报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是医工结合、创新驱动、全球化定位的国产骨科创新型企业，核心管理层具备国际化视野，核心产品在全球具备较强竞争力 [4] - 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，进入稳步增长阶段，2024年部分产品销量增长显著 [5] - 公司致力于构筑“JAZZ脊柱耗材 + 超声骨刀 + 骨科机器人”的核心产品矩阵，形成强大的产品生态壁垒 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润将实现不同程度增长，看好公司国内脊柱耗材、海外高端脊柱、有源设备及耗材收入增长，以及未来3 - 5年脊柱机器人的增长潜力 [7] 根据相关目录分别进行总结 脊柱领域的创新驱动型企业 - 立足脊柱，十年打磨成长为骨科新星，专注于医用骨科植入耗材，主要产品为脊柱类及少量创伤类植入耗材，控股及参股子公司产品包括超声骨刀和手术机器人 [15] - 股权结构清晰，截至2025年一季报，QM5 Limited为第一大股东，三位联合创始人合计持股27.13%，为实际控制人 [20] - 传统业务受集采扰动，但呈现拐点趋势，2024年以来集采影响逐渐出清，公司拓展海外业务、研发新兴业务，收入及利润端在25Q1向好，有源设备占比提升 [21][25] 集采之下脊柱耗材国产化进程加速 - 四大骨科耗材市场经历多轮集采，集采压力基本出清，政策端见底，规则不断优化，推动国产品牌市场占有率提升，加速国产化进程 [29] - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，我国脊柱耗材行业市场规模快速增长，发展前景向好，2021年市场规模为102亿元，同比增长13亿元，集采后国产份额有望提升 [33][35][36] - 公司脊柱类产品覆盖全面，创新性优势突显，研发中心有完善体系和多学科团队，产品涵盖核心组件，适应症广泛，持续创新理念和临床需求导向使其同类产品领先同行 [37][41] 超声骨刀 + 手术机器人，彰显国际化定位 - 超声骨刀是新型外科手术工具，临床应用领域广泛，全球市场规模大，2024年约143.1亿美元，预计2032年增长至363亿美元 [45][47] - 水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，未来销售有望快速提升，其产品适用于全身骨组织，成为行业标杆，海外获国际认可，国内市占率第一 [48][53][56] - 公司全资收购水木天蓬股权，通过Implanet加速出海，收购法国Implanet控股权，利用其渠道加速海外输出，协同推广产品，引入其产品丰富自身产品线 [58][61] - 子公司春风化雨布局脊柱机器人，打开收入增长上限，脊柱手术机器人市场发展迅速，2024年规模约26.40亿美元，预计2032年增长至65亿美元，该机器人已在北美临床入组，加速注册申报工作 [62] 盈利预测与投资建议 - 业绩拆分与盈利预测，公司业务拆分为四大主体，预测25 - 27年脊柱类植入耗材收入3.82/4.55/5.20亿元，有源设备及耗材收入1.90/2.75/4.00亿元，创伤类植入耗材收入0.22/0.26/0.28亿元，其他业务收入0.04/0.04/0.04亿元 [70][71] - 可比公司估值，选取A股医药生物板块下的骨科高值耗材公司对比，预测公司2025 - 2027年市盈率（PE）为62/36/23倍，高于可比公司均值 [75] - 投资建议，预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，看好公司多方面增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三友医疗，给予“买入”评级 [1][7][77] 报告的核心观点 - 三友医疗是医工结合、创新驱动、全球化定位的国产骨科创新型企业，核心产品在全球具备较强竞争力 [4] - 全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，将进入稳步增长阶段 [5] - 公司致力于构筑“JAZZ 脊柱耗材 + 超声骨刀 + 骨科机器人”的核心产品矩阵，形成强大的产品生态壁垒 [6] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润将实现显著增长，看好公司未来在国内脊柱耗材、海外高端脊柱、有源设备及耗材、脊柱机器人等领域的发展潜力 [7][70][77] 各部分总结 脊柱领域的创新驱动型企业 - 三友医疗成立于 2005 年，专注于医用骨科植入耗材，主要产品为脊柱类及少量创伤类植入耗材，控股及参股子公司产品包括超声骨刀和手术机器人 [15] - 截至 2025 年一季报，QM5 Limited 为第一大股东，三位联合创始人合计持股 27.13%，为实控人 [20] - 公司传统业务受集采扰动，但 2024 年后集采影响逐渐出清，收入及利润端在 25Q1 