核心观点 - 报告认为房地产行业正经历"规模祛魅，回归本源"的深刻变革，2026年主要指标虽仍处下行通道但降幅普遍收窄，行业呈现结构性分化[1][2] - 低能级城市通过深度价格调整率先实现市场出清，土地市场复苏迹象明显，成为预期外机遇；而一线城市受次新房供给冲击面临补跌风险，高周转策略承压[61][103] 2026年总量数据定量测算 销售面积 - 2026年商品房销售面积预计8.5亿平方米，同比下降6.4%，降幅与2025年持平[3][18] - 结构分化显著：期房销售面积预计5.1亿平方米（同比下降11.3%），现房销售面积预计3.4亿平方米（同比增长2.1%）[3][18] - 全国商品房总库存从2021年峰值42.5亿平方米降至2025年9月的27.7亿平方米，现房库存升至7.6亿平方米，期房库存降至20.1亿平方米[3][12] - 去化率企稳：全市场去化率预计维持30.8%，期房去化率筑底于25.6%，现房去化率稳定在44.4%[18][19] 新开工面积 - 2026年新开工面积预计6亿平方米，同比小幅下降0.3%，较2025年18.3%的降幅显著收窄[2][29] - 核心驱动：2025年全国住宅及商业服务用地拿地面积10.1亿平方米，同比降幅缩窄至8.1%，拿地改善传导至开工[3][27] - 开工意愿回升至59.3%，核心城市优质地块供应占比上升及小城市房地价差改善支撑开工规模[2][29] 竣工面积 - 2026年竣工面积预计5.4亿平方米，同比下降13.2%，降幅较2025年15.9%小幅收窄[2][37] - 受36个月施工周期影响，2022年新开工面积下行20%持续向竣工端传导，保交付政策部分缓解下行压力[3][35][38] 施工面积 - 2026年末施工面积预计61.1亿平方米，同比下降8%[2][45] - 净停工面积从2022年峰值9.1亿平方米降至2025年预计5.1亿平方米，停工面积占期初施工面积比例从9.3%回落至7.7%[3][44] - 保交付政策效果显现，项目复工进展良好，供给端修复持续推进[44][46] 房地产开发投资 - 2026年房地产开发投资预计完成7.8万亿元，同比下降8.3%，降幅较2025年15.1%明显收窄[2][57] - 建安投资预计4.4万亿元（同比下降10.7%），受施工面积下行拖累但建材价格拖累缓释；其他费用预计3.4万亿元（同比下降4.9%），土地购置费形成支撑[3][57][58] - "反内卷"政策驱动大宗商品价格企稳，建安投资价格端拖累放缓；土地购置费滞后拿地增速约1年，2025年拿地金额降幅收窄支撑2026年投资[53][56][58] 预期外的机遇：崛起的小镇新房 土地市场复苏特征 - 反直觉起点：复苏信号始于低能级城市，2024年下半年至2025年上半年三四线宅地成交面积同比+1%，显著优于一线（-28%）和二线（-9%）城市[62][68] - 区域分化：西北区域宅地成交同比上升14%，华南区域上升3%，早出清地区更早受益[74][76] - 供需改善：百城宅地供求比1.16，创2017年以来新低，供给收缩下成交表现强劲[64][65] 核心驱动因素 - 价格深度调整：三四线城市新房价格回调至2018年水平，地价同步深度调整，房地价差修复至2016年水平，显著改善开发商利润空间[62][79][97] - 市场化机制：无新房限价政策干扰，价格真实反映供需，调整更彻底高效[62][83] - 地方政府行为差异：中小城市土地财政依赖度高，地价调整更充分，平均起拍价下降幅度明显大于核心城市[86][97] 需求端支撑 - 人口压力未加剧：三四线人口流出速度2021年后趋缓，未出现崩塌式下滑[88][89] - 消费属性凸显：三四线房产消费属性强于投资属性，受收入预期冲击小于一二线，社零总额2024年同比上升4.6%[92][62] - 租金回报率接近房贷利率：2.5%-2.8%的租金回报率已具备一定抗冲击能力[62] 复苏路径 - 