNI项目爬产，成本相对较高，24年下半年NNI项目亏损0.3亿元，预计Q4镍冶炼盈利环比下降，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4 - 1.5万美金 [7] 财务指标情况 - 2024年期间费用率7.7%，同+0.2pct，Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73% [7] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|40,223|47,919|56,161|65,989| |同比（%）|17.36|19.13|17.20|17.50| |归母净利润（百万元）|1,467|1,861|2,490|3,192| |同比（%）|(24.64)|26.84|33.84|28.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.57|1.99|2.66|3.41| |P/E（现价&最新摊薄）|20.76|16.37|12.23|9.54| [1][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国西电盈利能力持续提升，业绩超市场预期，考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0亿、20.7亿元（前值为20.7亿、27.4亿元），预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%、+22%、+23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，认为国内电网建设景气度向上，公司柔直换流阀份额提升有望超预期，SST等新品有望随AIDC发展形成新增量，因此维持“买入”评级 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%；2025Q1/2024Q4营收52.6/70.4亿元，同比+10.9%/+2.7%，归母净利润2.9/2.7亿元，同比+42.1%/-24.9%，扣非净利润2.9/2.2亿元，同比+54.1%/+11.5%；2024年毛利率20.8%（+2.9pct），净利率5.5%（+0.6pct），2025Q1/2024Q4毛利率21.0%/21.3%，同比+3.2/+1.5pct，净利率7.0%/3.3%，同比+1.6/-2.2pct [8] 业务板块情况 - 变压器业务：2024年实现收入92.18亿元，同比+18%，毛利率14.25%，同比+5.88pct，主要系特高压换流变收入占比提升、产线降本、变压器出海等因素影响，2024年累计中标换流变份额约27%排名第一，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增 [8] - 开关业务：2024年实现收入85.04亿元，同比+11%，毛利率26.52%，同比+1.29pct，高压开关业务稳健增长，2024年国网组合电器招标同比+1.6%，其中750kV组合电器+21%实现结构性稳增，并积极出海，中标土耳其550kV组合电器项目，预计2025年板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 电力电子&国际贸易业务：2024年实现收入24.56亿元，同比-33%，毛利率15%，同比-0.81pct，收入及毛利率下滑主要系海外项目确收较少、换流阀交付较少所致；2024年首次中标甘浙柔直工程换流阀，实现柔直阀的市场突破，未来特高压柔直+背靠背等项目增加，预计柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力 [8] - 网外+国际业务：2024年进展顺利，收入占比约66%，核电市场斩获1000kV、连续中标多个海上升压站，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升 [8] 财务指标情况 - 费用率：2024年/2025Q1期间费用率为14.81%/12.93%，同比+1.11pct/+0.31pct，2025年预计有望稳中有降 [8] - 存货/合同负债：2024年末公司存货/合同负债分别为47.20/47.24亿元，同比+33%/23% [8] - 现金流：2024年末公司经营活动现金净流入34.99亿元，同比+177%，实现大幅改善 [8] - 汇兑损失：2024年汇兑损失约2.4亿元，预计基于审慎性原则对埃及在建项目进行了财务处理，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑镍价底部区间震荡，下调公司2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25 - 26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同 - 25%，扣非归母净利12.8亿元，同 - 19%，毛利率12.1%，同 - 1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比 - 74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比 - 69%/-63% [7] 各产品情况 - **三元前驱体**：2024年公司电池材料体系产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。预计2025Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23 - 24万吨，同增15 - 20%。2024年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，测算单吨净利维持0.5 - 0.6万元左右，环比基本稳定 [7] - **磷酸铁**：2024年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。2024年底公司磷酸铁产能20万吨，预计2025年出货有望近20万吨，同增150%左右。