证券研究报告·公司点评报告·环保设备Ⅱ 龙净环保（600388） 2025 年一季报点评：营收下降毛利率提升， 新签订单增长在手订单提升 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 2025 年 04 月 16 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 10,973 | 10,019 | 12,097 | 13,285 | 14,299 | | 同比（%） | (7.64) | (8.69) | 20.74 | 9.82 | 7.64 | | 归母净利润（百万元） | 508.97 | 830.40 | 1,231.75 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收和归母净利润同比增长，销售毛利率和净利率同比提升，费用有所增长，现金流表现优异，重视再生资源的资源价值，维持2025 - 2027年归母净利润预测和“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为105.80亿元、145.00亿元、163.00亿元、186.99亿元、210.18亿元，同比分别增长20.58%、37.04%、12.42%、14.71%、12.40% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.05亿元、4.82亿元、6.32亿元、7.54亿元、9.13亿元，同比分别变动-27.13%、-4.52%、31.09%、19.34%、21.09% [1][8] - 2023 - 2027年EPS分别为0.33元/股、0.32元/股、0.41元/股、0.49元/股、0.60元/股，P/E分别为15.91、16.66、12.71、10.65、8.79 [1] 市场数据 - 收盘价5.27元，一年最低/最高价4.21/7.17元，市净率0.87倍，流通A股市值和总市值均为80.27亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产6.09元，资产负债率62.64%，总股本和流通A股均为15.23亿股 [6] 2025年一季报情况 - 营业收入33.08亿元，同比增长5.86%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.75%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长22.76%；加权平均ROE同比提高0.39pct至2.45% [7] - 销售毛利率/销售净利率分别为18.86%/7.93%，同比提升4.00pct/1.21pct [7] - 期间费用同比增长31.61%至3.91亿元，期间费用率上升2.31pct至11.81%；销售、管理、研发、财务费用同比分别减少18.86%、增加1.22%、增加159.43%、增加15.55%至0.22亿元、1.16亿元、1.33亿元、1.19亿元 [7] - 经营活动现金流净额2.62亿元，同比增加162.75%；投资活动现金流净额-0.87亿元，同比增加83.81%；筹资活动现金流净额-3.03亿元，同比减少199.5% [7] 资源化业务情况 - 通过物理或化学处理工艺提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源并加工成产品，已实现金属类资源化深度布局，产品拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，重视再生资源的资源价值 [7] 财务预测表 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产分别为138.88亿元、177.54亿元、198.11亿元、220.04亿元，非流动资产分别为133.80亿元、131.39亿元、128.51亿元、125.17亿元等 [8] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入分别为145.00亿元、163.00亿元、186.99亿元、210.18亿元，营业成本分别为124.07亿元、140.30亿元、162.09亿元、181.88亿元等 [8] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流分别为7.60亿元、-1.76亿元、7.97亿元、10.53亿元，投资活动现金流分别为-5.08亿元、-5.39亿元、-5.39亿元、-5.40亿元等 [8] - 重要财务与估值指标：2024 - 2027年每股净资产分别为5.94元、6.35元、6.85元、7.44元，ROIC分别为3.98%、4.88%、5.32%、5.86%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 考虑品类结构变化致毛利率暂承压，待交易完成后 Ora 将纳入公司合并范围，综合考量微幅下调 2025 - 2027 年公司归母净利润至 1.74/1.98/2.25 亿元，同比增长 