投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现低于预期，营收与利润均承压，但第四季度营收环比改善，毛利率转正 [7] - 行业竞争加剧背景下，分析师下调了公司未来两年的盈利预测，但认为公司合资业务逐步触底，集团改革加速，且与华为合作品牌“启境”首款车型已亮相，有望带来销量增量，因此维持买入评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年公司营业总收入为965.42亿元，同比下降10.43%，归母净利润为-87.84亿元，同比大幅下降1,166.51% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收为296.1亿元，同比下滑10%，环比增长22%，归母净利润为-44.7亿元 [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为1,163.17亿元、1,264.77亿元、1,311.32亿元，同比增速分别为20.48%、8.73%、3.68% [1][8] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为-34.61亿元、-17.76亿元、-0.84亿元，亏损幅度逐年显著收窄 [1][7][8] 业务运营分析 - **销量表现**：2025年第四季度，广汽乘用车批发销量9.2万辆，同比下滑33%，环比增长14%，广汽埃安批发销量10.7万辆，同比下滑28%，环比增长43% [7] - **平均售价**：广汽自主品牌第四季度平均售价为14.9万元，同比增长4%，环比下降5% [7] - **合资品牌表现**：第四季度，广汽本田销量13.6万辆，同比下滑16%，环比大增121%，广汽丰田销量21.9万辆，同比持平，环比增长14% [7] - **合资品牌盈利**：2025年下半年，广汽本田净利润为-15.6亿元，单车盈利-0.8万元，广汽丰田净利润为17.9亿元，单车盈利0.4万元 [7] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年第四季度销售毛利率为0.6%，同比下降5个百分点，但环比提升3个百分点，实现转正，主要因销量环比修复及降本增效 [7] - **费用率**：2025年第四季度，销售/管理/研发费用率分别为6.8%、3.0%、2.1%，同比分别+4、-1、0个百分点 [7] - **资产减值**：2025年第四季度计提大额资产减值损失22.4亿元 [7] 财务状况与估值 - **市场数据**：报告日收盘价7.19元，市净率0.70倍，总市值约733.17亿元 [5] - **每股净资产**：最新报告期每股净资产为10.32元 [6] - **预测估值**：基于最新摊薄每股收益预测，2026-2028年对应的市盈率分别为-21.36倍、-41.64倍、-881.19倍 [1][8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 当升科技2025年业绩基本符合市场预期，三元正极业务贡献稳定增长，磷酸铁锂正极业务成为第二成长曲线，固态电池材料领域取得领先进展，公司未来成长性明确[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入103.74亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润6.32亿元，同比增长34.02%；扣非净利润5亿元，同比增长83.5%[1][7] - **2025年第四季度业绩**：Q4实现营收29.7亿元，同比增长43.9%，环比增长0.3%；归母净利润1.3亿元，同比增长1616.1%，环比下降32.4%[7] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为10.49亿元、13.59亿元、16.24亿元，同比增长率分别为65.95%、29.48%、19.54%[1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.98倍、21.61倍、18.08倍[1] 分业务分析 - **三元正极材料**： - **收入与出货**：2025年多元材料（主要为三元）收入62亿元，同比增长21%；预计全年三元正极材料出货约5万吨，同比增长40%[7] - **2025年第四季度**：Q4三元出货1万吨以上，同比持平，环比下降，主要因海外大客户收入确认延后；预计2026年第一季度出货环比增长70%+，全年出货预计7.5万吨，同比增长50%[7] - **盈利能力**：测算2025年全年三元正极单吨扣非利润0.9万元+，其中Q4单吨净利0.7-0.8万元，主要因国际客户占比下降；预计随着LGES等国际客户放量，2026年单吨盈利水平将稳步提升至0.8-1万元/吨[7] - **磷酸铁锂正极材料**： - **收入与出货**：2025年铁锂收入28亿元，同比增长62%；预计全年铁锂正极出货9.2万吨以上，同比增