报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2025年7月9日杰瑞股份公告获阿尔及利亚61亿元天然气增压站项目授标函，收获约8.5亿美元气田增压项目，业主为阿尔及利亚国家石油公司，有助于提升公司在中东和非洲影响力 [1][2][3] - 杰瑞股份自2023年完成KOC JPF - 5项目竣工验收后打响中东知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期，彰显国际高端石油公司对其能力高度信任 [4] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为12/10/9倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 2025年7月9日杰瑞股份公告获阿尔及利亚61亿元天然气增压站项目授标函，杰瑞石油天然气工程有限公司收到侯德努斯天然气增压站总承包工程项目授标函，金额约8.5亿美元或61.3亿元，项目位于阿尔及利亚侯德努斯气田 [2] 项目意义 - 交易对手为阿尔及利亚国家石油公司，该项目中标标志杰瑞股份油气工程服务业务在北非扩张，利于巩固拓展中东和北非陆上油气田一体化开发建设工程服务市场，能发挥公司设备制造优势，带动中东和非洲影响力提升 [3] 中东市场布局 - 2023年完成KOC JPF - 5项目竣工验收后打响中东知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期，包括与伊拉克中部石油公司初步签署气田开发合同、与巴林国家石油公司签署天然气增压站工程总承包项目合同、与ADNOC签订井场数字化改造项目 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13,912|13,355|15,564|17,911|20,195| |同比（%）|21.94|(4.00)|16.54|15.08|12.75| |归母净利润（百万元）|2,454|2,627|3,027|3,492|3,990| |同比（%）|9.33|7.03|15.23|15.37|14.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.40|2.57|2.96|3.41|3.90| |P/E（现价&最新摊薄）|14.70|13.73|11.92|10.33|9.04|[1] 市场数据 - 收盘价35.24元，一年最低/最高价25.40/42.00元，市净率1.66倍，流通A股市值24,429.91百万元，总市值36,080.68百万元 [7] 基础数据 - 每股净资产21.21元，资产负债率39.48%，总股本1,023.86百万股，流通A股693.24百万股 [8] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标等数据，如2025E营业总收入15,564百万元，归母净利润3,027百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 随着奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款，预计公司收入将快速增长，维持25 - 27年的收入预测5.19/32.15/20.95亿元，公司未来收入增长较快，确定性高，海外市场潜力较大，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|225.09|980.65|519.00|3,215.00|2,095.00| |同比(%)|6.24|335.68|(47.08)|519.46|(34.84)| |归母净利润（百万元）|(925.64)|(405.43)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |同比(%)|(4.84)|56.20|(79.20)|251.10|(176.67)| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(2.66)|(1.16)|(2.08)|3.15|(2.42)| |P/E（现价&最新摊薄）|(24.20)|(55.24)|(30.83)|20.40|(26.61)| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)：80.45 - 一年最低/最高价：26.05/86.70 - 市净率(倍)：87.40 - 港股流通市值(百万港元)：25,027.55 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：0.84 - 资产负债率(%)：89.53 - 总股本(百万股)：349.00 - 流通股本(百万股)：341.67 [6] 相关研究 - 2025年7月10日，亚盛医药自研的新型Bcl - 2选择性抑制剂APG - 2575利生妥获中国国家药品监督管理局附条件批准上市，用于既往经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者，这是公司继奥雷巴替尼后成功上市商业化的第二款药品，也是全球范围内的第二款Bcl - 2抑制剂，为国内的CLL/SLL患者提供了全新的治疗方案选择[7] - APG - 