行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 负债端增量提质，投资端加大权益配置力度 [1] - 市场储蓄需求依然旺盛，监管引导和险企主动转型有望使负债成本逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - 当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4] 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - 受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6% [4] - 但Q4单季归母净利润普遍下滑，预计主要是由于成长股回调的短期影响 [4] - 平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升 [4] - 净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3% [4] - 上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251% [4] - 3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6% [4] - 上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求 [4] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长 - **保费**：受益于市场需求旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40% [4] - **保费**：新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4] - **渠道**：2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长 [4] - **渠道**：上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点 [4] - **渠道**：个险队伍转型成果继续释放，上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升 [4] - **价值**：上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平 [4] - **价值**：由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先 [4] - **价值**：受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升 [4] - **价值**：2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著 [4] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费**：整体保持稳健增长，2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定 [4] - **保费**：大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降 [4] - **综合成本率**：绝大部分上市险企COR同比改善，2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利 [4] - **综合成本率**：综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动 [4] - **综合成本率**：平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - 2025年投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13% [4] - 股市走强带动总投资收益率提升，2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比+0.4个百分点至5.4% [4] - 2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升 [4] - 上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8个百分点 [4] - 各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高 [4]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 新城控股2025年收入端承压，但归母净利润降幅有限，盈利韧性逐步显现，主要得益于毛利率提升、减值损失减少及少数股东损益影响[7] - 商业运营板块（吾悦广场）规模稳步扩张，经营指标稳健，成为公司业绩与现金流的“稳定器”[7] - 公司杠杆水平持续回落，融资成本优化，融资渠道保持畅通，经营性现金流连续8年为正[7] - 尽管开发业务销售与结转仍在调整，但基于商业基本盘稳固、减值压力减小，报告维持“买入”评级[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；归母净利润6.80亿元，同比-9.6%[7] - **毛利率提升**：2025年综合毛利率为27.42%，同比提升7.60个百分点，主要受商业收入占比提升带动[7] - **减值压力缓解**：2025年信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为7.57亿元、9.26亿元、10.74亿元，对应增速为11.25%、22.39%、15.95%[1][7] - **估值水平**：基于最新股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为42.10倍、34.39倍、29.66倍；市净率（P/B）为0.53倍[1][5] 业务板块分析 - **开发业务**：2025年实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%；毛利率13.0%，同比+1.3个百分点[7] - **销售与回款**：2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%；全口径资金回笼率为110.4%[7] - **存货去化**：截至2025年末存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%[7] - **商业管理业务**：2025年物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%；毛利率69.8%[7] - **商业规模**：截至2025年末，已布局207座吾悦广场，其中178座开业，开业面积1649万平方米，平均出租率97.86%[7] - **商业经营**：2025年商场客流量20亿人次，同比+13.3%；商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%[7] 财务状况与资本结构 - **杠杆水平**：截至2025年末，资产负债率为70.81%，同比-2.3个百分点[6][7] - **有息负债与融资成本**：有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48个基点[7] - **融资渠道**：银行授信总额629亿元，已使用241亿元；2025年发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷等融资125亿元，并推进REITs等工具[7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正[7] - **股东权益**：每股净资产（LF）为27.31元[6]

报告投资评级 - 对华泰证券维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 华泰证券2025年扣除非经常性损益后净利润同比增长80%，国际业务收入占比仍维持在17%的较高水平 [7] - 公司经纪业务与投行业务在2025年实现显著增长，财富管理头部优势突出，投行业务境内境外规模大幅提升 [7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026至2028年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；对应每股收益（EPS）为1.73元，净资产收益率（ROE）为9.2% [7] - **剔除非经常性收益后的增长**：若剔除2024年三季度出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益影响，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80% [7] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；实现归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6% [7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3% [7] - **估值数据**：当前股价对应2026年至2028年的预测市净率（PB）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍 [7] 各业务板块表现总结 - **经纪与财富管理业务**：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年末两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%。金融产品保有数（除“天天发”）达1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元，基金投顾业务规模306亿元 [7] - **投资银行业务**：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比增长47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名行业第6；境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5。港股IPO保荐数位居第3 [7] - **资产管理业务**：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致。截至2025年末，资产管理规模7085亿元，同比增长27.4% [7] - **自营投资业务**：2025年投资净收益（含公允价值变动）138.3亿元，同比下降4.1%。但剔除2024年出售Assetmark的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69% [7] - **国际业务**：出售Assetmark后，国际业务收入占比从2024年的约35%下降至2025年的约17%，但仍贡献较高收入 [7] 市场与基础数据总结 - **股价与市场数据**：报告发布时收盘价为18.21元，一年内股价最低/最高为14.60元/25.75元，市净率（PB）为0.95倍，总市值约为1643.79亿元 [5] - **基础财务数据**：每股净资产为19.24元，资产负债率为80.79%，总股本为90.27亿股 [6]