长60%，其中Q4出货近3万吨，环比增长30%[7] - **产能与出货展望**：截至2025年末，公司拥有12万吨自有产能及5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡，预计2026年铁锂出货18万吨，同比翻倍[7] - **盈利能力**：铁锂单吨净利稳步增长，Q4单吨净利恢复至0.07-0.08万元；预计2026年第一季度受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨盈利环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持在0.15-0.2万元/吨[7] - **钴酸锂正极材料**： - **收入与出货**：2025年钴酸锂收入10亿元，同比增长121%；预计全年出货0.58万吨，同比增长70%+；预计2026年出货0.8万吨，同比进一步增长[7] - **盈利能力**：受益于钴价上涨，2025年毛利率达20%，同比增加10个百分点；测算单吨净利稳定在1万元以上，预计2026年可维持[7] 技术研发与固态电池进展 - 公司全固态电池专用正极材料已率先实现出货[7] - 在固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型产品，并已具备规模化供应能力，相关产品已在头部客户进入批量验证阶段[7] 财务与运营状况 - **毛利率与净利率**：2025年全年毛利率为12.7%，同比增加0.4个百分点；归母净利率为6.1%，同比下降0.1个百分点[7] - **期间费用**：2025年期间费用7.4亿元，同比增长44.6%，费用率7.1%，同比增加0.4个百分点；其中Q4期间费用2.5亿元，费用率8.3%[7] - **现金流与资本开支**：2025年经营性净现金流11.5亿元，同比下降28.1%；资本开支19.2亿元，同比增长122.4%，其中Q4资本开支8.2亿元，同比大幅增长273%[7] - **存货**：2025年末存货余额为29.1亿元，较年初增长174.2%[7] - **资产负债率**：2025年末资产负债率为31.14%[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年公司业绩受销售、管理、研发费用高增影响，但新品周期依然强势[1][7] - 尽管因市场竞争加剧及原材料涨价而下修了2026-2027年盈利预测，但基于魏牌/欧拉在2026年的强劲新品周期以及坦克系列拓展目标人群，报告维持“买入”评级[7] 2025年业绩与财务表现总结 - 2025年营业总收入为2,228.24亿元，同比增长10.2%；归母净利润为98.65亿元，同比下降22.1%[1][7] - 2025年第四季度营收为692亿元，同比增长16%，环比增长13%；归母净利润为12.3亿元，同比下降46%，环比下降46%[7] - 2025年第四季度毛利率为17.3%，同比提升0.7个百分点，环比下降1.2个百分点[7] - 2025年第四季度销售、管理、研发费用率分别为4.8%、2.7%、5.5%，同比分别+2.2、-0.2、+0.3个百分点，费用率提升主要受年终奖计提、直营渠道投入及新车新技术宣传影响[7] 2025年第四季度运营与市场表现 - 2025年第四季度批发销量为40万辆，同比增长5%，环比增长13%[7] - 销量结构改善，魏牌销量占比环比提升1个百分点；第四季度出口17万辆，同比增长33%，环比增长26%[7] - 2025年第四季度平均销售单价为17.3万元，同比增长9.5%[7] - 2025年第四季度单车净利润为0.3万元[7] 技术与全球化布局 - 技术方面，公司深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等技术，并推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术研发[7] - 国际化方面，公司推进“生态出海”战略，巴西工厂于2025年8月投产，提升了本地化生产能力[7] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为2,890.00亿元、3,450.00亿元、4,185.50亿元，同比增速分别为29.7%、19.4%、21.3%[1][8] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为132.99亿元、162.87亿元、211.28亿元，同比增速分别为34.8%、22.5%、29.7%[1][8] - 基于最新股本摊薄，预测2026-2028年每股收益分别为1.55元、1.90元、2.47元[1][8] - 对应现价（20.63元）的预测市盈率分别为13.44倍、10.97倍、8.46倍[1][8] - 预测毛利率将从2025年的18.04%持续提升至2028年的19.54%[8] 市场与基础数据 - 报告发布日收盘价为20.63元，一年股价区间为19.73元至26.87元[5] - 市净率为2.02倍，总市值为1,765.49亿元，流通A股市值为1,280.97亿元[5] - 最新每股净资产为10.23元，资产负债率为60.99%[6]