2575是国内第一款用于二线全人群的Bcl - 2抑制剂，基于一项治疗复发或难治性CLL/SLL的关键注册II期临床研究结果，对于BTK抑制剂和/或免疫化疗治疗失败的病人，展现出优异疗效，同时安全性表现突出，研究中未发生肿瘤溶解综合征（TLS）副作用，血液学毒性发生率低且程度可控，非血液学毒性发生率低且多为1 - 2级[7] - APG - 2575相比维奈克拉在国内CLL/SLL适应症中更优，适用患者人群更广泛，为BTK治疗失败的广大患者群体提供了新的方案，不仅在安全性上优于维奈克拉，对于维奈克拉治疗后患者同样有效，未来有望在CLL/SLL适应症上取得明显的商业化优势[7] - APG - 2575更多III期注册临床稳步推进中，截至2025年7月，共有4项全球注册III期临床正在开展，涉及CLL/SLL、AML、MDS几大适应症，同时针对r/rMM的III期临床设计在于FDA沟通中，未来MDS和MM这两大让维奈克拉折戟的适应症有望助力APG - 2575全球放量，其在国内的获批有望助力期未来的潜在对外授权落地，全球销售分成将为公司贡献更多收入，潜力值得期待[7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,474.16|856.47|2,084.21|2,196.28| |非流动资产|1,143.65|1,050.08|965.87|890.09| |资产总计|2,617.81|1,906.55|3,050.08|3,086.36| |流动负债|1,166.61|1,168.20|1,200.27|2,064.54| |非流动负债|1,177.04|1,177.04|1,177.04|1,177.04| |负债合计|2,343.65|2,345.24|2,377.30|3,241.57| |股本|0.21|0.21|0.21|0.21| |少数股东权益|9.97|9.97|9.97|9.97| |归属母公司股东权益|264.19|(448.65)|662.81|(165.18)| |负债和股东权益|2,617.81|1,906.55|3,050.08|3,086.36| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|980.65|519.00|3,215.00|2,095.00| |营业成本|29.09|56.82|91.86|141.56| |销售费用|196.00|129.75|410.00|733.25| |管理费用|187.13|176.46|307.50|523.75| |研发费用|947.25|830.40|1,230.00|1,466.50| |其他费用|9.08|13.75|20.74|42.92| |经营利润|(387.88)|(688.18)|1,154.90|(812.98)| |利息收入|0.00|15.63|2.47|21.76| |利息支出|64.46|57.56|57.56|57.56| |其他收益|57.08|3.59|5.28|7.12| |利润总额|(395.26)|(726.53)|1,105.08|(841.66)| |所得税|10.43|0.00|7.29|0.00| |净利润|(405.68)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |少数股东损益|(0.25)|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(405.43)|(726.53)|1,097.79|(841.66)| |EBIT|(330.80)|(684.59)|1,160.17|(805.86)| |EBITDA|(237.63)|(591.03)|1,244.38|(730.07)| |Non - GAAP|(330.80)|(684.59)|1,160.17|(805.86)| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(111.36)|(711.73)|1,141.07|(670.07)| |投资活动现金流|(362.04)|3.59|5.28|7.12| |筹资活动现金流|314.77|(57.56)|(57.56)|(57.56)| |现金净增加额|(144.95)|(752.03)|1,102.46|(706.83)| |折旧和摊销|93.17|93.56|84.21|75.79| |资本开支|(24.29)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动|110.97|(132.75)|(93.21)|45.36| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|(1.16)|(2.08)|3.15|(2.42)| |每股净资产(元)|0.84|(1.29)|1.90|(0.47)| |发行在外股份(百万股)|348.48|348.48|348.48|348.48| |ROIC(%)|(17.83)|(43.16)|64.55|(41.81)| |ROE(%)|(153.46)|161.93|165.63|509.55| |毛利率(%)|97.03|89.05|91.04|93.24| |销售净利率(%)|(41.34)|(139.99)|107.10|(40.17)| |资产负债率(%)|89.53|123.01|77.94|105.03| |收入增长率(%)|335.68|(47.08)|519.46|(34.84)| |净利润增长率(%)|56.20|(79.20)|251.10|(176.67)| |P/E|(55.24)|(30.83)|20.40|(26.61)| |P/B|76.69|(49.92)|33.79|(135.60)| |EV/EBITDA|(58.42)|(40.48)|18.34|(32.23)| [8]

