投资评级 - 宇通客车维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 宇通客车2024年12月销量为8615辆，同环比分别+83%/+131%，全年销量46918辆，同比+28.48%，产量47054辆，同比+26.36% [8] - 12月产销同环比大增，高景气度延续，四季度以来内外需共振驱动宇通12月产销量同环比均出现大增 [8] - 大中轻客集体放量，2024年12月大中轻客销量4046/3089/1480辆，同比分别+63%/+101%/+111%，环比分别+172%/+147%/+49% [8] - 公交以旧换新政策助力12月交付提升，每辆车平均补贴6万元，新能源城市公交车每辆车平均补贴8万元，更换动力电池每辆车补贴4.2万元 [8] - 12月新能源客车交付量创新高，国内海外双丰收，宇通向重庆交付427辆纯电公交，向拉美交付500辆宇通轻客V6，向北京交付1037辆宇通新能源客车 [8] 盈利预测与估值 - 2024E营业总收入34733百万元，同比+28.44%，归母净利润3553.81百万元，同比+95.58%，EPS 1.61元/股，P/E 17.21倍 [1] - 2025E营业总收入41447百万元，同比+19.33%，归母净利润4120.91百万元，同比+15.96%，EPS 1.86元/股，P/E 14.84倍 [1] - 2026E营业总收入49941百万元，同比+20.49%，归母净利润4967.02百万元，同比+20.53%，EPS 2.24元/股，P/E 12.31倍 [1] 市场数据 - 收盘价27.62元，一年最低/最高价14.47/30.05元，市净率4.71倍，流通A股市值61149百万元，总市值61149百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产5.86元，资产负债率56.75%，总股本2213.94百万股，流通A股2213.94百万股 [7] 财务预测 - 2024E营业总收入34733百万元，营业成本26817百万元，归母净利润3554百万元，毛利率22.79%，归母净利率10.23% [9] - 2025E营业总收入41447百万元，营业成本31896百万元，归母净利润4121百万元，毛利率23.04%，归母净利率9.94% [9] - 2026E营业总收入49941百万元，营业成本38442百万元，归母净利润4967百万元，毛利率23.02%，归母净利率9.95% [9] 现金流量 - 2024E经营活动现金流3345百万元，投资活动现金流-338百万元，筹资活动现金流-4434百万元，现金净增加额-1427百万元 [9] - 2025E经营活动现金流5400百万元，投资活动现金流-365百万元，筹资活动现金流-4434百万元，现金净增加额601百万元 [9] - 2026E经营活动现金流5893百万元，投资活动现金流-361百万元，筹资活动现金流-4434百万元，现金净增加额1098百万元 [9]

宏观策略 - 特朗普政府的关税政策路径分为两类：一类是通过行政命令直接生效，包括援引特定贸易条款（201、232、301、122 和 338 条款）和动用紧急状态法（IEEPA 机制）；另一类需经过国会立法审议并批准，如取消永久正常贸易关系地位（PNTR）[1][8] - 特朗普 2.0 的关税政策偏好为 201、232、301 条款>IEEPA 机制≈122、338 条款>取消 PNTR 地位，援引 201、232、301 条款无需国会立法通过且存在先例，最有可能成为特朗普 2.0 关税政策的落地方式[1][8] - 取消 PNTR 地位需要复杂的立法程序和国会两党协商一致，特朗普选择该路径的可能性相对最低[8] 固收金工 - 银邦转债上市首日价格预计在 103.02~114.56 元之间，中签率为 0.0034%[2][9] - 银邦转债存续期为 6 年，债底估值为 95.43 元，YTM 为 2.81%，转换平价为 83.63 元，平价溢价率为 19.58%[9] - 银邦股份的主要产品为铝板带箔材，2019-2023 年复合增速为 21.80%，2023 年实现营业收入 44.57 