报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 华润燃气2025年业绩承压，营业收入与归母净利润同比下滑，主要因零售气量增速不及预期及接驳利润超预期下滑[9] - 公司通过优化气源成本、推进顺价政策稳定了零售气毛差，并通过深化国网合作、签署国际LNG长协保障气源[9] - 公司管控资本开支，自由现金流改善，并大幅提升股东回报，包括提高分红比例至61.98%以及计划回购股份[9] - 基于2025年气量数据不及预期，报告下调了未来盈利预测，但认为公司提高股东回报的举措及相对较低的估值（2026年预测PE 12.37倍）支持维持“买入”评级[9] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业收入977.33亿港元，同比减少4.81%；归母净利润35.47亿港元，同比减少13.24%[1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为35.78亿港元、37.30亿港元、39.60亿港元，同比增长0.87%、4.25%、6.17%[1][9] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS分别为1.55港元、1.61港元、1.71港元[1] - **估值水平**：基于2026年3月30日股价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.37倍、11.87倍、11.18倍[1][9] 分业务经营情况总结 - **销气业务**：2025年收入872.69亿港元，分类业绩82.50亿港元，同比分别下降1.8%和0.3%[9] - 零售气量401.8亿方，同比微增0.7%[9] - 零售气毛差0.54元/方，同比提升0.01元/方[9] - 居民用户销气量105.3亿方，同比增长4.9%；工业用户销气量204.8亿方，同比增长0.3%；商业和车用用户销气量分别下降2.4%和7.2%[9] - 全年统筹气量61亿方，同比大幅增长52.5%[9] - **接驳业务**：受房地产经济影响显著，2025年收入60.44亿港元，分类业绩18.96亿港元，同比分别大幅下降34.66%和35.21%[9] - 新接驳居民用户215.2万户，同比减少22.9%；新接驳工商业用户3.7万户，同比减少30.2%[9] - 截至2025年底累计用户6271.9万户，气化率62.8%[9] - **综合服务业务**：2025年收入40.0亿港元，分类业绩14.1亿港元，收入同比下降4.9%，业绩同比微增0.9%[9] - 零售业务占比提升10个百分点至40%[9] - 户均毛利同比大幅增长53%至17.6元/户[9] - **综合能源业务**：2025年收入19.7亿港元，毛利额4.2亿港元，同比分别增长5.1%和16.0%[9] - 能源销售量38.9亿千瓦时，同比增长3.9%[9] - 累计投运项目1537个，累计装机规模3.56GW[9] 现金流、资本开支与股东回报总结 - **现金流与资本开支**：2025年自由现金流29.0亿港元，同比增长12.3%；资本开支36.7亿港元，同比下降16.9%[9] - **股东回报**：2025年宣派全年股息0.95港元/股，全年派息率达61.98%，同比提升8.21个百分点[9] - 分红金额21.98亿港元[9] - 假设2026年派息率62%，对应股息率5.0%（2026年3月30日）[9] - **未来指引**：公司展望2026年经常性资本开支30-40亿港元，外延项目并购开支不超过5亿港元[9] - 公司承诺2026年进一步提高派息率并计划回购股份[9] 关键财务比率与市场数据总结 - **盈利能力**：2025年毛利率17.82%，销售净利率3.63%；预测显示毛利率与净利率未来几年稳中有升[10] - **回报率**：2025年ROE为8.03%，ROIC为6.22%[10] - **财务结构**：2025年资产负债率为50.13%，预测呈缓慢下降趋势[7][10] - **市场数据**：报告基准日收盘价19.13港元，市净率（P/B）1.00倍，港股流通市值442.67亿港元[6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2025年第四季度业绩因高毛利海外订单未确收、新增海外产能爬坡及美元贬值导致汇兑损失等因素而短期承压 [7] - 公司数据中心变压器业务高速增长，新能源等基本盘业务稳健，海外产能布局完善并已实现市场突破，预计自2026年起海外业务将推动公司迎来业绩拐点 [7] - 公司即将于2026年4月发布SST产品，新产品与新客户落地有望驱动业绩超预期 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业总收入52.64亿元，同比增长13.40%；归母净利润2.00亿元，同比下降31.45%；扣非净利润1.80亿元，同比下降26.3% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：营收14.6亿元，同比增长4.3%；归母净利润0.2亿元，同比下降73.0%；扣非净利润0.2亿元，同比下降69.8% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为17.8%，同比下降2.6个百分点；归母净利率为3.8%，同比下降2.5个百分点 [7] - **2025年第四季度盈利能力**：毛利率为15.9%，同比下降0.3个百分点；归母净利率为1.5%，同比下降4.4个百分点 [7] 分业务表现总结 - **变压设备业务**：2025年营收38.1亿元，同比增长12.5%，毛利率17.7%（同比-2.5pct）[7] - **数据中心产品**：营收2.4亿元，同比增长59% [7] - **新能源产品**：营收29.0亿元，同比增长10.2% [7] - **配电产品**：营收4.1亿元，同比增长10.5% [7] - **工业产品**：营收2.6亿元，同比增长12.3% [7] - **照明业务**：2025年营收9.2亿元，同比下降5.7%，毛利率18.6%（同比-1.4pct）[7] - **其他业务**：2025年营收4.8亿元，同比增长104%，毛利率17.6%（同比-7.3pct），增长主要来自通讯电源和车载电源等孵化类业务 [7] 海外业务与新产品进展 - **海外市场突破**：2025年成功打入美国、欧盟的新能源市场，并积累大量优质光储客户；数据中心业务中标日本软银项目，并与美国某数据中心变压器生产商达成合作 [7] - **新产品**：公司计划于2026年4月发布SST（Solid State Transformer，固态变压器）产品，预计发布后将快速送样客户 [7] 费用与现金流状况 - **期间费用率**：2025年期间费用率为13.8%，同比上升0.8个百分点；2025年第四季度期间费用率为14.6%，同比上升3.6个百分点，主要受业务扩张和汇兑损失影响 [7] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金净流入6.41亿元，同比增长257%；其中第四季度净流入4.1亿元，同比增长524%，主要由于客户回款增加 [7] - **资产负债表关键项目**：2025年末合同负债0.53亿元，较年初增长78%；应收账款17.2亿元，较年初下降5%；存货9.58亿元，较年初增长31% [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为4.79亿元、7.37亿元、11.76亿元，同比增长139.15%、53.88%、59.60% [1][7] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为73.07亿元、93.47亿元、118.70亿元，同比增长38.82%、27.92%、26.99% [1][8] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为1.13元、1.74元、2.78元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为33.22倍、21.59倍、13.53倍 [1][8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价37.59元，总市值159.08亿元，流通市值140.65亿元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为4.20倍 [5] - **基础财务数据**：每股净资产8.95元，资产负债率57.94%，总股本4.23亿股 [6]

投资评级 - 报告对三一重工维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩稳健符合预期，归母净利润同比增长41.2%，看好上行周期中龙头的利润弹性 [1][2] - 2025年国内外市场开启共振向上，预计2026年国内稳健、海外复苏，公司作为龙头将受益于行业景气周期 [2] - 公司全球化与电动化战略持续兑现，长期竞争力凸显，正逐步迈向全球龙头 [4] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入897亿元（人民币，下同），同比增长14.4%；归母净利润84.1亿元，同比增长41.2% [1][2] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入236亿元，同比增长17.8%；归母净利润12.7亿元，同比增长17.0% [2] - **分业务表现**：挖掘机、起重机、混凝土机械、桩工机械收入同比分别增长14%、19%、10%、36% [2] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为27.5%，同比提升1.1个百分点；销售净利率为9.5%，同比提升1.7个百分点 [3] - **现金流**：2025年经营性现金流达200亿元，同比增长35% [3] - **盈利预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为109.7亿元、138.7亿元、165.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.19元、1.51元、1.80元 [1][4][10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.82倍、12.51倍、10.49倍 [1][10] 市场与行业分析 - **国内市场**：2025年被视为国内工程机械行业上行周期的起点，在设备更新替换及资金改善支撑下，预计有望维持2-3年的上行景气周期 [4] - **海外市场**：短期非洲、印尼等地需求高景气，欧美需求正逐步复苏，预计2026年将成为海外上行周期的起点 [4] - **公司市场表现**：2025年国内与出口收入均实现约15%的增长，形成国内外共振向上的局面 [2] 公司战略与竞争力 - **全球化布局**：公司在印尼、美国等地拥有产能布局，印尼二期工厂及南非工厂正在有序建设中，本土化优势明显 [4] - **电动化进展**：2025年公司新能源产品收入达86.4亿元，同比大幅增长115%，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长 [4] - **费用控制**：2025年期间费用率为15.38%，同比下降2.68个百分点，其中研发费用率持续下降 [3] - **财务指标**：截至报告期末，公司每股净资产为9.61元，资产负债率为48.39% [8][10]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，申洲国际2025年营收稳健增长，但归母净利润受多重因素影响短期承压[1] - 长期看，公司作为全球成衣OEM龙头，生产优势壁垒较高，维持“买入”评级[8] 2025年业绩表现总结 - 2025年营业总收入为309.94亿元，同比增长8.13%[1][8] - 2025年归母净利润为58.25亿元，同比下降6.66%[1][8] - 业绩略低于预期，净利润下滑主要受员工工资提升、分担美国客户关税、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数的共同影响[8] - 2025年全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%（2024年为55.8%）[8] 分业务与客户表现 - **分产品**：2025年运动/休闲/内衣收入分别同比增长5.9%/16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%[8] - **分客户**：2025年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比增长22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8%/8.3%[8] - **分地区**：2025年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比增长20.6%/21.0%/6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%[8] - **分量价**：预计2025年销量同比增长约9%，平均销售价格同比下滑0.9%[8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率同比下降1.75个百分点至26.35%，主要因人工成本增加及新增员工效率处于爬坡期[8] - **费用率**：2025年销售/管理/财务费用率分别为0.81%/6.76%/1.08%，财务费用率下降主因利率下降导致利息支出减少[8] - **其他损益项目**：2025年汇兑亏损2.56亿元（2024年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元[8] - **净利率**：综合影响下，2025年归母净利率同比下降3.0个百分点至18.8%[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为323.18亿元、347.91亿元、373.31亿元，同比增长率分别为4.27%、7.65%、7.30%[1][9] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、65.92亿元、70.96亿元，同比增长率分别为3.15%、9.70%、7.65%[1][9] - **每股收益预测**：预测2026-2028年每股收益分别为4.00元、4.38元、4.72元[1][9] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.58倍、9.64倍、8.96倍[1][9] 市场与财务数据 - **股价与市场表现**：报告发布时收盘价为48.04港元，过去一年股价最低/最高为42.60/73.00港元[6] - **市值**：港股流通市值约为637.66亿港元[6] - **估值比率**：市净率为1.70倍[6] - **财务基础数据**：每股净资产为24.94元，资产负债率为34.16%，总股本为15.03亿股[7]

报告投资评级 - 对新奥能源（02688.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2025年利润结构持续改善，接驳业务毛利占比下降，泛能与智家业务毛利占比提升 [8] - 新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价隐含每股价值80港元，较当前收盘价存在约26%的溢价空间，彰显价值重估潜力 [1][8] - 尽管2025年零售气量偏弱导致核心利润略不及预期，但公司盈利结构优化，且私有化进程推进，维持积极看法 [8] 2025年财务业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0% [8] - **现金流与分红**：2025年自由现金流38.7亿元，同比增长3.7%；每股派息3港元，派息率（按核心利润计）为45.5%，对应股息率4.7% [8] - **天然气销售业务**：收入/毛利分别为602.48亿元/61.27亿元，同比分别下降0.8%/1.6%；零售气量266.1亿方，同比增长1.5%；其中工商业/居民气量分别为208.9亿方/5.2亿方，同比分别增长2.0%/0.9% [8] - **工程安装业务**：受房地产下行影响，收入/毛利分别为33.6亿元/16.62亿元，同比分别下降17.9%/12.3%；新增居民/工商业用户分别为138.4万户/4.5万户，同比分别下降14.4%/增长60.4% [8] - **泛能业务**：收入/毛利分别为132.76亿元/23.38亿元，收入同比下降13.1%，毛利同比增长5.3%；综合能源销量401.06亿千瓦时，同比下降3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW，较2024年底的13.3GW有所提升 [8] - **智家业务**：收入/毛利分别为46.71亿元/31.14亿元，同比分别增长1.7%/4.8%；2025年综合客单价为626元/户，渗透率为22.8% [8] - **利润结构变化**：天然气销售毛利占比同比下降0.3个百分点至46.1%；工程安装毛利占比同比下降1.6个百分点至12.5%；泛能业务毛利占比同比提升1.0个百分点至17.6%；智家业务毛利占比同比提升1.3个百分点至23.4% [8] 私有化方案详情 - **交易方案**：新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%）计划私有化新奥能源并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司 [8] - **交易对价**：总对价599.24亿港元，对应新奥能源2024年核心利润的12倍市盈率；支付方式包括股份支付415.72亿港元及现金支付183.52亿港元 [8] - **股东对价**：新奥能源计划股东每股可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份（估价18.86港元/股）及24.50港元现金，合计每股隐含价格为80港元 [8] - **溢价空间**：按估值日2026年3月30日收盘价计算，私有化隐含价格较收盘价存在26%的溢价空间 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：因2025年零售气量不及预期，下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至68.71亿元、71.37亿元、74.86亿元（原2026-2027年预测值为74.16亿元、78.00亿元） [8] - **增长预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为16.39%、3.87%、4.89% [1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为6.07元、6.31元、6.61元 [1][9] - **估值水平**：以当前股价及最新摊薄EPS计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.18倍、8.83倍、8.42倍 [1][8] - **市净率（P/B）**：报告期市净率为1.32倍，预测2026-2028年P/B分别为1.23倍、1.15倍、1.08倍 [5][9] - **其他财务比率预测**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.40%、13.02%、12.78%；投资资本回报率（ROIC）分别为11.19%、11.05%、10.95% [9] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告期收盘价为63.30港元，一年股价区间为58.25-73.80港元；港股流通市值约为632.63亿港元 [4][5] - **基础财务数据**：每股净资产为42.25元；资产负债率为48.99%；总股本及流通股本均为11.32亿股 [6][9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩重回成长轨道，收入与利润势能均强劲，2025年第四季度营收同比增长19.1%，主业净利率明显修复 [1][8] - 2025年表观净利润下滑主要受非经常性减值拖累，若还原商誉及存货减值影响，归母净利润略超市场预期 [8] - 公司增长信心充足，新品、次新品表现亮眼，2026年在提价、收促方面仍有操作空间，有望带动净利率上行 [8] - 基于收入利润表现略超预期，报告上修了2026-2027年盈利预测 [8] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业总收入161.93亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：实现营收48.2亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为17.50亿元、19.69亿元、21.70亿元，同比增长率分别为28.73%、12.52%、10.25% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为5.25元、5.91元、6.51元 [1][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.14倍、15.24倍、13.82倍 [1][9] 业务分项与经营分析总结 - **分产品收入**：2025年速冻调理制品/面米制品/菜肴制品营收分别为84.5亿元、24.0亿元、48.2亿元，同比变化分别为+7.8%、-2.6%、+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元 [8] - **分子公司表现**：2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8亿元、12.5亿元，同比增长17.1%、1.0%；销售净利率分别为2.0%、-0.6% [8] - **盈利能力分析**：2025年全年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要受制造费用增加及小龙虾原料成本上涨影响；2025年第四季度毛利率为24.6%，同比提升1.3个百分点，与旺季规模效应及促销收回有关 [8] - **费用控制**：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化-0.8、-0.2、0.0、+0.1个百分点，费用端控制较好 [8] - **净利率**：2025年销售净利率为8.5%，同比下降2.5个百分点；扣非归母净利率为7.7%，同比下降1.3个百分点。