资本市场新闻 - 财政部调整国有商业保险公司考核方式，将“净资产收益率”和“（国有）资本保值增值率”考核调整为“当年度指标+3年周期指标+5年周期指标”[1][6] - 深交所修订创业板综编制方案，7月25日实施，引入风险警示股票月度剔除和ESG负面剔除机制[1][7] 行业新闻 - IEA将2025年平均石油需求增长预期从72万桶/日下调至70.4万桶/日，2026年从74万桶/日下调至72.2万桶/日[1][8] - 2025年医保目录及商保创新药目录调整7月11日启动，申报期为7月11 - 20日[1][9] 市场表现 - 7月11日，科创50指数涨1.48%，北证50指数涨0.90%，创业板涨0.80%，沪深300涨0.12%，上证指数和A股指数微涨0.01%[1][11] - 截至7月11日，北证A股成分股268个，平均市值31.04亿，当日成交额247.66亿，较上一交易日涨17.20%[1][11] - 北交所个股收盘上涨184只，奔朗新材、国源科技、西磁科技涨幅居前，分别涨29.95%、17.51%、11.42%；广咨国际、中设咨询、华维设计跌幅居前，分别跌11.48%、8.93%、7.67%[12] 公司公告 - 交大铁发新增发行286.35万股，持股5%以上股东持股比例从17.19%降至16.57%[21] - 球冠电缆中标南方电网项目，中标金额50,932.63万元[21] - 格利尔三位股东拟减持，分别不超700,000、472,500、66750股，占总股本0.93%、0.63%、0.09%[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑公司汽贸业务调整，下调公司收入预期但基本维持归母净利润预期不变，基本维持公司2025 - 27年归母净利润预期为14.1/ 15.0/ 15.8亿元，同比+7.0%/ 6.6%/ 5.5%，对应7月11日P/E为9/ 8/ 8倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1公司实现收入80.4亿元，同比-10.45%；归母净利润7.74亿元，同比+8.74%；扣非净利润7.2亿元，同比+2.27% [6] - 2025Q2公司实现收入37.7亿元，同比-8.8%；归母净利润3.0亿元，同比+8.0%；扣非净利润2.8亿元，同比+6.4%，Q2收入和扣非利润同比增速较Q1更快 [6] - 2025H1公司投资收益同比增长7.87%至约3.6亿元（主要来自马消），扣非扣投资收益后的归母净利润为3.6亿元，同比-2.8%；2025Q2公司投资收益（主要来自马消）约为1.8亿元，同比+6.5%，扣非扣投资收益后的归母净利润为0.97亿元，同比+6.3% [6] 收入下降原因 - 2025H1公司收入下降主要因汽贸板块传统燃油车业务收缩，公司加速向新能源车转型，新能源汽车销售以代销模式为主，虽营收下降但毛利率显著提升 [6] 公司优势 - 重庆百货是区位优势和治理运营能力突出的地方零售龙头，通过混合所有制改革引入物美系改善公司治理，“重百”品牌在本地知名度和信誉度优势明显 [6] - 2025年百货&超市推进调改提质增效，电器业态受益于国补，汽贸业态正完成向新能源汽车销售转变的结构转型 [6] - 7月11日股价对应2024A股息率约为5%，具备高分红、高股息属性 [6] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,991|17,139|16,249|16,115|16,775| |同比（%）|3.75|(9.75)|(5.19)|(0.82)|4.10| |归母净利润（百万元）|1,309|1,315|1,406|1,499|1,582| |同比（%）|48.14|0.46|6.94|6.64|5.52| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.97|2.98|3.19|3.40|3.59| |P/E（现价&最新摊薄）|9.52|9.48|8.86|8.31|7.87|[1] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|7,941|7,282|7,929|8,917| |非流动资产（百万元）|11,700|11,778|11,879|12,020| |资产总计（百万元）|19,641|19,059|19,808|20,936| |流动负债（百万元）|9,047|8,558|8,467|8,710| |非流动负债（百万元）|3,010|2,999|2,999|2,999| |负债合计（百万元）|12,056|11,557|11,466|11,709| |归属母公司股东权益（百万元）|7,473|7,368|8,183|9,043| |少数股东权益（百万元）|112|135|159|184| |所有者权益合计（百万元）|7,585|7,503|8,342|9,227| |营业总收入（百万元）|17,139|16