24.98%/13.81%/13.55%，对应当前 PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 42.94 元，一年最低/最高价 28.06/44.00 元，市净率 1.68 倍，流通 A 股市值 15.4002 亿元，总市值 27.4816 亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产 25.59 元，资产负债率 11.46%，总股本 6400 万股，流通 A 股 3586 万股 [7] 股价走势 - 2024 年公司实现营收/归母净利润 8.01/1.39 亿元，同比 -8.02%/-17.60%，其中 24Q4 营收/归母净利润 1.95/0.23 亿元，同比 -18.29%/-43.90%；25Q1 营收/归母净利润 2.07/0.35 亿元，同比 9.75%/1.02% [8] 业务情况 - 25Q1 合同代工及自主品牌业务环比均有所修复，2024 年/25Q1 合同生产收入为 6.73/1.78 亿元，同比 -7.07%/11.66%；2024 年/25Q1 自主品牌收入 1.22/0.29 亿元，同比 -12.48%/0.33%，合同生产业务修复更明显 [8] - 分剂型看，2024 年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别 -15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，液体、软糖等偏零食剂型增长快或与年轻消费者占比增加有关，粉剂高增或与渠道客户增量需求有关 [8] 盈利能力 - 2024 年/25Q1 公司毛利率 36.5%/36.20%，同比 -0.91/-3.95pct；2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比 +0.69/+0.05/+0.92pct 至 9.85%/4.55%/4.47%，25Q1 分别同比 -1.48/-0.31/-0.65pct；2024 年/25Q1 销售净利率同比 -2.02/-1.46pct 至 17.38%/17.01%，利润承压或与品类结构调整有关 [8] 收购事项 - 公司拟用自有资金在香港新设全资子公司收购 Oranutrition Limited 56%股权，交易完成后将纳入公司合并范围管理 [8] - 标的公司 Ora 成立于 2016 年，总部在新西兰奥克兰市，以代工业务为主，涵盖水剂、片剂、粉剂、软胶囊等，获多项国际认证，产品可出口美国、中国大陆等地区 [8] - 2024 年营收/净利润 4228.11/612.6 万新西兰元，净利率 14.49%，同比 +3.95pct；截至 24 年末，标的股东全部权益价值 2900 万新西兰元，对价 1624 万新西兰元，折合人民币约 6700 万元，PE4.73X [8] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|801|1144|1290|1435| |同比（%）| -8.02|42.79|12.70|11.31| |归母净利润（百万元）|139|174|198|225| |同比（%）| -17.60|24.98|13.81|13.55| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.18|2.72|3.10|3.52| |毛利率(%)|36.50|35.85|35.95|35.98| |归母净利率(%)|17.38|15.22|15.37|15.68| |经营活动现金流（百万元）|128|218|224|250| |投资活动现金流（百万元）| -80|11|2|2| |筹资活动现金流（百万元）| -50| -79| -67| -76| |现金净增加额（百万元）| -1|150|158|176| |ROIC(%)|7.98|10.40|11.13|11.70| |ROE - 摊薄(%)|8.67|10.14|10.72|11.26| |资产负债率(%)|11.55|14.40|14.14|14.45| |P/E（现价&最新股本摊薄）|19.73|15.78|13.87|12.21| |P/B（现价）|1.71|1.60|1.49|1.38| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月6日央行提出创新推出债券市场“科技板”，科创债市场将迎来新发展机遇，或破解“资产荒”问题 [1][10] - 政策持续加码使科创债市场全面升级，激发市场活力，促进科技与金融融合，扩容信用类债券体量和丰富品种 [3][19] - 2025年科创债发行规模和净融资有望增长，其在“资产荒”环境中兼顾票息收益和流动性，值得长期关注和提前布局 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 科创债发展历史及政策回顾 - 我国科创债分“科创票据”和“科技创新公司债券”两类，前者由银行间市场发行，后者由交易所市场发行 [3][11] - 科创债发展分三阶段：2021年3月 - 2022年5月试点启动与初步规范；2022年6月 - 