锂电设备行业 - 2025年锂电设备行业策略看好国内龙头扩产重启及海外整车厂入局，国内新能源车刺激和海外扩产有望支撑未来订单增长 [3][27] - 2024Q1-Q3锂电设备商新签订单增速继续下滑，但国内头部客户招标有望重启，海外重点关注整车厂扩产 [27] - 锂电设备商客户集中度高，下游客户在与设备厂商合作中议价能力较强 [38] 新能源汽车行业 - 特斯拉2024Q3营收251.8亿美元，毛利率19.84%，非GAAP净利润25.1亿美元，汽车及储能盈利水平均超预期 [40] - 蔚来2024Q3营收186.74亿元，毛利率10.7%，归母净利润-50.6亿元，新车型ET9即将量产交付 [40] - 理想2024Q3营收429亿元，毛利率21.5%，归母净利润28.14亿元，税费返还贡献约15亿元利润 [40] - 小鹏2024Q3营收101亿元，毛利率15.2%，归母净利润-18.1亿元 [40] - 极氪2024Q3营收184亿元，毛利率16%，归母净利润-12.15亿元 [40] - 零跑2024Q3实现销量8.4万辆，ASP提升至11.8万元，加速全球化布局 [40] 电踏车行业 - 八方股份2024Q1-3营收10.1亿元，同比-24.9%，归母净利润0.5亿元，同比-57.5%，毛利率25.6% [30] - 八方股份2024Q3营收3.3亿元，归母净利润0.01亿元，毛利率21.3%，归母净利率0.2% [30] - 八方股份2024Q1-3期间费用率20.3%，同比+4pct，经营性净现金流0.5亿元，同比-88.8% [30] 机械设备行业 - 全球AI数据中心扩张带动发电需求提升，看好供应链里中国设备商潜在受益机会 [28] - 杰瑞股份在北美市场可供应油服行业电驱压裂设备配套的燃气轮机发电机组，具备产业链经验 [41] - 应流股份可生产燃气轮机动叶片，绑定全球燃气轮机龙头GE、西门子 [41] - 联德股份为卡特彼勒燃气轮机+柴油机铸件供应商，将直接受益 [41] LED行业 - 聚灿光电2024年前三季度营收20.22亿元，同比增长10.61%，归母净利润1.60亿元，同比增长107.02% [42] - 聚灿光电2019-2023年产能利用率分别为97.02%、97.50%、98.72%、98.23%、98.45%，产销率分别为102.49%、102.36%、99.15%、96.75%、100.96% [42] - 聚灿光电新增"年产240万片红黄光外延片、芯片项目"，推进Mini/Micro LED项目 [56] 宏观策略 - 2025年海内外宏观经济面临巨大的不确定性，精选美国加征关税、美国通胀路径和美联储降息节奏等6个重要经济主题 [64] - 2025年美联储降息前景不确定性攀升，市场普遍认为美联储未来降息可能更慢、更少、更谨慎 [13] - 2025年1月降息25bp的概率上升至10.7%，2025年3月份再次降息的可能性上升至4.5% [13] 固收市场 - 2024年12月23-27日银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债四只，发行规模为382.40亿元 [66] - 2024年12月23-27日银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券18只，合计发行规模约190.69亿元 [66] - 南药转债预计上市首日价格在114.54~127.60元之间，预计中签率为0.0043% [38]

行业投资评级 - 报告对2025年信创产业、低空经济和人工智能等行业持积极态度，认为这些行业将迎来高景气度和确定性 [315][316] 核心观点 - 鸿蒙操作系统有望成为国产操作系统的重要力量，并收敛技术路径，减少资源浪费 [7][9][317] - 低空经济是政策景气度最高的方向，职能部门和试点城市已落地，未来将迎来详细报告和实施方案 [20][21][23] - 人工智能进入推理时代，国产AI芯片持续迭代，推理算力需求加大 [35][36][56] - 脑机接口技术加速发展，非侵入式产品商业化快速落地，侵入式脑机接口进入临床试验阶段 [3][163][197] - 具身智能和商业航天等新兴产业将迎来政策加码和商业化落地 [173][273][290] 