,249|16,115|16,775| |营业成本(含金融类)（百万元）|12,594|11,527|11,318|11,814| |净利润（百万元）|1,336|1,429|1,523|1,608| |归属母公司净利润（百万元）|1,315|1,406|1,499|1,582| |毛利率(%)|26.52|29.06|29.77|29.57| |归母净利率(%)|7.67|8.65|9.30|9.43| |收入增长率(%)|(9.75)|(5.19)|(0.82)|4.10| |归母净利润增长率(%)|0.46|6.94|6.64|5.52| |经营活动现金流（百万元）|2,023|1,068|1,253|1,399| |投资活动现金流（百万元）|(748)|436|520|589| |筹资活动现金流（百万元）|(1,393)|(860)|(880)|(918)| |现金净增加额（百万元）|(119)|644|892|1,070| |每股净资产(元)|16.96|16.73|18.58|20.53| |ROIC(%)|5.61|12.08|12.46|12.24| |ROE - 摊薄(%)|17.59|19.08|18.32|17.50| |资产负债率(%)|61.38|60.64|57.89|55.93| |P/E（现价&最新股本摊薄）|9.48|8.86|8.31|7.87| |P/B（现价）|1.67|1.69|1.52|1.38|[8] 市场与基础数据 - 收盘价28.16元，一年最低/最高价16.91/36.20元，市净率1.56倍，流通A股市值5,384.54百万元，总市值12,403.79百万元 [5] - 每股净资产18.04元，资产负债率59.10%，总股本440.48百万股，流通A股191.21百万股 [6]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年Q2归母净利润同比增长8%-10%，业绩增长符合预期，公司经营稳健，在高基数上通过传统业务创新和精益管理实现增长 [2] - 政策加码计量检测，第三方检测机构是直接受益方，华测检测短期可承接政府课题等，长期在多领域有广阔增长空间 [3] - 华测检测有前瞻性、多元化布局和国际化战略，阿尔法属性明显，看好公司长期增长，2025年业绩有望持续增长 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|5,605|6,084|6,535|7,118|7,760| |同比（%）|9.24|8.55|7.42|8.92|9.01| |归母净利润（百万元）|910.20|921.07|1,055.55|1,172.53|1,311.79| |同比（%）|0.83|1.19|14.60|11.08|11.88| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.54|0.55|0.63|0.70|0.78| |P/E（现价&最新摊薄）|22.61|22.34|19.50|17.55|15.69|[1] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|4,227|5,325|6,677|8,167| |非流动资产|5,226|5,125|4,959|4,782| |资产总计|9,453|10,450|11,636|12,949| |流动负债|1,804|1,864|2,012|2,170| |非流动负债|488|482|482|482| |负债合计|2,292|2,347|2,494|2,652| |归属母公司股东权益|6,913|7,843|8,867|10,006| |少数股东权益|247|260|275|290| |所有者权益合计|7,161|8,103|9,142|10,296| |负债和股东权益|9,453|10,450|11,636|12,949|[10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|6,084|6,535|7,118|7,760| |营业成本(含金融类)|3,074|3,278|3,551|3,841| |税金及附加|38|39|43|47| |销售费用|1,040|1,124|1,214|1,311| |管理费用|370|396|436|480| |研发费用|529|572|629|692| |财务费用|4|0|0|0| |加:其他收益|50|52|57|62| |投资净收益|46|52|57|62| |公允价值变动|2|0|0|0| |减值损失|(119)|(65)|(65)|(65)| |资产处置收益|12|1|1|2| |营业利润|1,019|1,168|1,297|1,451| |营业外净收支|1|0|0|0| |利润总额|1,019|1,168|1,297|1,451| |减:所得税|86|99|110|123| |净利润|933|1,068|1,187|1,328| |减:少数股东损益|12|13|14|16| |归属母公司净利润|921|1,056|1,173|1,312| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.55|0.63|0.70|0.78| |EBIT|997|1,168|1,297|1,451| |EBITDA|1,501|1,766|1,943|2,108| |毛利率(%)|49.47|49.85|50