2023年10月政策深化与市场拓展；2023年11月至今持续创新与市场升级 [3][15] 科创债市场现状及结构特征 - 存量债券余额及券种结构：截至2025年3月16日，科创债余额17170.12亿元，公司债主导，中期票据与短期融资券补充，未来结构或趋于均衡 [23][25] - 存量债券剩余期限及票面利率分布：以中短期为主，久期约2.88年，票面利率约2.77%，外部评级以AAA为主，信用资质优良 [26][29][30] - 存量债券发行主体结构：主体集中在东部沿海，传统行业和央国企占比高，未来民营企业参与度有望提升 [36][39][40] 科创债2024年一级市场发行情况 - 2024年发行量约1.2万亿元，净融资额约0.8万亿元，2023 - 2024年蓬勃发展，2025年有望继续增长 [4][47] - 2024年28个地区发行，加权平均票面利率2.41%，融资成本下降，一、二级市场活跃度有望提升 [4][50] - 发行期限以5年期以内中短期为主，票面利率以2% - 3%区间为主，AAA评级多，主体集中在工业、材料、能源行业 [4][54][56] 科创债二级市场投资价值分析 - 成交表现：2024年下半年成交量上升，换手率下降，市场有交易空间，“科技板”或激发流动性 [60] - 信用利差：科创债信用利差稍高于普通信用债，3 - 5Y中长端品种资本利得收益空间大 [61] - 估值水平：估值收益率以2% - 2.5%区间为主，中长端收益有吸引力，不同行业估值有差异，可挖掘估值偏离机会 [62][65]

政策更新 - 广州市推动设立产业并购基金，加强产业链并购重组[7] - 多部门鼓励体育产业股权融资，支持体育企业多方式融资发展[7] - 多地国资委发文推动上市公司高质量发展和市值管理[7] 并购事件统计 - 4.7 - 4.13，剔除失败事件后，发生并购重组事件83例，重大并购重组24例，其中并购重组完成11例，重大并购重组完成0例[9] 重大并购重组 - 4.7 - 4.13，上市公司为竞买方且竞买方为国央企的并购事件有5例[12] 并购失败事件 - 4.7 - 4.13，发生2例并购失败事件，竞买方为美锦能源、华阳智能[17] 实控人变更 - 4.7 - 4.13，2家上市公司披露控制权变更[18] 市场表现 - 4.7 - 4.13，重组指数跑输万得全A，超额为 - 0.76%；中期维度收益差在负值区间收窄[21] 风险提示 - 国内经济复苏节奏不及预期加剧市场不确定性[26] - 海外降息节奏及特朗普政府对华政策或影响A股资金面[26] - 地缘政治事件使国内外局势紧张[26] - 行业基本面不确定性影响公司业绩表现[26]

报告行业投资评级 - 推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】 [2] 报告的核心观点 - 北美汽玻市场规模呈低速稳定增长，格局好竞争温和 [2][5] - 看好福耀玻璃中期在北美市场量利齐升 [2][58] - 推荐福耀玻璃，因其拓展业务边界、提升单车配套价值量且全球份额呈提升趋势 [2][66] 根据相关目录分别进行总结 市场规模 - 北美汽玻市场规模测算：在汽车报废率和前挡破损率稳定下，随着产销量和汽玻单车ASP低速稳定增长，整体市场规模（OEM+AM）将从2024年193亿元增至2030年242亿元，复合增长率约4% [2][8] - 核心假设：2024年北美汽玻平均单车价值量960元，后续复合增速3%；汽车产量复合增速1%；2024年北美前挡玻璃价格323元，后续复合增速2%；汽车销量后续复合增速1%；汽车报废率维持4.2%，前挡风破损率3% [8] - 测算结果：2024 - 2030年，北美汽玻OEM市场规模从157亿元增至199亿元，AM市场规模从36亿元增至43亿元 [8] 竞争格局 - 行业壁垒：需完善生产和销售网络；技术和质量要求严苛，主机厂准入认证周期长；重资产投入 [2][13] - 市场格局：全球及北美汽车玻璃行业形成高集中度市场，北美主要供应商有福耀玻璃、旭硝子、圣戈班和板硝子等，福耀成美国汽玻市场市占率第一供应商 [2] - 福耀情况：长期深耕美国市场，已建成680万套/年汽车玻璃产能和28万吨/年浮法玻璃产能，正扩建汽玻和浮法产能；除2020年受疫情影响，营收整体增长，2024年营收63.12亿元，同比增13.32%；2016年投产当年亏损，2017年盈亏平衡，2018年净利率达7.21%，2020年盈亏平衡，2021年以来盈利能力持续提升，2024年净利润6.27亿元，同比增26.89%，归母净利率9.93%，同比提升1.06个百分点 [17][21] - 旭硝子情况：在北美有三个生产基地和一个技术研发中心；美洲地区汽玻营收整体稳定，2023年营收1012亿日元，同比增20.03%；盈利能力低，营业利润率基本在1% - 4%区间；将汽玻定位“核心业务”，以提升盈利能力为首要目标，2026年规划收入保持5100亿日元，营业利润率从2023年4.36%提至5.10%，对北美汽玻做结构改革 [25][26][33] - 板硝子情况：在北美有众多生产设施；美洲汽玻营收近年稳定增长，FY2024营收1645亿日元，同比增22.12%；盈利能力低，FY2024营业利润率2.71%；资本开支水平低，扩张意愿低，2030 