宏观策略 - 核心观点：美伊冲突持续，全球资产高波动，市场对地缘风险定价仍偏乐观，但报告对美股持悲观态度，因市场尚未充分计价战争失控导致油价失控、美联储加息和美国衰退的尾部风险 [1][50] - 海外宏观：市场交易核心围绕中东地缘冲突，资产价格波动加剧，地缘政治后续发展可能走向局势缓和或恶化两个极端 [6] - 海外经济：分析师大幅上调2026年第一季度美国增长预期，同时大幅下调第二季度增长预期，并大幅上调未来几个季度通胀预期 [1][50] - 美联储政策：美联储在2026年3月议息会议上维持3.5%至3.75%的政策利率区间，释放偏鹰派信号，市场已无短期降息预期，预计上半年将维持高利率环境 [6] - 国内宏观关键问题：后续经济演变需关注五个问题：油价上涨和输入型通胀的持续性、一线城市二手房销售季节性走弱风险、社零韧性、高油价下出口的总量冲击与替代效应孰强孰弱、固定资产投资正增长能否持续 [48] - 国内经济高频：3月经济延续开门红走势，地产销售呈现“小阳春”，但高油价是潜在风险点，可能扰动部分行业生产并影响外需 [2][52][53] - 国内生产：本周主要行业开工率边际回暖，汽车、PTA和焦炉开工率多优于去年同期，但基建实物工作量相关高频（如石油沥青开工率、水泥发运率）偏弱 [52] - 国内消费：截至3月22日，3月乘用车零售同比增速为-16%，降幅连续两周收窄，但高油价短期内仍可能压制燃油车零售 [53] - 国内地产：本周30大中城市商品房成交面积环比增长15.0%，19城二手房成交面积环比增长1.6%，均连续5周环比增长，但需警惕“小阳春”后季节性转弱风险 [53] - 国内出口：受春节错位影响，3月出口增速或有所回落，但3月前20日韩国出口增速创2021年5月以来新高，预计3月出口仍将录得小幅正增长 [53] - 国内物价：本周猪肉价格面临较大下行压力，农业农村部发布的猪肉平均批发价录得2018年以来新低，生猪价格进入过度下跌一级预警区间 [53] - 财政政策：如果2026年财政收支按预算完成，实物广义财政支出同比增速有望达4.8%，较上年的0.6%提高4.2个百分点，创近4年最高记录，财政发力明显 [3][4][56] - 美国通胀：近3个月美国PCE-CPI同比由负转正且不断走阔，预期年内PCE同比增速或持续高于CPI，这可能成为美联储持续“紧货币”的尾部风险 [5] 资产配置与市场展望 - 权益市场（A股）：2026年3月宏观月频择时模型评分为-2分，历史上涨概率为30.77%，判断3月A股大盘可能呈现调整走势，外围冲击持续发酵，建议保持警惕 [2][55] - 权益市场（全球）：下一阶段市场风格可能根据原油价格中枢带来的供需格局进行重新调整，建议以避险、防御方向为主，关注上游资源品、能源品和避险品种 [1][48] - 债券市场（国内）：债市呈现“钝化”特征，对新增信息反应有限，10年期国债收益率小幅震荡，市场对收益率曲线陡峭化认知趋同，短端有支撑，超长端存在上行可能 [6][15] - 债券市场（国内）：资金面宽松是压舱石，随着风险偏好下行，长端及超长端利率或仍有修复性下行机会，关注30年期利率在2.50%上方的交易性做多机会 [48] - 量化配置建议：模型对后续一周资产观点如下：中国权益市场存在下行风险（-1），恒生科技存在进一步下行风险（-2），国债市场持续震荡（0），黄金逐步企稳走避险行情（1），美股市场震荡偏弱进入超跌下杀阶段（-3） [49] - 基金配置：根据短期震荡行情研判，建议进行均衡型的ETF配置 [2][55] - ETF资金流：本周创新药ETF等基金规模增长较多，医药板块关注度提升；而上证指数ETF等宽基基金规模减少，显示一定承压 [2][55] - 大类资产：本周全球资产维持高波动，美股大跌，WTI原油价格上涨7.09%，纳斯达克指数下跌2.15%，伦敦金现上涨2.54%，黄金与原油出现同涨，显示黄金避险逻辑增强 [2][50][55] - 黄金逻辑：黄金与原油为抛物线关系，若冲突激化则重回避险交易，近期与原油同涨表明市场对名义利率的交易已较充分，抗通胀与避险属性回归 [19][48] - 原油逻辑：高波动，上行斜率及空间大于下行，是唯一可降低组合波动、对冲风险的品种，具有配置价值 [48] 固收与金工 - 债市表现：本周（2026.3.16-3.20），10年期国债活跃券收益率从1.8225%上行1.4个基点至1.8365% [10] - 绿色债券：本周（2026.3.23-3.27）新发行绿色债券28只，合计发行规模约179.16亿元，较上周增加7.87亿元；周成交额合计724亿元，较上周增加20亿元 [9] - 二级资本债：本周（2026.3.23-3.27）二级资本债周成交量合计约1779亿元，较上周减少105亿元；无新发行 [8] - 转债策略：交易端建议围绕高波股性进行日内波段操作，配置端建议关注预期差较大、业绩确定性较强的中低波标的，耐心等待明确右侧信号 [7][11] 环保行业 - 行业观点：在油气资产重估下持续关注生物油板块，固废板块公司业绩与现金流双升，并提高分红 [18] - 海螺创业：2025年营收65.48亿元（同比+4%），归母净利润22.45亿元（+11%），固废板块净利7.90亿元（+20%），自由现金流由负转正至1.59亿元，具备分红提升潜力 [18] - 绿色动力：2025年营收35.34亿元（+4%），归母净利润6.18亿元（+6%），加回资产减值后净利润8.09亿元（+11%），自由现金流15.85亿元（+48%），分红比例提升至73.53% [18] - 永兴股份：2025年营收42.87亿元（+14%），归母净利润8.61亿元（+5%），产能利用率提升7个百分点至87%，分红比例65.9%并承诺未来三年不低于60% [18] 有色金属行业 - 铜：本周伦铜报收12,141美元/吨，周环比上涨2.59%；沪铜报收95,930元/吨，周环比上涨1.26%；国内社库大幅下降14.86%至51.95万吨，预计短期价格维持震荡 [19] - 铝：本周LME铝报收3,285美元/吨，周环比上涨2.90%；沪铝报收23,935元/吨，周环比下跌0.35%；中东电解铝设施遭袭击，海外供给风险扩大，铝价上行风险正在放大 [19] - 黄金：本周COMEX黄金收盘价为4489.70美元/盎司，周环比下跌0.05%；贵金属市场对美联储加息预期计价较为充分；土耳其央行近两周抛售58.4吨黄金加剧市场波动 [19] 保险行业 - 行业观点：负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望逐步下降 [20] - 