报告投资评级 - 对东方电气A股（600875.SH）维持“买入-A”评级 [1] - 对东方电气H股（01072.HK）首次给予“买入-H”评级 [1] - 给予A股目标价53.3元，基于2026年40倍市盈率 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略超市场预期，营收同比增长12.8%至786.2亿元，归母净利润同比增长31.1%至38.3亿元 [6] - “一核两翼”业务稳健发展，海外市场取得突破，燃气轮机业务有望成为新的重要增长点 [6] - 公司订单高景气，在手订单充沛，为未来可持续增长提供保障 [6] - 基于订单高景气和燃机业务的增量空间，报告上修了公司2026-2027年盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入786.2亿元，同比增长12.8%；归母净利润38.3亿元，同比增长31.1%；毛利率15.9%，同比提升1.8个百分点；归母净利率4.9%，同比提升0.7个百分点 [6] - **2025年第四季度业绩**：营收230.9亿元，同比增长5.7%，环比增长32.9%；归母净利润8.6亿元，同比增长190.8%，环比下降18.2% [6] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为46.1亿元、58.4亿元、72.7亿元，同比增长20.24%、26.84%、24.34% [1][6] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为908.2亿元、1010.8亿元、1127.7亿元 [1][7] - **估值指标**：按2026年3月31日收盘价，A股对应2026-2028年预测市盈率分别为26倍、21倍、17倍；H股分别为22倍、18倍、14倍 [6] 业务分项与订单情况 - **“一核两翼”业务**：2025年能源装备制造收入580亿元，同比增长22%，毛利率14.0%，同比提升3.0个百分点；新兴产业收入77亿元，同比增长16%，毛利率15.0%，同比提升1.0个百分点 [6] - **能源装备细分**：煤电/水电/核能/气电/风电营收分别为245/39/57/56/182亿元，同比变化+21%/+37%/+16%/-21%/+48% [6] - **新签订单**：2025年新生效订单总额1173亿元，同比增长15.9%；其中能源装备制造订单789亿元，同比增长20.3% [6] - **海外订单**：2025年国际市场新生效合同额超140亿元，在百万千瓦核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“0”的突破 [6] 燃气轮机业务展望 - **市场机遇**：全球主要燃机供应商产能饱和，公司抓住市场窗口期，受益于北美数据中心自建电源需求爆发，预计欧美市场有望快速突破 [6] - **项目进展**：2025年正式开工哈萨克斯坦3台G50燃机出口项目、伊拉克单循环改联合循环项目 [6] - **技术实力**：G50机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3年，可靠性优秀 [6] - **长期潜力**：假设按50台的成熟交付能力测算，燃机业务年营收规模有望达150-200亿元，净利率20%+，对应年利润贡献30-40亿元 [6] 财务状况与运营效率 - **费用控制**：2025年期间费用率为10.2%，同比下降0.6个百分点，规模效应显著 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入20.1亿元，同比下降80%；但第四季度经营活动现金净额57.2亿元，同比增长42% [6] - **资产负债表项目**：2025年末合同负债472.3亿元，较年初增长16%；应收账款151.9亿元，较年初增长21%；存货261.7亿元，较年初增长21% [6] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率分别为15.08%、15.62%、16.02%；归母净利率分别为5.13%、5.83%、6.49% [7] - **回报率指标**：预测2026-2028年摊薄净资产收益率分别为9.25%、10.50%、11.55% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年减亏幅度超预期，Robotaxi与企业服务开启第二增长极 [1] - 公司Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环，网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔 [10] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入201.9亿元，同比增长37.74% [1][10] - 