行业投资评级 - **增持（维持）** 报告对有色金属行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - **贵金属市场对美联储加息预期计价充分，土耳其央行抛售黄金加剧市场波动** 市场对美联储2026年内加息概率已上升至25%的预期计价充分，同时土耳其央行在过去两周内抛售了58.4吨黄金，加剧了价格波动 [1][4][28] - **工业金属价格触底反弹** 随着美伊和谈信号出现，市场前期对名义利率走高的定价已较为充分，工业金属价格实现触底反弹 [1][27] - **黄金抗通胀与避险属性回归** 本周五黄金与原油价格出现中东局势加剧以来的首次同步上涨，表明市场对名义利率的交易已较为充分，黄金的抗通胀与避险属性正逐步回归 [1][4][49] 行情回顾 - **板块表现领先** 本周（3月23日-3月27日）有色金属板块上涨2.78%，在全部申万一级行业中排名第一，跑赢上证指数3.87个百分点 [1][14] - **二级行业分化明显** 申万有色金属二级行业中，能源金属板块上涨13.38%，小金属板块上涨3.05%，工业金属板块上涨1.37%，金属新材料板块下跌0.21%，贵金属板块下跌2.33% [1][14] - **个股涨跌情况** 本周涨幅前三的公司为融捷股份（46.95%）、万邦德（38.81%）、国城矿业（38.69%）；跌幅前三为宏达股份（-6.77%）、宜安科技（-6.00%）、新劲刚（-5.41%） [19][21] 工业金属基本面 - **铜：国内去库与海外累库并存，价格预计震荡** 伦铜报收12,141美元/吨，周涨2.59%；沪铜报收95,930元/吨，周涨1.26%。国内社库大幅下降14.86%至51.95万吨，但LME库存周环比上升5.23%至36.03万吨，海外高库存抑制铜价上行空间 [2][29][32] - **铝：地缘冲突加剧供应风险，铝价上行风险放大** 伦铝报收3,285美元/吨，周涨2.90%；沪铝报收23,935元/吨，周跌0.35%。巴林铝业与阿联酋铝业设施遭袭，同时伊朗与卡塔尔电解铝产线面临原材料与电力断供风险，海外供给风险扩大 [3][38][39] - **锌：库存下降，价格上涨** 伦锌收盘价为3,107美元/吨，周涨1.65%；沪锌收盘价为23,380元/吨，周涨1.94%。LME库存周降1.95%至11.54万吨，SHFE库存周降2.26%至14.88万吨 [41] - **锡：价格触底反弹** LME锡收盘价为46,000美元/吨，周涨7.38%；沪锡收盘价为362,460元/吨，周涨5.83%。价格低位刺激了下游补库需求，LME库存周降2.24%至0.87万吨 [45] 贵金属基本面 - **金价承压后显现韧性** COMEX黄金收盘价为4,489.70美元/盎司，周跌0.05%；SHFE黄金收盘价为998.66元/克，周跌3.90%。市场对美联储加息预期计价充分，且受土耳其央行抛售黄金影响承压，但后期与油价同涨显示其属性回归 [4][48][50] - **白银价格环比上涨** COMEX白银收盘价为69.78美元/盎司，周涨2.84%；SHFE白银收盘价为17,489.00元/吨，周跌0.77% [50] 稀土与小金属基本面 - **稀土价格震荡偏弱** 氧化镨钕收报702,500元/吨，周涨1.08%；氧化镨收报792,500元/吨，周跌0.31%。市场呈现供需双弱格局，长期来看人形机器人等新兴领域有望提振需求 [66][67] - **其他小金属价格情况** 报告列出了钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰、锑锭、精铋、精铟、钽铁矿、二氧化锗等多种小金属的现货报价图表 [77][84][88][90] 宏观数据 - **制造业PMI超预期** 欧元区3月SPGI制造业PMI初值录得51.4%，高于预期的49.4%；美国3月SPGI制造业PMI初值录得52.4%，高于预期的51.3% [93][94]

投资评级 - 报告给予新城控股“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 新城控股2025年收入端承压，但盈利结构改善，利润韧性逐步显现，主要得益于商业收入占比提升带动毛利率上升，以及减值损失减少 [7] - 公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，是维持“买入”评级的主要依据 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入530.12亿元，同比下降40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比下降9.6% [7] - **毛利率提升**：2025年综合毛利率为27.4%，同比提升7.6个百分点 [7] - **盈利预测调整**：考虑到销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑，报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为7.57亿元、9.26亿元、10.74亿元 [7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.34元、0.41元、0.48元 [1] - **估值水平**：基于最新股价及预测，2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为42.10倍、34.39倍、29.66倍 [1] 业务板块分析 - **开发业务**：2025年实现营业收入390.04亿元，同比下降48.7%；毛利率为13.0%，同比提升1.3个百分点 [7] - **销售与回款**：2025年全口径销售金额192.70亿元，同比下降52.0%；全口径资金回笼率为110.4% [7] - **商业管理业务**：2025年物业出租及管理收入130.36亿元，同比增长8.4%；毛利率为69.8%，同比微降0.40个百分点 [7] - **商业运营规模**：截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率达97.86% [7] - **商业经营指标**：2025年商场客流量达20亿人次，同比增长13.3%；商场销售额（不含车）970亿元，同比增长7.2% [7] 财务状况与资本结构 - **杠杆水平**：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比下降2.3个百分点 [7] - **有息负债**：截至2025年末，有息负债为509.74亿元，同比下降5.0% [7] - **融资成本**：2025年平均融资成本为5.44%，同比下降48个基点 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额为14.25亿元，连续8年保持为正 [7] - **融资渠道**：银行授信总额629亿元，已使用241亿元；2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元 [7] 资产与存货 - **存货去化**：截至2025年末，存货账面价值为710.50亿元，同比下降26.8% [7] - **资产减值**：2025年资产减值损失同比减少8.67亿元 [7]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前美股市场正处于一个“定价‘海峡开关’”的扭曲阶段，市场在为“最坏的宏观（滞胀）”和“最好的变数（地缘缓和）”两种情景同时定价，投资策略应以防御为主，等待局势明朗[1] - 市场前景取决于霍尔木兹海峡封锁的二元演化：若海峡重开，能源价格和通胀压力缓解，前期受压的科技龙头将大幅反弹；若封锁持续且油价冲破110美元，全球定价可能从“滞胀”滑向“衰退”，导致权益资产系统性回撤[1] 市场回顾与表现 - **全球市场表现**：本周（2026年3月23日-27日）新兴市场领跌（-1.8%），发达市场下跌（-1.5%）[1][8] - **美股指数表现**：纳斯达克指数领跌，下跌3.2%，标普500指数下跌2.1%，道琼斯工业指数下跌0.9%[1] - **美股行业表现**：能源、材料行业领涨，信息技术、金融行业领跌[1][10] - **市场广度与估值**：标普500成份股上涨占比为43%，较前一周边际上升[1]，市场广度（股价高于200天移动平均的股票占比）下跌至44%[15][16] - **关键点位**：标普500指数创下232天以来的最低收盘价，自伊朗战争爆发以来累计下跌市值达4.8万亿美元，纳斯达克指数年初至今下跌10%[1] 市场环境与驱动因素 - **地缘政治局势**：美伊冲突持续，局势不透明且缺乏确定的缓和信号，美国方面的表态反复无常，导致市场情绪在恐慌与缓和之间快速切换[1] - **市场定价特征**：当前市场呈现“非典型滞胀”环境，资产一方面在为滞胀做准备（如实际利率上行，黄金下跌），另一方面又保留了地缘缓和的期权（如科技股相对韧性）[1] - **流动性状况**：美元净流动性边际宽松[14]，TGA（美国财政部一般账户）余额回落[14]，SOFR-OIS利差边际走阔[23]，但SOFR尚未突破美联储利率走廊，显示流动性紧张可控[23] - **美联储操作**：美联储近期增加紧急流动性投放，正回购规模增大[25]，资产负债表规模增大，银行准备金增加[25] 技术指标与市场情绪 - **均线系统**：标普500指数的50日均线向下，200日均线向上[15] - **波动率**：美股仍旧处于高波动状态[33] - **风格与板块**：价值风格强势跑赢成长风格[36]，动量多空指数小幅回升[36]，投机性成长板块与AI半导体板块同步大幅调整[33][34] - **盈利修正**：美股的盈利修正幅度斜率向下[17] - **风险溢价**：美股风险溢价回落[17] 下周重点关注 - **经济数据**：重点关注日本3月东京CPI同比、一季度短观景气指数；韩国3月出口同比；欧元区3月制造业PMI终值；美国3月ADP就业人数、2月零售销售环比、3月ISM制造业与非制造业指数、3月失业率及非农就业人口变动[1] - **公司财报**：耐克将于4月1日发布第三季度财报[2]

报告公司投资评级 - **买入（维持）**[1] 报告的核心观点 - 华泰证券2025年扣非净利润同比增长80%，国际业务收入占比虽因出售Assetmark而下降至约17%，但仍贡献较高收入[7] - 公司各项主营业务表现分化：经纪与投行业务同比大幅增长，资管业务收入因出售Assetmark而同比下滑，自营业务在剔除一次性收益后投资净收益同比显著提升[7] - 分析师小幅调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力，故维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；实现归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%[1][7] - **剔除非经常性收益后的核心增长**：若剔除2024年出售Assetmark带来的62.29亿元一次性投资收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%[7] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；归母净利润36.5亿元，同比增长29.0%，环比下降29.6%[7] - **未来盈利预测**：预计公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为198亿元、214亿元、221亿元，同比增速分别为21%、8%、3%[7] - **估值数据**：当前股价18.21元对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.30倍、7.67倍、7.45倍；对应市净率（P/B）分别为0.74倍、0.69倍、0.65倍[1][7] 各业务板块表现总结 - **经纪业务**：2025年实现收入91.2亿元，同比增长41.5%，占营业收入比重25.5%[7] - 市场日均股基交易额2.05万亿元，同比增长69.7%[7] - 两融余额1860亿元，同比增长40%，市场份额7.3%[7] - 金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；基金投顾业务规模306亿元[7] - **投行业务**：2025年实现收入31.0亿元，同比增长47.8%[7] - 境内股权主承销规模667.1亿元，同比增长21.5%，排名第6；其中IPO 9家，募资163亿元；再融资31家，承销505亿元[7] - 境内债券主承销规模13460亿元，同比增长5.1%，排名第4[7] - 截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5[7] - 2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单[7] - **资产管理业务**：2025年实现收入18.0亿元，同比下降56.6%，主要因出售Assetmark导致[7] - 截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比增长27.4%[7] - **自营业务**：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比下降4.1%[7] - 第四季度投资净收益36.1亿元，同比增长46.6%[7] - 剔除2024年Assetmark出售带来的一次性收益后，2025年投资净收益同比增长69%[7] - **国际业务**：2025年国际业务收入占比约17%，较2024年的约35%有所下滑，但仍贡献较高收入[7] 