估值：截至2026年3月28日，保险板块估值2026年预测为0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [20] 个股公司点评 - 小菜园：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为6.2/7.4/8.6亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级 [21][22] - 来凯医药-B：聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，核心管线LAE102（ActRII）机制差异化，有望与GLP-1联用成为减重基石疗法 [23] - 星源材质：预计2026-2027年归母净利润7.5/12亿元，隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线 [23] - 中联重科：上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为61.4/76.7/89.8亿元，对应PE 12/10/8倍，Q4收入明显提速，海外增长领跑行业 [24] - 继峰股份：预计2026-2028年归母净利润为9.07/12.40/15.05亿元，对应PE 16/12/10倍，同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量 [24] - 豪迈科技：调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润至31/38/45亿元，对应PE 21/18/15倍，三大业务齐增长，燃气轮机景气持续驱动成长 [25] - 横店东磁：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为19.3/22.1/25.9亿元，同比+4%/+15%/+17%，光伏逆周期经营韧性强 [25][26] - 文远知行-W：预计2026-2028年营业收入为9.45/19.87/36.8亿元，Robotaxi车队规模翻倍，海外市场多点开花 [26] - 先导智能：调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为23.2/29.8/35亿元，对应PE 36/28/23倍，主业锂电显著复苏，固态电池0-1受益 [27] - 中伟新材：略调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润20.5/25.6/30.8亿元，对应PE 26/21/17倍，Q4业绩符合预期，镍价上行贡献弹性 [28] - 联德股份：上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.4/4.6/6.1亿元，对应PE 35/26/20倍，有望持续受益AIDC产业趋势 [29] - 八马茶业：预计2026-2028年归母净利润为2.55/2.94/3.26亿元，对应PE 7/6/5倍，下半年恢复较好增长，估值处于低位 [30] - 华润燃气：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润至35.78/37.30/39.60亿港元，对应PE 12.37/11.87/11.18倍，分红比例大幅提升 [31] - 伊戈尔：小幅下修盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.8/7.4/11.8亿元，对应PE 33/22/14倍，出海加速放量在即 [32] - 三一重工：调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为109.7/138.7/165.5亿元，对应PE 16/13/10倍，业绩稳健符合预期 [33] - 新奥能源：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润至68.71/71.37/74.86亿元，对应PE 9/9/8倍，利润结构持续改善 [33] - 安井食品：上修盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元，对应PE 17/15/14倍，重回成长轨道 [34] - 申洲国际：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为60.1/65.9/71.0亿元，对应PE 11/10/9倍，营收稳健增长，净利短期承压 [35][36] - 新城控股：下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.57/9.26/10.74亿元，对应PE 42.1/34.4/29.7倍，减值压力缓解，商管支撑盈利韧性 [37] - 华泰证券：小幅调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为198/214/221亿元，同比增长21%/8%/3%，2025年扣非净利润同比增长80%，国际业务收入占比约17% [37] - 宝丰能源：调整盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为170/183/196亿元，对应PE 13/12/11倍，内蒙古项目放量，高油价下煤制烯烃龙头优势凸显 [37][38] - 东鹏饮料：预计2026-2028年归母净利润为56.11/67.25/79.20亿元，对应PE 23/19/16倍，多品类协同稳步加力，平台化战略持续向好 [39] - 中金公司：上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为103/108/113亿元，2025年国际业务收入占比近30%，港股IPO各维度排名第一 [40][41] - 中国中免：维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE 28/25/23倍，Q4毛利率显著提升，海南离岛免税高景气 [42] - 泽璟制药-U：2025年实现营收8.1亿元，同比+52.07%，重组人凝血酶纳入医保后增长明显 [43] - 速腾聚创：调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.6/3.1/4.7亿元，对应PE 97/48/32倍，单季度扭亏，机器人业务起量 [44] - 