2025年第四季度主业净利率呈现修复 [8] - **减值影响**：2025年计提商誉减值约1.8亿元（2024年为3120万元），存货减值增加约1000万元，拖累表观利润 [8] 增长动力与前景总结 - **新品与渠道**：2025年新品、次新品取得亮眼表现，成为营收增长新抓手；安斋清真认证已通过，计划自2026年4月起推进新品上市 [8] - **利润提升空间**：2026年在产品提价、促销回收方面仍有操作空间，预计将带动净利率上行 [8] - **财务指标展望**：预测毛利率将从2025年的21.60%逐步提升至2028年的22.87%；归母净利率将从2025年的8.39%提升至2028年的10.65% [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“固废业绩现金流双升+提分红兑现，油气资产重估下持续关注生物油板块”，强调垃圾焚烧等固废运营资产在现金流改善和分红提升驱动下的价值重估，以及生物油板块的投资机会 [1] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 1.1. 国家能源局印发《2026年能源行业标准计划立项指南》 - 事件：2026年3月24日，国家能源局印发指南，旨在通过标准化建设破解能源新技术产业化瓶颈，为新型能源体系建设筑牢规则基础 [10] - 核心目标：到2026年底，形成覆盖8大领域、31个专业方向、超200个细分重点的标准体系 [10] - 四大重点方向： - **电力**：目标将电力系统故障防御响应时延压缩至1分钟以内，新能源涉网安全事件发生率降低30%；计划2026年底前完成15项核心标准制定，支撑分布式光伏并网率提升至98%以上，特高压输电通道利用率提高10%；预计推动绿电交易量同比增长40%，虚拟电厂参与辅助服务市场规模突破200亿元 [11] - **新能源和可再生能源**：支撑基地项目弃电率控制在3%以内，综合能源利用效率提升15%；计划2026年底前实现绿证与电力交易数据实时对接，绿色电力消费认证覆盖率达100% [11] - **新型储能和氢能**：制定新型储能装备及智能化运行标准18项；制定氢能全链条标准22项，为2026年氢能示范应用规模扩大至10万吨级奠定基础 [11] - **能源碳管理与产业融合**：建立覆盖8大能源品类的碳足迹数据库；明确“人工智能+能源”领域标准15项，目标实现新能源发电预测准确率提升至92%以上，电力系统智能调度响应速度提升30%，数智化技术对能源行业提质增效贡献率达18% [11] - 保障措施：标准制定周期平均控制在6个月以内；对参与关键标准制定的企业给予研发费用加计扣除比例提高至175%的优惠 [12] 1.2. 景津装备深度 - **公司定位**：压滤机龙头，市占率长期40%+，产品应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域 [14] - **短期业绩**：24年以来受新能源需求下滑、宏观经济放缓及降价影响，25Q1-3业绩承压，当前下游锂电β修复+矿业资本开支提升，景气度迎来拐点 [14] - **长期成长三大驱动力**： - **配套设备**：短期产能满产对应产值约34亿元，净利约4.75亿元，较25年归母净利预测弹性约86%；长期国内压滤机市场空间约150亿元，配套设备价值量为其2~3倍，对应空间300-450亿元 [15] - **耗材服务**：对标海外安德里茨（服务收入占比40%）、美卓（服务收入占比66%），景津24年滤板滤布收入/压滤机整机收入仅19%，提升空间大 [15] - **出海**：24年海外收入3.36亿元（占比5.5%），毛利率56%（较国内+28pct），成本优势突出；海外市场可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间 [16] - **短期催化剂与安全边际**：下游景气度回升，实控人解除留置治理回归，现金流充裕高分红可持续，若25年末派息持平，对应股息率5.4% [16] - **盈利预测**：将2025-2027年归母净利润预测下调至5.50/7.02/9.05亿元，同比-35%/+28%/+29% [17] 1.3. 环保2026年年度策略 - **主线1——红利价值（优质运营资产）**： - **固废（垃圾焚烧）**： - **红利价值**：资本开支下降+国补常态化回款驱动现金流改善，测算板块稳态分红潜力达141%，24年平均分红比例40%有3倍提升空间；C端顺价模式逐步理顺 [19] - **成长潜力**：提吨发、改供热、炉渣涨价促业绩与ROE双升；垃圾发电绿电直连合作推进；出海战略明确，东盟10国垃圾量约62万吨/日接近国内1/2 [5][19] - **重点推荐**：红利价值关注【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；出海成长关注【伟明环保】【三峰环境】 [19] - **水务**：现金流左侧布局，预计兴蓉、首创等公司资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期；价格改革（如广州、深圳自来水提价）重塑成长与估值 [20] - **重点推荐**：【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】 [20] - **主线2——优质成长**： - **第二曲线**：【龙净环保】“环保+新能源”双轮驱动，绿电已贡献业绩，储能与矿山装备为新成长点 [21] - **下游成长**： - **受益下游高增**：【美埃科技】国内半导体资本开支回升，拓展锂电与海外市场 [23] - **受益下游修复**：【景津装备】下游锂电需求有望迎拐点 [23] - **AI赋能**：环卫智能化经济性拐点渐近，行业放量在即，重点推荐【宇通重工】 [23] - **主线3——双碳驱动**：“十五五”关键期，非电首次纳入考核，清洁能源与再生资源为降碳根本 [24] - **再生资源**：危废资源化重点推荐【高能环境】【赛恩斯】 [24] - **生物油**：短期SAF供不应求价格高增利好生产商；长期资源为王，UCO（餐厨废油）稀缺性凸显 [24] 1.4. 生物油市场跟踪 - **价格周度表现（截至2026/3/26）**： - **生物航煤（SAF）**：欧洲FOB均价2800美元/吨，中国FOB均价2250美元/吨，周环比均持平 [26] - **生物柴油**：国际市场一代FOB价1165美元/吨，二代1875美元/吨，周环比持平；国内市场一代价格8200元/吨（周环比+1.00%），二代13300元/吨（周环比持平） [26] - **餐厨废油（UCO）**：餐厨废油均价7600元/吨，潲水油均价6900元/吨（周环比-0.72%），地沟油均价6500元/吨，周环比基本持平 [27] - **盈利测算（2026/3/26）**： - **生物航煤**：在单吨成本2300元/吨，得率分别为65%/70%/75%时，对应单吨盈利分别为1555/2390/3114元/吨，周环比持平 [40] - **一代生物柴油**：在单吨成本1000元/吨，得率分别为88%/90%时，对应单吨盈利分别为-186/-22元/吨，周环比各+100元/吨 [40] 1.5. 环卫装备市场跟踪 - **2026年1-2月销量**：环卫车总销量12413辆，同比+29.28%；其中新能源环卫车销量4019辆，同比+208.44%，新能源渗透率达32.38%，同比提升18.81个百分点 [41] - **2026年2月单月**：新能源环卫车销量1701辆，同比+234.84%，渗透率35.64% [41] - **市场竞争格局（2026M1-2）**： - **总销量市占率**：盈峰环境22.10%（+4.90pct），福龙马6.68%（+2.42pct），宇通重工4.52%（+2.29pct） [48] - **新能源销量市占率**：盈峰环境29.39%（-13.13pct），宇通重工11.02%（-0.26pct），福龙马6.79%（+0.19pct） [48] - **投资建议**：预计政策驱动+经济性验证下，环卫电动化与无人化26-27年有望加速放量 [5] 1.6. 锂电回收市场跟踪 - **盈利跟踪（2026/3/23-27）**：测算锂电循环项目处置三元电池料，平均单位废料毛利为-0.21万元/吨（较前一周-0.004万元/吨） [53] - **金属价格（截至2026/3/27）**： - 电池级碳酸锂价格15.81万元/吨，周环比+6.1% [54] - 金属钴价格42.70万元/吨，周环比-2.1% [54] - 金属镍价格13.96万元/吨，周环比+1.5% [54] - **三元极片粉折扣系数**：锂/钴/镍系数分别为78.5%/80.0%/80.0%，周环比持平 [54] 2. 行业表现 - **板块表现（2026/3/23-27）**：中信环保及公用事业指数上涨0.62%，表现优于上证综指（-1.09%）、深证成指（-0.76%）、创业板指（-1.68%）及沪深300指数（-1.41%） [56] - **股票涨幅前十**：雪浪环境（+26.98%）、严牌股份（+21.12%）、金圆股份（+18.88%）等 [59] - **股票跌幅前十**：太和水（-13.62%）、海峡环保（-9.21%）、仕净科技（-8.52%）等 [60] 3. 行业新闻摘要 - **支持民企绿色低碳**：生态环境部召开座谈会，强调将深化市场机制建设，发挥碳定价功能，为民营企业绿色转型提供公平市场环境 [65] - **节能装备高质量发展**：工信部等四部门联合印发实施方案（2026-2028年），聚焦节能电机、变压器等六类重点装备，目标到2028年其能效水平达到国际领先 [70] - **农村供水管护**：水利部等六部门联合发文，提出推动县域统管区域实现数智化管理，稳步推进农村供水价格改革 [72] 4. 重点公司跟踪与公告摘要 - **海螺创业**：25年营收65.48亿元（同比+4%），归母净利22.45亿元（+11%），固废板块净利7.90亿元（+20%）；自由现金流由24年的-8.02亿元转正至1.59亿元；具备分红提升潜力 [5] - **绿色动力**：25年营收35.34亿元（+4%），归母净利6.18亿元（+6%），加回资产减值后净利8.09亿元（+11%）；供热量112万吨（+99%）；自由现金流15.85亿元（+48%）；分红比例73.53%（+2.09pct） [5] - **永兴股份**：25年营收42.87亿元（+14%），归母净利8.61亿元（+5%），还原资产减值后同比增长13%；垃圾进厂量1096万吨（+18%），产能利用率87%（+7.3pct）；分红比例65.9% [5] - **其他公司公告**：涉及年报披露（如中科环保25年归母净利+19%）、股权转让、限售股解禁、股票交易异常波动、股份增减持及对外担保等事项 [74]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，通过主动闭店和品牌调改，经营包袱落地，为2026年轻装上阵奠定基础 [1][7] - 尽管2025年收入下滑，但归母净利润实现同比增长，且店铺层面经营利润和核心经营利润表现稳健，显示盈利质量改善 [7] - 主品牌“太二”的模型店调改进度超预期，预计其同店销售额增速在2025年呈现前低后高态势，并有望在2026年全年转正 [7] - “怂火锅”及“九毛九”品牌的调改尝试反馈良好，其同店表现值得在2026年下半年重点关注 [7] - 基于调改成果逐渐显现，报告预测公司2026至2028年归母净利润将实现显著增长，对应市盈率估值具有吸引力 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入52.33亿元，同比下降13.