2024年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，预计Q4亏损约0.7亿元 [7] - **镍产品**：测算2024年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，2024年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，2024年内NNI 6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；预计2025年镍产品出货16 - 18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，2024年下半年NNI项目亏损0.3亿元，预计Q4镍冶炼盈利环比下降，2025年镍冶炼项目成本预计维持1.4 - 1.5万美金 [7] 财务指标情况 - 2024年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比 - 1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；2024年经营性净现金流39亿元，同 - 10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比 - 51%/-31%；2024年资本开支64亿元，同 - 7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73% [7] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|40,223|47,919|56,161|65,989| |同比（%）|17.36|19.13|17.20|17.50| |归母净利润（百万元）|1,467|1,861|2,490|3,192| |同比（%）|(24.64)|26.84|33.84|28.18| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.57|1.99|2.66|3.41| |P/E（现价&最新摊薄）|20.76|16.37|12.23|9.54| [1][8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年中国西电实现营收222.8亿元，同比+5.1%，归母净利润10.5亿元，同比+17.5%，扣非净利润10.0亿元，同比+55.5%，2025Q1营收52.6亿元，同比+10.9%，归母净利润2.9亿元，同比+42.1%，扣非净利润2.9亿元，同比+54.1%，Q1业绩超市场预期 [8] - 变压器业务大幅改善、开关业务稳健增长，预计2025年国网有望开工“6直5交”，订单预计高增，开关业务板块收入稳增、毛利率持续提升 [8] - 换流阀实现市场突破、网外+国际业务进展顺利，预计公司柔直换流阀份额有望稳步提升，成为远期重要增长力，看好公司网外+国际不断实现新的突破 [8] - 现金流大幅改善、汇兑损失波动较大，2025年预计期间费用率有望稳中有降，公司2024年汇兑损失约2.4亿元，项目完成+汇率稳定后有望实现冲回 [8] - 考虑到埃及市场项目建设节奏及汇率波动具有不确定性，下修公司2025 - 2026年归母净利润分别为17.0/20.7亿元，预计2027年归母净利润为25.5亿元，分别同比+61%/22%/23%，现价对应PE分别为19x、15x、12x，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,204|22,281|26,093|28,785|31,908| |同比（%）|13.02|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润（百万元）|897.17|1,054.15|1,701.11|2,074.92|2,546.28| |同比（%）|44.92|17.50|61.37|21.97|22.72| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.18|0.21|0.33|0.40|0.50| |P/E（现价&最新摊薄）|35.31|30.05|18.62|15.27|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价6.18元，一年最低/最高价6.08/9.54元，市净率1.42倍，流通A股市值31,677.95百万元，总市值31,677.95百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.36元，资产负债率44.96%，总股本5,125.88百万股，流通A股5,125.88百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|31,960|34,743|39,537|45,354| |非流动资产|14,172|14,052|13,842|13,538| |资产总计|46,133|48,795|53,380|58,892| |流动负债|19,504|20,056|22,245|24,816| |非流动负债|1,800|1,905|1,905|1,905| |负债合计|21,304|21,961|24,149|26,720| |归属母公司股东权益|22,025|23,764|25,839|28,385| |少数股东权益|2,804|3,070|3,391|3,786| |所有者权益合计|24,828|26,835|29,231|32,172| |负债和股东权益|46,133|48,795|53,380|58,892|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|22,281|26,093|28,785|31,908| |营业成本(含金融类)|17,574|20,484|22,350|24,486| |税金及附加|152|222|246|272| |销售费用|872|992|1,079|1,187| |管理费用|1,416|1,592|1,741|1,914| |研发费用|809|913|993|1,085| |财务费用