.12|50.50| |归母净利率(%)|15.14|16.15|16.47|16.90| |收入增长率(%)|8.55|7.42|8.92|9.01| |归母净利润增长率(%)|1.19|14.60|11.08|11.88|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|1,063|1,620|1,754|1,888| |投资活动现金流|(1,280)|(437)|(422)|(416)| |筹资活动现金流|(362)|(210)|(213)|(239)| |现金净增加额|(575)|975|1,119|1,233| |折旧和摊销|504|598|646|657| |资本开支|(688)|(479)|(479)|(478)| |营运资本变动|(437)|(50)|(86)|(98)|[10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |每股净资产(元)|4.11|4.66|5.27|5.95| |最新发行在外股份（百万股）|1,683|1,683|1,683|1,683| |ROIC(%)|12.74|13.38|13.24|13.19| |ROE-摊薄(%)|13.32|13.46|13.22|13.11| |资产负债率(%)|24.24|22.46|21.44|20.48| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.34|19.50|17.55|15.69| |P/B（现价）|2.98|2.62|2.32|2.06|[10] 市场数据 |项目|数值| | --- | --- | |收盘价(元)|12.06| |一年最低/最高价|10.13/18.00| |市净率(倍)|2.88| |流通A股市值(百万元)|17,267.14| |总市值(百万元)|20,294.91|[7] 基础数据 |项目|数值| | --- | --- | |每股净资产(元,LF)|4.19| |资产负债率(%,LF)|20.42| |总股本(百万股)|1,682.83| |流通 A 股(百万股)|1,431.77|[8]

宏观视角 - 地产投资对经济增长影响减弱，过去几年维持10%负增长，今年一季度房地产开发投资累计同比增速-9.9%，较去年全年-10.6%收窄，对经济增长影响从去年-0.9%降至-0.7%[2][24] - 2024年地产行业拉动GDP约13万亿元，占比9.6%，较2016年最高时16.9%回落7.3个百分点，较2020年14.5%回落4.9个百分点[6] - 截至2024年底，住宅投资占GDP比重回落至5.2%，接近刚性区间下沿，发达经济体该比重中长期向4%均值回归[7] - 今年前5个月住宅销售面积同比增速-2.6%，较2024年全年-14.1%收窄，竣工和新开工面积同比增速分别为-17.6%和-21.4%，待售面积同比增速6.5%，较去年16.2%改善[7] - 预计2025 - 2030年年均新增住宅需求7.3 - 8.9亿平，2024年底住宅销售面积8.1亿平[6][36] 微观视角 - 截至2025年6月30日，超20亿信用债存量非城投房企139家，规模1.57万亿元，剔除出险房企后94家，规模1.17万亿元，仅15家主体绝对利差超100BP，4家超200BP[11][39] - 深铁对万科资金支持达231.69亿元，占其一至三季度需偿还境内外债券总额88%，万科信用风险可控[11][42] 风险提示 - 地产销售景气度短期有波动，警惕下行风险[11][47] - 国内市场随环境波动，政策推进节奏可能不及预期[11][47] - 测算基于较多假定，可能存在误差[11][47]

宏观视角 - 2024年地产行业拉动GDP约13万亿元，占比9.6%，较2016年最高时的16.9%回落近7.3个百分点，较2020年的14.5%回落近4.9个百分点[3] - 今年一季度房地产开发投资累计同比增速-9.9%，较去年全年的-10.6%小幅收窄，对经济增长的影响由去年的-0.9%降至-0.7%[3] - 截至2024年底，我国住宅投资占GDP比重回落至5.2%，接近刚性区间下沿[3] - 今年前5个月住宅销售面积同比增速-2.6%，较2024年全年的-14.1%明显收窄，住宅待售面积同比增速6.5%，较去年全年的16.2%明显改善[3] - 预计2025 - 2030年年均新增住宅需求约7.3 - 8.9亿平[3][20] 微观视角 - 截至2025年6月30日，139家非城投房企存量信用债规模1.57万亿元，剔除出险房企后94家房企存量信用债规模1.17万亿元，仅15家主体绝对利差超100BP，4家超200BP[4] - 深铁对万科资金支持达231.69亿元，占万科今年一至三季度需偿还境内外债券总额的88%，万科信用风险基本可控[4] 风险提示 - 地产销售景气度短期内有波动，需警惕再度下行风险[4] - 国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期[4] - 测算基于较多假定，可能存在一定误差[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025H1长江电力发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开；维持2025 - 