当前阶段：拿地活动已率先复苏，市场通过深度调整找到新均衡点[62][94] - 下一阶段：拿地向新开工传导，开工率有望企稳回升，重点关注聚焦三四线差异化竞争的蓝海战略房企[61][99][102] 预期外的风险：补跌的一线房价 价格分化特征 - 二手房加速补跌：2025年4月以来一线城市二手房价格跌幅扩大至4.4%，次新房源（2018-2025年竣工）单季度下跌12%[105][110] - 新房抗跌韧性：2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年-3.8%明显收窄，上海、杭州新房价格实现正增长[105][116] - 区域分化：上海新房价格上涨2.6%，杭州上涨1.8%，与二手房市场形成明显反差[116] 风险形成机制 - 限价政策反噬：前期限价新房集中交付转化为次新房源，上海次新房挂牌量两年间增长68.7%，形成供给冲击[106][109] - 高周转策略承压：房企聚焦核心高周转策略难以为继，大体量项目销售速度放缓加剧现金流风险[103][107] - 租金回报率偏低：一线城市租金回报率普遍1.5%-2.0%，仍低于房贷利率水平，房价企稳压力仍存[107] 市场影响 - 结构性企稳条件：只有当老旧二手房房价下行至租金回报率高于房贷利率时，房价企稳才可能从二手市场向新房传导[107] - 策略调整必要性：打破房企聚焦核心高周转策略，重点关注头部房企在大体量项目上的现金流风险[103][107]

汽车 分析师：龙羽洁 登记编码：S0730523120001 longyj@ccnew.com 0371-65585753 破局内卷提质转型，智能网联领航升级 ——汽车行业年度策略 证券研究报告-行业年度策略 强于大市(维持) 汽车相对沪深 300 指数表现 相关报告 《汽车行业专题研究：汽车内外饰行业专题： 汽车内外饰行业发展概况与重点标的梳理》 2025-10-28 《汽车行业月报：汽车产销创历史同期新高， 关注旺季表现》 2025-10-23 《汽车行业月报：稳增长工作方案出台，助力 行业高质量发展》 2025-09-23 联系人：李智 电话： 0371-65585629 | | | 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 投资要点： 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1页 / 共42页 发布日期：2025 年 11 月 25 日 -7% -1% 4% 10% 16% 21% 27% 33% 2024.11 2025.03 2025.07 2025.11 汽车 沪深300 资料来源：中原证券研究所，聚源 ⚫ 行情基本面回顾：截至 ...

· 2025 年 11 月 25 日 国都港股操作导航 海外市场重要指数 收市 幅度 道琼斯工业指数 46448.27 0.44 标普 500 指数 6705.12 1.55 纳斯达克综合指数 22872.01 2.69 英国富时 100 指数 9534.91 -0.05 德国 DAX 指数 23239.18 0.64 日经 225 指数 48625.88 -2.40 台湾加权指数 26504.24 0.26 内地股市 上证指数 3836.77 0.05 深证成指 12585.08 0.37 香港股市 恒生指数 25716.5 1.97 国企指数 9079.42 1.79 红筹指数 4198.37 0.97 恒生科技指数 5545.56 2.78 AH 股溢价指数 120.64 -1.24 恒生期货 (11 月) 25874 0.62 恒生期货 (12 月) 25890 0.70 国都香港研究部 电话：852-34180288 网址：www.guodu.com.hk 每日投资策略 港股重拾升轨 恒指有望重回 2 万 6 港股上周累跌 1352 点后，昨日高开高走，科技股获买盘 支持，大市一度涨逾 500 点， ...