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长4.29% [1][7] - **2025年分部收入**：太二收入37.20亿元，同比下降15.70%；怂火锅收入7.82亿元，同比下降12.62%；九毛九收入4.27亿元，同比下降21.90% [7] - **2025年经营利润**：店铺层面经营利润6.13亿元，同比下降18.05%；核心经营利润1.38亿元，同比增长2.63% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为1.82亿元、2.43亿元、2.99亿元，同比增长212.60%、33.48%、23.24% [1][7] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS分别为0.13元、0.17元、0.22元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为11.38倍、8.52倍、6.92倍 [1][8] 运营与业务分析 - **门店网络调整**：2025年末餐厅总数为644家，同比净减少163家；其中主品牌太二餐厅数量从2024年的623间减少至2025年的477间 [7] - **顾客消费表现**：2025年太二自营门店顾客人均消费为74元，同比增长4.23%；九毛九自营门店顾客人均消费为57元，同比增长3.64% [7] - **品牌收入构成**：直营餐厅收入中，太二/怂火锅/九毛九占比分别为75%/16%/9% [7] - **新业务发展**：2025年12月推出新品牌“潮那边潮汕烤鲜牛肉”，实现收入38.7万元 [7] - **外卖业务**：2025年外卖业务收入10.02亿元，占总收入比重提升近2个百分点至19% [7] 财务健康状况 - **现金流**：预测2026年经营活动现金流为4.42亿元，投资活动现金流为-4.35亿元 [8] - **现金储备**：2025年末现金及现金等价物为10.18亿元，预测至2028年末将增至16.95亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测销售净利率将从2025年的1.11%提升至2028年的4.72%；ROE将从2025年的1.81%提升至2028年的7.59% [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为44.75%，预测后续略有上升 [6][8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 安琪酵母2025年年报业绩符合预期，收入与利润稳健增长，核心原材料糖蜜成本下行带来毛利率提升，海外市场增长强劲，公司预计2026年收入将实现低双位数增长且净利率进一步提升，因此维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：公司实现营业总收入167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非净利润13.59亿元，同比增长16.19% [1][7] - **第四季度业绩**：Q4实现收入49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非净利润3.94亿元，同比增长19.16% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为187.32亿元、208.92亿元、232.86亿元，同比增速分别为11.97%、11.53%、11.46% [1] - **净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为18.23亿元、20.80亿元、23.60亿元，同比增速分别为18.01%、14.14%、13.42% [1][7] - **每股收益预测**：预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.10元、2.40元、2.72元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.79倍、17.34倍、15.29倍 [1] 业务分项总结 - **分品类收入**： - 酵母及深加工产品：收入119.49亿元，同比增长10%，占总收入71% [7] - 食品原料产品：收入22.18亿元，同比增长54%，占总收入13% [7] - 制糖产品：收入13.39亿元，同比增长6%，占总收入8% [7] - 包装类产品：收入3.60亿元，同比下降12%，占总收入2% [7] - **分渠道收入**： - 线下渠道：2025年收入124.62亿元，同比增长18%；Q4收入40.32亿元，同比增长23% [7] - 线上渠道：2025年收入41.91亿元，同比下降8%；Q4收入8.78亿元，同比下降14% [7] - 渠道占比：截至2025年，线下/线上渠道收入占比分别为74%/25% [7] - **分区域收入**： - 