2027年对公司归母净利润的预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|78,144|84,492|86,519|87,067|87,633| |同比（%）|13.48|8.12|2.40|0.63|0.65| |归母净利润（百万元）|27,245|32,496|35,028|36,715|37,087| |同比（%）|14.83|19.28|7.79|4.81|1.01| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.11|1.33|1.43|1.50|1.52| |P/E（现价&最新摊薄）|26.85|22.51|20.89|19.93|19.73|[1] 市场数据 - 收盘价29.90元；一年最低/最高价26.78/32.28元；市净率3.39倍；流通A股市值717,816.97百万元；总市值731,599.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产8.82元；资产负债率59.65%；总股本24,468.22百万股；流通A股24,007.26百万股 [6] 事件 - 2025/7/10公司发布2025年半年度发电量完成情况公告 [7] 发电量情况 - 2025年上半年乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39% [7] - 2025年上半年公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比 + 8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比 + 16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比 + 9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比 + 8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比 - 5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比 - 4.38%至82.08亿千瓦时 [7] - 第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比 + 7.00%至84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比 + 16.24%至131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比 + 9.78%至147.63亿千瓦时、向家坝电站同比 + 7.86%至85.50亿千瓦时、三峡电站同比 - 12.37%至194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比 - 9.12%至46.84亿千瓦时 [7] 国债收益率与股息率情况 - 2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64% [7] - 2016 - 2024年红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差为1.00%，截至2025/7/10，当前股价对应2025年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71% [7] 盈利预测与投资评级 - 公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，维持2025 - 2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|17,190|85,936|119,733|150,989| |非流动资产（百万元）|548,882|540,676|525,826|507,791| |资产总计（百万元）|566,072|626,612|645,559|658,780| |流动负债（百万元）|159,556|225,424|244,874|263,512| |非流动负债（百万元）|184,560|167,612|155,582|138,552| |负债合计（百万元）|344,116|393,035|400,456|402,064| |归属母公司股东权益（百万元）|210,288|220,778|231,424|242,178| |少数股东权益（百万元）|11,667|12,799|13,680|14,538| |所有者权益合计（百万元）|221,956|233,576|245,103|256,716| |营业总收入（百万元）|84,492|86,519|87,067|87,633| |营业成本(含金融类)（百万元）|34,528|32,809|31,611|31,985| |税金及附加（百万元）|1,968|2,076|2,090|2,094| |销售费用（百万元）|188|216|218|219| |管理费用（百万元）|1,562|1,817|1,828|1,832| |研发费用（百万元）|891|1,125|1,132|1,139| |财务费用（百万元）|11,131|10,632|9,968|9,617| |投资净收益（百万元）|5,258|5,018|4,927|5,084| |净利润（百万元）|32,930|36,159|37,596|37,946| |归属母公司净利润（百万元）|32,496|35,028|36,715|37,087| |毛利率(%)|59.13|62.08|63.69|63.50| |归母净利率(%)|38.46|40.49|42.17|42.32| |收入增长率(%)|8.12|2.40|0.63|0.65| |归母净利润增长率(%)|19.28|7.79|4.81|1.01| |经营活动现金流（百万元）|59,648|64,633|72,879|72,856| |投资活动现金流（百万元）| - 