|203|(124)|(164)|(232)| |加:其他收益|223|230|230|230| |投资净收益|142|130|130|130| |公允价值变动|(46)|0|0|0| |减值损失|(227)|(213)|(263)|(313)| |资产处置收益|27|20|20|20| |营业利润|1,373|2,181|2,656|3,262| |营业外净收支|(27)|5|6|6| |利润总额|1,347|2,186|2,662|3,268| |减:所得税|127|219|266|327| |净利润|1,220|1,968|2,396|2,941| |减:少数股东损益|165|267|321|395| |归属母公司净利润|1,054|1,701|2,075|2,546| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.21|0.33|0.40|0.50| |EBIT|1,534|2,062|2,498|3,036| |EBITDA|2,489|2,664|3,085|3,518| |毛利率(%)|20.75|21.50|22.36|23.26| |归母净利率(%)|4.75|6.52|7.21|7.98| |收入增长率(%)|5.07|17.11|10.32|10.85| |归母净利润增长率(%)|17.50|61.37|21.97|22.72|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3,499|2,537|4,508|5,059| |投资活动现金流|(720)|(121)|(184)|(84)| |筹资活动现金流|(1,756)|(106)|(227)|(221)| |现金净增加额|1,025|2,315|4,097|4,754| |折旧和摊销|955|602|587|481| |资本开支|(1,343)|(488)|(414)|(214)| |营运资本变动|1,270|(136)|1,391|1,459|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|4.30|4.64|5.04|5.54| |最新发行在外股份（百万股）|5,126|5,126|5,126|5,126| |ROIC(%)|5.33|6.88|7.75|8.68| |ROE - 摊薄(%)|4.79|7.16|8.03|8.97| |资产负债率(%)|46.18|45.01|45.24|45.37| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.05|18.62|15.27|12.44| |P/B（现价）|1.44|1.33|1.23|1.12|[9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收下降、归母净利润减少、扣非归母净利润增长，预计受环保工程合同确认节奏影响；新签订单增长、在手订单规模提升，销售毛利率提升；费用管理良好，期间费用同降；经营活动净现金流同比下降，预计受订单交付节奏影响；矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张 [8] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测12.3/15.3/17.5亿元，2025 - 2027年PE 12/10/8x（2025/4/15），维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 10,973 | 10,019 | 12,097 | 13,285 | 14,299 | | 同比（%） | (7.64) | (8.69) | 20.74 | 9.82 | 7.64 | | 归母净利润（百万元） | 508.97 | 830.40 | 1,231.75 | 1,525.37 | 1,745.88 | | 同比（%） | (36.74) | 63.15 | 48.33 | 23.84 | 14.46 | | EPS - 最新摊薄（元/股） | 0.40 | 0.65 | 0.97 | 1.20 | 1.37 | | P/E（现价&最新摊薄） | 28.92 | 17.73 | 11.95 | 9.65 | 8.43 | [1] 市场数据 - 收盘价11.59元；一年最低/最高价10.10/13.98元；市净率1.42倍；流通A股市值14,719.84百万元；总市值14,719.84百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.17元；资产负债率61.06%；总股本1,270.05百万股；流通A股1,270.05百万股 [6] 事件 - 公司公告2025年一季报，一季度实现营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%；加权平均ROE同比降低0.74pct，至1.8% [8] 营收与订单情况 - 2025年一季度营业收入19.66亿元，同比减少13.69%；归母净利润1.85亿元，同比减少6.95%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长0.5%，预计受环保工程合同确认节奏影响 [8] - 2025年一季度新增环保工程合同26.25亿元，同比增长13.59%（2024年全年新增101.27亿元，同比23年略降），截至2025/3/31，在手环保工程合同194.21亿元（2024年底为187.39亿元） [8] 毛利率与费用情况 - 2025年一季度销售毛利率25.49%，同比提升3.22pct [8] - 2025年一季度期间费用同比减少3.25%至2.81亿元，期间费用率上升1.54pct至14.3%；销售、管理、研发、财务费用同比分别减少7.51%、增加1.02%、增加13.92%、减少55.82%至0.52亿元、1.19亿元、0.96亿元、0.14亿元 [8] 现金流情况 - 2025年一季度经营活动现金流净额 - 1.37亿元，2024年同期为0.36亿元；投资活动现金流净额 - 2.14亿元，2024年同期为 - 8.79亿元；筹资活动现金流净额1.37亿元，2024年同期为7.47亿元，经营活动净现金流下降预计受订单交付节奏影响 [8] 矿山业务情况 - 矿山绿电加速建设投运，2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏 + 504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏等一批重点项目相继建成发电，截至2024/12/31，已建成机组容量合计超1GW [8] - 储能业务稳步提升，截至2025/3/31，在手储能系统及设备销售合同13.61亿元 [8] - 矿山装备逐步突破，2024年新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域 [8] 财务预测表 | 报表类型 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表（百万元） | 流动资产 | 15,744 | 17,318 | 17,845 | 17,698 | | | 货币资金及交易性金融资产 | 2,474 | 1,977 | 1,450 | 390 | | | 经营性应收款项 | 4,352 | 5,238 | 5,734 | 6,156 | | | 存货 | 5,128 | 6,092 | 6,530 | 6,920 | | | 合同资产 | 954 | 1,136 | 1,234 | 1,316 | | | 其他流动资产 | 2,837 | 2,875 | 2,897 | 2,916 | | | 非流动资产 | 11,048 | 14,051 | 16,828 | 19,481 | | | 长期股权投资 | 39 | 39 | 39 | 39 | | | 固定资产及使用权资产 | 5,032 | 8,015 | 10,823 | 13,476 | | | 在建工程 | 2,556 | 2,556 | 2,556 | 2,556 | | | 无形资产 | 1,856 | 1,875 | 1,844 | 1,844 | | | 商誉 | 307 | 307 | 307 | 307 | | | 长期待摊费用 | 63 | 63 | 63 | 63 | | | 其他非流动资产 | 1,194 | 1,194 | 1,194 | 1,194 | | | 资产总计 | 26,792 | 31,369 | 34,673 | 37,179 | | | 流动负债 | 13,159 | 15,529 | 17,277 | 18,373 | | | 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,281 | 1,281 | 1,781 | 1,781 | | | 经营性应付款项 | 5,956 | 7,146 | 7,726 | 8,250 | | | 合同负债 | 5,145 | 6,212 | 6,822 | 7,343 | | | 其他流动负债 | 778 | 891 | 949 | 1,000 | | | 非流动负债 | 3,297 | 4,497 | 4,997 | 5,197 | | | 长期借款 | 2,725 | 3,925 | 4,425 | 4,625 | | | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 租赁负债 | 41 | 41 | 41 | 41 | | | 其他非流动负债 | 531 | 531 | 531 | 531 | | | 负债合计 | 16,456 | 20,026 | 22,274 | 23,570 | | | 归属母公司股东权益 | 10,173 | 11,079 | 11,995 | 13,042 | | | 少数股东权益 | 163 | 263 | 405 | 567 | | | 所有者权益合计 | 10,336 | 11,343 | 12,400 | 13,609 | | | 负债和股东权益 | 26,792 | 31,369 | 34,673 | 37,179 | | 利润表（百万元） | 营业总收入 | 10,019 | 12,097 | 13,285 | 14,299 | | | 营业成本(含金融类) | 7,531 | 9,035 | 9,766 | 10,427 | | | 税金及附加 | 85 | 86 | 93 | 102 | | | 销售费用 | 287 | 323 | 355 | 372 | | | 管理费用 | 610 | 605 | 611 | 615 | | | 研发费用 | 447 | 436 | 438 | 458 | | | 财务费用 | 102 | 96 | 114 | 139 | | | 加:其他收益 | 149 | 60 | 60 | 60 | | | 投资净收益 | 55 | 60 | 60 | 60 | | | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | | | 减值损失 | (191) | (90) | (90) | (90) | | | 资产处置收益 | 12 | 0 | 0 | 0 | | | 营业利润 | 983 | 1,547 | 1,937 | 2,218 | | | 营业外净收支 | (7) | 1 | 1 | 1 | | | 利润总额 | 976 | 1,548 | 1,938 | 2,219 | | | 减:所得税 | 153 | 217 | 271 | 311 | | | 净利润 | 823 | 1,332 | 1,667 | 1,908 | | | 减:少数股东损益 | (8) | 100 | 142 | 162 | | | 归属母公司净利润 | 830 | 1,232 | 1,525 | 1,746 | | | 每股收益 - 最新股本摊薄(元) | 0.65 | 0.97 | 1.20 | 1.37 | | | EBIT | 1,088 | 1,645 | 2,052 | 2,357 | | | EBITDA | 1,529 | 2,292 | 2,875 | 3,205 | | | 毛利率(%) | 24.84 | 25.32 | 26.49 | 27.08 | | | 归母净利率(%) | 8.29 | 10.18 | 11.48 | 12.21 | | | 收入增长率(%) | (8.69) | 20.74 | 9.82 | 7.64 | | | 归母净利润增长率(%) | 63.15 | 48.33 | 23.84 | 14.46 | | 现金流量表（百万元） | 经营活动现金流 | 2,177 | 2,351 | 2,766 | 3,038 | | | 投资活动现金流 | (2,895) | (3,589) | (3,539) | (3,439) | | | 筹资活动现金流 | 596 | 574 | 246 | (659) | | | 现金净增加额 | (119) | (661) | (526) | (1,060) | | | 折旧和摊销 | 441 | 648 | 823 | 847 | | | 资本开支 | (2,197) | (3,649) | (3,599) | (3,499) | | | 营运资本变动 | 675 | 209 | 104 | 93 | | 重要财务与估值指标 | 每股净资产(元) | 8.01 | 8.72 | 9.44 | 10.27 | | | 最新发行在外股份（百万股） | 1,270 | 1,270 | 1,270 | 1,270 | | | ROIC(%) | 6.76 | 9.13 | 10.02 | 10.48 | | | ROE - 摊薄(%) | 8.16 | 11.12 | 12.72 | 13.39 | | | 资产负债率(%) | 61.42 | 63.84 | 64.24 | 63.40 | | | P/E（现价&最新股本摊薄） | 17.73 | 11.95 | 9.65 | 8.43 | | | P/B（现价） | 1.45 | 1.33 | 1.23 | 1.13 | [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年及2025Q1业绩低于预期，主动调整与舆论事件致主要品类和地区收入承压，但成本红利释放强化盈利能力，公司注重股东回报且积极应对舆情，未来业绩有望边际改善，下调25 - 26年收入预期，新增27年收入预期，调整25 - 26年归母净利润预期并新增27年预期，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收30.7亿元，同比 - 4.2%；归母净利润5.1亿元，同比 - 3.1%；扣非归母净利润5.03亿元，同比 - 5.1%。2024Q4营收7.9亿元，同比 - 10.3%；归母净利润1.6亿元，同比 + 13.45%；扣非归母净利润1.6亿元，同比 + 8.6%。2025Q1营收8.3亿元，同比 - 7.15%；归母净利润1.6亿元，同比 + 3.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同比 + 4.65% [8] 收入承压原因 - 分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比 - 7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比 - 19%/-11%，主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1受零添加舆论风波影响。分地区，24Q4东部/南部/中部/北部/西部区域收入同比 + 3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1分别同比 - 1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，25Q1主要地区收入均下滑。截止2025Q1末，经销商数量3282家，环比24年末减少34家 [8] 盈利能力情况 - 24Q4/25Q1毛利率分别同比 + 4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动毛利率优化，24年酱油/食醋吨成本同比 - 6%/-5%。24Q4/25Q1销售费用率分别同比 + 1.1/+0.6pct，行业竞争加剧与应对舆论风波致费投力度加大。24Q4/25Q1管理费用率分别同比 - 3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因冲回股权激励费用。24Q4/25Q1归母净利率分别同比 + 4.3/+2pct [8] 股东回报与舆情应对 - 2024年分红率达99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%。2025年3月针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准且绝不添加食品添加剂 [8] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年收入预期为32/35亿元（此前36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比 + 5%/+7%/+9%；调整25 - 26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前5.8/6.5亿元），新增27年预期为6.8亿元，同比 + 14%/+7%/+9%，对应25 - 27年PE分别为21/19/18x [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等多方面数据预测，如2025 - 2027E营业总收入分别为32.39/34.65/37.62亿元，同比 + 5.38%/+6.98%/+8.57%；归母净利润分别为5.86/6.28/6.83亿元，同比 + 14.02%/+7.15%/+8.79%等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 高毛利产品增速放缓与新项目开支致全年业绩下滑，但24Q4环比显著改善；胶管总成业务总体稳健，钢丝编织与缠绕软管有所下滑；橡胶管业优势显著，纵向拓展材料与装备服务；上调2025 - 