证券研究报告 | 策略点评 2025 年 11 月 25 日 投资要点 分析师：方堃 执业编号：S0300521050001 电话：010-83755575 邮箱：fangkun@ykzq.com 投资策略研究 粤开市场日报-20251125 今日关注 指数涨跌情况：今日 A 股主要指数全线收涨。截止收盘，沪指上涨 0.87%，收 报 3870.02 点；深证成指涨 1.53%，收报 12777.31 点；创业板指涨 1.77%， 收报 2980.93 点；科创 50 指数涨 0.43%，收报 1302.17 点。总体上，全天个 股涨多跌少，Wind 数据显示，全市场 4297 只个股上涨，仅 991 只个股下跌， 160 只个股收平。沪深两市今日成交额合计 18121 亿元，较上个交易日放量 844 亿元。 行业涨跌情况：今日申万一级行业涨多跌少，通信、传媒、有色金属、综合、 电子等行业涨幅靠前，涨幅分别为 3.54%、2.85%、2.42%、2.21%、2.14%，仅 有国防军工、交通运输行业下跌，跌幅分别为 0.32%、0.11%。 概念板块涨跌情况：今日涨幅居前概念板块为光模块(CPO)、光芯片、光通 ...

房地产行业 房地产（标配，维持） 调整幅度基本到位，但时间上可能仍有一段"磨底"期 投 资 策 略 房地产行业 2026 年上半年投资策略 2025 年 11 月 25 日 投资要点： S0340513040001 电话：0769-22177163 邮箱：hmy@dgzq.com.cn 房地产（申万）指数走势 本报告的风险等级为中风险。 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 推荐 分析师：何敏仪 SAC 执业证书编号： 基本面仍处于筑底阶段。截至三季度末，全国商品房销售面积累计 同比下跌5.5%，全国商品住宅销售面积累计同比下跌5.6%，降幅相 比8月末分别扩大0.8个百分点和扩大0.9个百分点。全国商品房销售 金额同比下降7.9%，全国商品住宅销售金额同比下降7.6%，均延续 前几个月同比降幅持续扩大的趋势。整体来看，前期的政策刺激效 果已逐步弱化，房地产销售仍处于"磨底"阶段。 房企业绩继续承压，利润率持续下行。前三季度上市房企实现营业 利润-358.52亿元，2024年四季度以来营业利润持续转亏，为统计以 来首次。净利润及 ...

策略研究 /[Table_Date] 2025.11.24 2025-11-25 降息暂缓与 AI 泡沫担忧下全球普跌 [Table_Authors] ——全球股市立体投资策略周报 11 月第 3 期 本报告导读： 上周全球指数普遍收跌，港股卖空占比续创 4 月以来新高，北美经理人持仓继续回 落。资金面上，鹰派联储官员占多数，12 月联储降息博弈加剧。基本面上，英伟达 业绩出色助力美股科技盈利预期上修，中美经济景气预期出现边际改善。 投资要点： 略 研 究 海 外 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策 [Table_Report] [Table_Summary] 市场表现：全球市场普跌。股市方面，MSCI 全球-2.1%，其中 MSCI 发达市场-2.0%、MSCI 新兴市场-3.0%。债市方面，日本 10Y 国债利 率大幅上升。大宗方面，玉米涨跌幅居前，天然气涨跌幅靠后。汇 率方面，美元升，英镑贬，日元贬，人民币平。上周 AI 泡沫担忧博 弈加剧，全球科技板块跌幅普遍居前，国内材料&医药跌幅最大。 交投情绪：上周欧美/港股成交放量，A 股/韩股缩量。从成交看，上 周上 ...