亿元，同比增加 12.99%[9] 美联储货币政策框架演变 - 美联储货币政策框架转变的两大重要节点：2008 年经济危机后实施量化宽松，2013 年由"走廊"转变成"地板体系"，再形成新"走廊"[10][11] - 各类资产对于货币政策框架调整的反应程度不一，国债>企业债>美元≈黄金>股票>房地产[10][11] - 当前中国货币政策环境可以视作是 2008 年与 2013 年美国货币政策框架转变两个重要时间节点的结合体[10][11] 稳健医疗 - 稳健医疗以医用敷料代工起家，现布局医用耗材+健康生活两大业务板块，2024 年发布股权激励，业绩考核目标为 2025-2027 年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于 13%或 18%[6][12][13] - 预计公司 24-26 年归母净利润分别为 7.86/9.52/11.17 亿元，分别同比+35.5%/+21.1%/+17.3%，对应 PE 分别为 29/24/21X，首次覆盖，给予"增持"评级[6][12][13] - 医疗板块：公司为国内医用耗材龙头，2017-2023 年医用耗材收入从 12.6 亿元增至 38.6 亿元，CAGR20.5%[12][13] - 消费板块：全棉时代背靠医疗背景，2017-2023 年消费板块收入从 21.4 亿元增至 42.6 亿元，CAGR12.1%[12][13]

特朗普关税政策的路径与偏好 - 特朗普2.0的关税政策偏好为201、232、301条款>IEEPA机制≈122、338条款>取消PNTR地位[1] - 201、232、301条款无需国会立法通过且存在特朗普曾经使用的先例，最有可能成为特朗普2.0关税政策的落地方式[1] - IEEPA机制能够满足普遍加征关税的需求，但缺乏先例[1] - 取消PNTR地位需要复杂的立法程序和国会两党协商一致，可能性相对最低[1] 特朗普加征关税的具体条款 - 201条款允许总统在进口商品激增对美国产业造成损害时实施临时性关税[7] - 232条款允许总统在进口商品对国家安全构成威胁时提高关税[9] - 301条款允许总统在应对不公平贸易行为时提高关税[12] - 122条款允许总统在150天内对一个或多个国家实施最高达15%的关税[13] - 338条款允许总统对歧视美国产品的国家征收最高50%的关税[14] 特朗普加征关税的前景展望 - 特朗普2.0的关税政策更可能依赖于201、232和301条款，这些条款具备成熟的实施程序[24] - IEEPA机制虽然缺乏先例，但落地速度较快且能够普遍加征关税[24] - 取消PNTR地位涉及复杂的政治和法律程序，不太可能成为快速实施关税的首选工具[24] 风险提示 - 特朗普再度遇刺可能导致美国国内局势动荡[30] - 特朗普政策出台顺序、内阁官员名单与市场预想有偏差[30] - 全球地缘冲突加速恶化可能影响特朗普第二任期的外交政策[30]

证券研究报告 四季度融资资金成本结构分析 ——资金流向和中短线指标体系跟踪（四） 证券分析师：陈刚 执业证书编号：S0600523040001 邮箱：cheng@dwzq.com.cn 执业证书编号：S0600518120001 邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理：蒋珺逸 执业证书编号：S0600123040067 邮箱：jiangjy@dwzq.com.cn ✓ 中短线指标体系跟踪： 2 摘要： ➢ 整体而言，结合1月3日融资融券市场平均担保比例仍为249%来看，目前两融风险较小。 ➢ 分重要指数看，融资资金净流入规模较大的指数包括上证指数、中证A500、国证2000，其整体亏损幅度分别为4.7%、6.9%、 6.0%；北证50回撤较大，但鉴于入场资金有限，影响较小。 ➢ 分申万一级行业看，融资资金净流入规模较大的指数包括电子、非银金融、计算机，其整体亏损幅度分别为4.3%、10.1%、 9.9%，各行业两融风险也仍可控。 ➢ 公开市场操作：本期央行公开市场累计净回笼2892亿元，宏观流动性边际转松 ➢ 货币市场利率：银行间流动性转松 ➢ 债券市场利率：债市走强，国债和信用债收益率均 ...