行业细分总结 信创与操作系统 - 鸿蒙操作系统进展迅速，纯血鸿蒙迭代迅速，预计2025年PC鸿蒙将推出并进入信创市场 [14][17] - 党政信创竞争格局良好，价格相对平稳，安全性要求高 [6] - 金融信创进入深水区，核心交易系统国产化加快 [18] 低空经济 - 低空经济进展迅速，政策支持力度大，2024年发展超市场预期 [21][23] - 无人机和通航飞机在军用和物流方向存在放量预期，预计2025年军用无人机将迎来规模化采购 [28][49] - 亿航智能的OC证有望获批，推动国内载人eVTOL运营体系标准的诞生 [26][32] 人工智能 - 推理算力需求大幅增长，国产AI芯片持续迭代，推理规模预计将迎来千万倍乃至十亿倍的增长 [35][36][55] - 字节跳动、阿里巴巴、百度等大厂在算力和大模型领域投入巨大，推动AI应用商业化 [83][102] - AI Agent逐步成为主流，2025年将进入全球AI应用推广期 [69][93] 脑机接口 - 非侵入式脑机接口商业化快速落地，未来有望产生现象级产品 [3][186] - 侵入式脑机接口进入临床试验阶段，2025年将迎来密集产业催化 [163][197] - 全球脑机接口市场规模预计从2023年的23.5亿美元增长至2033年的108.9亿美元 [160] 具身智能与商业航天 - 人形机器人商业化量产在即，特斯拉Optimus计划到2025年底部署1000台 [218][264] - 四足机器人应用场景拓宽，预计2025年出货量将大幅增长 [220][266] - 商业航天进入规模化部署阶段，千帆星座和鸿鹄-3星座计划将推动卫星互联网商业化 [251][274][277] 数据要素 - 数据要素政策逐步完善，2025年将建立数据确权、定价、交易等基础制度 [135][146] - 公共数据授权运营试点逐步落地，医疗、交通、金融等行业数据应用场景将拓展 [138][141]

宏观经济与政策 - 美国库存周期从2023年底开始，2024年初进入主动补库阶段，但补库力度较弱[2] - 美联储可能在2025年上半年大幅降息，预计降息50个基点[45] - 2025年人民币汇率可能对美元升值，USDCNY有望回到7.0以内[26] 房地产市场 - 2025年中国房地产市场可能出现见底回升，商品房销售面积预计下降6.3%，房地产开发投资额下降8.7%[4] - 2025年一线城市二手房价连续两个月环比上涨0.4%，建材价格也出现上涨[4] - 2025年房地产市场的见底回升可能成为国内经济最大的预期差[5] 出口与贸易 - 2025年中国出口可能超预期，转口贸易和企业出海缓解了关税影响[34] - 中国对拉美和墨西哥的转口贸易明显增加，拉美占中国出口份额提升1.3个百分点[1][194] 通胀与物价 - 2025年美国通胀可能在4月触底2.0%，主要受基数效应、油价和居住通胀影响[180] - 2025年中国通胀增速可能显著回升，GDP平减指数由负转正[18] 企业利润与就业 - 2025年物价回升可能改善企业利润，扭转过去三年工业企业利润负增长的局面[22] - 2025年居民就业可能好转，企业盈利预期改善将带动投资扩产和招聘[22]

- 基于宏观风险因子的大类资产配置模型包括经济增长、通胀、利率、汇率、信用、期限利差六个因子[4][12] - 经济增长因子使用工业增加值同比、PMI、社会消费品零售总额同比、PPI同比等指标，通过HP滤波处理，波动率倒数加权合成[4] - 通胀因子使用CPI同比指标，通过HP滤波处理，波动率倒数加权合成[4] - 利率因子使用中债-国债总财富指数和中证货币基金指数，等权构造投资组合，计算净值同比收益率[4] - 汇率因子使用上海金和伦敦金现的多空组合，等权构造投资组合，计算净值同比收益率[4] - 信用因子使用中债-企业债AAA指数和中债-国债总指数的多空组合，构造久期中性的投资组合，计算净值同比收益率[4] - 期限利差因子使用中债-中短期债券财富指数和中债-长期债券财富指数的多空组合，构造久期中性的投资组合，计算净值同比收益率[4] - 因子动量法用于识别宏观风险因子的上/下行状态，定义为因子动量连续两期为正则认为因子上行，连续两期为负则认为因子下行[36] - 