迪安诊断：预计2026-2027年归母净利润分别为4.12/5.33亿元，AI辅助诊断产品获三类证打开增长新空间，首次覆盖给予“买入”评级 [45] - 海光信息：中科曙光发布全球首款无线缆箱式超节点scaleX40，以系统级创新破解高端算力部署运维痛点 [46][47]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司基础物管板块维持较强经营韧性，第三方外拓与项目结构优化持续推进，随着硬装业务扰动减弱及商业板块经营逐步企稳，盈利能力有望改善 [7] - 公司现金充裕、分红慷慨、低估值与高股息优势突出 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入39.02亿元，同比增长0.9%；归母净利润2.74亿元，同比下降22.5% [7] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为2.85/3.07/3.34亿元，同比分别增长4.0%/7.9%/8.8% [7] - **估值水平**：基于盈利预测，对应现价PE分别为8.0/7.4/6.8倍 [7] - **市场数据**：收盘价1.72港元，市净率0.65倍，港股流通市值约22.82亿港元 [5] 业务分析 - **基础物业管理服务**：2025年收入14.99亿元，同比增长21.3%，为主要增长支撑 [7] - **在管规模**：截至2025年末，在管面积达7347万平方米，同比增长6.0%；合约面积达9001万平方米，同比增长1.4% [7] - **项目优化**：2025年主动退出低质低效项目655万平方米，项目结构持续优化 [7] - **社区增值服务**：2025年收入9.63亿元，同比下降20.9%，主要因阶段性房屋硬装业务陆续结算完毕 [7] - **非业主增值服务**：2025年收入6.91亿元，同比增长1.5%，整体保持平稳 [7] - **商业运营服务**：商业运营及管理服务收入6.17亿元，同比下降2.2%；市场定位咨询及租户招揽服务收入1.32亿元，同比增长27.4% [7] 盈利能力与现金流 - **毛利率**：2025年整体毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点 [7] - **分业务毛利率**：物业管理服务/非业主增值服务/社区增值服务/商业物业管理毛利率分别同比下降3.7/12.2/9.7/8.6个百分点 [7] - **经营性现金流**：2025年经营性现金流净流入5.09亿元，同比增加30.5% [7] - **现金状况**：截至2025年末，公司现金及等价物叠加存款合计49.06亿元，同比增长4.3% [7] - **财务结构**：公司维持无银行借款、无关联方贷款，资产负债率为48.13% [6][7] 股东回报 - **分红政策**：2025年全年派息0.125港元/股，派息率为60% [7] - **股息率**：以2026年3月31日收盘价计算，股息率为7.3% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 越秀服务基础物管板块维持较强经营韧性，第三方外拓与项目结构优化持续推进，随着硬装业务扰动减弱及商业板块经营逐步企稳，盈利能力有望改善 [7] - 公司现金充裕、分红慷慨、低估值与高股息优势突出 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入39.02亿元，同比增长0.9% [7] - 2025年归母净利润为2.74亿元，同比下降22.5% [7] - 毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点 [7] - 分业务毛利率：物业管理服务/非业主增值服务/社区增值服务/商业物业管理毛利率分别同比下降3.7/12.2/9.7/8.6个百分点，主要源于服务品质投入及人工成本增长、高毛利增值业务收缩，以及商业项目出租率下行背景下成本投入增加 [7] 分业务分析 - **基础物业管理服务**：收入14.99亿元，同比增长21.3%，为主要增长支撑，主要受在管项目及在管面积扩张带动 [7] - **非业主增值服务**：收入6.91亿元，同比增长1.5%，整体保持平稳 [7] - **社区增值服务**：收入9.63亿元，同比下降20.9%，主要因阶段性房屋硬装业务陆续结算完毕 [7] - **商业运营及管理服务**：收入6.17亿元，同比下降2.2% [7] - **市场定位咨询及租户招揽服务**：收入1.32亿元，同比增长27.4% [7] 管理规模与项目结构 - 截至2025年末，公司在管面积达7347万平方米，同比增长6.0% [7] - 截至2025年末，公司合约面积达9001万平方米，同比增长1.4% [7] - 2025年主动退出低质低效项目655万平方米，项目结构持续优化 [7] 财务状况与现金流 - 2025年经营性现金流净流入5.09亿元，同比增加30.5% [7] - 截至2025年末，公司现金及等价物叠加存款合计49.06亿元，同比增长4.3% [7] - 公司维持无银行借款、无关联方贷款，财务安全边际较高 [7] 股东回报 - 2025年全年派息0.125港元/股，派息率为60% [7] - 以2026年3月31日收盘价计算，股息率为7.3% [7] 盈利预测 - 预计2026年营业总收入为41.58亿元，同比增长6.53% [1][8] - 预计2027年营业总收入为44.87亿元，同比增长7.96% [1][8] - 预计2028年营业总收入为48.95亿元，同比增长9.09% [1][8] - 预计2026年归母净利润为2.85亿元，同比增长4.05% [1][7][8] - 预计2027年归母净利润为3.07亿元，同比增长7.89% [1][7][8] - 预计2028年归母净利润为3.34亿元，同比增长8.78% [1][7][8] 估值指标 - 基于2026年3月31日收盘价1.72港元，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为8.0倍、7.4倍、6.8倍 [7][8] - 市净率（P/B）为0.65倍 [5] - 每股净资产为2.34元 [6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为公司目前处于产品+渠道势能叠加的快速成长周期 [3] - 考虑新产品和新渠道有望带动业绩超预期，上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级 [8] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入94.91亿元，同比增长53.83%；归母净利润7.05亿元，同比增长52.42%，位于预告区间上半部分；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长54% [8] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入31.27亿元，同比增长68%；归母净利润2.38亿元，同比增长69%；扣非归母净利润2.34亿元，同比增长78% [8] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为36.91%，同比提升0.34个百分点；销售净利率为7.57%，同比微升0.04个百分点 [8] - **费用情况**：2025Q4管理费用率为2.99%，同比下降0.89个百分点；销售费用率为19.65%，同比上升0.40个百分点 [8] - **分红计划**：公司拟每股派息0.6元，分红率为35% [8] 分产品业务分析 - **充电创意**：2025年实现收入43.56亿元，同比增长47.28%，毛利率36.23%（同比+0.13pct），增长受益于国内3C认证政策推动行业集中度提升及GaN快充技术渗透加速 [8] - **智能办公**：2025年实现收入24.32亿元，同比增长38.41%，毛利率40.25%（同比+0.53pct） [8] - **智能影音**：2025年实现收入14.72亿元，同比增长38.83%，毛利率40.74%（同比-0.49pct），开放式耳机等新兴品类渗透率提升，高端化成果显著 [8] - **智能存储**：2025年实现收入12.26亿元，同比大幅增长213.18%，毛利率29.04%（同比+2.81pct），收入高增主要系NAS产品放量驱动，毛利率改善与产品结构优化及规模效应释放有关 [8] 分地区业务分析 - **境内市场**：2025年实现收入36.64亿元，同比增长39.71%，毛利率27.55%（同比-0.75pct） [8] - **境外市场**：2025年实现收入58.21亿元，同比增长64.27%，毛利率43.00%（同比-1.11pct） [8] - **渠道进展**：公司已成功进入美国Walmart、Costco、Best Buy，欧洲MediaMarkt，日本Bic Camera等核心零售渠道，并在中国香港、美国、德国、日本等主要市场设立本地化子公司，以加强海外本土服务 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告将公司2026-2027年归母净利润预期从9.6/12.7亿元上调至9.82/13.08亿元，预计2028年归母净利润为16.54亿元 [1][8] - **增长率预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为39.31%、33.29%、26.45% [1][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.37元、3.15元、3.99元 [1] - **市盈率（P/E）预测**：对应2026年3月30日收盘价，2026-2028年预测市盈率分别为29.39倍、22.05倍、17.44倍 [1][9] 关键财务与市场数据 - **股价与市值**：收盘价67.69元，总市值280.85亿元，流通A股市值111.69亿元 [6] - **估值指标**：市净率（P/B）为8.31倍，基于最新摊薄每股收益的市盈率（P/E）为40.94倍（2025年） [1][6] - **财务指标**：每股净资产8.15元，资产负债率30.86% [7] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为36.42%、35.97%、35.74%；归母净利率分别为7.62%、7.53%、7.58%；ROE（摊薄）分别为24.09%、26.22%、26.91% [9]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 报告认为绿联科技目前处于**产品与渠道势能叠加的快速成长周期** [3] - 2025年业绩表现强劲，扣非归母净利润同比增长**54%**，充电及存储品类增速尤为亮眼 [1][8] - 基于新产品和新渠道有望带动业绩超预期，报告上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级 [8] 业绩表现与财务摘要 - **2025年全年业绩**：实现营业收入**94.91亿元**，同比增长**53.83%**；归母净利润**7.05亿元**，同比增长**52%**；扣非归母净利润**6.80亿元**，同比增长**54%** [8] - **单季度业绩（2025Q4）**：实现营业收入**31.27亿元**，同比增长**68%**；归母净利润**2.38亿元**，同比增长**69%**；扣非归母净利润**2.34亿元**，同比增长**78%** [8] - **盈利能力**：2025Q4毛利率为**36.91%**，同比提升**0.34**个百分点；销售净利率为**7.57%**，同比微升**0.04**个百分点 [8] - **费用情况**：2025Q4管理费用率为**2.99%**，同比下降**0.89**个百分点；销售费用率为**19.65%**，同比上升**0.40**个百分点 [8] - **分红计划**：公司拟每股派息**0.6元**，分红率为**35%** [8] 分产品线表现 - **充电创意**：2025年实现收入**43.56亿元**，同比增长**47.28%**，毛利率**36.23%**，同比提升**0.13**个百分点，增长受益于国内3C认证政策推动行业集中度提升及GaN快充技术渗透加速 [8] - **智能办公**：2025年实现收入**24.32亿元**，同比增长**38.41%**，毛利率**40.25%**，同比提升**0.53**个百分点 [8] - **智能影音**：2025年实现收入**14.72亿元**，同比增长**38.83%**，毛利率**40.74%**，同比下降**0.49**个百分点，开放式耳机等新兴品类渗透率提升，高端化成果显著 [8] - **智能存储**：2025年实现收入**12.26亿元**，同比大幅增长**213.18%**，毛利率**29.04%**，同比提升**2.81**个百分点，收入高增主要由NAS产品放量驱动，毛利率改善与产品结构优化及规模效应释放有关 [8] 分地区表现 - **境内市场**：2025年实现收入**36.64亿元**，同比增长**39.71%**，毛利率**27.55%**，同比下降**0.75**个百分点 [8] - **境外市场**：2025年实现收入**58.21亿元**，同比增长**64.27%**，毛利率**43.00%**，同比下降**1.11**个百分点 [8] - **渠道拓展**：公司已成功进入美国Walmart、Costco、Best Buy，欧洲MediaMarkt，日本Bic Camera等核心零售渠道，并在中国香港、美国、德国、日本等主要市场设立本地化子公司，以加强海外本土服务 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：将公司**2026-2027年**归母净利润预期从**9.6亿元/12.7亿元**上调至**9.8亿元/13.1亿元**，预计**2028年**归母净利润为**16.5亿元** [8] - **增长预测**：预计**2026-2028年**归母净利润同比增速分别为**+39%**、**+33%**、**+26%** [8] - **估值水平**：对应**2026年3月30日**收盘价，**2026-2028年**的预测市盈率（P/E）分别为**29倍**、**22倍**、**17倍** [8] - **财务预测表数据**：预测**2026-2028年**营业总收入分别为**128.76亿元**、**173.83亿元**、**218.31亿元**；归母净利润分别为**9.82亿元**、**13.08亿元**、**16.54亿元** [9] 市场与基础数据 - **股价与市值（截至报告日期）**：收盘价**67.69元**，一年最低/最高价为**29.83元/93.00元**，总市值为**280.85亿元**，流通A股市值为**111.69亿元** [6] - **估值倍数**：市净率（P/B）为**8.31倍**，基于最新摊薄每股收益的市盈率（P/E）为**40.94倍**（2025年实际） [1][6] - **基础财务数据**：每股净资产（LF）为**8.15元**，资产负债率（LF）为**30.86%**，总股本为**4.15亿股**，流通A股为**1.65亿股** [7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.24港元 [1][8][81] 报告核心观点 - 公司聚焦代谢及肿瘤领域新药研发，核心管线LAE102（ActRIIA单抗）与LAE002（AKT抑制剂）机制独特且价值突出，均已展现出显著的临床潜力和对外授权（BD）价值，公司创新药进入收获期 [8] - 在代谢疾病领域，LAE102选择性抑制ActRIIA受体，临床数据显示其减脂增肌效果优于小核酸竞品，且安全性更佳，与GLP-1药物联用有望成为减重基石疗法，瞄准全球千亿美元市场 [8] - 在肿瘤领域，LAE002是全球第二、国产第一的泛AKT抑制剂，能解决HR+/HER2-乳腺癌等癌种的耐药痛点，其国内价值已通过授权齐鲁制药（最高总计20.45亿元人民币）得以验证，并看好其海外BD潜力 [8] 公司概况与管线布局 - 公司成立于2016年，2023年在港交所上市，致力于开发代谢疾病、癌症和肝纤维化的新型疗法 [13] - 截至2025年底，公司拥有19款创新管线组合，已启动7项临床试验，研发投入持续，2021-2025年研发支出分别为1.73、3.13、2.30、2.15、2.50亿元人民币 [21][24][25] - 核心管理团队经验丰富，创始人吕向阳博士是Bimagrumab的共同发明人，深耕ActRII通路 [16] 代谢领域核心管线：LAE102 (ActRIIA抑制剂) - **作用机制与市场前景**：GLP-1类药物减重存在肌肉流失问题（肌肉流失占比可达25-40%），阻断Activin-ActRII通路可诱导骨骼肌肥大并减少脂肪量，LAE102与GLP-1联用可有效维持肌肉量并增强减脂效果，瞄准巨大市场 [8][26][27][33] - **临床数据优势**： - 美国I期单次剂量递增（SAD）研究显示，单剂给药29天后，经安慰剂调整，总脂肪下降2.23%，瘦体重增加6.40% [8][57] - 美国I期多次剂量递增（MAD）研究显示，6mg/kg剂量组给药4周后，经安慰剂调整，平均瘦体重增加4.6%，平均脂肪质量减少3.6% [50][51] - 在DIO小鼠模型中，LAE102与司美格鲁肽联用比司美单药进一步减少脂肪（联用-41.29% vs 单药-29.17%），并减少司美引起的瘦体重损失（联用-2.36% vs 单药-9.88%） [8][41] - **安全性优势**：LAE102的I期临床未报告严重不良事件，无腹泻、肌肉痉挛或痤疮病例，安全性优于礼来的Bimagrumab（其不良反应包括肌肉痉挛73.7%、腹泻49.1%） [8][38][52] - **竞争格局**：与竞品对比，LAE102增肌效果更优（瘦体重+6.40%），而WAVE的WVE-007为-0.2%，Arrowhead的ARO-INHBE为+2.0% [8][57][58] - **BD潜力**：报告看好LAE102的海外对外授权潜力 [8] 肿瘤领域核心管线：LAE002 (Afuresertib, AKT抑制剂) - **作用机制与市场定位**：LAE002是口服高选择性泛AKT强效抑制剂，可精准阻断PI3K/AKT/mTOR异常信号通路，从根源逆转肿瘤耐药，是全球第二、国产第一且同时覆盖乳腺癌与前列腺癌的AKT抑制剂，有望填补国内AKT靶向治疗空白 [8][60][67][70] - **核心适应症（HR+/HER2-乳腺癌）数据**： - Ib期研究显示，在PI3KCA/AKT1/PTEN通路突变人群中，客观缓解率（ORR）达33.3%，中位无进展生存期（mPFS）为7.3个月；ESR1共突变人群ORR高达42.9% [68][75] - 与已上市的卡匹色替相比，疗效相当（ORR: 33.3% vs 29.4%; mPFS: 7.3个月 vs 7.3个月），但安全性更优，3级及以上不良事件发生率更低，且无治疗相关永久停药事件 [68][69][71] - **商业进展与价值验证**： - 已与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议，公司将获得最高总计20.45亿元人民币的付款，包括5.3亿元首付款及临床开发里程碑付款，并享有未来净销售额的梯度分成 [8][75] - 