行业投资评级 - 报告对特斯拉产业链的投资评级为“推荐”，认为2025年将是特斯拉新一轮周期的起点，产业链将迎来密集的催化事件 [2][4] 核心观点 - 智能化行业拐点正在来临，2025年智能化（FSD入华）或等于2020年电动化（Model 3国产化）的里程碑 [7] - 2025年特斯拉各业务线均迎来发展的里程碑节点，产业链后续催化密集 [8] - 特斯拉有望迎来新一轮的成长周期，预计2025-2027年特斯拉将迎来产品+产能的新周期，带动产业链中具备全球扩张能力的优质公司共同成长 [9] 特斯拉产业链投资框架 - 特斯拉全球销量预计将从2024年的300万辆增长至2027年的450万辆，主要增量来自Model Y改款、Cybertruck、廉价车型（Y平台）和Cybercab [4] - 2025年特斯拉将推出焕新版Model Y、Y平台小车、Cybertruck产能爬坡，并可能在全球范围内扩产 [11] - 智能驾驶方面，2025年FSD V13将在北美推送，FSD入华，HW5.0版本推出，Cybercab北美开启路测 [11] - 人形机器人方面，2025年将进入量产周期，2026年有望实现大规模量产 [11] 特斯拉2025-2027年经营周期展望 - 特斯拉全球销量预计将从2024年的300万辆增长至2027年的450万辆，主要增量来自Model Y改款、Cybertruck、廉价车型（Y平台）和Cybercab [4][29] - 特斯拉全球产能预计将从2025年的235万辆/年扩张至2027年的400万辆/年，主要扩产区域包括北美、欧洲和中国 [25][27] - 2025年特斯拉将推出焕新版Model Y、Y平台小车、Cybertruck产能爬坡，并可能在全球范围内扩产 [11][18] 特斯拉产业链相关公司 - 拓普集团：特斯拉全球核心战略平台型供应商，车+机器人全面布局，预计2025年归母净利润为30.52亿元 [12][89] - 新泉股份：特斯拉全球核心内饰件供应商，预计2025年归母净利润为13.91亿元 [12][90] - 旭升集团：全球核心轻量化供应商+机器人产品延伸，预计2025年归母净利润为6.92亿元 [12][6] - 岱美股份：全球遮阳板龙头，顶棚等新产品加速拓展，预计2025年归母净利润为10.36亿元 [12][6] - 爱柯迪：特斯拉北美核心轻量化供应商+机器人业务预期，预计2025年归母净利润为12.35亿元 [12][6] - 银轮股份：特斯拉热管理重要供应商，预计2025年归母净利润为11.00亿元 [12][6] - 双环传动：特斯拉减速器齿轮主要供应商，预计2025年归母净利润为12.66亿元 [12][6] - 恒帅股份：特斯拉微电机重要供应商，预计2025年归母净利润为2.82亿元 [12][6] - 华域汽车：特斯拉产业链低估值品种，预计2025年归母净利润为77.66亿元 [12][6] - 三花智控：特斯拉热管理+机器人执行器业务，预计2025年归母净利润为38.04亿元 [12][6] 特斯拉智能驾驶软硬件迭代 - 2025年特斯拉智能驾驶核心看点包括FSD V13、Robotaxi北美、FSD入华 [31] - 特斯拉FSD V13将实现端到端升级，包括36Hz全分辨率AI4视频输入、原生AI4输入和神经网络架构等 [34] - 特斯拉智能驾驶软硬件迭代历史显示，从2014年的Autopilot 1.0到2025年的FSD V13，特斯拉在感知、规控等方面持续优化 [32][36] 特斯拉人形机器人进展 - 特斯拉人形机器人Optimus预计2025年进入量产阶段，先期将用于特斯拉整车工厂的生产线中，2026年有望实现对外销售 [45] - 特斯拉人形机器人具备28个执行器，分为直线和旋转两类，最新一代灵巧手具备22个自由度 [47][49] - 特斯拉人形机器人通过系统性降本和车端工具复用能力加速落地，预计2025年进入量产周期 [41][45]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 优化电力系统调节能力，加快构建新型电力系统 [1][4] - 2025-2027 年年均新增新能源合理消纳利用 2 亿千瓦以上，全国新能源利用率不低于 90% [4] - 重点任务包括编制调节能力建设方案、完善调节资源调用方式、完善调节资源参与市场机制 [4] 行业动态 - 国家发展改革委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027 年）》 [4] - 2024 年 7 