宏观策略 - 核心观点：美伊冲突持续，全球资产高波动，市场对地缘风险定价仍偏乐观，但报告对美股持悲观态度，认为其尚未充分计价战争失控导致油价失控、美联储加息和美国衰退的尾部风险 [1][57] - 海外宏观：市场交易核心围绕中东地缘冲突，资产价格波动加剧，地缘政治后续发展可能走向局势缓和或恶化两个极端 [6] - 海外经济：分析师大幅上调2026年第一季度美国增长预期，同时大幅下调第二季度增长预期，并上调未来几个季度通胀预期 [1][57] - 国内宏观：当前国内经济面临五个关键问题演变，包括油价上涨的持续性、一线城市二手房销售季节性走弱风险、商品消费成为短板、高油价下出口的总量与替代效应博弈，以及固定资产投资正增长的可持续性 [55] - 国内经济高频：3月经济延续开门红走势，地产销售呈现“小阳春”，但高位油价是潜在风险点，可能扰动生产并影响外需 [2][59][60] - 国内物价：猪肉价格面临较大下行压力，本周农业农村部发布的猪肉平均批发价录得2018年以来新低 [2][60] - 流动性：央行维持流动性供给充裕，3月份短中期流动性合计净回笼2500亿元，但关键期限DR001在1.32%左右窄幅波动，显示流动性宽松态势不减 [60] 资产配置与市场观点 - 权益市场观点：中东局势影响发酵，市场阶段性反弹后，面临油气断供实质性冲击，风险资产可能再次受冲击，建议以避险、防御为主，关注上游资源品、能源品和银行板块 [55] - 债券市场观点：资金面宽松是压舱石，长端及超长端利率或有修复性下行机会，关注30年期利率在2.50%上方的交易性做多机会 [55][56] - 量化配置建议：模型显示后续一周中国权益市场存在下行风险（-1），恒生科技有进一步下行风险（-2），国债市场持续震荡（0），黄金逐步企稳走避险行情（1），美股市场震荡偏弱进入超跌下杀阶段（-3） [56] - 大类资产走势：本周全球资产维持高波动，美股大跌，WTI原油价格上涨7.09%，纳斯达克指数下跌2.15%，伦敦金现上涨2.54% [1][2][62] - 黄金逻辑：黄金与原油为抛物线关系，若冲突激化则重回避险交易 [55] - 基金配置建议：基于短期震荡行情研判，建议进行均衡型ETF配置 [2][62] 固收与金融产品 - 债市表现：国内债券市场对海外冲突及国内年初优异经济数据反应有限，10年期国债收益率小幅震荡下行，市场呈现脱敏特征 [6] - 美联储政策：美联储在2026年3月议息会议上维持3.5%至3.75%的政策利率区间并释放偏鹰派信号，市场已无短期降息预期，预计上半年将维持高利率环境 [6] - 可转债建议：交易端建议围绕高波股性进行日内波段操作，配置端建议关注预期差较大、业绩确定性较强的中低波标的 [7] - 二级资本债：本周（20260323-20260327）二级资本债周成交量合计约1779亿元，较上周减少105亿元 [8] - 绿色债券：本周（20260323-20260327）新发行绿色债券28只，合计发行规模约179.16亿元，较上周增加7.87亿元；周成交额合计724亿元，较上周增加20亿元 [8] - ETF资金流向：本周创新药ETF等基金规模增长较多，医药板块关注度提升；而上证指数ETF等宽基ETF规模减少，显示承压 [2][62] 行业与公司研究（环保与公用事业） - **海螺创业**：固废主业增长强劲，自由现金流转正，具备分红提升潜力；海螺集团增持驱动股权价值重估，预计2026-2028年归母净利润为24.95/27.54/29.96亿元 [13] - **某固废公司（未具名）**：固废板块提分红、提ROE典范，随着国补加速及资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力，预计2026-2028年归母净利润为7.62/8.05/8.54亿元 [9] - **佛燃能源**：业务多元发展，保证股东回报，预计2026-2028年归母净利润为10.71/11.17/11.96亿元，按65%分红比例计算股息率可观 [52] - **金风科技**：2025年营收730.2亿元同比增28.8%，归母净利润27.7亿元同比增49.1%，风机毛利率超预期拐点已现 [26] - **福莱特**：行业竞争格局优化，公司全球化产能布局，龙头壁垒加固，预计2026-2027年归母净利润12.9/17.0亿元 [29] - **东方电缆**：2025年营收108.4亿元同比增19.3%，归母净利润12.7亿元同比增26.1%，海外收入同比高增，存货及合同负债创历史新高 [30] - **禾望电气**：新能源电控业务稳健增长，储能逆变器有望高增，AI相关大功率电源设备市场广阔，预计2026-2028年归母净利润7.1/8.2/9.4亿元 [19] 行业与公司研究（高端制造与周期） - **中材国际**：立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，新签订单维持较快增长，预计2026-2028年归母净利润30.63/35.81/41.96亿元 [10] - **中国中车**：铁路装备与新产业双轮驱动，国际业务新签订单再创新高，预计2026-2028年归母净利润143.07/155.58/169.10亿元 [14] - **东山精密**：光模块与高端PCB双轮驱动，预测2025-2027年营业收入417.42/720.62/951.33亿元，归母净利润15.52/69.57/124.55亿元 [12] - **科达利**：2025年第四季度盈利水平超预期，机器人进展顺利，预计2026-2028年归母净利润23.8/31.3/40.7亿元 [31] - **中集集团**：海工业务盈利快速改善，模块化AIDC打开成长空间，预计2026-2028年归母净利润35/49/60亿元 [43] - **天齐锂业**：矿端资源丰富，盈利弹性大，考虑锂供需格局改善及锂价上涨，预计2026-2028年归母净利润70.9/74.4/75.4亿元 [12][13] - **盛新锂能**：考虑锂供需格局改善及锂价上涨，预计2026-2028年归母净利润20.8/25.2/30.8亿元 [28] - **亿纬锂能**：储能竞争力持续强化，盈利水平表现亮眼，预计2026-2028年归母净利润72.3/95.2/124.2亿元 [22] - **海螺水泥**：自律稳盈利，产业链延伸提供新增长动能，预计2026-2028年归母净利润91.4/101.22/110.79亿元 [50] - **罗博特科**：子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单，看好硅光/CPO高端设备成长性 [34] 行业与公司研究（大消费） - **潮宏基**：产品升级引领高增，加盟渠道快速成长，预计2026-2028年归母净利润6.7/8.1/9.7亿元，同比增35%/20%/21% [11] - **锦江酒店**：作为中国第一大酒店连锁集团，2025年RevPAR同比转正，第四季度扣非实现盈利，预计2026-2028年归母净利润11.6/14.1/16.2亿元 [16] - **安踏体育**：2025年集团营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长，预计2026-2028年归母净利润156.0/157.1/174.8亿元 [21] - **青岛啤酒**：经典、白啤韧性增长，分红率稳步提升，预计2026-2028年归母净利润48.29/52.00/55.55亿元 [36] - **华润啤酒**：啤酒主业韧性升级，成本红利延续，预计2026-2028年归母净利润62.09/66.91/72.51亿元 [43] - **卫龙美味**：业绩符合预期，毛利率环比改善，预计2026-2028年归母净利润16.8/18.9/21.0亿元 [20] - **有友食品**：一次性费用拖累2025年第四季度业绩，全渠道发力势能不变，预计2026-2028年归母净利润2.7/3.2/3.6亿元 [32] - **周黑鸭**：门店经营企稳，渠道业务势能充足，展望积极 [39] - **遇见小面**：2025年业绩如期高增，同店回正 [41] - **广州酒家**：品类稳定，稳健增长 [41] - **金徽酒**：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地，预计2026-2028年归母净利润3.63/4.14/4.84亿元 [44] - **九华旅游**：客流稳健增长，关注新项目进展，预计2026-2028年归母净利润2.4/2.7/3.0亿元 [35] - **达势股份**：拓店顺利，符合预期，开店逻辑依旧且需求较旺 [46] 行业与公司研究（TMT与AI） - **禾赛科技**：作为全球高性能激光雷达龙头，2025年业绩超预期，泛机器人第二曲线爆发，预计2026-2028年归母净利润0.9/1.3/1.8亿美元 [15] - **迈富时**：2025年业绩超预期，客户拓展成效显著，AI应用业务有望进入高速增长期，预计2026-2028年归母净利润2.3/2.8/5.8亿元 [17] - **快手-W**：2025年第四季度业绩好于预期，加码AI助力长期成长，预计2026-2028年经调整净利润172.84/186.48/211.91亿元 [17][18] - **焦点科技**：主业延续高质量增长，AI商业化打开未来业绩空间，预计2026-2028年归母净利润6.45/8.31/9.96亿元 [24] - **恒生电子**：业务结构优化促利润提升，AI与自主创新持续推进，预计2026-2028年归母净利润15/20/26亿元 [40] 行业与公司研究（医药生物） - **亚盛医药-B**：2025年业绩符合预期，产品商业化进展迅速，两大核心产品预计快速放量，调整2026年收入预测为10.76亿元 [25] - **百奥赛图-B**：模式动物和临床前CRO业务提速，抗体研发结合AI释放弹性，上调2026-2027年营收预测至19.4/25.5亿元，归母净利润至3.4/5.3亿元 [39] - **康宁杰瑞制药-B**：核心产品KN026上市在即，新管线进入临床开发，预计2026-2028年收入为4.71/5.63/6.74亿元 [31] - **丽珠集团**：2025年业绩符合预期，加速创新转型，布局国际化出海，预计2026-2028年归母净利润20.6/23.4/27.8亿元 [48][49] 行业与公司研究（金融） - **国泰海通**：并表后首份年报，多项业务指标位居第一，2025年经纪业务收入151.4亿元同比增93.0%，经纪市占8.56%，两融市场份额10.0%，预计2026-2028年归母净利润283/307/330亿元 [37][38] - **东方证券**：费类业务稳健增长，盈利质量显著改善，预计2026-2028年归母净利润64/69/74亿元 [19] - **国联民生**：整合红利与市场行情共振，2025年全年业绩大幅跃升，预计2026-2028年归母净利润22.9/24.3/25.4亿元 [22][23] - **兴业证券**：经纪市占稳步提升，财富管理转型可期，2025年经纪业务收入29.4亿元同比增38.2%，预计2026-2028年归母净利润38.3/41.6/45.4亿元 [45][46] - **招商证券**：经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动，2025年经纪业务收入88.9亿元同比增43.8%，预计2026-2028年归母净利润136/146/155亿元 [47] - **南华期货**：境外业务亮眼，整体经营稳健，预计2026-2028年归母净利润5.57/6.20/6.87亿元 [38] - **新华保险**：2025年净利润、NBV保持高增长，银保新单占比显著高于同业，预计2026-2028年归母净利润429/452/477亿元 [24] 行业与公司研究（美妆及其他） - **毛戈平**：作为国产高端美妆龙头，业绩高质量高增，彩妆护肤双轮驱动，预计2026-2028年归母净利润15.8/20.5/26.2亿元 [41][42] - **上美股份**：核心品牌韩束线上渠道保持领先，newpage一页成为第二增长曲线，预计2026-2028年归母净利润13.8/17.2/21.5亿元 [53][54] - **建发物业**：收入利润保持双增，高分红强化股东回报，预计2026-2028年归母净利润4.05/4.54/5.09亿元 [51] - **比亚迪**：单车盈利修复，出海空间广阔，预计2026-2028年归母净利润404/505/636亿元 [33] - **广电计量**：归母净利润同比增长21%符合预期，战略新兴板块快速增长，预计2026-2028年归母净利润5.1/6.2/7.3亿元 [34]