Vision核心目标是盈利改善，汽车玻璃业务营业利润率计划从2024年3月期3%提至2027年3月期5% [34][39][44] - 圣戈班情况：汽玻产能集中在墨西哥；2014 - 2018年北美地区汽玻营收稳定在4亿欧元上下，2018年营收4.2亿欧元，同比增2.4%；平板玻璃业务营业利润率2014 - 2017年持续提升，2018年为8.96%；资本开支水平低，扩张意愿低，汽玻相关业务规划营收低速稳定增长、盈利能力持续提升，2021 - 2025年平均收入增速4% - 5%，2025年营业利润率13 - 14% [45][51][57] 看好福耀玻璃中期维度在北美市场实现量利齐升 - 份额提升：对比北美主要竞争对手，福耀业务专注度高、盈利水平高、扩张意愿强、发展战略为继续扩张，预计随着扩产产能释放和国内出口增长，其在北美市场份额将持续提升 [59] - 量利齐升：预计福耀在北美市场销量从2024年645.0万套增至中期830.0万套，市占率从32.2%提至40.1%；单套均价从1030.0元/套增至1200.0元/套；收入从66.4亿元增至99.6亿元；美国工厂净利率从10.0%提至15.5%，北美汽玻市场贡献净利润从7.4亿元增至16.0亿元 [61] 投资建议 - 推荐福耀玻璃，因其积极拓展业务边界、提升单车配套价值量，且全球份额呈提升趋势 [63][66] - 盈利预测：预计2025 - 2027年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.13倍、13.72倍、11.70倍（PE对应2025年4月10日收盘价） [2][66]

报告公司投资评级 - 维持长安汽车“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 长安汽车2024年年报业绩符合预期，自主经营向好，新能源“香格里拉”、智能化“北斗天枢”、全球化“海纳百川”三大计划齐头并进，考虑阿维塔/深蓝盈利能力改善及引望贡献，上调2025 - 2026年归母净利润预测，预测2027年归母净利润为138亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|151,298|159,733|187,685|208,354|223,021| |同比（%）|24.78|5.58|17.50|11.01|7.04| |归母净利润（百万元）|11,327|7,321|9,704|10,893|13,762| |同比（%）|45.25|(35.37)|32.54|12.25|26.34| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.14|0.74|0.98|1.10|1.39| |P/E（现价&最新摊薄）|10.68|16.52|12.46|11.10|8.79|[1] 市场数据 - 收盘价12.31元，一年最低/最高价11.32/18.09元，市净率1.59倍，流通A股市值101,689.56百万元，总市值122,042.40百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.72元，资产负债率62.01%，总股本9,914.09百万股，流通A股8,260.73百万股 [6] 公司公告 - 2024Q4实现营收487.7亿元，同环比分别 +13.2%/+42.5%，归母净利润37.4亿元，同环比分别 +158.9%/+400.1%，扣非后归母净利润9.1亿元，同环比分别 +435.2%/+77.0% [7] Q4业绩分析 - 营收层面：并表销量/ASP环比均提升，24Q4并表销量51.2万台，同环比 +14.2%/+37.7%，Q4并表单车均价9.5万元，同环比分别 -0.9%/+3.5% [7] - 毛利率层面：Q4毛利率为16.2%，同环比分别 -3.3/+0.5pct，环比改善因深蓝科技Q4销量14.6万台，环比 +86.9%，毛利率改善及持续降本 [7] - 费用率层面：Q4销管研费用率分别5.8%/1.8%/4.2%，同比分别 +0.5/+0.8/+0.9pct，环比分别 +1.0/-1.4/-0.3pct [7] - 投资收益层面：Q4投资收益为1亿元，同环比扭亏为盈，因阿维塔Q4销量环比 +520%，单季度亏损幅度同环比均收窄 [7] - 非经事项：24Q4资产处置收益为25.3亿元，同环比均大幅增长，因铃耀一工厂纳入政府收储项目 [7] 公司计划推进情况 - 