向好；收入结构上，传统业务收入下滑，有源设备占比提升 [21][25] 集采之下脊柱耗材国产化进程加速 - 骨科植入器械分为脊柱类、创伤类、关节类及运动医学类，经历多轮集采后政策趋于稳定，集采规则优化推动国产品牌市场占有率提升 [26][29] - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，我国脊柱耗材行业市场规模逐年上涨，集采后国产替代加速 [33][35] - 公司脊柱类产品覆盖全面，适应症广泛，研发团队具备多学科背景，核心产品如 Adena 脊柱内固定系统在同类产品中领先 [37][41] 超声骨刀 + 手术机器人，彰显国际化定位 - 超声骨刀利用高频超声振动切割骨组织，临床应用广泛，全球市场规模超 100 亿美元，预计 2032 年将达 363 亿美元 [45][47] - 水木天蓬掌握超声骨刀核心技术，产品成为行业标杆，海外获国际认可，国内市占率第一 [48][53][56] - 公司 2021 年和 2024 年两次收购实现对水木天蓬 100%控股，2024 年出资 500 万欧元控股法国 Implanet，加速国际化拓展 [58][61] - 公司通过参股春风化雨 33.15%布局脊柱机器人，该机器人和超声骨刀在 2024 年北美脊柱年会展出获认可，目前在北美临床入组并加速注册申报 [62] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年脊柱类植入耗材业务收入为 3.82/4.55/5.20 亿元，有源设备及耗材业务收入为 1.90/2.75/4.00 亿元，创伤类植入耗材业务收入为 0.22/0.26/0.28 亿元，其他业务收入为 0.04/0.04/0.04 亿元 [70][71] - 选取大博医疗、春立医疗、威高骨科、康拓医疗作为可比公司，三友医疗 2025 - 2027 年预测市盈率为 62/36/23 倍 [75] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 5.99/7.59/9.52 亿元，归母净利润分别为 0.90/1.54/2.38 亿元，看好公司未来发展潜力，给予“买入”评级 [7][77]

政策支持 - 政府重视北交所发展，出台多项政策支持其成为服务创新型中小企业主阵地，如优化IPO审核规则、深化与新三板协同发展等[10] - 北交所持续严监严管，加大违规查处力度，截至2025年5月26日，12家公司领“罚单”，并出台程序化交易监管细则[14] - 重拳整治异常交易，2025年3月17日对两家私募采取自律监管措施，限制交易一个月[17] 市场趋势 - 北交所规模小，易产生赚钱效应，北证50指数从2024年初1105点涨至2025年5月26日1397点，涨幅26%[25] - 资金向高收益板块聚集，北交所流动性提升，2025年月度成交量占比1.51%，成交额占比2.69%[29] - 公募基金布局热情升温，2024年四季度63只基金持仓含北交所公司，非北交所主题基金占比超50%[39] 新股表现 - 2024年至今上市27家公司，平均收益率36.63%，万达轴承等收益率亮眼[55] - 2024年北交所上市23家公司，较2023年77家和2022年83家减少，审核时间变长[55] - 自2024年初至今上市27家公司均采用直接定价，平均发行价10.67元，平均市盈率14.93倍[4][56] 企业推荐 - 昆仑联通是传统IT服务提供商，累计服务超4500家客户，2024年IT基础架构解决方案营收占比77.42%[68][73] - 中环洁是城乡环境及公共服务运营商，截至2024年6月运营40余个项目，年合同超20亿元[85] - 宏远股份深耕电磁线领域，2021 - 2024年营收CAGR达27.49%，换位导线为重点发展产品[104] - 广信科技专注绝缘材料供应，2021 - 2024年营收CAGR达35.76%，多项技术达国际先进或领先水平[123][130]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入44.3亿元，同比增长18.9%；毛利率为44.2%，同比增加0.8pct；经营利润7.1亿元，同比下降4.05%；经调整净利润5.9亿元，同比下降4.9%；经调整净利润率为13.3%，同比下降3.3pct [5] - 预计2025/2026/2027年公司收入205.4/244.3/282.8亿元，同比增长21%/19%/16%；预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6亿元，同比增长1%/21%/21% [6] - 国内业务高质量发展，同店日销有望持续改善；海外业务高速增长，前置性投入使得短期内利润率承压 [9] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,994|20,544|24,433|28,276| |收入同比（%）|23|21|19|16| |调整后净利润（百万元）|2,721|2,761|3,352|4,060| |调整后净利润同比（%）|15|1|21|21| |每股收益（元）|2.2|2.2|2.7|3.2| |P/E|17.0|16.8|13.8|11.4| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11,656|17,334|21,630|26,742| |非流动资产|6,465|6,384|6,405|6,430| |资产总计|18,120|23,718|28,035|33,172| |流动负债|5,727|6,139|6,839|7,798| |非流动负债|2,037|2,051|2,063|2,075| |负债合计|7,765|8,190|8,903|9,873| |普通股股东权益|10,315|15,487|19,092|23,259| |少数股东权益|41|41|41|41| |权益合计|10,356|15,528|19,132|23,300| |负债和股东权益|18,120|23,718|28,035|33,172| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|16,994|20,544|24,433|28,276| |增长率（%）|23|21|19|16| |营业成本|-9,357|-11,028|-12,860|-14,699| |%销售收入|-55|-54|-53|-52| |毛利|7,637|9,516|11,573|13,577| |其他收入|22|19|23|27| |销售费用|-3,520|-5,096|-6,308|-7,220| |管理费用|-932|-1,174|-1,295|-1,499| |财务费用|-93|-215|-195|-283| |其他|108|120|152|178| |营业利润|3,316|3,386|4,146|5,064| |%销售收入|20|16|17|18| |财务收入|119|195|199|246| |财务成本|-93|-215|-195|-283| |权益性投资损益|4|0|1|2| |其他|2|-91|0|0| |除税前利润|3,348|3,275|4,151|5,028| |%销售收入|20|16|17|18| |所得税|-712|-793|-943|-1,088| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |%销售收入|16|12|13|14| |归属母公司净利润|2,618|2,451|3,151|3,862| |%销售收入|15|12|13|14| |少数股东权益|18|31|57|79| |%销售收入|0|0|0|0| |经调整归母净利润|2,721|2,761|3,352|4,060| |%销售收入|16|13|14|14| [10][11] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金净流量|1,982|3,710|2,618|5,201| |投资活动现金流|-255|-308|-366|-424| |筹资活动现金流|131|235|373|246| |现金净流量|1,859|3,637|2,624|5,023| |期初现金|6,415|8,274|11,911|14,535| |期末现金|8,274|11,911|14,535|19,558| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|26.3|17.8|17.5|17.4| |总资产收益率（%）|15.0|11.6|12.0|12.2| |投入资本收益率（%）|20.6|15.8|16.0|16.5| |营业总收入增长率（%）|22.8|20.9|18.9|15.7| |经调整净利润增长率（%）|15.4|1.5|21.4|21.1| |总资产增长率（%）|25.1|30.9|18.2|18.3| |应收款项周转天数|9.12|9.12|9.12|9.12| |应付款项周转天数|4.63|4.63|4.63|4.63| |存货周转天数|4.01|4.01|4.01|4.01| |总资产周转率（%）|94|87|89|87| |资产负债率（%）|43|35|32|30| |流动比率|2.0|2.8|3.1|3.3| [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，产氢压力达行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，签订上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，实现氢能实际落地应用突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季报 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为8.19/9.00/10.08亿元，对应PE11/10/9x，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收91.13亿元，YoY - 