针对HR+/HER2-晚期乳腺癌的III期注册临床（AFFIRM-205）已完成全部患者入组，预计2026年上半年公布顶线数据并提交国内新药上市申请（NDA） [8][73] - **其他适应症布局**：LAE002还在推进针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）、铂耐药卵巢癌（PROC）等适应症的临床研究，构建多癌种联合疗法布局 [70][75][76] 其他重要管线 - **LAE001**：全球唯一处于临床阶段的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，用于前列腺癌治疗，可实现单药给药，避免联用激素 [77] - **LAE201（LAE002+LAE001）**：针对mCRPC的联合疗法，II期临床数据显示中位影像学无进展生存期达8.1个月，优于传统标准治疗的2-4个月 [78] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为7.30亿元、3.20亿元、2.315亿元，其中2026年收入包含LAE002授权齐鲁制药的首付款及部分里程碑付款 [1][8][80] - **归母净利润**：预计2026年实现盈利4.0002亿元，2027年、2028年预计亏损0.1848亿元和1.2868亿元 [1] - **估值方法**：由于公司暂未实现经营层面盈利，采用DCF绝对估值法，得出目标价42.56元人民币，按汇率0.8824折算为48.24港元 [81][84][86]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][19] 核心观点总结 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长4.19%至46.81亿元，经营利润同比增长2.0%至51.91亿元，实现股权激励目标 [7][8][9] - 公司销气量稳步提升，2025年总销售气量增长7.6%至422.18亿方，其中零售气量增长1.5%，批发气量增长36.7% [7][9] - 公司持续推进零售气顺价，截至2025年底居民气量调价比例达71.6%，价差有望进一步修复 [7][9][18] - 公司新签长协优化资源布局，累计签署长协量超700万吨/年，价格挂钩美国Henry Hub指数/油价指数以分散风险 [7][9][17] - 私有化新奥能源并赴港上市有望增厚EPS，以2024年数据测算，每股收益将增厚7%至1.56元 [7][14] - 公司承诺在私有化完成后，2026-2028年每年现金分红比例不低于核心利润的50%，彰显安全边际 [7][15][19] - 公司作为天然气产业智能生态运营商，一体化优势显著，并购新奥能源后，上游资源与下游需求匹配将更灵活，舟山接收站使用效率将提升 [9][17] 财务与运营数据总结 - **营收与利润**：2025年公司实现营业收入1315.07亿元，同比减少3.24%；归母净利润46.81亿元，同比增长4.19%；扣非归母净利润44.07亿元，同比增长18.75% [7][8] - **盈利预测**：报告维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为55.22亿元、63.22亿元、72.36亿元，同比增长18%、14%、14% [1][7][19] - **估值水平**：基于2026年3月31日数据，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.43倍、10.86倍、9.49倍 [1][19] - **分红与股息**：2025年拟每股派发现金股利1.14元（含税），分红率达75.33%，以2026年3月31日股价计算股息率为5.1% [7][8] - **各板块业绩**： - 天然气业务：营收1060.14亿元，同比增2.16%，毛利率9.54%，毛利贡献55.16% [7][9] - 工程建造与安装：营收43.23亿元，同比减27.17%，毛利率44.22%，同增5.34个百分点，毛利贡献10.42% [7][9] - 能源生产：营收19.69亿元，同比减54.51%，毛利率17.82%，同增9.32个百分点，毛利贡献1.91% [7][12] - 基础设施运营：营收5.91亿元，同比增4.95%，毛利率74.18%，毛利贡献2.39%；舟山接收站2025年接卸量263.96万吨，同比增长9.4% [7][12] - 综合能源业务：营收133.94亿元，同比降13.94%，毛利率18.66%，同增3.53个百分点，毛利贡献13.62%；2025年泛能销售量401.06亿千瓦时，同比减3.5% [7][12] - 智家业务：营收47.20亿元，同比降1.23%，毛利率68.24%，同增3.7个百分点，毛利贡献17.56%；2025年综合客单价626元/户，渗透率22.8% [7][12] - **费用与现金流**：2025年期间费用同比减少9.91%至66.81亿元，期间费用率同比下降0.38个百分点至5.08%；经营活动现金流净额142.67亿元，同比增长0.74% [10] - **资产与收益**：2025年末资产负债率53.21%，同比下降1.09个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）19.35%，同比上升0.29个百分点 [6][8][11] 公司战略与行业展望 - **行业需求增长**：政策目标到2030年天然气占一次能源消费比重达到15%左右，2023年该比例为9%，未来占比将持续提升，行业需求稳步增长 [16] - **一体化布局深化**：公司已形成上游气源、中游储运、下游客户的一体化布局 [17] - **气源端**：拥有国际+国内双资源池，2025年资源结构中，72%为国内气态资源、16%为国内液态资源、12%为国际资源 [17] - **储运端**：舟山LNG接收站三期项目于2025年8月投产，整体实际处理能力达1000万吨/年；接收站TK-04储罐成为保税罐，可开展保税加注、转口贸易等新业务 [12][18] - **客户端**：天然气安装业务气化率为66.6%，覆盖1.48亿人口；国家政策正推动完善天然气上下游价格联动机制，有助于城市燃气公司发展 [9][18] - **私有化与资本运作**：公司计划私有化新奥能源（当前持股34.28%）并使其成为全资子公司，同时在港股上市；交易对价约599.24亿港元 [7][14]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48.24港元 [1][8][81] 报告核心观点 - 公司聚焦代谢及肿瘤领域创新药研发，核心管线LAE102（ActRIIA单抗）和LAE002（AKT抑制剂）机制独特且价值突出，均已进入关键临床阶段并展现出强大的对外授权潜力，公司正进入创新药收获期 [8] 公司概况与管线布局 - 公司成立于2016年，2023年在港交所上市，致力于开发代谢疾病、癌症和肝纤维化的新型疗法 [13] - 核心管理团队经验丰富，创始人吕向阳博士是Bimagrumab的共同发明人，深耕ActRII通路 [16] - 截至2025年底，公司拥有19款创新管线，已启动7项临床试验，包括3项国际多中心试验 [21] - 2021-2025年，公司研发支出持续加码，分别为1.73亿元、3.13亿元、2.30亿元、2.15亿元和2.50亿元 [24][25] 代谢领域：ActRII管线（LAE102） - **机制与市场前景**：核心管线LAE102是选择性抑制ActRIIA受体的单克隆抗体，旨在解决GLP-1类药物减重时伴随的肌肉流失问题。与GLP-1联用有望成为减重领域的基石疗法，瞄准全球千亿美元市场 [8] - **疗效数据突出**： - 临床前DIO小鼠模型中，LAE102与司美格鲁肽联用，较司美单药进一步减少脂肪（联用-41.29% vs 单药-29.17%），并减少了司美引起的瘦体重损失（联用-2.36% vs 单药-9.88%）[8] - 美国I期单次剂量递增研究显示，单剂给药29天后，经安慰剂调整，总脂肪下降2.23%，瘦体重增加6.40% [8][57] - 美国I期多次剂量递增研究显示，6mg/kg剂量组给药4周后，受试者平均瘦体重较基线增加1.7%，平均脂肪质量减少2.2%；经安慰剂调整后，瘦体重增加达4.6%，脂肪质量减少3.6% [50][51] - **安全性优势**：LAE102在I期临床中耐受性良好，未报告严重不良事件，且无腹泻、肌肉痉挛或痤疮等常见于同类药物Bimagrumab的副作用 [38][52] - **竞争格局**：与竞品相比，LAE102增肌效果更优。WAVE的WVE-007给药3个月后瘦体重变化为-0.2%，Arrowhead的ARO-INHBE给药6个月后瘦体重增加2.0%，而LAE102单次给药29天后瘦体重增加6.40% [8][57] - **研发地位**：公司自主研发的ActRII抗体（包括LAE102、LAE103、LAE123）进度全球领先，除礼来的Bimagrumab处于IIb期外，公司管线是唯一进入临床阶段的同类药物 [58][59] 肿瘤领域：AKT抑制剂管线（LAE002） - **机制与定位**：核心管线LAE002是强效口服泛AKT抑制剂，可精准阻断PI3K/AKT/mTOR异常信号通路，从根源逆转肿瘤耐药。它是全球第二、国产第一且同时覆盖乳腺癌与前列腺癌的AKT抑制剂，有望填补国内AKT靶向治疗空白 [8][67][70] - **核心适应症（HR+/HER2-乳腺癌）进展**： - III期注册临床已完成全部患者入组，预计2026年上半年公布顶线数据并随后提交国内新药上市申请 [73] - Ib期关键临床数据显示，在PI3KCA/AKT1/PTEN通路突变人群中，客观缓解率达33.3%，中位无进展生存期为7.3个月；ESR1共突变人群ORR更高达42.9% [68][75] - 与已上市的AKT抑制剂卡匹色替相比，疗效相当，但安全性更优，3级及以上不良事件发生率更低且无治疗相关永久停药事件 [68][69][71] - **对外授权验证价值**：LAE002已与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议。公司将获得最高总计5.3亿元人民币的首付款及临床开发里程碑付款，以及最高总计20.45亿元人民币的后续付款，并有权收取未来净销售额的梯度分成 [8][75] - **联合疗法布局广泛**：LAE002正在探索与多种药物联用，覆盖转移性去势抵抗性前列腺癌、铂耐药卵巢癌、PD-1/PD-L1耐药实体瘤及三阴性乳腺癌等多个癌种 [75][76] 其他核心肿瘤管线（LAE001） - LAE001是全球唯一处于临床阶段的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，用于前列腺癌治疗，可单药给药，避免了传统疗法需联用泼尼松的弊端，安全性更优 [77] - LAE201（LAE002+LAE001）联合疗法针对晚期前列腺癌的II/III期临床数据显示，中位影像学无进展生存期达8.1个月，显著优于传统标准治疗的2-4个月 [78] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为7.30亿元、3.20亿元和2.315亿元。其中2026年收入主要包含来自LAE002授权齐鲁制药的首付款及部分里程碑款 [1][8][80] - **盈利预测**：预计2026年归母净利润为4.0002亿元，主要受授权收入驱动；2027年及2028年预计亏损分别为0.1848亿元和1.2868亿元 [1][86] - **估值方法**：由于公司暂未实现经营层面盈利，采用DCF绝对估值法，得出目标价42.56元人民币，按汇率0.8824换算为48.24港元 [81][84][86]

投资评级 - 报告对星源材质的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，星源材质锂电隔膜业务的单位盈利拐点将至，同时公司通过布局固态电池电解质膜，正在打造第二成长曲线 [1][8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入41.25亿元，同比增长16.5% [1][8] - 2025年实现归母净利润0.36亿元，同比大幅下降90% [1][8] - 2025年扣非后归母净利润为-0.5亿元，同比下降119.2% [8] - 2025年毛利率为23%，同比下降6.1个百分点；归母净利率为0.9%，同比下降9.4个百分点 [8] - 2025年第四季度营收11.7亿元，同比增长24.8%，环比增长10.2%；归母净利润为-0.8亿元，同比下降640%，环比下降658.4% [8] 隔膜业务分析：出货、价格与盈利 - 2025年锂电隔膜收入40.8亿元，同比增长16%，毛利率为22.8%，同比下降6个百分点 [8] - 2025年隔膜总出货量为46.65亿平方米，同比增长17% [8] - 2025年第四季度预计出货12-12.5亿平方米，环比微增；2026年第一季度预计出货10-11亿平方米 [8] - 