2026年归母净利润，预计2027年归母净利润，维持“增持”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|485.40|483.84|580.67|669.10|772.34| |同比|29.50|(0.32)|20.01|15.23|15.43| |归母净利润（百万元）|133.71|107.21|137.77|173.16|210.44| |同比|60.78|(19.82)|28.50|25.69|21.52| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.05|0.84|1.09|1.36|1.66| |P/E（现价&最新摊薄）|14.59|18.19|14.16|11.27|9.27|[1] 投资要点 - 2024年度报告显示全年营收4.84亿元，同比 - 0.32%；归母净利润1.07亿元，同比 - 19.82%；扣非归母净利润1.01亿元，同比 - 21.31%；营收下滑受工程机械市场调整和酸化压裂软管增速变化影响，利润端降幅大因高毛利产品占比下降、原料价格上涨和新项目开支增加；2024年销售毛利率同比 - 4.58pct至43.26%，销售净利率同比 - 5.34pct至22.10%；24Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润环比 + 39.59%/+70.23%/70.07%，因客户采购量增加和订单集中交付 [2] - 胶管总成及配套管件营收2.2亿元，同比 + 2.85%，占比45.4%，同比 + 1.4pct，毛利率同比 - 8.62pct至57.05%；钢丝编织与缠绕软管受工程机械行业影响，营收分别为1.37亿元、0.79亿元，同比 - 7.85%、 - 9.76%，毛利率分别为29.14%、42.54%，同比 - 1.87pct、 - 2.04pct；纤维增强橡胶软管与混炼胶营收分别为0.21亿元、0.19亿元，同比 + 17.53%、 + 9.8%，毛利率分别为31.10%、13.77%，同比 + 5.93pct、 + 1.09pct [3] - 液压软管自主品牌跻身中高端市场，可替代部分国际知名品牌，市场需求可观；工业软管超耐磨酸化压裂软管优势明显，带动综合毛利率上升，有望受益石油开采和软管更新需求，2024年交付大长度酸化压裂软管总成；聚焦超高压产业链，推进高分子材料、超高压装备及服务等业务布局 [4] - 上调2025 - 2026年归母净利润为1.38/1.73亿元，预计2027年归母净利润为2.10亿元，对应最新PE为14.16/11.27/9.27x，维持“增持”评级 [4] 市场数据 - 收盘价15.37元；一年最低/最高价7.00/18.80元；市净率2.90倍；流通A股市值1272.36百万元；总市值1950.74百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产5.31元；资产负债率23.90%；总股本126.92百万股；流通A股82.78百万股 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|434|573|761|1006| |非流动资产|451|458|454|436| |资产总计|885|1031|1214|1442| |流动负债|191|197|206|223| |非流动负债|20|21|22|23| |负债合计|211|218|228|246| |归属母公司股东权益|674|814|987|1197| |所有者权益合计|673|813|986|1196| |负债和股东权益|885|1031|1214|1442| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|484|581|669|772| |营业成本(含金融类)|275|320|356|392| |税金及附加|6|7|8|9| |销售费用|29|35|40|46| |管理费用|33|38|43|50| |研发费用|21|26|29|32| |财务费用|(3)|(2)|(4)|(6)| |加:其他收益|6|5|6|0| |投资净收益|2|3|3|0| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|(9)|(7)|(5)|(5)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|124|159|200|243| |营业外净收支|0|0|0|0| |利润总额|124|159|200|243| |减:所得税|17|21|27|33| |净利润|107|138|173|210| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|107|138|173|210| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.84|1.09|1.36|1.66| |EBIT|119|157|196|237| |EBITDA|163|206|242|287| |毛利率(%)|43.26|44.93|46.75|49.21| |归母净利率(%)|22.16|23.73|25.88|27.25| |收入增长率(%)|(0.32)|20.01|15.23|15.43| |归母净利润增长率(%)|(19.82)|28.50|25.69|21.52| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|140|143|195|236| |投资活动现金流|(43)|(54)|(38)|(33)| |筹资活动现金流|(22)|1|1|1| |现金净增加额|76|92|158|204| |折旧和摊销|45|49|46|50| |资本开支|(40)|(57)|(41)|(33)| |营运资本变动|(16)|(48)|(26)|(29)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|5.31|6.41|7.78|9.43| |最新发行在外股份（百万股）|127|127|127|127| |ROIC(%)|15.78|18.00|18.65|18.58| |ROE - 