13.31%；归母净利润7.04亿元，YoY - 4.98%；扣非归母净利3.88亿元，YoY - 24.00%；毛利率为19.18%，同比上升0.86Pct [7] - 24Q4实现营收18.81亿元，同比 - 33.03%；归母净利润2.23亿元，同比 - 1.34%；扣非归母净利1.59亿元，同比 + 510.88%；毛利率为30.97%，同比上升11.49Pct [7] - 25Q1实现营收19.65亿元，YoY - 32.25%；归母净利润1.29亿元，同比 - 30.77%；扣非归母净利1.17亿元，同比 - 35.23%；毛利率为20.34%，同比上升4.26Pct [7] 业绩承压原因 - 收入端：25Q1营收同比下滑32.25%，主要系电站工程及市政工程业务收缩，营收下降，另外锅炉产品因出货季节性波动导致当期收入减少 [7] - 利润端：25Q1扣非归母净利润同比下滑35.23%，主要系参股企业约克空调分红减少3000万，高佳太阳能亏损等导致投资收益同比减少3600万，以及工程业务收入下降导致利润减少 [7] 氢能业务情况 - 2024年，1500Nm³/h碱性电解槽产品正式下线，在产氢压力方面达到行业最高水平，填补国内空白 [7] - 2024年，建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm³/h订单并中标中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在氢能实际落地应用方面实现突破 [7] - 持续入围中能建2025制氢项目短名单，行业认可度高 [7] - 2024年以来，国家层面出台多项氢能鼓励政策，当前电解槽已公开招标量1.77GW，178万m³/h、约1400余套电解槽将陆续迎来招标，公司技术领先，有望伴随渗透率提升持续受益 [7] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|91.13|97.46|107.61|119.30| |收入同比（%）|-13.3|6.9|10.4|10.9| |归属母公司净利润（亿元）|7.04|8.19|9.00|10.08| |净利润同比（%）|-5.0|16.2|9.9|12.0| |毛利率（%）|19.2|19.1|19.1|19.1| |ROE（%）|8.0|8.4|8.5|8.7| |每股收益（元）|0.75|0.86|0.94|1.05| |P/E|12.08|10.66|9.70|8.66| |P/B|0.98|0.90|0.82|0.75| |EV/EBITDA|9.40|6.87|5.95|4.87|[8] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A - 2027E进行预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入44.3亿元，yoy+18.9%；毛利率为44.2%，同比+0.8pct；经营利润7.1亿元，yoy - 4.05%；经调整净利润5.9亿元，yoy - 4.9%；经调整净利润率为13.3%，同比 - 3.3pct [5] - 预计2025/2026/2027年公司收入205.4/244.3/282.8亿元（2025 - 2027前值为209.8/254.3/303.9亿元），同比+21%/+19%/+16%；预计经调整净利润为27.6/33.5/40.6亿元（2025 - 2027前值为31.0/36.0/40.2亿元），同比+1%/+21%/+21%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|20,544|24,433|28,276| |收入同比（%）|23|21|19|16| |调整后净利润（百万元）|2,721|2,761|3,352|4,060| |调整后净利润同比（%）|15|1|21|21| |每股收益（元）|2.2|2.2|2.7|3.2| |P/E|17.0|16.8|13.8|11.4| [8] 国内业务情况 - 名创中国一季度收入25亿元，同比+9.1%，其中同店日销额同比由去年的高个位数下降改善为中个位数下降 [9] - 名创中国由快速拓店模式转向聚焦高质量增长模式，一季度加快“关小店，开大店”节奏，门店数量从4386家降至4275家，净关店111家，随着国内业务货盘优化以及门店升级，同店表现有望持续改善 [9] 海外业务情况 - 25Q1海外收入16亿元，同比+30.3%，占整体收入比重达36%，同比+3pct，占比增长驱动公司毛利率改善，海外门店数达3213家，环比净增95家，其中直营门店548家，环比新增45家 [9] - 海外直营市场开店步伐较快产生前置费用，短期内拖累净利率水平，但随着海外直营市场选址开店和货盘的精细化运营，单店净利率仍具备提升空间 [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|11,656|17,334|21,630|26,742| |非流动资产|6,465|6,384|6,405|6,430| |资产总计|18,120|23,718|28,035|33,172| |流动负债|5,727|6,139|6,839|7,798| |非流动负债|2,037|2,051|2,063|2,075| |负债合计|7,765|8,190|8,903|9,873| |普通股股东权益|10,315|15,487|19,092|23,259| |少数股东权益|41|41|41|41| |权益合计|10,356|15,528|19,132|23,300| |负债和股东权益|18,120|23,718|28,035|33,172| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|16,994|20,544|24,433|28,276| |增长率（%）|23|21|19|16| |营业成本|-9,357|-11,028|-12,860|-14,699| |%销售收入|-55|-54|-53|-52| |毛利|7,637|9,516|11,573|13,577| |其他收入|22|19|23|27| |销售费用|-3,520|-5,096|-6,308|-7,220| |管理费用|-932|-1,174|-1,295|-1,499| |财务费用|-93|-215|-195|-283| |其他|108|120|152|178| |营业利润|3,316|3,386|4,146|5,064| |%销售收入|20|16|17|18| |财务收入|119|195|199|246| |财务成本|-93|-215|-195|-283| |权益性投资损益|4|0|1|2| |其他|2|-91|0|0| |除税前利润|3,348|3,275|4,151|5,028| |%销售收入|20|16|17|18| |所得税|-712|-793|-943|-1,088| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |%销售收入|16|12|13|14| |归属母公司净利润|2,618|2,451|3,151|3,862| |%销售收入|15|12|13|14| |少数股东权益|18|31|57|79| |%销售收入|0|0|0|0| |经调整归母净利润|2,721|2,761|3,352|4,060| |%销售收入|16|13|14|14| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金净流量|1,982|3,710|2,618|5,201| |净利润|2,635|2,482|3,208|3,940| |折旧摊销|215|269|315|368| |营运资金变动|-963|894|-959|881| |其他非现金调整|95|65|54|12| |已付所得税|0|0|0|0| |投资活动现金流|-255|-308|-366|-424| |资本开支|-255|-308|-366|-424| |投资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|131|235|373|246| |股权融资|311|414|552|426| |债权融资|0|0|0|0| |现金净流量|1,859|3,637|2,624|5,023| |汇率变动影响|0|0|0|0| |期初现金|6,415|8,274|11,911|14,535| |期末现金|8,274|11,911|14,535|19,558| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROE（%）|26.3|17.8|17.5|17.4| |总资产收益率（%）|15.0|11.6|12.0|12.2| |投入资本收益率（%）|20.6|15.8|16.0|16.5| |营业总收入增长率（%）|22.8|20.9|18.9|15.7| |经调整净利润增长率（%）|15.4|1.5|21.4|21.1| |总资产增长率（%）|25.1|30.9|18.2|18.3| |应收款项周转天数|9.12|9.12|9.12|9.12| |应付款项周转天数|4.63|4.63|4.63|4.63| |存货周转天数|4.01|4.01|4.01|4.01| |总资产周转率（%）|94|87|89|87| |资产负债率（%）|43|35|32|30| |流动比率|2.0|2.8|3.1|3.3| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 微导纳米2025年4月25日发布2024年年报，4月28日发布2025年一季报，2024年营收上升但归母净利润下降，2025年一季度营收和归母净利润大幅上升 [3][4] - 2024年半导体设备收入增长且占比提升，光伏设备收入增长但毛利率下降，在手订单中半导体领域增长明显 [5] - 2024年利润受研发费用增加和计提坏账及资产减值损失影响，经营现金流净额为负 [6] - 半导体业务推进产品布局和市场拓展，光伏业务稳健经营并持续技术升级 [7][8] - 考虑光伏行业景气度下行，调整2025 - 