行业投资评级 - 对公用事业行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 本周核心观点聚焦于地方绿电发展政策：安徽省发改委发布《关于公开征求推动绿电直连发展有关事项通知（征求意见稿）意见的公告》，明确了新增负荷和存量负荷参与绿电直连的具体范围与条件，并要求并网型项目新能源年自发自用电量占总可用发电量的比例不低于60%，占总用电量的比例不低于30%（2030年前不低于35%）[4] - 广东省发展改革委公布了《广东省零碳园区建设名单（第一批）》，共15个园区入选，要求园区因地制宜推动绿电直连等绿色电力直接供应模式落地，并指导园区精准谋划储备项目，建设方案原则上应于2026年5月30日前完成报批实施[4] - 投资建议认为电力体制改革深化将推动电力资产价值重估，红利配置价值显著，并针对不同电源类型给出了具体的投资标的建议[4] 行情回顾 - 本周（2026/3/23-2026/3/27），SW公用指数增长2.50%[9] - 细分板块中，核电（中广核电力（5.56%）、中国核电（3.39%））、SW火电（4.78%）、SW风电（4.33%）涨幅居前，SW燃气（-0.62%）下跌[9] - 个股方面，本周涨幅前五为：*ST金山（+43.6%）、晋控电力（+26.1%）、华电能源（+21.0%）、浙江新能（+19.7%）、中闽能源（+19.7%）；跌幅前五为：昆仑能源（-12.8%）、北京控股（-7.7%）、中裕能源（-7.0%）、新天然气（-6.8%）、深圳燃气（-6.6%）[9] 电力板块跟踪：用电 - 2025年全年全社会用电量10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%，增速稳健[4] - 分产业看，第一产业用电量同比增长9.9%，第二产业同比增长3.7%，第三产业同比增长8.2%，城乡居民生活用电同比增长6.3%[4] 电力板块跟踪：发电 - 2025年累计发电量9.72万亿千瓦时，同比增长2.2%[4] - 分电源看，火电发电量同比下降1.0%，水电同比增长2.8%，核电同比增长7.7%，风电同比增长9.7%，光伏发电量同比增长24.4%[4] 电力板块跟踪：电价 - 2026年3月全国平均电网代购电价（算术平均数）为352元/兆瓦时，同比下降11%[4] 电力板块跟踪：火电 - 截至2026年3月27日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为761元/吨，同比上涨14.4%，周环比上涨3.54%[4] - 截至2025年底，中国火电累计装机容量达15.4亿千瓦，同比增长6.3%；2025年新增火电装机9450万千瓦，同比增长63.8%[43] - 2025年火电利用小时数为4147小时，同比下降232小时[43] 电力板块跟踪：水电 - 2026年3月27日，三峡水库站水位165.26米，蓄水水位正常；入库流量6650立方米/秒，同比下降3.62%；出库流量7910立方米/秒，同比下降23.9%[4] - 截至2025年底，中国水电累计装机容量达4.5亿千瓦，同比增长2.9%；2025年新增水电装机1215万千瓦，同比下降11.9%[53] - 2025年水电利用小时数为3367小时，同比提升12小时[53] 电力板块跟踪：核电 - 核电核准常态化：2019年重启核准以来，2022至2025年已连续四年核准10台及以上机组，2025年核准10台，安全积极有序发展趋势确定[61] - 报告预计到2030年、2035年核电发电量占比将分别达到8%和10%，“十五五”期间年核准机组需维持8台以上[61] - 截至2025年底，中国核电累计装机容量达0.62亿千瓦，同比增长2.7%；2025年新增核电装机153万千瓦[63] - 2025年核电利用小时数为7809小时，同比上升126小时[63] 电力板块跟踪：绿电（风电、光伏） - 截至2025年底，中国风电累计装机容量达6.4亿千瓦，同比增长22.9%；光伏累计装机容量达12.0亿千瓦，同比增长35.4%[68] - 2025年风电新增装机容量12048万千瓦，同比增长50.9%；光伏新增装机容量31751万千瓦，同比增长14.2%[68] - 2025年风电利用小时数为1979小时，同比下降148小时；光伏利用小时数为1088小时，同比下降113小时[68] 投资建议 - 绿电：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[4] - 火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，建议关注华能国际H、华电国际H[4] - 水电：量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力[4] - 核电：成长确定、远期盈利与分红提升，重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4] - 光伏资产、充电桩资产价值重估：被RWA、电力现货交易赋能，建议关注南网能源、朗新科技、特锐德、盛弘股份等[4]

报告投资评级 1) 报告对绿色动力环保A股（601330.SH）和H股（01330.HK）均维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 1) 报告认为绿色动力环保是固废板块“提分红+提ROE”的典范，随着国补加速回收和资本开支下降，公司自由现金流增厚，分红仍有提升潜力，同时公司积极拓展供热及降本控费，有望实现业绩与ROE双升 [7] 2) 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，将归母净利润预测从7.18/7.60亿元上调至7.62/8.05亿元，并预计2028年归母净利润为8.54亿元 [7] 2025年业绩表现与财务分析 1) 2025年公司实现营业总收入35.34亿元，同比增长3.97%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.54% [7] 2) 2025年公司加回资产减值后的净利润为8.09亿元，同比增长11.30% [7] 3) 2025年公司财务费用为3.82亿元，同比减少0.66亿元，综合融资成本为3.65%，同比下降0.76个百分点 [7] 4) 2025年公司经营性现金流净额达18.46亿元，同比增长28.32%；自由现金流为15.85亿元，同比增长48.33% [7] 5) 2025年公司每股派息0.32元，同比增加0.02元，分红比例达73.53%，同比提升2.09个百分点，对应A股股息率3.30%，H股股息率6.63% [7] 固废运营与业务拓展 1) 固废处理业务增收降本成效显著，2025年固废处理收入35.34亿元，毛利16.49亿元，毛利率46.67%，同比提升1.23个百分点 [7] 2) 截至2025年底，公司固废运营规模达4.03万吨/日，2025年垃圾处理量1473万吨，同比增长2.41%；发电量53.40亿度，同比增长1.80%；上网电量43.59亿度，同比增长2.31% [7] 3) 供热业务实现翻倍突破，2025年供热量112万吨，同比增长98.81%，还原供热后的吨发电量371度，同比增长1.43%，吨上网电量311度，同比增长2.33% [7] 4) 截至2025年底，公司累计有13个项目对外供热供汽，13个项目实现污泥协同处置 [7] 5) 公司通过集采和精细化管理实现降本，2025年环境保护费2.35亿元，同比减少0.21亿元；材料费2.90亿元，同比减少0.51亿元 [7] 6) 公司项目并购取得成果，2026年初成功收购河南新密垃圾焚烧发电项目，并与登封项目形成协同 [7] 7) 公司稳步推进海外市场布局，与亚洲联合基建合作参与中国香港垃圾焚烧发电项目投标，并成功入选印尼垃圾发电供应商名单 [7] 财务预测与估值 1) 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为36.98亿元、38.37亿元、39.61亿元，同比增速分别为4.64%、3.76%、3.24% [1][8] 2) 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.62亿元、8.05亿元、8.54亿元，同比增速分别为23.38%、5.64%、6.15% [1][8] 3) 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.60元 [1][8] 4) 基于2026年3月27日股价，报告给出A股对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.20倍、17.22倍、16.23倍；H股对应市盈率分别为9.38倍、8.49倍、8.01倍 [1][7] 5) 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为47.03%、47.25%、47.40%；归母净利率将显著提升，分别为20.60%、20.98%、21.57% [8] 6) 报告预测公司净资产收益率（ROE）将稳步上升，2026-2028年分别为8.97%、9.22%、9.52% [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周核心观点聚焦于地方绿电发展政策与零碳园区建设的进展[4] - 安徽省发改委发布《关于公开征求推动绿电直连发展有关事项通知（征求意见稿）意见的公告》对新增及存量负荷的绿电直连提出具体要求 并网型项目要求新能源年自发自用电量占总可用发电量比例不低于60% 占总用电量比例不低于30% 2030年前不低于35% 上网电量占比不超过20%[4] - 广东省发展改革委公布《广东省零碳园区建设名单（第一批）》 共15个园区入选 要求园区因地制宜推动绿电直连等绿色电力直接供应模式落地 并聚焦零碳供电系统等方向谋划项目 建设方案原则上应于2026年5月30日前完成报批[4] - 投资建议核心为“电改深化电力重估 红利配置价值显著” 并针对不同电源类型及资产提出具体关注标的[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 板块周行情：本周（2026/3/23-2026/3/27） SW公用指数增长2.50% 细分板块中核电（中广核电力5.56%、中国核电3.39%）、SW火电（4.78%）、SW风电（4.33%）涨幅居前 SW燃气（-0.62%）下跌[9] - 个股涨跌幅：本周涨幅前五的标的为*ST金山（+43.6%）、晋控电力（+26.1%）、华电能源（+21.0%）、浙江新能（+19.7%）、中闽能源（+19.7%） 跌幅前五的标的为昆仑能源（-12.8%）、北京控股（-7.7%）、中裕能源（-7.0%）、新天然气（-6.8%）、深圳燃气（-6.6%）[9] 2. 电力板块跟踪 2.1. 用电情况 - 2025年全社会用电量10.37万亿千瓦时 同比增长5.0% 增速稳健[4][14] - 分产业看：第一产业用电量同比增长9.9% 第二产业同比增长3.7% 第三产业同比增长8.2% 居民城乡用电同比增长6.3%[4][14] 2.2. 发电情况 - 2025年累计发电量9.72万亿千瓦时 同比增长2.2% 其中火电、水电发电量偏弱[4][21] - 分电源发电量同比：火电-1.0% 水电+2.8% 核电+7.7% 风电+9.7% 光伏+24.4%[4][21] 2.3. 电价情况 - 2026年3月全国平均电网代购电价（算术平均数）为352元/兆瓦时 同比下降11%[4][36] 2.4. 火电情况 - 煤价：截至2026年3月27日 动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为761元/吨 同比上涨14.4% 周环比上涨3.54% 2026年3月月均价为737元/吨 同比2025年3月上涨60元/吨[4][42] - 装机与利用小时：截至2025年底 火电累计装机容量15.4亿千瓦 同比增长6.3% 2025年新增装机9450万千瓦 同比增长63.8% 2025年利用小时数为4147小时 同比下降232小时[43] 2.5. 水电情况 - 水情：2026年3月27日 三峡水库站水位165.26米 蓄水水位正常 当日入库流量6650立方米/秒 同比下降3.62% 出库流量7910立方米/秒 同比下降23.9%[4][50] - 装机与利用小时：截至2025年底 水电累计装机容量4.5亿千瓦 同比增长2.9% 2025年新增装机1215万千瓦 同比下降11.9% 2025年利用小时数为3367小时 同比提升12小时[53] 2.6. 核电情况 - 核电核准：2019年重启核准以来 2019-2025年分别核准6/4/5/10/10/11/10台 已连续四年核准10台以上 安全积极有序发展趋势确定 2019至2025年合计核准56台 其中中国核电与中国广核各占20台[61] - 装机与利用小时：截至2025年底 核电累计装机容量0.62亿千瓦 同比增长2.7% 2025年新增装机153万千瓦 2025年利用小时数为7809小时 同比上升126小时[63][68] 2.7. 绿电情况 - 装机容量：截至2025年底 风电累计装机容量6.4亿千瓦 同比增长22.9% 光伏累计装机容量12.0亿千瓦 同比增长35.4% 2025年风电新增装机12048万千瓦 同比增长50.9% 光伏新增装机31751万千瓦 同比增长14.2%[68] - 利用小时数：2025年风电利用小时数1979小时 同比下降148小时 光伏利用小时数1088小时 同比下降113小时[68] 3. 重要公告 - 报告期内多家公用事业公司发布2025年年报、授信担保、关联交易、减持回购等公告 涉及新筑股份、陕天然气、佛燃能源、胜利股份、华能国际、银星能源、广州发展、中国广核、林洋能源、新天绿能、华电国际、九丰能源、新奥股份、甘肃能源、新天然气、嘉泽新能、韶能股份、中国大唐新能源、大唐发电等公司[79][80][81][82] 4. 