月，国家能源局等部门印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027 年）》，提出 2024-2027 年重点开展 9 项专项行动 [4] 新能源发展 - 2019-2023 年风光新增装机分别为 0.52 亿千瓦、1.20 亿千瓦、1.03 亿千瓦、1.25 亿千瓦、2.92 亿千瓦 [4] - 2024M1-11 风光新增装机 2.58 亿千瓦 [4] 重点任务 - 编制调节能力建设方案：各地能源部门编制本地区调节能力建设方案，于 2025 年 6 月底前报送国家发展改革委、国家能源局 [4] - 完善调节资源调用方式：各地区研究提出各类调节资源的合理调用序位，与电力市场共同指导调度运行 [4] - 完善调节资源参与市场机制：包括峰谷电价、辅助服务、容量补偿等 [4] 投资建议 - 关注全国绿电龙头运营商【龙源电力 H】【三峡能源】，优质海风开发【中闽能源】 [4] - 关注优质区域火电运营商【皖能电力】【申能股份】 [4] - 关注抽水蓄能【南网储能】及火电灵活性改造【青达环保】 [4]

行业投资评级 - 报告对AEC行业持积极态度，认为AEC有望在Scale Up兴起的趋势下获得越来越多的市场空间 [69] 核心观点 - AEC是AI计算时代Scale Up需求被放大后的新兴技术方向，与Scale Out光互联并不构成需求的"零和游戏"，后续有望在柜间、柜内、ToR层互联中继续渗透 [3] - Scale Out网络实现集群内所有GPU卡互联，亮点在于网络内连接GPU数量大，与传统数据中心网络类似 [12] - Scale Up网络实现超节点内所有GPU卡互联，亮点在于网络内单卡通信带宽高，为AI算力场景下新兴的网络架构 [12] - DAC、AEC、AOC在有无信号处理芯片、信息传输介质上存在差别，AEC含铜缆、连接器、Retimer芯片、PCB等 [25][27] - 光进铜退已经发生于Scale Out网络，光几乎已占据Scale Out所有互联场景 [36] - 能用铜的场景就只会用铜不会用光，当前铜在10m以内高速连接仍可使用 [36] - Scale Up互联GPU数量少距离近，10m以内铜连接或可全覆盖 [36] - AEC目前主要用在Scale Up的柜间连接，如亚马逊Trn2-Ultra64使用AEC柜间互联 [50][53] - AEC与ASIC两者的兴起有相关性而非因果性，其底层逻辑是计算与通信的再解耦 [56] - AEC还可以向柜内与ToR层渗透，假如英伟达GB200 NVL72/8柜内换用AEC，一枚B200对应4.5支等效1.6T AEC [59] - Retimer芯片供应商+品牌方变为AEC产业链中主导方 [63] 投资建议 - 关注兆龙互连、博创科技，推荐中际旭创，关注澜起科技 [69] - Scale Up有望带来新的交换机需求，推荐盛科通信，关注锐捷网络、紫光股份、中兴通讯 [69] - "光退铜进"并未发生，光模块市场需求基本未被动摇，推荐中际旭创、天孚通信，关注新易盛 [69] 目录总结 绪论：如何辨析Scale Out及Scale Up网络 - Scale Out网络实现集群内所有GPU卡互联，亮点在于网络内连接GPU数量大 [12] - Scale Up网络实现超节点内所有GPU卡互联，亮点在于网络内单卡通信带宽高 [12] What: DAC、AEC、AOC是什么 - DAC、AEC都是铜连接，DAC无源、AEC有源，AOC是有源光连接 [25] - 信号传输的核心部件与原理不同导致三类连接方式的功耗、距离、成本成倍递增 [28] Why: 为什么AEC在互联场景中挤出应用空间 - 光进铜退已经发生，但能用铜的场景就只会用铜不会用光 [36] - Scale Up互联GPU数量少距离近，10m以内铜连接或可全覆盖 [36] - 铜缆内部有源进无源退，AEC与DAC相比在有效距离上更远 [43] How: AEC在算力网络侧如何部署、前景如何 - AEC目前主要用在Scale Up的柜间连接，如亚马逊Trn2-Ultra64使用AEC柜间互联 [50][53] - AEC与ASIC两者的兴起有相关性而非因果性，其底层逻辑是计算与通信的再解耦 [56] - AEC还可以向柜内与ToR层渗透，假如英伟达GB200 NVL72/8柜内换用AEC，一枚B200对应4.5支等效1.6T AEC [59] - Retimer芯片供应商+品牌方变为AEC产业链中主导方 [63]