摊薄(%)|15.91|16.93|17.55|17.58| |资产负债率(%)|23.90|21.15|18.80|17.06| |P/E（现价&最新股本摊薄）|18.19|14.16|11.27|9.27| |P/B（现价）|2.90|2.40|1.98|1.63|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑品类结构变化致毛利率暂承压，待交易完成后 Ora 将纳入公司合并范围，综合考量微幅下调 2025 - 2027 年公司归母净利润至 1.74/1.98/2.25 亿元，同比增长 24.98%/13.81%/13.55%，对应当前 PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 42.94 元，一年最低/最高价 28.06/44.00 元，市净率 1.68 倍，流通 A 股市值 15.4002 亿元，总市值 27.4816 亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产 25.59 元，资产负债率 11.46%，总股本 6400 万股，流通 A 股 3586 万股 [7] 股价走势 - 2024 年公司实现营收/归母净利润 8.01/1.39 亿元，同比 -8.02%/-17.60%，其中 24Q4 营收/归母净利润 1.95/0.23 亿元，同比 -18.29%/-43.90%；25Q1 营收/归母净利润 2.07/0.35 亿元，同比 9.75%/1.02% [8] 业务情况 - 25Q1 合同代工及自主品牌业务环比均有修复，2024 年/25Q1 合同生产收入为 6.73/1.78 亿元，同比 -7.07%/11.66%；2024 年/25Q1 自主品牌收入 1.22/0.29 亿元，同比 -12.48%/0.33%，合同生产业务修复更明显 [8] - 分剂型看，2024 年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别 -15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，液体、软糖等偏零食剂型增长快或与年轻消费者占比增加有关，粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户增量需求有关 [8] 盈利能力 - 2024 年/25Q1 公司毛利率 36.5%/36.20%，同比 -0.91/-3.95pct；2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比 +0.69/+0.05/+0.92pct 至 9.85%/4.55%/4.47%，25Q1 分别同比 -1.48/-0.31/-0.65pct；2024 年/25Q1 销售净利率同比 -2.02/-1.46pct 至 17.38%/17.01%，利润承压或与品类结构调整有关，粉剂和组合及其他品类毛利率相对较低 [8] 收购事项 - 公司拟用自有资金于香港新设全资子公司收购 Oranutrition Limited 56%股权，交易完成后将纳入公司合并范围，以控股子公司形式管理 [8] - 标的公司 Ora 成立于 2016 年，总部位于新西兰奥克兰市，以代工业务为主，涵盖水剂、片剂、粉剂、软胶囊等营养品代工业务，获多项国际认证，产品可出口美国、中国大陆等地区 [8] - 2024 年营收/净利润 4228.11/612.6 万新西兰元，净利率 14.49%，同比 +3.95pct；截至 24 年末，标的股东全部权益价值 2900 万新西兰元，对价 1624 万新西兰元（折合人民币约 6700 万元），PE4.73X [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|801|1144|1290|1435| |同比（%）| -8.02|42.79|12.70|11.31| |归母净利润（百万元）|139|174|198|225| |同比（%）| -17.60|24.98|13.81|13.55| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.18|2.72|3.10|3.52| |P/E（现价&最新摊薄）|19.73|15.78|13.87|12.21| [1][9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 高毛利产品增速放缓与新项目开支致全年业绩下滑，但24Q4环比显著改善；胶管总成业务总体稳健，钢丝编织与缠绕软管有所下滑；橡胶管业优势显著，纵向拓展材料与装备服务；上调2025 - 2026年归母净利润，预计2027年归母净利润，维持“增持”评级 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|485.40|483.84|580.67|669.10|772.34| |同比（%）|29.50|-0.32|20.01|15.23|15.43| |归母净利润（百万元）|133.71|107.21|137.77|173.16|210.44| |同比（%）|60.78|-19.82|28.50|25.69|21.52| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.05|0.84|1.09|1.36|1.66| |P/E（现价&最新摊薄）|14.59|18.19|14.16|11.27|9.27|[1] 投资要点 - 2024年全年营收4.84亿元，同比-0.32%；归母净利润1.07亿元，同比-19.82%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-21.31%；营收下滑受工程机械市场调整和酸化压裂软管增速变化影响，利润端降幅大因高毛利产品占比下降、原料价格上涨和新项目开支增加；24Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润环比+39.59%/+70.23%/70.07% [2] - 胶管总成及配套管件营收2.2亿元，同比+2.85%，占比45.4%，同比+1.4pct，毛利率同比-8.62pct至57.05%；钢丝编织与缠绕软管营收分别为1.37亿元、0.79亿元，同比-7.85%、-9.76%，毛利率分别为29.14%、42.54%，同比-1.87pct、-2.04pct；纤维增强橡胶软管与混炼胶营收分别为0.21亿元、0.19亿元，同比+17.53%、+9.8%，毛利率分别为31.10%、13.77%，同比+5.93pct、+1.09pct [3] - 液压软管自主品牌跻身中高端市场，有望受益设备更新和工程机械回升；工业软管超耐磨酸化压裂软管优势明显，带动综合毛利率上升，2024年交付大长度酸化压裂软管总成；聚焦超高压产业链，推进高分子材料、超高压装备及服务业务布局；上调2025 - 2026年归母净利润为1.38/1.73亿元，预计2027年归母净利润为2.10亿元，对应最新PE为14.16/11.27/9.27x，维持“增持”评级 [4] 市场数据 - 收盘价15.37元；一年最低/最高价7.00/18.80元；市净率2.90倍；流通A股市值1272.36百万元；总市值1950.74百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产5.31元；资产负债率23.90%；总股本126.92百万股；流通A股82.78百万股 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产（百万元）|434|573|761|1006| |非流动资产（百万元）|451|458|454|436| |资产总计（百万元）|885|1031|1214|1442| |流动负债（百万元）|191|197|206|223| |非流动负债（百万元）|20|21|22|23| |负债合计（百万元）|211|218|228|246| |归属母公司股东权益（百万元）|674|814|987|1197| |所有者权益合计（百万元）|673|813|986|1196| |营业总收入（百万元）|484|581|669|772| |营业成本(含金融类)（百万元）|275|320|356|392| |净利润（百万元）|107|138|173|210| |归属母公司净利润（百万元）|107|138|173|210| |经营活动现金流（百万元）|140|143|195|236| |投资活动现金流（百万元）|-43|-54|-38|-33| |筹资活动现金流（百万元）|-22|1|1|1| |现金净增加额（百万元）|76|92|158|204| |毛利率（%）|43.26|44.93|46.75|49.21| |归母净利率（%）|22.16|23.73|25.88|27.25| |收入增长率（%）|-0.32|20.01|15.23|15.43| |归母净利润增长率（%）|-19.82|28.50|25.69|21.52| |每股净资产（元）|5.31|6.41|7.78|9.43| |ROIC（%）|15.78|18.00|18.65|18.58| |ROE - 摊薄（%）|15.91|16.93|17.55|17.58| |资产负债率（%）|23.90|21.15|18.80|17.06| |P/E（现价&最新股本摊薄）|18.19|14.16|11.27|9.27| |P/B（现价）|2.90|2.40|1.98|1.63|[10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 千禾味业2024年及2025Q1业绩低于预期，主要因主动调整渠道和受舆论事件影响，不过成本红利释放强化了盈利能力，公司注重股东回报且积极应对舆情，未来业绩有望边际改善，虽下调25 - 26年收入预期但维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%；2024Q4营收7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%；2025Q1营收8.3亿元，同比-7.15%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65% [8] 收入承压原因 - 分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要因24H2主动调整渠道和25Q1受零添加舆论风波影响；分地区，24Q4东部/南部/中部/北部/西部区域收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，25Q1主要地区收入均下滑；截止2025Q1末，经销商数量3282家，环比24年末减少34家 [8] 盈利能力情况 - 24Q4/25Q1毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动，24年酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%；24Q4/25Q1销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，因行业竞争加剧和应对舆论风波；24Q4/25Q1管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4下降主因冲回股权激励费用；24Q4/25Q1归母净利率分别同比+4.3/+2pct [8] 股东回报与舆情应对 - 2024年分红率达99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%；2025年3月针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确产品符合标准且不添加食品添加剂 [8] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年收入预期为32/35亿元（此前36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；调整25 - 26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前5.8/6.5亿元），新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25 - 27年PE分别为21/19/18x [8] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标数据，如2025E营业总收入32.39亿元，归母净利润5.86亿元等 [9]