核心观点 - 报告认为军工行业在"十四五"期间实现了体量扩张，而"十五五"期间将转向高质量发展，由"量"的增值转向"质"的提升，装备需求将出现显著的结构性机会，重点关注新一代传统装备、新域新质装备、军贸市场以及军用技术转化应用带来的投资机遇 [1][2][3][4] "十四五"期间军工行业复盘 - "十四五"期间国防军工指数119只成分股营收规模迈上新台阶，2024年营收合计4194.35亿元，较2020年的3349.01亿元增长25.24%，复合增速5.79% [1][19] - 2025年第一季度至第三季度，119家军工上市公司营收合计2801.84亿元，同比增长3.23% [1][19] - 武器装备科研生产能力持续提升，2025年第三季度末固定资产合计1671.53亿元，较2020年末的1089.32亿元增长53.45% [1][22] - 2024年研发费用合计263.94亿元，较2020年的161.30亿元增长63.63% [22] - 行业利润增长呈现前高后低态势，2024年归母净利润158.56亿元，同比减少46.15%，毛利率19.88%，同比降低2.38个百分点 [25] "十五五"期间行业展望与投资主线 - "十五五"规划建议提出高质量推进国防和军队现代化，对新域新质作战力量提出规模化、实战化、体系化要求，首次提出加快无人智能作战力量及反制能力建设 [34] - 借鉴美国装备发展方向，美军2026财年装备支出总额达3843亿美元，其中采购资金2052亿美元，研究开发测试及评估资金1791亿美元，重点投入B-21隐身轰炸机、F-47第六代战机、MQ-25舰载无人机、CCA协同作战飞机等新域新质领域 [37][38][40] - 俄乌冲突经验表明运用和对抗无人系统已成为优先事项，低成本可消耗系统支撑了冲突持久性，高效益、低成本、可持续发展是打赢持久战的关键 [57][59] - 内需关注新一代传统装备与新域新质装备，新型四代装备或将成为建设重点，新域新质作战力量有望实现规模化、实战化、体系化发展 [3][62] - 军贸市场存在巨大发展空间，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，相比美国42.64%有较大差距，各军工集团把国际化经营摆在"十五五"发展重要位置 [4] - 军用技术转化应用于战略新兴产业将带来广阔市场空间，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向 [4] 新一代传统装备发展重点 - 第四代战机以其隐身、超音速巡航、超机动和超视距打击能力区别于第三代战机，新型四代战机中碳纤维复合材料、隐身材料用量有望提升 [63] - 九三阅兵展示了歼-20A、歼-20S、歼-35A等新型隐形战机以及歼-35、歼-15T、歼-15DT等舰载机，体现航空装备升级换代 [64] - 高超声速导弹成为世界多国军事战略博弈新焦点，九三阅兵展示了鹰击-21、东风-17、东风-26D等多型高超声速导弹 [72] - 导弹产业链涉及导引头、控制系统、战斗部、发动机和壳体等组成部分，相关上市公司包括高德红外、菲利华、楚江新材等 [76][79] 新域新质装备投资机会 - 无人机攻防成为新时代的"矛"与"盾"，俄乌冲突中无人机应用模式被革新，截至2025年2月17日，乌克兰击落俄方军用无人机25505架，俄罗斯击落乌克兰军用无人机43699架 [83][84][86] - 全球军用无人机市场规模预计从2025年的156.3亿美元增长到2030年的274.2亿美元，复合增速11.90% [86][90] - 反无人机技术涵盖干扰无线电信号、干扰定位系统、轻武器攻击、高能激光、高功率微波等多种手段，九三阅兵展示了反无弹炮系统、高能激光武器、高功率微波武器等反无装备 [93] - 地面无人装备渗透率持续提升，美军计划到2030年60%的地面作战平台实现智能化，俄军计划至2025年将无人作战系统在武器装备中比例提高到30%以上 [98] - 军用AI迎来奥本海默时刻，美国出现了以Palantir、Anduril为代表的军工新势力，这些企业利用人工智能技术革新军事应用 [54][55] 军贸市场与军用技术转化 - 世界进入新的动荡变革期，全球军费开支加速增长，2025年印巴冲突凸显中国装备国际竞争力 [4] - 战略新兴产业具有技术含量高、成长潜力大等特点，军用技术转化将带来更广阔市场空间 [4] - 商业航天进入发展快车道，低空经济基建先行应用场景逐步开拓，深海科技迈向产业化发展，核能利用蓬勃发展，国产大飞机规模化生产交付能力有望提升 [4]