2025年隔膜平均单价约为1元/平方米，同比微降；其中第四季度测算均价为1.08元/平方米，环比提升0.05元，主要因部分涨价落地及湿法隔膜占比提升 [8] - 2025年单位毛利约为0.2元/平方米，其中第四季度预计为0.23元/平方米，环比提升显著 [8] - 若加回第四季度汇兑损益及资产报废损失影响，对应单位经营性净利润预计约为0.02元 [8] - 展望2026年，公司高价值量产品出货占比有望提升至50%以上，随着下游客户涨价落地，单位盈利预计将逐步恢复至0.2元/平方米，2027年行业供给紧张，盈利有望进一步提升 [8] 未来增长与产能规划 - 预计2026年全年隔膜出货量为55-60亿平方米，同比增长约20%，其中马来西亚工厂将贡献6亿平方米增量 [8] - 预计2027年马来西亚工厂将贡献8-12亿平方米出货增量 [8] 第二成长曲线：固态电池布局 - 公司布局固态电池主流膜产品，开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜 [8] - 公司布局刚性骨架膜，开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等产品 [8] - 公司与瑞固新材签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品 [8] - 公司参股新源邦，后者具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货能力，硫化物电解质预计在2026年实现吨级出货 [8] 费用、现金流与资本开支 - 2025年期间费用为9.3亿元，同比增长53.3%，费用率为22.4%，同比提升5.4个百分点 [8] - 2025年经营性净现金流为7.5亿元，同比增长104.2% [8] - 2025年资本开支为37.8亿元，同比减少16.7% [8] - 2025年末存货为7.6亿元，较年初增长47.2% [8] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为58.99亿元、73.70亿元、87.07亿元，同比增长43.00%、24.93%、18.14% [1][9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为7.54亿元、12.01亿元、15.08亿元，同比增长1,973.87%、59.17%、25.61% [1][8][9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.56元、0.89元、1.12元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.42倍、17.23倍、13.72倍 [1][9] - 报告上调了盈利预测，原预测2026-2027年归母净利润为5.0亿元和6.7亿元，现调整为7.5亿元和12亿元，并新增2028年预测15.1亿元 [8] 财务数据与市场数据摘要 - 公司最新收盘价为15.37元，一年内股价最低为8.01元，最高为18.72元 [5] - 最新市净率（P/B）为2.10倍，总市值为206.84亿元 [5][9] - 最新每股净资产为7.32元，资产负债率为59.26% [6][9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 继峰股份2025年同比实现扭亏，座椅业务贡献核心增量，全年毛利率创近五年新高，乘用车座椅业务增长强劲且在手订单充沛，未来盈利增长可期 [1][8] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩扭亏为盈**：2025年公司实现营收227.83亿元，同比增长2.37%；归母净利润为4.54亿元，扣非归母净利润为4.11亿元，均实现扭亏 [8] - **第四季度业绩强劲**：25Q4公司收入66.51亿元，同比/环比分别增长24.34%/18.60%；归母净利润为2.02亿元，同比/环比分别大幅增长680.78%/108.22% [8] - **分部业绩表现**：继峰本部收入82.78亿元，同比增长28.72%，归母净利3.41亿元，同比增长22.39%；格拉默收入148.98亿元，同比下降7.49%，但归母净利1.78亿元，实现同比扭亏 [8] 业务与财务亮点分析 - **乘用车座椅业务高速增长**：2025年乘用车座椅营收大幅增长至51.15亿元，同比增长76.65% [8] - **毛利率显著提升**：2025年全年毛利率为16.09%，创近五年新高，较2024年水平提升2.05个百分点；其中25Q4毛利率为16.98%，同比提升3.98个百分点 [8] - **商用车座椅驱动毛利增长**：商用车座椅2025年毛利率增加6.28个百分点，是公司毛利增量的主要驱动因素 [8] - **研发投入加大**：2025全年研发费用增加1.67亿元，主要系在乘用车座椅板块的研发投入增大 [8] - **费用率情况**：25Q4期间费用率为12.81%，同比增加0.67个百分点，环比下降0.60个百分点；其中研发费用率同比增加1.20个百分点 [8] 未来增长动力与订单情况 - **乘用车座椅客户广泛**：客户涵盖奥迪、宝马、特斯拉、保时捷等海外头部车企，以及比亚迪、长城、吉利、小鹏、理想等国内优势车企 [8] - **新获重要订单**：2024年和2025年，公司先后成功获得BMW AG、某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅项目订单 [8] - **在手订单充沛**：截至2025年12月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全生命周期总销售额预计超千亿元 [8] - **车载冰箱业务放量**：2025年该业务营收达2.14亿元，截至2025年底在手订单共22个 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为272.39亿元、317.72亿元、355.73亿元，同比增长率分别为19.56%、16.64%、11.97% [1][9] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为9.07亿元、12.40亿元、15.05亿元，同比增长率分别为100.07%、36.68%、21.30% [1][8][9] - **估值水平**：当前市值对应2026-2028年市盈率（PE）预测分别为16倍、12倍、10倍 [8][9]