相位判断法通过滚动拟合宏观因子，判断当前所属相位，设定滚动拟合窗口为50个月，判断因子处于上行、下行、顶部或底部区间[18][19][39] - "时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型结合因子动量法和相位判断法，假设下个月各个因子均延续本月状态，根据总得分调整各资产的风险配比[20][41] - 该模型的回测区间为2011年1月至2023年12月，年化收益率9.93%，年化波动率6.83%，夏普比率1.45，最大回撤率6.31%[8][23][44] 模型的回测效果 - "时钟+拐点改善法"大类资产轮动模型，总收益率242.45%，年化收益率9.93%，年化波动率6.83%，年化夏普比率1.45，最大回撤率6.31%，胜率73.08%[44]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价78.1元 [3] 核心观点 - 公司营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023年为104/94亿元，同比增长96%/79%，21-23年CAGR达80% [1] - 公司占汇川技术收入比重由21年16%增长至24Q1-3的41%，利润占比约13%（24H1） [1] - 产品结构方面，公司构建多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1电驱/电源系统销量达134/37万台，收入51.4/8.8亿元，占比达85%/15% [1] - 根据NE时代，24H1公司电控产品份额约11%，居国内第三方第1（总排名第2）；驱动总成/电机/OBC份额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8 [1] - 看好新客户&新车型贡献增量，预计25年收入同比+40%~50% [2] - 客户结构方面，24H1公司前五大客户为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利，收入占比为33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比较23年+13.2pct [2] - 公司与沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等海外车企深度合作，OBC和DC/DC已对多个海外品牌批量供货 [2] - 车型结构方面，公司目前为170+个车型提供动力解决方案，预计增程&插电式占比约80% [2] - 展望25年，理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量，预计全年收入有望达210~230亿元，同比+40%~50% [2] - 维持公司24-26年归母净利润50.3/60.1/71.8亿元，同比+6%/+20%/+19%，对应现价PE分别31倍、26倍、22倍 [3] 财务数据 - 24H1/2023年毛利率为16.0%/14.6%，24H1/23/22年归母2.8/1.9/-1.8亿元，24H1净利率4.7% [9] - 24H1/23/22/21年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5亿元（其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9亿元），期间费用率由21年的19.1%（研发费用率13.5%）下降为24H1的9.9%（研发费用率为6.7%） [9] - 预计远期净利率有望达8% [9] - 截至24H1，公司总资产/净资产达129.7/41.7亿元，较23年+6.8/2.9亿元 [10] - 24H1/23/22/21年资产负债率为67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整体稳健向好 [10] 市场数据 - 收盘价58.58元，一年最低/最高价39.17/74.94元，市净率5.93倍 [5] - 流通A股市值133,611.25百万元，总市值157,711.78百万元 [5] - 每股净资产9.88元，资产负债率49.29%，总股本2,692.25百万股，流通A股2,280.83百万股 [12]