国内市场：2025年收入98.05亿元，同比增长4%，占总收入59%；Q4同比增长13% [7] - 国外市场：2025年收入68.48亿元，同比增长20%，占总收入41%；Q4同比增长17% [7] 盈利能力与成本分析 - **毛利率**：2025年公司毛利率为24.71%，同比提升1.19个百分点，主要受益于原材料糖蜜成本下行 [7] - **费用率**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.62%/3.28%/4.05%，同比分别+0.17/+0.04/-0.11个百分点 [7] - **净利率**：2025年销售净利率为9.50%，同比提升0.60个百分点；归母净利率为9.23% [7][8] - **季度波动**：25Q4毛利率为22.72%，同比下降1.43个百分点，报告认为可能由于低毛利的制糖业务收入占比提升所致；同期销售净利率为8.86%，同比微降0.08个百分点 [7] 财务健康状况与关键指标 - **资产负债率**：2025年末为49.34% [6][8] - **每股净资产**：2025年末为13.85元 [6] - **净资产收益率（ROE）**：2025年摊薄ROE为12.85%，预测2026-2028年将升至13.80%、14.31%、14.71% [8] - **投资资本回报率（ROIC）**：2025年为8.87%，预测2026-2028年将升至8.96%、9.25%、9.56% [8] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为24.78亿元 [8] 增长动力与未来展望 - **增长动力**：海外市场被视作增长潜力更大的领域，公司持续推进生产全球化；国内市场未来增长主要依靠相关衍生品（如食品原料产品） [7] - **成本红利**：糖蜜成本下行带来的红利在2025年贯穿全年，并预计将持续兑现 [7] - **资本开支**：预测2026年资本开支为19.30亿元 [8]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司经营业绩在经历了2025年的短暂下滑后，有望迎来消费电子、航天等领域的高端需求催化，获得恢复性增长，报告长期看好公司发展[8] 2025年业绩与财务表现总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入6.31亿元，同比减少21.25%；实现归母净利润1.40亿元，同比减少18.83%[1][8] - **业绩承诺**：归母净利润完成率达101.47%，略超额兑现业绩承诺[8] - **现金流**：经营活动现金流量净额3.33亿元，同比增长10.34%[8] - **资产与负债**：2025年公司资产总额16.0亿元，同比增长31.47%；归属于上市公司股东的净资产13.42亿元，同比增长30.74%；资产负债率仅为14.99%，财务结构稳健[8] - **分红**：公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计总派发金额为6556万元[1] 行业与市场机遇总结 - **消费电子驱动**：自2023年起，头部手机厂商开始积极推动钛合金在高端机型中应用，钛合金铰链成为折叠机型的关键部件，是核心增量市场[8] - **市场数据**：2025年全球折叠屏智能手机出货量预测达到2060万台，同比增长10%[8]；2024年我国钛加工材产量17.2万吨，同比增长8.1%，其中消费电子用钛量突破1.1万吨[8] - **行业趋势**：行业高端产品毛利率远超中低端产品，公司聚焦消费电子、航空航天等高端领域，处于盈利能力更好的赛道[8] 公司研发、技术与产能总结 - **研发投入**：2025年公司研发投入2388万元，占营收3.78%[8] - **技术成果**：累计拥有专利50项，其中发明专利16项，同比增加2项；攻克铝/氢/氧元素控制技术，实现高纯钛合金稳定量产；完成ISO、AS、GJB三标融合认证，并通过GE等客户审核[8] - **订单突破**：首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单交付，实现进口替代[8] - **产能建设**： - 年产3000吨高端钛材棒丝材募投项目进度达38%[8] - 二号EB炉热试成功，可回收废料降低成本[8] - 合资公司天工钛晶启动1000吨/年高端钛合金粉末产线建设（规划总产能3000吨/年），并通过ISO13485医疗器械认证[8] 盈利预测与估值总结 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为9.76亿元、12.73亿元、14.64亿元，同比增速分别为54.60%、30.50%、15.00%[1][9] - **归母净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.18亿元、2.84亿元、3.32亿元，同比增速分别为55.90%、30.00%、17.00%[1][8][9] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.33元、0.43元、0.51元[1][9] - **估值水平**：基于现价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为61.84倍、47.57倍、40.66倍[1][9] - **其他财务指标预测**： - 毛利率预计从2025年的25.71%提升至2028年的31.00%[9] - 归母净利率预计维持在22%以上[9] - ROE（摊薄）预计从2025年的10.43%提升至2028年的19.81%[9]