投资建议 - 绿电：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解 新能源全面入市 建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源 重点推荐龙净环保[4] - 火电：定位转型 挖掘可靠性价值与灵活性价值 建议关注华能国际H、华电国际H[4] - 水电：量价齐升、低成本受益市场化 现金流优异分红能力强 重点推荐长江电力[4] - 核电：成长确定、远期盈利及分红提升 2022至2025年已连续四年核准10台以上 重点推荐中国核电、中国广核 建议关注中广核电力H[4] - 光伏资产、充电桩资产价值重估：被RWA、电力现货交易赋能 建议关注南网能源、朗新科技、特锐德、盛弘股份等[4]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年新签订单保持较快增长，支撑中长期稳健发展，同时立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，“一核双驱+国际化”打开长期成长空间，并积极提升分红回报股东 [8] - 尽管2025年归母净利润同比下滑4.1%，但预计2026-2028年将恢复增长，增速分别为7.0%、16.9%和17.2%，对应市盈率估值具有吸引力 [1][8] 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：实现营业总收入495.99亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润28.62亿元，同比下降4.1% [8] - **季度表现**：第四季度单季实现营收166.01亿元，同比增长15.3%，增速较前三季度明显提升 [8] - **分红计划**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.8元（含税） [8] 分业务与分地区收入分析 - **分业务收入**：2025年工程/装备/运维业务分别实现收入292.09/69.58/134.09亿元，同比分别增长7.7%/12.0%/3.8%，占主营业务收入比重分别为59.3%/14.1%/27.2% [8] - **分地区收入**：2025年境内外主营业务分别实现收入221.24/271.62亿元，同比分别-6.4%/+22.0%，境外业务较快增长对冲了境内市场压力，境内外收入占比分别为44.9%/55.1% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年主营业务毛利率为18.25%，同比下降1.17个百分点，主要受工程业务毛利率下滑影响 [8] - **分业务毛利率**：工程/装备/运维毛利率分别为14.32%/20.75%/22.46%，同比分别-1.65/-2.07/+0.98个百分点，运维业务毛利率逆势提升 [8] - **期间费用率**：全年期间费用率约为9.56%，同比下降1.23个百分点，其中财务费用同比明显改善，主要因欧元升值产生汇兑收益 [8] 现金流与资产负债状况 - **经营活动现金流**：全年经营活动产生的现金流量净额为17.83亿元，同比下降22.1% [8] - **资产负债率**：年末资产负债率为60.24%，较上年末继续下降 [6][8] - **净资产**：归属于上市公司股东的净资产为229.56亿元，同比增长8.7% [8] 订单与合同情况 - **新签订单**：2025年新签合同额712.35亿元，同比增长12% [8] - **分业务新签合同**：工程/装备/运维分别新签合同额427.10/93.04/170.11亿元，同比分别+15%/+30%/-2% [8] - **分地区新签合同**：境内/境外分别新签合同额262.11/450.24亿元，同比-4%/+24% [8] - **未完合同**：2025年末未完合同额664.55亿元，同比增长11%，其中境内/境外未完合同额分别为171.93/492.62亿元，同比-15%/+25% [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为521.23亿元、556.10亿元、600.23亿元，同比增速分别为5.09%、6.69%、7.94% [1] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为30.63亿元、35.81亿元、41.96亿元，同比增速分别为7.01%、16.93%、17.15% [1][8] - **每股收益预测**：对应最新摊薄每股收益分别为1.17元、1.37元、1.60元 [1] - **市盈率估值**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为8.6倍、7.3倍、6.3倍 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价10.02元，总市值262.71亿元，流通A股市值262.40亿元 [5] - **估值倍数**：市净率（LF）为1.14倍，基于最新摊薄每股收益的静态市盈率为9.18倍 [1][5] - **股本数据**：总股本26.22亿股，流通A股26.19亿股 [6]

核心观点 - **坚定看好2026年L4 RoboX主线**，认为2026年是Robotaxi商业化大年，以特斯拉为代表的新玩家将加速入局，B端商业模式有望跑通 [2][10][13] - **投资建议：B端软件标的优于C端硬件标的** [2] - **智能化产业节奏预判**：2025年为黎明前黑暗，2026年B端商业模式跑通，2028年C端换车潮开启，2030年智能化重塑车企及产业链格局 [10] - **AI时代估值核心**：从“流量为王”转向“智能体创收能力”，其由智能体保有量与能力等级共同决定，高等级智能体可能带来指数级创收提升 [15][17] 一、AI智能汽车投资框架 - **智能化发展规律**：硬件与软件螺旋式向上迭代，每一次能力大升级都是思维方式的颠覆 [7] - **技术路线演进**：从L1-L2的Mobileye+博世引领，到L2+的特斯拉+英伟达引领，再到L3/L4的特斯拉+英伟达+Open AI引领，未来将向大模型（端到端-VLA-世界模型）方向发展 [8] - **投资阶段演变**：产业初期（0-1阶段）以硬件投资为主，后期（1-10阶段）以软件投资为主；当前一批优质智驾创业公司进入密集IPO阶段，二级市场未来将诞生一批软硬一体及软件应用的明星公司 [8] - **RoboX商业化驱动力**：需要技术、成本、运营（政策）三者共振，其中技术（算法突破）是第一要素，其次是整车BOM成本控制及运营牌照获取 [11] - **产业链利润分配**：类似PC/移动互联网，预计芯片、智驾技术提供商（含算法与数据）、用户运营商将成为产业链微笑曲线的两端 [19] 二、L4 RoboX 月度跟踪 - **特斯拉Robotaxi进展**：在美国得州奥斯汀为核心快速推进，从2025年6月推出带人类监督服务起步，服务区域持续扩容，并于2026年1月推出无安全员服务；截至2026年3月20日，其在奥斯汀和湾区的可发现车队规模合计达477辆 [21][23][33] - **Waymo Robotaxi进展**：布局区域更广，截至2026年2月24日，已在10个商业大都市区运营；截至2025年12月11日，其在奥斯汀的官方车队规模达3067辆 [26][33] - **运营数据对比**： - **运营里程**：截至2026年3月22日，特斯拉FSD（受监督）累计里程达88亿英里；截至2025年9月，Waymo在美纯无人运营里程达1.3亿英里 [39] - **用户活跃度**：2026年3月20日，Waymo日活跃用户达14.2万人；2026年2月，其月活跃用户达144.1万人，环比增长69.57% [46] - **3月产业大事件**： - **政策端**：两会期间行业共识从“要不要发展”转向“如何规模化落地”；广东省印发2026-2035产业规划，明确加速L3/L4研发及全场景无人驾驶试验 [47] - **公司端**：小鹏汽车首批第二代VLA大模型正式推送；小马智行第七代Robotaxi于2月在深圳实现月度单车运营盈利转正，单车单日平均净收入338元；文远知行与腾讯云合作，Robotaxi接入微信小程序 [47] 三、L2-L3智能化C端月度跟踪 - **2026年销量预测**：预计全年乘用车零售销量2200万辆，同比下滑3.2%；其中新能源乘用车零售销量1320万辆，渗透率达60% [50] - **城市NOA级别智驾销量**：2025年12月，国内新能源乘用车城市NOA级别智驾销量达43.7万辆，同比增长168.4%，渗透率达32.8% [54] - **2025年12月分品牌表现**： - **销量**：问界、小鹏、理想、Wey牌的城市NOA智驾零售销量分别为59467辆、31361辆、32325辆、12413辆，环比分别增长19.3%、24.4%、34.0%、3.2% [59][60] - **渗透率**：问界、小鹏、理想、Wey牌的城市NOA智驾渗透率分别为98.2%、91.2%、75.2%、97.9% [62][63] - **2026年2月市场数据**： - **新能源渗透率**：批发口径为47.6%，环比提升3.8个百分点；零售口径为38.5%，环比提升1.1个百分点 [67] - **自主品牌市占率**：批发口径为70.8%，环比提升12.9个百分点；零售口径为57.9%，环比提升1.6个百分点 [71] - **3月C端智能化大事件**：小鹏推送第二代VLA；华为首发量产896线双光路激光雷达；理想发布下一代自动驾驶基础模型MindVLA-o1；英伟达CEO亲测其Alpamayo辅助驾驶系统实现全程无接管 [72] 四、智能化终端体验跟踪 - **路测体验“不可能三角”**：指应急处理能力、全场景能力、丝滑拟人程度三者难以同时兼顾，不同技术路线各有侧重 [78] - **技术模型“不可能三角”**：指可解释性、时延性、泛化性三者之间的权衡，不同智驾模型（如Rule-based, E2E, VLA, WAM）在此三角中定位不同 [80] - **小鹏智驾纵向进步**：基于上海固定复杂路线的持续路测显示，其绝对接管次数减少，且接管性质从安全型向效率型转变；需要人工打分的场景变少，行车习惯越来越拟人化 [81][82][83] - **主流车企OTA更新**：小鹏、理想、华为、小米、比亚迪、蔚来等均在2026年3月前后推送了智驾系统更新，主要聚焦全场景能力、通行效率、端到端模型应用等方面 [84] 五、智能化供应链跟踪 - **车灯**：2025年12月，DLP车灯渗透率为2.66%，ADB车灯渗透率为17.08%，环比分别提升0.20和2.43个百分点 [90] - **空气悬挂/天幕玻璃**：2025年12月，空气悬挂在新能源车中的渗透率为36.28%，天幕玻璃渗透率为39.03%，环比分别提升4.27和1.95个百分点 [91] - **HUD/激光雷达**：2025年12月，HUD渗透率为27.14%，激光雷达渗透率为30.27%，环比分别提升2.18和4.02个百分点 [100] - **线控制动**：2025年12月，线控制动在新能源车中的渗透率达93.7%，其中1BOX产品渗透率为74.3%，展现国产化趋势 [102]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 潮宏基2025年业绩实现高速增长，产品升级与加盟渠道扩张是核心驱动力，公司作为以时尚设计见长的“国潮”珠宝品牌，差异化优势明确，盈利能力持续改善，未来增长可期 [1][8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入93.18亿元，同比增长43.0% [1][8] - 2025年全年实现归母净利润4.97亿元，同比增长156.7% [1][8] - 2025年第四季度实现营收30.81亿元，同比增长85.8%，增长明显提速 [8] - 2025年第四季度实现归母净利润1.80亿元，若剔除同期减值1.8亿元影响，同比增长227% [8] - 加回第三季度女包减值1.7亿元后，2025年珠宝主业利润约为6.7亿元 [8] - 公司公告中期及末期分红比例为80% [8] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为22.06%，同比下降1.54个百分点，主要因金价快速上涨导致一口价产品调价有所滞后 [8] - 2025年传统黄金产品毛利率提升3.59个百分点至12.69% [8] - 2025年第四季度毛利率为19.83%，同比下降2.11个百分点 [8] - 2025年期间费用率为11.75%，同比下降3.55个百分点，费用管控成效显著 [8] - 2025年归母净利润率为5.33%，同比提升2.36个百分点，盈利能力持续改善 [8] 分品类业务表现 - 时尚珠宝：2025年全年营收同比增长72%，占总营收比重为54.7%，特色产品如“梵华”等爆款延续旺销 [8] - 传统黄金：2025年全年营收36.09亿元，同比增长22.4%，占总营收比重为38.7%，古法金、非遗工艺类产品需求旺盛 [8] - 特许经营及相关销售：2025年营收2.92亿元，同比增长10.9% [8] - 皮具等其他业务：2025年营收2.74亿元，同比下降9.7% [8] 分渠道业务表现 - 加盟代理：2025年营收同比增长80%，占总营收比重为62.2%，全年净新增加盟门店214家至1486家，渠道扩张提速 [8] - 自营：2025年营收19.80亿元，同比增长8.4%，占总营收比重为21.2%，推动直营转加盟，自营门店净转出55家至184家 [8] - 线上：2025年营收10亿元，同比增长2.8%，占总营收比重为10.7%，量稳质升，聚焦利润端改善 [8] - 其他（含批发）：2025年营收2.68亿元，同比增长40.4% [8] - 2025年门店整体净增加159家 