行业投资评级 - 报告对锂电设备行业持积极态度，认为全球动力电池进入新的产能周期，设备商有望充分受益 [19][24] 核心观点 - 全球电动汽车电池装机量持续增长，2024年1-8月全球电动汽车电池装机量为510.1GWh，同比增长21.7%，其中宁德时代、比亚迪、LG新能源三家企业的装机量占比达65.6% [2] - 中国电动车销售增速放缓，2023年渗透率稳定在34%左右，2024Q3渗透率显著提升至45%，销量达到338万辆，同比+33% [14] - 锂电龙头企业的产能利用率显著高于二三线企业，宁德时代2024Q1-Q3产能利用率达到72%，预计锂电龙头将启动新一轮扩产 [16][17] - 全球动力电池需求持续增长，预计2026年锂电设备需求有望超1600亿元 [22] 设备商业绩与订单 - 设备商应收账款周转天数受行业影响略增，但2024Q3现金流情况环比改善 [5][6] - 设备商合同负债和存货有所下滑，新签订单承压，2022年以来设备商新签订单承压 [9][10] - 先导智能与宁德时代的关联交易受行业需求影响，实际关联交易仅为25亿元/年，低于预期 [13] - 杭可科技受益于日韩电池厂在美国的大规模扩产，IRA法案刺激美国电动车产业链本土化，杭可科技有望充分受益 [52][53] 国内外扩产情况 - 国内外电池厂积极扩产，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部电池厂扩产计划明确 [24][26] - 海外电池厂扩产加速，LG、SK、三星等日韩电池厂计划扩产至2025年，欧美新玩家如Northvolt、ACC等也在积极布局 [29][30][31][39] - 欧美整车厂如大众、福特、通用等逐渐向上游电池环节布局，或自建电池厂或成立合资工厂 [44][46][47] 技术迭代趋势 - 固态电池兴起，带来设备工艺新需求，半固态电池新增工艺及设备需求主要集中在涂布、辊压、注液、化成分容环节 [95][104] - 复合集流体逐步产业化，设备有望率先受益，预计到2025年动力&储能锂电复合铜箔的水电镀设备新增市场空间约92亿元，真空磁控溅射设备约84亿元 [167][171] - 4680大圆柱电池对设备要求更高，亿纬锂能已实现量产，预计2026年全球大圆柱电池装机量有望达到381GWh [175][200] 设备商竞争力 - 先导智能具有全球竞争力的锂电设备龙头，2024Q1-Q3海外订单占比提升至50%，光伏和氢能领域也有突破 [186][187] - 杭可科技绑定海外一线电池厂，后段设备龙头地位稳固，2024H1境外毛利率显著降低主要系美国DDP订单确认收入 [114][189] - 东威科技为国内两步法复合集流体设备商龙头，复合铜箔设备和光伏电镀铜设备有望带来新增长点 [213][215]

商用车2025年投资策略：红利优选 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券分析师 ：黄细里 执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn 联系电话：021-60199793 2025年1月2日 ◼ 重卡：当前位置行业销量易上难下，股价具备安全边际，静待行业拐点。 ➢ 复盘：2024年重卡内销前高后低，天然气重卡支撑24Q1销量表现，Q2起内销持续走弱，国三报 废换新政策落地节奏较慢，全年内销低于市场预期；出口非俄地区增长填补俄罗斯下滑，全年出 口符合市场预期。24H1强业绩兑现下，重汽A/H+潍柴全年业绩符合预期；卡车股超额收益基本 于4月中下旬见顶，全年表现偏弱，其中重汽A/H表现较好。 ➢ 展望：2025年重卡内销易上难下，出口持续温和增长。总量维度，更新需求为销量提供底部支 撑，25年内销易上难下，我们认为当前国内运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销 偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清，促进行业回归良性发展；政策 维度，当前国四有效保有量80-90万，若国四以旧换新政策出台，有望拉动25年内需超预期增长； ...