2025年归母净亏损为6.35亿元，同比收窄49.20%，减亏幅度超预期 [1] - 2025年经调整净亏损为5.1亿元，同比收窄30% [10] - 2025年全年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点，主要系规模效益释放及“曹操大脑”AI算法优化供需匹配和补贴发放效率 [10] 业务分项表现 - **出行服务（基本盘）**：2025年实现营收185.6亿元，同比增长37% [10] - 覆盖城市增至195个，年内新增59城 [10] - MAU提升至4130万，月活司机数提升至63.1万，均实现高速增长 [10] - **车辆销售业务**：2025年实现营收14.2亿元，同比增长64% [10] - 车辆销售数量从2024年的0.8万辆跃升至2025年的1.5万辆 [10] - 增长主要系销售体系运转效率提升，且第二代定制车型曹操60配合城市拓展战略实现销售放量 [10] - **其他业务**：2025年营收略降至2.1亿元，系部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致 [10] 费用与成本 - 2025年销售及营销开支为18.0亿元，同比增长48%，主要系业务扩张带来的聚合平台佣金增加及获客投入所致 [10] - 2025年一般及行政开支为6.1亿元，同比降低20%，主要系股份酬金开支减少 [10] - 2025年研发开支为2.1亿元，同比降低12% [10] 第二增长曲线：Robotaxi与企业服务 - **Robotaxi业务**： - 2025年底发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代车辆 [10] - 计划联合吉利集团于2026年推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年量产 [10] - 2026年2月完成配股融资3.8亿港元，其中约68%将直接投入国内外Robotaxi业务生态建设 [10] - **企业服务业务**： - 公司已于2026年1月及3月分别完成对蔚星科技（耀出行）及吉利商务的100%股权收购 [10] - 预计此举将极大丰富公司在通勤、差旅等全场景企业出行领域的服务能力，利用B端需求稳定、客单价及毛利率较高的属性，与现有C端业务形成协同，增厚利润空间 [10] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：下调2026-2027年预期至251亿元、310亿元（原值为262亿元、324亿元），预期2028年实现营业收入380亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为24.47%、23.40%、22.69% [1] - **归母净利润预测**：调整2026-2027年预期至-2.6亿元、0.6亿元（原值为-2.7亿元、8.9亿元），预期2028年实现归母净利润6.5亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为59.09%、122.08%、1026.71% [1] - **估值**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年PS分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍 [10] 关键财务数据与比率 (2025A) - 营业总收入：201.90亿元 [1][10] - 归母净利润：-6.35亿元 [1] - 每股收益（最新摊薄）：-1.09元 [1] - 毛利率：9.36% [11] - 资产负债率：179.60% [7][11] - 每股净资产：-6.91元 [7][11] - 港股流通市值：148.85亿港元 [6]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，第四季度业绩拐点明显，主要受益于海外营收高速增长 [1][2] - 公司通过多元化业务布局、深化精益管理及加速国际化战略推进，业绩具备穿越周期的阿尔法，看好其长期成长性 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [5] 财务业绩总结 - **2025年整体业绩**：实现营业收入66.21亿元，同比增长8.82%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.35% [1][2] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营收约19亿元，同比增长14%；归母净利润约2.0亿元，同比增长17%，拐点明显 [2] - **分业务收入**： - 生命科学：营收29亿元，同比增长2%，为第一大业务板块 [2] - 工业测试：营收14亿元，同比增长14% [2] - 