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告基本维持此前预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、8.06亿元、9.73亿元，同比增速分别为35.17%、19.98%、20.71% [1][8] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为108.87亿元、122.83亿元、136.24亿元，同比增速分别为16.84%、12.82%、10.91% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.76元、0.91元、1.10元 [1] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价10.45元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为14倍、12倍、10倍 [8] - 利润率展望：预计2026-2028年毛利率分别为22.57%、23.73%、24.85%，归母净利率分别为6.17%、6.56%、7.14% [9] 公司战略与投资亮点 - 公司是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，战略清晰，正持续扩展门店网络、优化渠道结构，并加快国际化布局步伐 [8] - 公司以时尚设计见长，“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确 [8] - 时尚珠宝差异化优势突出，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提升 [8]

行业背景与市场机遇 - 无人矿卡是低速自动驾驶最成熟的应用场景之一，其单车日均运输量比人工驾驶高15%-20%，矿区整体产能可提升10%-15%[1][12] - 2024年中国商用车低速自动驾驶市场规模为34亿元，占商用车自动驾驶市场的84.6%，预计到2030年将增长至1337亿元，2024-2030年CAGR为84.4%[8] - 2024年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模约19亿元，预计到2030年将增长至381亿元，2024-2030年CAGR为64.2%[1][37] - 中国自动驾驶矿卡出货量预计从2024年的0.14万辆增长至2030年的1.63万辆，2024-2030年CAGR为51.4%[1][37] - 电动自动驾驶矿卡渗透率预计从2024年的25.1%提升至2030年的62.0%，其解决方案市场规模预计从2024年的5亿元增长至2030年的211亿元，2024-2030年CAGR为85.3%[1][37] 市场结构与竞争格局 - 截至2024年9月，中国露天煤矿无人驾驶矿卡市场以方案商为主导，其市场份额接近80%，主机厂市场份额约占15%[22] - 在主机厂中，临工、同力股份和北方股份占据市场前三，份额分别为30.4%、29.2%和7.9%[26] - 从载重吨位看，100吨级无人矿卡部署数量占比最高，达46.3%；从车型看，增程宽体车是选择最多的车型，占比达58.6%[29][31] 北交所相关标的 - 同力股份是国内非公路自卸车领域无人驾驶商业化落地领先企业，其线控底盘约占国内市场一半以上份额[45] - 万通液压为全球首个百台5G-A露天矿无人矿卡集群“华能睿驰”项目提供了全油气悬挂系统及整车集成智能称重感知系统[1][52] - 泰凯英自研的泰科仕轮胎智能管理系统（TIKS）支持无人驾驶智能协同决策，系统能力经鉴定达国际先进水平[1][58] - 科达自控的辅助驾驶系统是无人驾驶前级技术，产品已迭代至第4代，技术水平接近L2级自动驾驶[1][66]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][89] 核心观点 - AI算力爆发驱动光模块与高端PCB需求，东山精密通过收购索尔思光电切入高速光通信赛道，构建“AI服务器PCB+高速光模块”双技术支点，成为AI基建新龙头 [1][3][8] - 公司具备从光芯片设计到模块集成的全链条垂直整合能力，盈利能力显著优于行业平均水平，将充分受益于数据中心速率迭代 [3][81][83] - 预测公司2025-2027年业绩将实现高速增长，归母净利润同比增速分别为42.99%、348.19%、79.01% [1][3] 公司概况与业务布局 - 公司历经近三十年发展，通过持续并购整合，从传统钣金制造转型升级为全球精密制造与电子电路解决方案的领军企业 [13] - 目前形成电子电路、光电显示、精密制造三大核心业务板块，产品涵盖FPC/PCB、触控显示模组、新能源汽车结构件及光通信模块等 [14] - 客户覆盖全球主流消费电子品牌、纯电动汽车厂商及云服务供应商，是全球智能互联核心器件的重要供应商 [14] 财务表现与预测 - 2021-2024年公司营收从317.93亿元增长至367.70亿元，复合年增长率为5.0% [20] - 2024年归母净利润为10.86亿元，2025年前三季度归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61%，呈现修复态势 [1][23] - 预测2025-2027年营业总收入分别为417.42亿元、720.62亿元、951.33亿元，同比增速分别为13.52%、72.64%、32.02% [1][3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为15.52亿元、69.57亿元、124.55亿元 [1][3] - 预测2025-2027年综合毛利率分别为13.97%、19.66%、24.04% [86] PCB业务：FPC与高端硬板双轮驱动 - **FPC业务**：公司是全球FPC龙头，深度绑定全球头部消费电子客户（如苹果），充分受益于终端影像升级、折叠屏、AR/VR及端侧AI部署带来的单机价值量提升 [8][56][59] - **高端硬板业务**：通过收购Multek补强布局，具备78层以上高多层PCB量产能力，已进入英伟达等头部AI算力客户供应链，精准把握AI服务器高多层化升级带来的结构性机遇 [8][60] - **市场空间**：全球服务器及数据中心PCB细分领域产值复合年增长率达11.6%，显著高于行业平均的5.5% [37] - **增长预测**：预计PCB业务2025-2027年收入同比增长9%、13%、18%，毛利率分别为18%、20%、25% [86] 光模块业务：收购索尔思光电开启第二增长曲线 - **行业高景气**：AI算力爆发驱动光模块市场进入黄金增长期，全球光模块市场规模预计从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，复合年增长率达18.9% [66] - **技术迭代加速**：市场正从400G向800G、1.6T加速迭代，预计1.6T光模块市场规模将从2025年的4亿美元爆发式增长至2029年的143亿美元 [66][67] - **索尔思核心优势**：具备稀缺的“光芯片设计-晶圆制造-模块封装”全链条垂直整合能力，自研100G/200G PAM4 EML芯片，保障供应链稳定并优化成本 [3][71][80][83] - **业绩表现与协同**：索尔思2024年收入29.45亿元，同比增长125.6%，毛利率达29.8% [78]；与东山精密在精密制造、散热方案及下一代CPO技术领域协同深化 [3][85] - **增长预测**：预计光模块业务2025-2027年收入分别为15.00亿元、225.20亿元、376.25亿元，毛利率分别为5%、30%、32% [87] 其他业务板块 - **触控面板及LCM模组业务**：受益于车载显示拓展，预计2025-2027年收入同比增长6%、8%、10% [86] - **精密组件业务**：受益于新能源汽车客户合作及收购欧洲GMD集团，预计2025-2027年收入同比增长25%、100%、15% [87] - **新能源业务**：2024年实现收入86.5亿元，同比增长36.98%，2025年前三季度收入75.20亿元，同比增长22.08% [21] 估值比较 - 选取深南电路、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股作为可比公司，其2025/2026/2027年平均市盈率分别为43.31倍、26.28倍、19.78倍 [89][90] - 东山精密当前股价对应2026/2027年市盈率分别为27.02倍、15.10倍 [1][89]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“智能汽车”行业的整体投资评级，但其核心投资建议明确“继续坚定看好2026年L4 RoboX主线” [2] 报告的核心观点 * 当前时点继续坚定看好2026年L4级别Robotaxi/Robovan等（统称RoboX）的投资主线 [2] * 在投资标的选择上，建议优先考虑B端软件标的，其次为C端硬件标的 [2] * 从下游应用和上游供应链两个维度梳理了具体的投资标的池 [2] 本周板块行情复盘 * **指数表现**：截至报告周，智能汽车指数下跌3.0%，智能汽车指数（除特斯拉）上涨3.9%，智能汽车指数（除整车）下跌3.5% [2][8] * **估值水平**：截至2026年3月27日，智能汽车指数PS(TTM)为12.9倍，处于2023年初以来84%的高分位数；剔除特斯拉后为4.1倍（56%分位数）；剔除整车后为6.6倍（57%分位数） [2][10] * **个股表现**：报告期内，智能汽车指数成分股中涨幅前五的为文远知行（+20.3%）、如祺出行（+9.8%）、希迪智驾（+6.6%）、开勒股份（+5.2%）、理想汽车（+4.9%） [2][13] 行业核心变化与动态 * **特斯拉**：FSD V14.3版本已进入内部测试，预计“几周内”大规模推送，最晚4月下旬上线，该版本增强了逻辑推理与强化学习能力 [2][15] * **小鹏汽车**：于3月23日正式成立Robotaxi业务部，计划在下半年开启载客示范运营 [2][15] * **Momenta**：已向港交所秘密递交招股书，计划2026年内挂牌，其智驾方案已累计搭载近70万辆汽车，获得超170款车型定点 [2][15] * **文远知行**：2025年Robotaxi业务收入达1.5亿元人民币，同比增长209.6%；车队规模达125辆，业务已覆盖全球12个国家40多座城市 [15] * **小马智行**：2025年Robotaxi业务收入1.16亿元人民币，同比增长129%；车队规模达1446辆，预计年底前扩充至超3000辆 [15] * **其他动态**：比亚迪与蘑菇车联合作的自动驾驶巴士进入新加坡；Zoox在美服务范围扩大；第二届智驾大赛结果公布等 [15] 核心关注个股跟踪（财务与运营数据） * **特斯拉**：总市值93820亿元人民币，2025年预计营收6665.2亿元人民币，PS(TTM)为12.6倍 [16] * **小鹏汽车**：总市值1179亿元人民币，2026年预计营收961.8亿元人民币，对应PS为1.2倍 [16] * **理想汽车**：总市值1334亿元人民币，2026年预计营收1380.5亿元人民币，对应PS为1.0倍 [16] * **文远知行**：总市值178亿元人民币，2025年营收6.8亿元人民币，同比增长（较2024年3.6亿元） [16] * **地平线机器人**：总市值881亿元人民币，2026年预计营收53.7亿元人民币，对应PS为16.4倍 [16] * **德赛西威**：总市值627亿元人民币，2026年预计营收420.4亿元人民币，对应PS为1.5倍 [16] * **运营数据**：截至2026年3月27日，特斯拉FSD累计里程达88.9亿英里；Waymo日活用户达181,433人，同比增长612.1% [16] 当前时点投资建议与标的梳理 * **整体策略**：坚定看好L4 RoboX主线，推荐顺序为B端软件标的优于C端硬件标的 [2] * **港股优选**：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操出行/黑芝麻智能 [2] * **A股优选**：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [2] * **下游应用维度标的**： * **Robotaxi**：分为一体化模式（特斯拉、小鹏汽车）、技术提供商模式（地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技等）、网约车转型模式（滴滴、曹操出行、如祺出行等） [2] * **Robovan**：德赛西威、九识智能、新石器等 [2] * **其他无人车**：矿卡（希迪智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [2] * **上游供应链维度标的**： * **B端无人车代工**：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份 [2] * **核心供应商**：涵盖检测服务、芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等多个环节，具体包括中国汽研、地平线机器人、黑芝麻智能、德赛西威、禾赛、速腾聚创、伯特利、福耀玻璃、星宇股份等 [2]