2024年10月发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，阿维塔入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其发展；出口在五大战略市场积极开拓，海外产品谱系趋于完善，2025年将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|136,369|158,174|173,370|191,086| |非流动资产（百万元）|71,800|71,929|71,873|71,725| |资产总计（百万元）|208,168|230,104|245,243|262,811| |流动负债（百万元）|113,357|130,744|141,014|152,451| |非流动负债（百万元）|15,730|15,800|15,870|15,940| |负债合计（百万元）|129,088|146,544|156,885|168,391| |归属母公司股东权益（百万元）|76,576|82,618|89,172|97,450| |少数股东权益（百万元）|2,504|941|(813)|(3,030)| |所有者权益合计（百万元）|79,081|83,560|88,359|94,420| |负债和股东权益（百万元）|208,168|230,104|245,243|262,811| |营业总收入（百万元）|159,733|187,685|208,354|223,021| |营业成本(含金融类)（百万元）|135,869|156,045|173,863|186,238| |税金及附加（百万元）|4,350|4,692|5,209|5,576| |销售费用（百万元）|7,538|8,446|8,751|8,921| |管理费用（百万元）|4,401|5,255|5,730|6,133| |研发费用（百万元）|6,505|7,320|7,917|8,029| |财务费用（百万元）|(934)|(928)|(872)|(947)| |加:其他收益（百万元）|2,126|1,500|1,400|1,400| |投资净收益（百万元）|188|822|1,358|2,700| |公允价值变动（百万元）|(27)|(14)|(17)|(21)| |减值损失（百万元）|(215)|(607)|(805)|(933)| |资产处置收益（百万元）|2,550|100|200|320| |营业利润（百万元）|6,624|8,796|9,892|12,538| |营业外净收支（百万元）|133|150|150|150| |利润总额（百万元）|6,758|8,946|10,042|12,688| |减:所得税（百万元）|653|805|904|1,142| |净利润（百万元）|6,104|8,141|9,138|11,546| |减:少数股东损益（百万元）|(1,217)|(1,563)|(1,755)|(2,217)| |归属母公司净利润（百万元）|7,321|9,704|10,893|13,762| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.74|0.98|1.10|1.39| |EBIT（百万元）|3,308|8,018|9,170|11,741| |EBITDA（百万元）|9,122|11,419|12,565|15,142| |毛利率(%)|14.94|16.86|16.55|16.49| |归母净利率(%)|4.58|5.17|5.23|6.17| |收入增长率(%)|5.58|17.50|11.01|7.04| |归母净利润增长率(%)|(35.37)|32.54|12.25|26.34| |经营活动现金流（百万元）|4,849|18,186|13,174|18,029| |投资活动现金流（百万元）|(4,313)|(3,095)|(2,459)|(950)| |筹资活动现金流（百万元）|(1,391)|(3,840)|(4,318)|(5,467)| |现金净增加额（百万元）|(652)|11,595|6,397|11,612| |折旧和摊销（百万元）|5,814|3,401|3,394|3,402| |资本开支（百万元）|(3,293)|(3,821)|(3,721)|(3,638)| |营运资本变动（百万元）|(4,442)|7,201|1,490|5,259| |每股净资产(元)|7.72|8.33|8.99|9.83| |最新发行在外股份（百万股）|9,914|9,914|9,914|9,914| |ROIC(%)|3.82|8.81|9.53|11.48| |ROE - 摊薄(%)|9.56|11.75|12.22|14.12| |资产负债率(%)|62.01|63.69|63.97|64.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.52|12.46|11.10|8.79| |P/B（现价）|1.58|1.46|1.36|1.24|[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对2025年4月7日至4月11日绿色债券周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券20只，规模约779.75亿元，较上周增加768.75亿元 [1] - 发行年限多为3年，发行人性质多样，主体评级多为AAA、AA+、A 级，地域涉及多个省市及香港特区，债券种类丰富 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额483亿元，较上周增加46亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为241亿元、182亿元和45亿元 [2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约84.62% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备，分别为210亿元、105亿元和14亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、湖北省、广东省，分别为171亿元、43亿元和43亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度和比例均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为22万科GN003（-3.2349 %）、22万科GN001（-2.1590 %）、20常鼎绿色债02（-0.7668%），主体行业以公用事业等为主，地域以北京市和广东省居多 [3] - 溢价率前二的个券为24川能投GN001（0.7616%）、24广能G1（0.4139 %），主体行业以金融等为主，地域以北京市、广东省、江苏省、上海市居多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对2025年4月7日至4月11日二级资本债周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离等情况 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行与存量情况 - 本周银行间及交易所市场无新发行二级资本债 [1] - 截至4月11日，二级资本债存量余额达44591.05亿元，较上周末无变化 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约2592亿元，较上周增加976亿元，成交量前三券为25建行二级资本债01BC、25工行二级资本债01BC和22建设银行二级01 [2] - 分地域成交量前三为北京市、上海市和广东省，分别约为2126亿元、196亿元和80亿元 [2] - 截至4月11日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 0.02BP、 - 0.03BP、 - 0.03BP；7Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.07BP、 - 0.05BP、 - 0.05BP；10Y对应评级涨跌幅分别为 - 0.02BP、 - 0.02BP、 - 0.02BP [2] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为21长春发展农商二级（ - 2.3814%）、24创兴银行二级资本债01BC（ - 0.5373%）、20嘉兴银行二级（ - 0.5282%），中债隐含评级以AA、AAA -、AA +为主，地域分布以北京市、浙江省居多 [3] - 溢价率前三的个券为23邮储银行二级资本债01（0.5655%）、24中行二级资本债02B（0.4536%）、24交行二级资本债01B（0.4195%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多 [3]

报告核心观点 - 近期美国对华关税霸凌扰乱国际经济秩序，中美贸易拉锯下“畅通内循环”“对非美经济体扩大开放”及“科技自主可控”中期确定性强化，投资建议围绕此三条逻辑展开 [1] 中美贸易现状 - 4月2日以来美国多次对华加征关税，截至4月11日，美对华输美商品“对等关税”税率提至125%，我国对美加征关税税率亦提至125% [1] 年度策略逻辑验证情况 - 1月中旬“春季躁动”行情初步验证第二条逻辑，即科技创新使中国AI能力获高度认可，市场主线围绕AI模型低成本商业化和人形机器人展开；4月以来，第一条和第三条逻辑成市场关注重点 [2] 关税对A股影响及美国关税不确定性 - 4月7日大幅调整后，关税对A股情绪面冲击基本消化；特朗普虽释放谈判意愿，但美国关税不确定性未真正落地，“中国制造”需减少对单一市场依赖，产业链关键环节“自主化”进程有望提速 [3] 投资建议逻辑及关注方向 畅通内循环 - 我国货币和财政政策空间大，结构性政策工具充足，关注基建链、生育支持、民生需求、服务业、资产价格提振、新消费等环节 [4] 对非美地区扩大开放 - 2024年我国出口贸易伙伴结构变化，对发达国家出口依赖度降低，东盟及陆上丝绸之路国家成重要出口伙伴；决策层加速推动扩大开放，关注一带一路、中欧合作、东亚自贸、海南自贸港等方向及相关环节 [5][6] 产业链自主化 - 贸易反制或推动部分行业价格上涨和相关环节自主化，我国反倾销调查有望促进国产化；产业链安全需求凸显“卡脖子”环节战略意义，相关环节在技术突破前享“生存权溢价”，关注模拟芯片等多个领域 [7] 相关标的展示 自主可控/国产替代相关标的 - 涵盖模拟/存储/FPGA、国产算力、半导体设备等多个分类，涉及圣邦股份、寒武纪 - U等众多股票 [9] 周边命运共同体/对非美经济体扩大开放相关标的 - 包括中日韩自贸区、东盟自贸区、中欧班列等分类，涉及连云港、宁波海运等股票 [10] 中国主要贸易伙伴结构变化 - 2024年相较2018年，中国对美、日本等出口占比下降，对东盟、陆上丝绸之路国家等出口占比上升 [11][13]