关键财务数据与市场数据总结 - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.73元/股，预测2026-2028年EPS分别为2.19元、2.37元、2.45元[1] - **净资产与杠杆**：最新财报每股净资产19.24元，资产负债率80.79%[6] - **市场数据**：收盘价18.21元，一年股价区间为14.60-25.75元，市净率0.95倍，总市值1643.79亿元[5] - **股东回报**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为9.2%，同比持平[7]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 保险行业负债端增量提质，投资端加大权益配置力度，市场储蓄需求旺盛且负债成本有望下降，叠加低估值与低持仓，行业具备配置价值 [1][4] 按报告目录总结 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - **净利润**：2025年A+H主要上市险企（不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润4575亿元，同比增长26.6%，A股五家合计4253亿元，同比增长22.4%，其中太平同比增长222.6%增速最高，但Q4单季大部分险企归母净利润同比下滑 [11][12] - **营运利润**：中国平安、中国太保2025年归母营运利润分别为1344亿元、365亿元，分别同比增长10.3%、6.1%，增速较2024年均有所提升 [14] - **净资产**：2025年A+H主要上市险企（不含太平、友邦）合计归母净资产24020亿元，较年初增长10.3%，A股五家合计23183亿元，较年初增长10.7% [19][24] - **分红**：2025年上市险企每股股息普遍提升，太平同比大增251%，以3月27日收盘价计算，平安H股、太平、阳光和中国财险股息率超5%，新华H股超6% [4][21][30] - **偿付能力**：2025年末上市险企平均核心偿付能力充足率为159%，同比下降12个百分点，平均综合偿付能力充足率为218%，同比下降24个百分点，但仍高于监管要求 [31][32] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV高增长 - **保费增长**：2025年上市险企新单保费较快增长，阳光和新华同比增速超过40%，新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4][39][48] - **渠道表现**：银保渠道成为增长主动力，2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股五家公司均同比翻倍以上增长，银保渠道NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点，个险人力合计较年初减少6.9%，但人均产能继续提升 [4][59][69] - **价值增长**：2025年上市险企内含价值（EV）合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，新业务价值（NBV）合计同比增长35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，受益于预定利率下调和报行合一深化，NBV margin普遍同比提升 [4][79][85][90] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费收入**：2025年人保、平安、太保产险保费分别同比增长3.3%、6.6%、0.1%，市占率基本稳定，大部分上市险企非车险保费占比同比提升 [4] - **承保盈利**：2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利，综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动，平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - **资产规模**：2025年A股五家险企投资资产合计同比增长13% [4] - **投资收益**：2025年上市险企平均净投资收益率同比下降0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比上升0.4个百分点至5.4%，主要受股市走强带动 [4] - **资产配置**：增配债券趋势放缓，年末债券平均占比为50%，同比下降1.8个百分点，各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比上升3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%为上市险企中最高 [4] 5. 投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会 - **负债端**：市场储蓄需求依然旺盛，在监管引导和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - **投资端**：近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - **估值与持仓**：当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E为0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与归母净利润均实现高速增长，多品类协同与平台化战略成效显著，中长期看好其迈向饮料巨头的平台化潜力 [8] - 核心大单品东鹏特饮在高基数与竞争加剧背景下展现韧性增长，第二增长曲线“补水啦”及“果之茶”等新品高速放量，产品结构持续优化 [8] - 公司通过加大冰柜投入等举措提升终端单点卖力，全国化拓展稳步推进，华北等新兴区域增速领先，同时积极布局海外市场 [8] - 尽管2025年第四季度因费用前置投放导致净利率短期承压，但全年盈利能力保持稳健，且主要原材料价格处于低位，成本端压力较小 [8] - 基于对量价和成本节奏的考量，分析师下调了2026-2027年盈利预测，但新增2028年预测，显示长期增长前景依然乐观 [8] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业总收入208.75亿元，同比增长31.80%；实现归母净利润44.15亿元，同比增长32.72% [1][8] - **2025年第四季度业绩**：营收40.31亿元，同比增长22.88%；归母净利润6.54亿元，同比增长5.66% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计营业总收入分别为261.15亿元、310.77亿元、360.40亿元，同比增长25.10%、19.00%、15.97% [1][9] - **2026-2028年归母净利润预测**：预计分别为56.11亿元、67.25亿元、79.20亿元，同比增长27.08%、19.86%、17.77% [1][8][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22.95倍、19.15倍、16.26倍 [1][9] 业务分拆与运营分析 - **分产品收入**： - **东鹏特饮**：2025年收入155.99亿元，同比增长17%，占总营收比重下降但保持双位数韧性增长 [8] - **补水啦**：2025年收入32.74亿元，同比大幅增长119%，占总营收比重提升6.2个百分点至15.7% [8] - **其他饮料**：2025年收入19.86亿元，同比增长94%，主要由“果之茶”快速放量带动 [8] - **新品组合**：2025年“补水啦”与“其他饮料”合计收入占总营收比重提升9.3个百分点至25.2% [8] - **分区域收入**：2025年华中、华东、华西、华北及其他区域均实现28%以上的高增长，其中华北区域同比增长68%增速领先，华南区域因基数与春节错期影响增速放缓至18% [8] - **盈利能力**： - 2025年全年销售毛利率为44.91%，同比微增0.10个百分点；销售净利率为21.14%，同比微增0.14个百分点 [8] - 2025年第四季度因冰柜前置投放及海外拓展等投入，期间费用率同比增加2.19个百分点至23.39%，销售净利率同比下降2.64个百分点至16.23% [8] - **近期动销与成本**：2026年以来东鹏特饮实现双位数增长，“补水啦”接近翻倍增长，“海岛椰”春节表现超预期，同时PET年初低位锁价、白砂糖价格处于低位，成本环境有利 [8] 战略与前景 - **平台化战略**：公司基于“1+6”多品类布局，均落子景气赛道，中长期致力于通过多品类协同加力，构建平台化运营能力 [8] - **增长驱动**：短期依赖核心大单品稳增与第二曲线高增，中长期看好多元化品类与海外拓展（如规划东南亚出海）共同驱动增长 [8] - **资本开支与运营**：2025年资本开支为22.62亿元，预计后续年份资本开支压力减小 [9]；公司通过加大冰柜投入提升终端网点单点卖力，产品组合动销协同效果显著 [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - **地缘冲突推高油价，凸显煤制烯烃战略价值**：中东地缘冲突加剧，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价快速上涨，能源安全重要性提升，煤化工战略地位凸显 [7] - **内蒙古项目全面达产，公司跃居行业龙头**：2025年，内蒙古基地全球单厂规模最大的300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，公司聚烯烃总产能达520万吨/年，规模跃居国内煤制烯烃行业首位 [7] - **高油价环境下，公司成本优势显著**：烯烃产品价格随原油上行，而煤制原料成本相对稳定，导致煤制烯烃路线价差扩大，盈利中枢抬升，宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，拥有规模化全产业链布局、自备煤矿与一体化装置，成本优势显著 [7] - **业绩高速增长，未来成长可期**：2025年公司实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；实现归母净利润113.50亿元，同比增长79.09%，业绩符合预期，公司正积极推进宁东四期、新疆和内蒙古二期项目，未来成长空间广阔 [1][7] 财务与业绩预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入480.38亿元，同比增长45.64%；实现归母净利润113.50亿元，同比增长79.09% [1][7] - **盈利预测**：报告预测2026-2028年归母净利润分别为170.03亿元、183.24亿元、196.37亿元，同比增长率分别为49.80%、7.77%、7.16% [1][7] - **每股收益预测**：报告预测2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.32元、2.50元、2.68元 [1] - **估值水平**：按2026年3月30日收盘价30.15元计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.00倍、12.07倍、11.26倍 [1][7] - **盈利能力提升**：预测毛利率从2025年的35.92%持续提升至2028年的45.02%；归母净利率从2025年的23.63%提升至2028年的32.46% [8] - **财务结构优化**：预测资产负债率从2025年的46.32%下降至2028年的33.17% [8] 业务与项目进展 - **产能规模**：内蒙古300万吨/年煤制烯烃项目于2025年全面达产，使公司聚烯烃总产能达到520万吨/年 [7] - **产品应用**：聚烯烃业务产品主要包括聚乙烯、聚丙烯及高端EVA等，广泛应用于包装、汽车、医疗等领域 [7] - **在建与规划项目**： - 宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，已于2025年4月开工建设 [7] - 新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目的前期工作正在积极推进 [7] 市场与行业背景 - **油价上涨驱动**：中东地缘冲突导致国际油价快速上涨，提升了能源安全议题的重要性 [7] - **路线竞争力**：在富煤贫油的资源禀赋下，结合成熟工艺与规模化产能，煤制烯烃路线的成本竞争力和替代价值在高油价环境中凸显 [7]