宏观策略 - 美国12月非农就业预计温和回落，市场预期新增非农就业16万，较前值27万有所下降 [1] - 美国经济数据整体偏强，美元指数延续走强，美债利率高位震荡 [1] - 特朗普交易行情延续，共和党在众议院的领先优势微弱，市场关注政策预期差 [1] - 人民银行强调保持流动性充裕，预计2025年3月至4月金融总量数据将恢复稳定增长 [1] 固收市场 - 偏债类个券价格中位数已涨至75%分位数以上，需警惕部分个券兑现压力 [2] - 转债市场百元平价拟合溢价率与2022-2023年尚有差距，需更多资金参与 [2] - 关注下修完后个券平价驱动的机会，警惕小微盘转债的补跌风险 [2] - 低价转债具有"减震"效应，建议增加低价转债配置仓位 [5][21] 行业与公司 巨人网络 - 《原始征途》正式版定档2025年1月10日，AI布局持续落地 [7] - 2024Q1-3营收22.18亿元，扣非归母净利润12.74亿元，同比增长14.16% [28] - 发布"千影"有声游戏生成大模型，加速"游戏+AI"布局 [28] 北新建材 - 股权激励计划体现发展信心，2025-2027年扣非归母净利润目标分别为45.60/54.72/65.67亿元 [7] - 收购浙江大桥油漆，布局工业涂料，2023年营收4.24亿元，净利润0.39亿元 [7] - 石膏板主业全球市占率提升，防水及涂料业务快速增长 [7] 速腾聚创 - 发布机器人新品，包括第二代灵巧手Papert 2.0、Active Camera摄像头等 [8] - 2024Q3机器人领域合作伙伴突破至2600家，预计2025年机器人激光雷达出货量突破六位数 [8] - MX产品助力中低端车型智驾渗透，截至2024M11定点车型数量增至92款 [8] 常铝股份 - 新能源电池壳业务显著进展，2024年前三季度营收56.22亿元，同比增长12.11% [9] - 2024年前三季度毛利率同比上升1.24pct至11.80%，净利润同比增长310.15% [9] - 布局3万吨电池箔项目及10万吨再生铝项目，平滑电解铝价格波动 [9] 布鲁可 - 2023年在中国拼搭角色类玩具市场份额达30.3%，全球市场份额7.4% [11] - 2024H1毛利率提升至53%，计划投资建设自营工厂，预计2026年竣工 [11] - 预计2024-2026年收入分别为25/35/44亿元，归母净利润分别为0.9/9.0/11.2亿元 [11] 绿色债券与二级资本债 - 本周新发行绿色债券1只，规模5亿元，较上周减少185.69亿元 [6] - 绿色债券周成交额511亿元，较上周减少35亿元 [6] - 本周无新发行二级资本债，二级资本债周成交量1047亿元，较上周减少646亿元 [6]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 央行有望择机降准降息，推动房地产市场止跌回稳[1] - 1月第1周新房成交环比下降14.8%，同比上升68.2%；二手房成交环比下降25.4%，同比上升52.1%[4] - 13城新房去化周期为16.8个月，环比减少0.8个月，同比减少2.4个月[4] - 百城土地成交建筑面积1652.1万方，环比下降78.6%，同比上升3.1%；成交楼面价2757元/平，环比上升57.7%，同比上升25.4%[4] 房地产基本面与高频数据 新房市场 - 上周37城新房成交面积355.5万方，环比下降14.8%，同比上升68.2%[4] - 2025年1月1日至1月3日累计成交89.1万方，同比上升23.1%[4] - 一线城市新房去化周期为11.5个月，环比减少0.3个月[4] 二手房市场 - 上周16城二手房成交面积161.2万方，环比下降25.4%，同比上升52.1%[4] - 2025年1月1日至1月3日累计成交68.9万方，同比上升48.8%[4] 土地市场 - 2025年1月1日至1月3日百城土地成交建筑面积1652.1万方，环比下降78.6%，同比上升3.1%[4] - 土地溢价率13.4%，环比上升11.9%，同比上升9.8%[4] 投资建议 - 房地产开发推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国[4] - 物业管理推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务[4] - 房地产经纪推荐贝壳，建议关注我爱我家[4] 行业政策跟踪 - 国家发展改革委表示将推动房地产市场止跌回稳，继续提振资本市场[4] - 央行工作会议表示2025年将实施适度宽松的货币政策，择机降准降息[4] - 上海市自2025年1月1日起下调个人住房公积金贷款利率，首套和第二套贷款利率分别调整为2.35%至2.85%和2.775%至3.325%[70]