2027年营收和归母净利润预测，维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收27.00亿元，同比上升60.74%；归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%；毛利率39.99%，同比下降3.65pct；归母净利率8.40%，同比减少7.70pct [3] - 2024年Q4营收11.56亿元，同比提高75.58%；归母净利润0.76亿元，同比下降34.14%；毛利率42.18%，同比下降3.44pct；净利率6.57%，同比下降10.95pct [4] - 2025年Q1营收5.10亿元，同比提高198.95%；归母净利润0.84亿元，同比上升2253.57%；毛利率36.14%，同比下降6.76pct；净利率16.48%，同比上升14.39pct [4] - 2024年半导体设备收入3.27亿元，同比增长168.44%，毛利率27.68%，同比增长0.44pct；光伏设备收入22.90亿元，同比增长52.94%，毛利率40.67%，同比下降3.14pct [5] - 2024年研发费用2.67亿元，同比增长50.78%；计提坏账损失及资产减值损失共计3.80亿元，同比增长165.61% [6] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为 - 99,989.87万元 [6] - 调整2025 - 2027年营业收入分别为29.46/33.32/35.89亿元，归母净利润分别为2.88/4.40/4.97亿元 [8] 业务发展 半导体业务 - ALD设备在高介电常数材料等领域产业化应用并获批量重复订单，CVD设备在硬掩膜等领域产业化突破进入存储芯片产线 [7] - 在先进封装领域开发多项技术，已在部分客户端进行样机测试 [7] - 在新型显示硅基OLED等阻水阻氧保护层制备方面获知名厂商验收和重复订单 [7] 光伏业务 - TOPCon电池领域，ALD设备成主流技术路线，PE - Tox+PE - Poly设备产业化进展顺利，整线工艺技术持续创新 [8] - XBC领域，ALD设备累计市场占有率第一，开发高产能LPCVD设备并发货验证 [8] - 积极探索开发钙钛矿/钙钛矿叠层电池技术 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 能源局发布 1 - 4 月全国电力工业统计数据，电网工程完成投资 1408 亿元，同比增长 14.6%，电网投资保持稳定增长；维谛宣布与 NVIDIA 达成战略协同，计划 2026 年下半年推出 800V DC 电源产品 [4] - 光伏 2025 年 1 - 4 月新增装机同比增长 75%，产业链价格止跌，建议关注 BC 产业趋势；风电海风进入基本面右侧，项目稳步推进，关注塔桩环节；储能海外订单德国展集中落地，新场景带动工商储规模化应用起势，关注出海大储和海外户储；氢能山西加码支持政策，行业发展加速，关注制氢、储运等环节；电网设备投资同比增长，维谛计划推出 800v DC 电源产品；电动车宝马全固态电池汽车路测，建议配置高盈利底公司；人形机器人特斯拉发布做家务视频，前景广阔，建议布局相关厂商 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 光伏 - 本周光伏板块 - 2.80% 跑输大盘，630 抢装对价格影响减弱，产业链价格止跌；2025 年 1 - 4 月全国新增光伏装机 104.9GW，同比增长 75% [11][12] - 2025 年二季度供需方面，国内抢装结束、美国市场不确定、新兴市场待发掘，供给侧行业自律效果待察；价格预计平稳震荡有向下压力；企业盈利主产业链公司或仍负毛利率，部分环节或脱离亏损现金成本；建议关注 BC 技术产业趋势 [13] - 硅料板块价格止跌企稳，领先企业亏现金成本，产量有波动，库存高位，全年供大于求，预计 25Q1 亏损收窄、25Q2 盈利取决于价格，行情判断维持“中性” [14] - 硅片板块价格止跌企稳，跌破领先企业现金成本，产量有变化，库存偏高，公司预计亏损现金成本，行情判断维持“中性” [15] - 电池片板块 N 型降价 0.5 分/W，产量增长，库存 17.6GW，TOPCon 企业未脱离负毛利率，行情判断维持“中性” [17] - 组件板块 N 型价格持平，25Q1 亏损收窄，531 抢装后需求或降，价格有向下压力，行情判断维持“中性” [17] - 5 月建议关注国内光伏行业自律和铜粉铜浆验证进展，仍建议关注 BC 技术产业趋势 [18] 风电 - 中广核浙江嵊泗 7海上风电场 EPC 项目中标，国电电力河北 304MW 项目海缆招标；1 - 4 月风电装机 5.4 亿千瓦，同比增长 18.2% [20] - 投资建议关注低估值、受益海风、主机毛利率修复标的，后续关注海风项目开工招标、海外订单及规划情况 [21] 储能 - 四川电力现货市场征求意见稿推动新能源、独立储能和虚拟电厂等参与交易 [22] - 2024 年 10 月至今工商业储能项目累计规模达 4.44GW/10.09GWh，新场景带动规模化应用 [23] - 贵州分时电价调整，峰谷价差或跳水 32.89% [26] - Intersolar 德国展企业签署约 30 份订单/协议，规模近 16GWh；阳光电源签下智利 1GWh 储能订单 [27][28] 氢能 - 七部委推动绿氢等新能源船舶应用，山西对新购氢能货车补贴最高 9.5 万元/辆，6 月 1 日起 2 年免高速费 [29][31] - 阳光氢能中标深能风光制氢一体化氢氨项目 IGBT 整流装置，制氢规模 48000Nm³/h [32] 电网设备 - 2025 年 1 - 4 月电网工程完成投资 1408 亿元，同比增长 14.6%，国网 1 - 4 月固定资产投资创历史同期新高 [33] - 维谛与 NVIDIA 协同，计划 2026 年下半年推出 800V DC 电源产品，高电压等级 HVDC 或成 AIDC 标配 [33][34] - 投资建议关注稳增长低估值公司，如特高压、一次升压设备、配网及电表环节相关标的 [34] 电动车 - 首批搭载全固态电池的宝马电动汽车路测，宝马与 Solid Power 合作推进技术发展 [35] - 宁德时代 H 股刚上市即获 MSCI 指数纳入 [36] 人形机器人 - 特斯拉发布 Optimus 做家务视频，马斯克称是重磅产品，目标 2026 年生产 50000 台 [37] - Figure 发布预告，已取得一定进展并推动量产；智元机器人发布具身智能成果并开源 [39] - 天准科技获多家人形机器人公司订单，累计金额 1000 多万元；小鹏目标 2026 年推出工业和商业场景人形机器人 [40] - 智元机器人灵犀 X2 开启招募，今年下半年规模化出货；机甲格斗擂台赛 5 月 25 日在杭州举行 [41] - 北京银河通用机器人有限公司新增股东；板块观点关注量产前供应链进展，布局关键零部件环节 [42] 行业概览 新能源发电产业链价格跟踪 - 展示 2025 年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [45] 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 锂矿价格环比下跌，锂辉石因供给出货压力和需求接货意愿不强下跌，锂云母因碳酸锂价格下探下跌 [46] - 碳酸锂价格跌幅明显，需求疲软、供应高位、库存大，市场成交平淡 [46][48] - 氢氧化锂价格跌速加大，需求增量小、供应库存高、成本支撑减弱，价格易跌难涨 [48] - 电解钴现货价格平稳，供给库存高、生产经济性下滑，需求按需排产、备货积极性差，预计下周震荡 [49] - 三元材料价格下调，原材料价格波动，不同系别产品市场占比调整，预计后续价格受原材料影响下行 [50] - 磷酸铁锂价格下跌，受碳酸锂价格影响，市场端生产有调整，预计二季度加工费难涨 [51] - 磷酸铁价格波动小，市场竞争激烈，部分企业计划减产 [51] - 钴酸锂价格小幅下跌，原料价格下跌，供应产能释放，需求终端备货推动采购，出货谨慎 [53] - 部分人造石墨价格下滑，成本原料焦价下降，供需市场平稳，预计后续价格下滑 [54] - 天然石墨价格平稳，成本和供需无明显变量，后续供应充裕、需求趋弱，价格或承压 [54] - 锂电隔膜材料价格持稳，湿法隔膜供给大于需求、干法隔膜供求平衡，需求推动电芯厂采购 [55] - 电解液价格下降，成本原材料价格下降，需求市场回暖但增幅小、受关税影响，供应企业以销定产、开工率不高，预计价格延续下跌 [56] - 直流侧电池舱价格略微下行，碳酸锂降本和业主观望、集成商低价竞争带动，预计 5 月延续下行 [57][59] - 板块观点配置盈利稳定的电池环节，关注磷酸铁锂正极等涨价环节 [60]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 能源局发布 1 - 4 月全国电力工业统计数据，电网工程完成投资 1408 亿元，同比增长 14.6%，电网投资保持稳定增长；维谛宣布与 NVIDIA 达成战略协同，计划 2026 年下半年推出 800V DC 电源产品 [4] - 光伏 2025 年 1 - 4 月新增装机同比增长 75%，产业链价格止跌，建议关注 BC 产业趋势；风电海风进入基本面右侧，项目稳步推进，关注塔桩环节；储能海外订单德国展集中落地，新场景带动工商储规模化应用起势，关注出海大储及海外户储；氢能山西加码支持政策，行业发展加速，关注制氢、储运等环节；电网设备投资同比增长，维谛计划推出 800v DC 电源产品；电动车宝马全固态电池汽车路测，建议配置高盈利底公司；人形机器人特斯拉发布做家务视频，前景广阔，建议布局相关厂商 [6] 根据相关目录分别进行总结 光伏 - 本周（2025 年 5 月 19 日 - 2025 年 5 月 23 日）光伏板块 - 2.80%，跑输大盘 [11] - 630 抢装对价格影响减弱，产业链价格止跌；2025 年 1 - 4 月全国新增光伏装机 104.9GW，同比增长 75% [12] - 2025 年二季度供需方面，国内抢装结束、美国市场不确定、新兴市场待发掘，供给侧行业自律效果待察；价格预计平稳震荡但有向下压力；企业盈利主产业链公司或仍负毛利率，部分环节或脱离亏损现金成本 [13] - 投资建议关注全年确定性较高的 BC 技术产业趋势，相关标的有隆基绿能等 [13] - 硅料板块价格止跌企稳，领先企业亏现金成本，产量有波动，库存高位，全年供大于求，预计 25Q1 亏损收窄，25Q2 盈利取决于价格，行情判断维持“中性” [14] - 硅片板块价格止跌企稳，跌破领先企业现金成本，产量有变化，库存偏高，公司预计亏损现金成本，行情判断维持“中性” [15] - 电池片板块本周 N 型电池片降价 0.5 分/W，产量有增长，库存 17.6GW，TOPCon 电池片企业未脱离负毛利率，行情判断维持“中性” [17] - 组件板块本周 N 型组件价格持平，25Q1 亏损收窄，行情判断价格或有向下压力，投资观点维持“中性” [17] - 5 月建议关注国内光伏行业自律执行及铜粉、铜浆验证进展情况 [18] 风电 - 中广核新能源浙江嵊泗 7海上风电场项目 EPC 总承包工程项目中标，中标价 14.21 亿元；河北 304MW 项目海缆招标 [20] - 1 - 4 月风电装机 5.4 亿千瓦，全国累计发电装机容量 34.9 亿千瓦，同比增长 15.9% [20] - 投资建议关注低估值、受益海风、主机毛利率修复逻辑标的，后续行业催化包括项目开工招标、海外订单及规划情况 [21] 储能 - 四川电力现货市场征求意见稿明确经营主体，推动新能源、分布式发电等参与交易 [22] - 2024 年 10 月至今，大规模工商业储能项目累计规模达 4.44GW/10.09GWh，新场景带动工商储规模化应用起势 [23] - 贵州分时电价调整，峰谷价差或跳水 32.89%，工商储需调整策略 [26] - Intersolar 德国展多家企业签约近 16GWh；阳光电源签下智利 1GWh 储能订单 [27][28] 氢能 - 七部委联合推动绿氢船舶应用；山西对新购氢能货车补贴最高 9.5 万元/辆，6 月 1 日起 2 年免高速费 [29][31] - 阳光氢能中标深能风光制氢一体化氢氨项目 IGBT 整流装置，制氢规模 48000Nm³/h [32] 电网设备 - 2025 年 1 - 4 月电网工程完成投资 1408 亿元，同比增长 14.6%，国网 1 - 4 月固定资产投资创历史同期新高 [33] - 维谛与 NVIDIA 协同，计划 2026 年下半年推出 800V DC 电源产品，高电压等级 HVDC 或成 AIDC 标配 [33] - 投资建议关注稳增长低估值公司，特高压、一次升压、配网及电表环节相关标的 [34] 电动车 - 首批搭载全固态电池的宝马电动汽车路测，采用美国固态电池企业技术，宝马将继续测试优化 [35] - 宁德时代 H 股刚上市即获 MSCI 指数纳入 [36] 人形机器人 - 特斯拉发布 Optimus 做家务视频，马斯克称是重磅产品，目标 2026 年生产 50000 台 [37] - Figure 发布预告，已取得一定进展并推动量产；智元机器人发布具身智能突破成果并开源 [39] - 天准科技推出人形机器人大脑控制器获订单；小鹏目标 2026 年推出工业和商业场景人形机器人 [40] - 智元机器人灵犀 X2 招募合作伙伴，今年二季度发布四足机器人，期望 2026 年底规模达大几千台 [41] - 机甲格斗擂台赛 5 月 25 日在杭州举行；北京银河通用机器人有限公司工商变更 [41][42] - 板块观点认为 2025 年进入量产阶段，关注供应链进展，投资关键零部件及有技术进步可能环节 [42] 行业概览 新能源发电产业链价格跟踪 - 展示 2025 年硅料、硅片、电池片、组件环节售价图表 [45] 新能源汽车产业链需求和价格观察 - 锂矿价格环比下跌，锂辉石因供给出货压力和需求接货意愿不强下跌，锂云母因碳酸锂价格下探带动下行 [46] - 碳酸锂价格跌幅明显，需求疲软、供应高位、库存大，市场成交平淡 [46][48] - 氢氧化锂价格跌速加大，需求增量小、供应库存高、成本支撑减弱，易跌难涨 [48] - 电解钴现货价格平稳，供给库存高、减产，需求按需排产、观望，预计下周震荡 [49] - 三元材料价格下调，原材料价格波动，不同系别产品市场占比调整，预计后续价格受影响下行 [50] - 磷酸铁锂价格下跌，受碳酸锂价格影响，市场生产有调整，预计二季度加工费难涨 [51] - 磷酸铁价格波动小，市场竞争激烈，部分企业计划减产 [51] - 钴酸锂价格小幅下跌，原料价格影响，供应产能释放、需求采购订单增加，出货谨慎 [53] - 部分人造石墨价格下滑，成本原料焦价下降、需求受关税影响，预计后续下滑 [54] - 天然石墨价格平稳，成本和供需无明显变量，后续或有下行压力 [54] - 锂电隔膜材料价格持稳，企业涨价情绪高，供给湿法供大于求、干法供求平衡，需求采购订单增加 [55] - 电解液价格下降，成本原材料价格下降、需求回暖但动能不足、供应开工率不高，预计延续下跌 [56] - 直流侧电池舱价格略微下行，碳酸锂降本和业主观望带动，预计 5 月延续下行 [57][59] - 板块观点建议配置盈利稳定的电池环节，关注磷酸铁锂正极等涨价环节，相关标的有宁德时代等 [60]