行业投资评级 - 行业需求超预期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至30%+增长，当前估值盈利底部，龙头技术创新、成本优势突出，盈利率先恢复，供需反转在即，强烈看好 [10] 核心观点 - 特斯拉及新势力车企25年为新车型周期大年，特斯拉预计25年销量增长20%-30%，新势力25年目标高增 [3] - 智能化进展加速，特斯拉端到端已被证明成功，FSD13进一步提升两次接管间里程，25年有望看到FSD引入中国/欧洲 [3] - 新势力中，理想端到端大模型有望进一步优化，蔚来、小鹏纯视觉及端到端方案加速优化，极氪、零跑加速追赶 [3] 特斯拉 - 24Q3营收251.8亿美元，同环比+8%/-1%，毛利率19.84%，同环比+2pct/+2pct；非GAAP净利润25.1亿美元，同环比+8%/+38% [3] - 24Q3交付46.3万辆，同环比+6%/+4%，预计24年销量约180万辆，同比持平，25年销量有望同增20%-30%至216-234万辆 [25] - 24Q3单车售价4.20万美元/辆，同环比-6%/-2%，单车毛利0.69万美元/辆，同环比-1%/+17%，单车净利0.54万美元/辆，环增33% [28] - FSD端到端进步显著，FSD V13即将全面推送，预计较12.5两次接管间的里程数提高5-6倍，25年中国/欧洲有望看到监管层面FSD进展 [53] 蔚来 - 24Q3营收186.74亿元，同环比-2%/+7%，毛利率10.7%，同环比+3pct/+1pct；归母净利润-50.6亿元，同比亏损扩大11%，环比持平 [4] - 24Q3交付6.2万辆，同环比+14%/+8%，24年销量22.2万辆，同增39%，25年目标交付44万辆，同比接近翻番增长 [59] - 24Q3单车售价27万元/辆，同环比-14%/-1%，单车毛利4万元/辆，同环比+2%/+6%，单车归母亏损8万元/辆，环比收窄7% [63] 小鹏 - 24Q3营收101亿元，同环比+18%/+25%，毛利率15.2%，同环比+17.9pct/+1.2pct；归母净利润-18.1亿元，同环比-53.49%/+40.71% [5] - 24Q3交付4.7万辆，同环比+16%/+54%，24年销量19万辆，同增34%，25年目标交付36万辆，同比维持近90%的高增长 [140] - 24Q3单车售价19万元/辆，同环比-4%/-16%，单车毛利1.6万元/辆，同比转正，环比+13%，单车归母亏损3.9万元/辆，环比收窄9% [144] 理想 - 24Q3营收429亿元，同环比+23.6%/+35.3%，毛利率21.5%，同环比-0.5pct/+2.0pct；归母净利润28.14亿元，同环比-0.3%/+155.4% [9] - 24Q3交付15.4万辆，同环比+46%/+42%，24年销量50.1万辆，同增33%，25年目标交付70万辆，同比维持约40%增长 [123] - 24Q3单车售价27万元/辆，同环比-16%/-4%，单车毛利5.6万元/辆，同环比-17%/+7%，单车归母净利1.8万元/辆，环比+80% [124] 零跑 - 24Q3销量8.4万辆，同环比+89%/+57%，24年超额完成25万目标，25年目标交付50万辆，同比70%增长 [6][71] - 24Q3单车收入11.76万元，同降8%，环增17%，单车毛利0.95万元，同增573%，环增240%，单车净利-0.8万元/辆，同环比大幅减亏 [75] - 24Q3毛利率8.1%，同环比+6.9/+5.3pct，Q3规模效应&高毛利车型C16占比提升&持续降本管理影响下毛利率表现超预期 [80] 极氪 - 24Q3营收184亿元，同环比+31%/-8%，毛利率16%，环比-0.9pct；归母净利-12.15亿元，同比减亏18%，环比减亏30% [10] - 24Q3交付5.5万辆，同比+55%，环比持平微增，24年销量22.2万辆，同增87%，25年目标交付32万辆 [163] - 24Q3单车售价26万元/辆，环比+6.7%，单车毛利4.1万元/辆，环比+17.8%，单车归母亏损2.2万元/辆，亏损环比收窄30% [94] 智能化进展 - 特斯拉端到端路线已被证明成功，国内车企跟随，理想为完全端到端，25年有望进一步优化表现 [21] - 小鹏在端到端基础上，为了适配不同车型，额外配置执行小模型，25年将发力无图NOA能力及自研芯片 [21] - 蔚来硬件4 Orin车端算力领先，端到端25H1有望落地，极氪、零跑25年加速追赶 [21]