消费品测试：营收11亿元，同比增长14% [2] - 贸易保障：营收9亿元，同比增长15% [2] - 医药医学：营收3亿元，同比增长14% [2] - **分区域收入**： - 国内营收61亿元（占比93%），同比增长7% [2] - 海外营收5亿元，同比增长35%，是业绩增长主要驱动力；其中第四季度海外营收同比增长91% [2] - **盈利能力**： - 2025年销售毛利率为48.6%，同比下降0.9个百分点；销售净利率为15.4%，同比微增0.1个百分点 [3] - 分业务毛利率：生命科学50.1%、工业测试42.7%、消费品测试42.3%、贸易保障70.8%、医药医学22.9%；其中医药医学毛利率同比提升2.5个百分点，修复明显 [3] - 分区域毛利率：国内市场49.5%（同比-1.5pct），海外市场38.0%（同比+11.7pct） [3] - **费用控制**：2025年期间费用率为31.8%，同比下降0.1个百分点，维持稳定；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/6.2%/8.7%/0.3% [3] 业务发展与战略 - **多元化布局**：在生命科学、贸易保障等传统领域保持优势，并深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；同时主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道 [4] - **国际化加速**：通过战略并购构建亚欧非服务网络，2025年收购包括南非Safety SA（食品检测）、Openview（ESG解决方案）、希腊Emicert（温室气体检测）、法国MIDAC实验室（日化检测）等 [4] - **成长前景**：2025年海外营收占比约7%，中期有望提升至20%，目标成为具备国际影响力的检测认证机构 [4] - **行业地位**：华测检测是国内最大的民营第三方检测机构 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业总收入分别为76.05亿元、83.99亿元、92.92亿元，同比增长14.86%、10.44%、10.64% [1][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为11.70亿元、12.92亿元、14.37亿元，同比增长15.08%、10.46%、11.25% [1][5][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.77元、0.85元 [1][10] - **估值水平**： - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.31倍、18.39倍、16.53倍 [1][5] - 当前市净率（P/B）为3.06倍 [7] - **财务预测关键指标**： - 预计毛利率未来三年维持在48%左右，归母净利率稳定在约15.4% [10] - 预计净资产收益率（ROE）未来三年维持在13.6%-13.7%左右 [10] - 预计资产负债率将小幅下降，从2025年的23.88%降至2028年的23.00% [8][10]

报告投资评级 - 对中国石油A股维持“买入”评级 [1] - 对中国石油H股维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，经营保持高韧性，稳油增气战略持续推进 [6] - 上游油气与新能源业务蓬勃发展，油气当量产量再创历史新高 [6] - 销售板块表现亮眼，天然气销售与油品及非油业务经营利润均实现同比增长 [6] - 炼油与化工新材料业务转型向好，持续推进减油增化 [6] - 公司注重股东回报，2025年股息支付率达55% [6] - 基于稳油增气战略及2026年地缘冲突推涨油价的预期，报告上调了未来盈利预测 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入28，644.69亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润1，573.02亿元，同比下降4.48% [1][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入6，952亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润310亿元，同比下降2.7% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1，721.29亿元、1，870.70亿元、1，922.12亿元，同比增速分别为9.43%、8.68%、2.75% [1][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.02元、1.05元 [1] - **估值水平**：按2026年3月31日收盘价计算，对应A股2026-2028年PE分别为13.0倍、11.9倍、11.6倍；对应H股PE分别为10.1倍、9.3倍、9.0倍 [6] 分业务板块分析 - **上游油气与新能源业务**： - 2025年实现经营利润1，361亿元，同比下降15%；毛利率为26.3%，同比提升0.1个百分点 [6] - 油气当量产量达18.4亿桶，同比增长2.5%，再创历史新高；其中原油产量同比增长0.7%，天然气产量同比增长4.5% [6] - 原油平均实现价格为64.11美元/桶，同比下降14% [6] - 在多个盆地获得重大突破和重要发现，并高效推进重点产能项目建设 [6] - 制定2026年油气当量产量目标为18.5亿桶，同比增长0.5% [6] - **销售板块**： - 天然气销售：实现经营利润608亿元，同比增长13%；毛利率为9.2%，同比提升0.8个百分点；天然气销售量3，147亿立方米，同比增长7%；平均实现价格从2.287元/方微升至2.29元/方 [6] - 油品及非油业务：实现经营利润175亿元，同比增长6%；公司实施个性化营销，并积极推动车用LNG加注、充换电及综合能源服务等业务发展 [6] - **炼油与化工新材料业务**： - 实现经营利润242亿元，同比增长13%；毛利率为5%，同比提升0.5个百分点 [6] - 2025年加工原油13.76亿桶，同比微降0.2%；生产成品油1.17亿吨，同比下降2.6%；生产化工品4，002万吨，同比增长3%；生产化工新材料333万吨，同比大幅增长63% [6] 股东回报与关键指标 - **股东回报**：2025年股息支付率达55%，分红金额860亿元；按2026年3月31日收盘价计算，A股股息率3.9%，H股税前股息率5% [6] - **盈利能力预测**：预计公司毛利率将从2025年的21.59%提升至2028年的23.28%；归母净利率将从2025年的5.49%提升至2028年的6.74% [7] - **资本开支**：2025年资本开支为2，910.63亿元，预计2026-2028年将降至约1，896亿元水平 [7]

报告投资评级 * 报告未明确给出对行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告核心观点为：国内乘用车市场需求静待改善，但出口展现出较强的增长韧性 [1] * 全年投资维度建议：国内关注抗波动性强的个股，出口主线优先配置海外体系成熟的头部车企 [3] 一、电动化数据跟踪 * **行业景气度**：2026年2月行业整体景气度符合预期，但受春节假期影响，批发与零售销量同环比均下滑 [2][7] * 2026年2月乘用车批发销量为151.8万辆，同比下滑14.3%，环比下滑23.0% [2][11] * 2026年2月乘用车零售销量为112.0万辆，同比下滑12.5%，环比下滑25.8% [2][11] * **新能源车景气度**：2026年2月新能源汽车渗透率持续提升，整体表现符合预期 [2][12] * 2026年2月新能源汽车零售渗透率达38.5%，环比提升1.1个百分点；批发渗透率达47.6%，环比提升3.8个百分点 [2] * 2026年2月新能源汽车批发销量为72.3万辆，同比下滑13.1%，环比下滑16.6%；零售销量约43.1万辆，同比下滑19.6%，环比下滑6.5% [16] * **行业库存**：2026年2月乘用车行业整体处于去库存状态 [2][17] * 2026年2月乘用车行业渠道去库存15.3万辆，其中新能源车补库存2.4万辆 [2][17] * **竞争格局**：2026年2月新能源车市场格局发生变动，比亚迪市占率环比回升，华为智选市占率环比下降 [22] * 2026年2月，比亚迪（含腾势/方程豹）市占率为20%，环比提升2个百分点；华为智选（问界+智界+享界）市占率为6%，环比下降4个百分点；特斯拉中国市占率为9%，环比提升5个百分点 [22] * **价格带分析**：2026年2月新能源车不同价格带销量表现分化，中高端价格带渗透率显著提升 [26] * 销量环比增长的价格带包括：5-10万元（+39.28%）、10-15万元（+3.13%）、20-25万元（+14.52%）、25-30万元（+74.36%）、30-40万元（+3.06%） [26] * 25-30万元价格带的新能源车渗透率绝对值达87.7%，环比大幅提升10.06个百分点 [26] * **行业预期**：报告对2026年乘用车行业关键指标给出预测 [29] * **内需**：预计2026年国内乘用车销量（交强险口径）为2200万辆，同比下滑3.2%；新能源乘用车销量为1320万辆，同比增长6.6%，渗透率达60.0% [29] * **外需**：预计2026年乘用车出口量（乘联会口径）为658万辆，同比增长15.1%；新能源乘用车出口362万辆，同比增长47.8%，占出口总量比例达55% [29] * **批发**：预计2026年乘用车批发销量为2887万辆，同比下滑2.0%；新能源批发销量1721万辆，同比增长12.1%，渗透率达59.6% [29] 二、全球化数据跟踪 * **全球区域市场表现**：2026年2月，欧洲、英国、拉美、大洋洲等市场新能源渗透率环比增长，东南亚市场因数据缺失出现波动 [3][31][37] * **欧洲**：新能源车销量19.1万辆，环比增长12.7%；渗透率23.1%，环比提升0.8个百分点 [31] * **英国**：新能源车销量3.4万辆，环比下滑31.3%；渗透率33.2%，环比提升1.9个百分点 [31] * **拉美**：新能源车销量1.7万辆，环比微降0.5%；渗透率4.9%，环比提升0.8个百分点 [37] * **大洋洲**：新能源车销量1.3万辆，环比增长43.6%；渗透率13.7%，环比提升3.8个百分点 [37] * **东南亚**：新能源车销量2.6万辆，环比大幅下滑65.7%；渗透率19.2%，环比下降11个百分点（因泰国、菲律宾数据未更新） [31] * **中国品牌海外市占率**：2026年2月，中国品牌在多个主要海外市场的份额保持稳定或提升 [40][43] * 在欧洲市场市占率为6.4%，环比提升1.2个百分点，主要得益于上汽、奇瑞、零跑的贡献 [40][43] * 在俄罗斯市场市占率高达42.4%，环比微降0.2个百分点 [40][43] * 在拉美市场市占率为13.9%，环比提升0.1个百分点 [40][43] * 在大洋洲市场市占率为23.1%，环比提升0.7个百分点 [40][43] * **中国车企出口总量**：2026年2月中国车企出口乘用车58.6万辆，环比微降0.6%；其中新能源出口24.2万辆，环比下降8.3%，新能源出口渗透率为41.4% [3][45] * **重点车企出口分析**： * **比亚迪**：2026年2月出口销量9.87万辆，同比增长47.3%，环比增长1.9% [66]；纯电车型出口6.3万辆，同比增长79%，环比增长9.3% [66]；在拉美和大洋洲市场占有率较高，分别为3.7%和6.1% [66] * **奇瑞汽车**：2026年2月出口销量11.7万辆，同比增长37.9%，环比微降0.1% [70]；新能源渗透率为6.1% [70]；在中东、俄罗斯、大洋洲市占率较高，分别为7.1%、7.9%、5.2% [70] * **吉利汽车**：2026年2月出口销量7.8万辆，同比大幅增长173.4%，环比增长2.4% [77]；新能源渗透率高达59.7%，同比提升40.6个百分点 [77]；在俄罗斯市占率较高，为6.9% [77] * **上汽集团**：2026年2月出口销量8.43万辆，同比增长56.9%，环比下降5.6% [74]；新能源渗透率为20.4% [74]；在英国和大洋洲市占率较高，分别为3.1%和3.7% [74] * **长城汽车**：2026年2月出口销量3.69万辆，同比增长43.2%，环比增长6.7% [81]；在俄罗斯和大洋洲市占率较高，分别为13.7%和5.0% [81] * **长安汽车**：2026年2月出口销量4.53万辆，同比增长30%，环比大幅增长86.3% [84]；纯电车型出口9542辆，同比大幅增长216.4% [84] * **零跑汽车**：2026年2月出口销量9769辆，同比大幅增长504.5%，环比下降32.7% [88]；出口车型全部为纯电，在欧洲市场占有率较高，分区域份额为0.9% [88]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要因第四季度销售费用开支较多、资产减值损失计提以及员工激励增加等因素影响 [8] - 问界品牌高端定位稳固，品牌势能向上，新款M7贡献主要营收增量，M6车型已开启预售并即将上市，创新业务持续拓展 [8] - 鉴于行业竞争加剧，分析师下调了公司2026及2027年的盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润将保持增长，复合增长率可观 [8] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩概览**：公司2025年营业总收入为1650.54亿元，同比增长13.69%，归母净利润为59.57亿元，同比微增0.18% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收545.2亿元，同比增长41%，环比增长13%，但归母净利润为6.4亿元，同比大幅下降66%，环比下降73%，扣非后归母净利润为3.7亿元，同比降80%，环比降84% [8] - **盈利预测**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为1861.69亿元、2293.89亿元、2593.89亿元，对应增长率分别为12.79%、23.22%、13.08% [1][9] - **净利润预测**：预测公司2026-2028年归母净利润分别为76.20亿元、93.81亿元、120.36亿元，对应增长率分别为27.93%、23.11%、28.30% [1][9] - **每股收益预测**：预测公司2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为4.37元、5.39元、6.91元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21.54倍、17.50倍、13.64倍 [1][9] 经营与业务分析总结 - **营收驱动**：2025年第四季度营收增长主要来自新款问界M7的交付，该季度问界品牌共交付15.4万辆，同比增长60%，环比增长24%，其中2025款M7交付7.4万辆，同比增长77%，环比大幅增长360% [8] - **产品结构变化**：第四季度M8和M9等高价位车型销量占比环比下降29个百分点，导致平均销售单价（ASP）环比下滑 [8] - **毛利率表现**：2025年第四季度毛利率为28.7%，同比持平，环比下降1.3个百分点，主要受车型结构影响，但高端品牌毛利率仍维持在较高水平 [8] - **费用支出**：2025年第四季度销售、管理及研发费用率合计为24.4%，同比增加4个百分点，环比增加3个百分点，其中销售费用率为15% [8] - **费用增长原因**：费用率提升主要由于员工激励增加、新设海外贸易公司及团队建设费用增加，以及在整车和创新业务领域的持续研发投入 [8] - **资产减值**：2025年第四季度计提资产减值损失12.6亿元，占全年资产减值总额15.8亿元的80% [8] 财务数据与市场数据总结 - **关键财务指标**：报告预测公司2026-2028年毛利率分别为29.29%、28.40%、27.85%，归母净利率分别为4.09%、4.09%、4.64% [9] - **资产负债表**：截至2025年末，公司总资产为1439.06亿元，资产负债率为70.91% [7][9] - **市场数据**：报告发布日收盘价为90.83元，总市值为1582.25亿元，市净率（P/B）为3.87倍 [6] - **股东回报指标**：预测公司2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为15.95%、16.65%、17.87% [9]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 铝价面临结构性上涨机会，将推升公司盈利能力，基于此上调未来盈利预测 [7] - 看好公司从上游铝土矿到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局 [7] - 公司通过收购进一步提升了电解铝权益产能 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入600.43亿元，同比增长10.27% [7] - 2025年归母净利润为60.55亿元，同比增长37.24% [7] - 2025年第四季度归母净利润为16.57亿元，同比增长179.94% [7] - 2025年公司生产铝商品322.59万吨，同比增长6.47% [7] - 2025年中国电解铝表观消费量同比增长2.64%至4630.6万吨，全年电解铝长江有色均价为20729元/吨，同比上涨4.1% [7] 产能与业务进展 - 公司完成对云铝涌鑫和云铝润鑫部分股权的收购，持股比例分别提升至96.0766%和97.4559% [7] - 上述收购使公司电解铝权益产能提升15万吨以上 [7] 行业与铝价展望 - 截至2026年2月底，中国电解铝开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上限 [7] - 2026年以来，海外多个铝业公司（如莫桑比克South32、卡塔尔铝业、巴林铝业、阿联酋铝业EGA）因供电扰动、天然气供应问题或遭遇袭击而出现产能关停 [7] - 全球电解铝供需情况在2026年第一季度大幅转向紧缺 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业总收入为689.48亿元，同比增长14.83% [1] - 预测公司2026年归母净利润为125.64亿元，同比增长107.51% [1] - 预测公司2027年归母净利润为148.89亿元，同比增长18.50% [1] - 预测公司2028年归母净利润为150.82亿元，同比增长1.30% [1] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.62元、4.29元、4.35元 [1] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.56倍、7.22倍、7.13倍 [1] - 预测2026-2028年毛利率分别为27.64%、30.58%、30.47% [8] - 预测2026-2028年归母净利率分别为18.22%、20.72%、20.97% [8] - 公司最新收盘价为31.00元，市净率（P/B）为3.36倍，总市值为1075.07亿元 [5] 关键财务指标 - 公司最新每股净资产为9.24元，资产负债率为19.84% [6] - 预测2026年经营活动现金流净额为189.20亿元 [8] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为28.17%，投资资本回报率（ROIC）为32.89% [8]