10,775| - 13,812| - 8,771| - 6,398| |筹资活动现金流（百万元）| - 50,194|14,582| - 28,170| - 35,660| |现金净增加额（百万元）| - 1,303|65,390|35,939|30,799| |折旧和摊销（百万元）|19,780|26,673|27,905|28,865| |资本开支（百万元）| - 14,411| - 16,636| - 11,692| - 9,482| |营运资本变动（百万元）|1,071| - 4,389|886| - 337| |每股净资产(元)|8.59|9.02|9.46|9.90| |ROIC(%)|7.33|8.22|7.79|7.57| |ROE - 摊薄(%)|15.45|15.87|15.86|15.31| |资产负债率(%)|60.79|62.72|62.03|61.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.51|20.89|19.93|19.73| |P/B（现价）|3.48|3.31|3.16|3.02|[8]

核心观点 - 本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，6月超预期非农令市场降息预期延后至9月；预计政府债融资多增或推升6月社融增速；我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，服务消费比重与同等发展水平国家相比不低；预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%；保险行业负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间；佐力药业2025年半年度利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”有望打开中期第二增长曲线 [1][2][5][6][7][8] 宏观策略 海外周报20250706 - 大类资产：美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；经济数据走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行，全周10年期美债利率升6.89bps至4.346%，2年期美债利率升13.20bps至3.880%，美元指数降0.23%至97.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨1.72%、1.62%；现货黄金价格收涨1.92%至3337美元/盎司 [8] - 海外经济：美国“软数据”超预期，ISM服务业PMI重回荣枯线之上，6月ISM制造业PMI录得49，ISM服务业PMI升至50.8；货币政策方面，多位主要央行领导人发表利率观点；增长方面，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.6%，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.56% [8] - 6月非农：新增就业超预期，但数据结构呈现“强弱互现”特征，新增非农就业14.7万，失业率4.12%，市场对6月非农解读整体乐观，7月降息预期被彻底打消，截至最新市场预期美联储9月降息73.2%，全年降息2.16次/54.1bps [8] - 海外政治：特朗普《大美丽法案》正式落地，债务上限提高5万亿美元至41万亿美元，该法案落地或意味着“买预期、卖现实”交易进入后半程，短期30年美债利率或10s30s期限利差上行或告一段落 [8][10] 宏观量化经济指数周报20250706 - ECI指数：7月受高温影响，工业生产景气度环比小幅放缓，需求端结构分化，消费延续修复，出口量价分化，6月乘用车零售同比增长15%，暑期居民出行回暖，6月下旬以来出口量价分化 [11] - ELI指数：预计6月贷款需求季节性回暖、政府债融资继续推升社融增速，预计新增人民币贷款1.80 - 2.0万亿元，6月政府债券融资继续扩张，预计6月社会融资规模新增3.6 - 3.8万亿元，2025年6月末社融增速或环比回升至8.8% [12] 宏观深度报告20250704 - 消费率：我国整体消费率偏低，服务和商品消费率均低于43国平均水平，商品消费率低8.6个点，服务消费率低7.3个点 [2][13] - 服务消费比重：与人均GDP在2.5万美元以上国家相比偏低，与人均GDP在2.5万美元以下国家相比不低，我国2019年人均GDP约1万美元，服务消费比重53.8%，高于同等发展水平大部分国家 [2][13] - 服务消费结构：我国消费偏好注重基础服务消费，服务消费价格偏低，制约了服务消费比重提高 [13][14] - 具体服务消费类别：我国与其他国家消费结构差别不大，差别最大的是“其他用品与服务”；居住方面，折算租金和住房维修支出比重高、实际租金占比低；教育方面，家庭教育支出比重远高于国际平均水平；医疗方面，医疗服务支出占比6.4%，仅次于美国；交通通信方面，邮递服务占比高、其他服务占比低；文娱消费方面，文娱消费比重低于其他国家，但旅游消费占比不低；餐饮住宿方面，餐饮服务消费占比相当，住宿服务比重偏低 [13][14][15] 固收金工 固收点评20250710 - 广核转债：7月9日开始网上申购，总发行规模49亿元，用于广东陆丰核电站5、6号机组项目；当前债底估值98.62元，YTM为1.66%，债底保护较好；当前转换平价101.3元，平价溢价率为 - 1.34%；转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.58% [16] - 公司情况：中国广核是国资控股清洁能源央企，2019 - 2024年营收复合增速7.35%，归母净利润复合增速2.70%，营业收入主要来源于销售电力，销售净利率和毛利率高于行业平均，销售费用率稳定，财务费用率和管理费用率逐步下降 [17] - 预测：预计上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，网上中签率为0.0140%，建议积极申购 [16] 行业 保险Ⅱ行业点评报告 - 债券通南向通：7月8日公布优化措施，拟扩大境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构；目前主要为银行机构参与，实行限额管理，截至2025年5月末，托管“南向通”债券余额较2021年9月末大幅增长 [18] - 险企投资端压力：近年来险企面临持续低利率和资产荒压力，主要通过增配长久期利率债稳定收益，2024年上市险企平均净投资收益率下降；国内险资主要通过QDII方式参与境外投资，但额度有限，2023年末保险资金境外投资占比远低于监管上限 [18] - 南向通扩容影响：有助于缓解险企资产端压力，打开险资出海新通道，配置境外债券可缓解投资端压力 [19] - 行业情况：负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间，市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，长端利率若上行，新增固收类投资收益率压力将缓解；当前公募基金对保险股持仓处于低位，2025年7月10日保险板块估值处于历史低位，行业维持“增持”评级 [6][19] 推荐个股及其他点评 佐力药业（300181）2025年半年度业绩预告点评 - 业绩情况：2025年H1营业收入同比增长约12%，归母净利润预计3.68 - 3.88亿元，同比增长24.3% - 31.06%，扣非归母净利润3.66 - 3.86亿元，同比增长25.36% - 32.21%；单Q2季度营收7.8亿元，预计归母净利润1.87 - 2.07亿元，扣非归母净利润1.85 - 2.05亿元；扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润同比增长28.9% - 35.7%，超利润预期 [7][20] - 产品情况：核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速提升，不考虑乌梅汤基数影响，普通饮片保持稳健快速增长；2025上半年OTC渠道开拓效果明显，院外OTC收入占比有望进一步提升，单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升 [20] - 战略布局：与浙江大学合作，计划投入2000万元，布局“乌灵菌+”新消费赛道，围绕AI +食药同源开发相关产品，有望实现“院内 - 院外OTC - 健康消费市场”延伸拓展 [20] - 盈利预测与投资评级：维持预计2025 - 2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X；展望下半年，乌灵胶囊、百令系列放量有望提速，维持“买入”评级 [7][20]

证券研究报告·北交所报告·北交所定期报告 北交所定期报告 20250710 中美经贸互动持续推进，多领域行业动态凸 显市场机遇 2025 年 07 月 10 日 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师 易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 证券分析师 余慧勇 执业证书：S0600524080003 yuhy@dwzq.com.cn 研究助理 薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 研究助理 武阿兰 执业证书：S0600124070018 wual@dwzq.com.cn 相关研究 《北交所指数修复性反弹，稳定币题 材领涨》 2025-06-16 《央行 5 月金融数据显经济回暖信 号，北交所成交放量股市震荡调整》 2025-06-13 东吴证券研究所 1/8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 资本市场新闻：1）商务部回应美商务部长称可能于 8 月初与中方谈判 代表会面。7 月 10 日下 ...