证券研究报告·金融工程·金工定期报告 金工定期报告 20250102 新价量相关性因子绩效月报 20241231 2025 年 01 月 02 日 [Table_Tag] [Table_Summary] 报告要点 ◼ 新价量相关性 RPV 因子多空对冲绩效（全市场）：2014 年 1 月至 2024 年 12 月，新价量相关性 RPV 因子在全体 A 股（剔除北交所股票）中， 10 分组多空对冲的年化收益为 14.87%，年化波动为 7.76%，信息比率 为 1.92，月度胜率为 73.28%，最大回撤为 10.63%。 ◼ 聪明版日频价量相关性 SRV 因子多空对冲绩效（全市场）：2014 年 1 月 至 2024 年 12 月，聪明版日频价量相关性 SRV 因子在全体 A 股（剔除 北交所股票）中，10 分组多空对冲的年化收益为 18.00%，年化波动为 6.28%，信息比率为 2.87，月度胜率为 76.34%，最大回撤为 3.66%。 ◼ 12 月份价量相关性因子收益统计：在全体 A 股（剔除北交所股票）中， 12 月份新价量相关性 RPV 因子 10 分组多头组合的收益率为-4.09%，10 分组空 ...

公司概况 - 报告研究的具体公司为瑞泰新材，专注于电池材料及硅烷偶联剂等业务，主要产品包括锂离子电池电解液、电解液添加剂、超电产品和硅烷偶联剂等 [1][4][5] - 公司成立于2017年，上市前为江苏国泰的子公司，2022年在创业板成功上市 [41][64] - 公司管理层具备丰富的化工背景，董事长张子燕曾任江苏国泰国际集团有限公司董事长，副总王一明长期任职于华荣化工 [53][1] 产品与业务 - 公司主要产品包括锂离子电池电解液、电解液添加剂、超电产品和硅烷偶联剂，其中电解液产品在2020-2022年产量位列国内前三 [1][4][5] - 电解液用于电池内部正负极之间形成离子导电通道，保证锂电池的高电压和高比能 [1][5] - 硅烷偶联剂用于改善无机物与有机物之间的界面作用，提高复合材料性能 [4][5] - 超电产品为超级电容器电解液，具有快速充放电和长寿命特性 [4][5] 市场竞争与客户 - 2024年1-10月，天赐材料在电解液市场份额为33.4%，比亚迪为14%，新宙邦为13%，国泰华荣为6%，较2023年下降2个百分点 [7][13] - 公司与宁德时代、LG化学、新能源科技等头部电池厂商建立长期合作，具备较强的客户黏性 [14][55] - 公司在宁德、波兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系 [14][55] 财务表现 - 2024年1-3季度，公司营收16.1亿元，同比下降47.8%，归母净利润1.5亿元，同比下降63.4%，毛利率20.5%，同比下降0.4个百分点 [14][47] - 2024年3季度，公司营收5.5亿元，同比下降45%，环比增长11.8%，归母净利润0.4亿元，同比下降67.7%，环比下降36.5% [14][47] - 2024年1-3季度，公司期间费用1.3亿元，同比增长16.7%，费用率8%，同比增长4.4个百分点 [21][56] 产能规划 - 公司电解液总产能规划超150万吨，2024年底产能56万吨，包括华荣化工10万吨、波兰4万吨、宁德华荣12万吨、衢州瑞泰30万吨 [23][48] - 自贡华荣30万吨处于在建阶段，部分产线预计将于2025年上半年进入试生产阶段，宁德华荣40万吨、波兰华荣26万吨正在规划中 [23][48] 投资评级 - 报告首次覆盖瑞泰新材，给予"增持"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比变化-59%、+32%、+43% [38][54]