核心观点 - 港股市场本周呈现情绪主导的普跌格局，主要宽基与风格指数齐跌，风险偏好显著收缩，科技与成长板块领跌[3][15] - 国内经济仍处于筑底期，政策重点聚焦科技创新和扩大内需，美国降息预期升温为资金面提供支撑[4][5][45] - 板块配置看好受益于政策利好的新能源、创新药、AI科技，低估值国央企红利板块，以及受益于降息周期的香港本地银行、电信及公用事业红利股[5][46] 港股市场表现回顾 - 市场进入“Beta式”普跌，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数本周分别下跌5.37%、5.09%和7.18%[3][15] - 行业呈现全面回调，上游周期与医疗板块跌幅居前，成长与可选消费承压，防御板块相对抗跌但未现显著资金流入[15] - 资讯科技业周跌幅达8.0%，医疗保健业跌6.0%，工业跌4.0%，非必需性消费跌2.0%[14] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综合指数的5年PE（TTM）估值分位点为80.62%，估值水平接近5年均值向上一个标准差[3] 港股市场回购统计 - 本周市场回购明显升温，回购公司数量达73家，较上周增加17家，总回购金额为48.7亿港元，较上周上升39.6亿港元[29] - 腾讯控股本周回购25.43亿港元居首，小米集团-W回购8.11亿港元，百胜中国回购2.34亿港元[28][29] - 信息技术行业回购金额最大，回购公司数量最多达21家，医疗保健行业有18家公司进行回购[31][32] 南向资金动向 - 本周南向资金净流入386.02亿港元，环比大幅增长55.8%，已连续第27周保持净流入[45][46] - 净买入前三位为小米集团-W（40.31亿元）、中国海洋石油（31.73亿元）、工商银行（20.45亿元）[36] - 净卖出前三位为阿里巴巴-W（-63.35亿元）、盈富基金（-8.63亿元）、美团-W（-7.21亿元）[37] 港股市场宏观环境跟踪与展望 - 基本面：10月全国一般公共预算收入同比增长3.2%，创年内单月新高，税收收入同比增长8.6%，但财政支出同比下降9.8%，政府性基金支出同比下降38.2%，反映年底财政后劲不足[4][46] - 资金面：美联储12月降息25个基点的概率升至69.4%，主要因9月非农失业率超预期上升及联储官员鸽派言论[42][45][46] - 政策面：广东省提出到2027年人工智能核心产业规模超过4400亿元，算力规模超过60EFLOPS[41] - 经济数据：10月全社会用电量8572亿千瓦时，同比增长10.4%，1-10月全国新设外资企业数同比增长14.7%[41]

核心观点 - 中国生物医药产业已进入以源头创新和全球竞争力为核心的2.0阶段，2024年中国跃居全球第二大新药首发市场，66%全球新活性化合物已在中国上市[2][3] - 截至2025年8月，对外许可交易额达500亿美元，交易热点从ADC转向双抗/小分子等方向，创新价值获国际认可[3][8] - 政策端形成从30天临床快审到商保目录的端到端支持体系，企业层面在研管线、专利及临床试验数量均实现同比超100%增长[3][9] - 产业正通过聚焦管线结构、强化数据整合与先进技术应用，推动研发效率提升与成本优化，持续塑造"中国智造"全球影响力[3][9] 医疗新观察 - 2024年中国以18%的全球份额跃居全球第二大新分子实体首次上市国家，2019-2023年间全球主要监管机构批准的新活性化合物中66%已在中国获批上市，另有18%处于国家药监局注册审评阶段[8] - 2025年对外许可交易总金额达500亿美元，超过2024全年总金额，交易焦点从抗体偶联药物迁移至双特异性/多特异性抗体以及小分子化合物，GLP-1R和PD-(L)1×VEGF相关资产方向尤其活跃[8] - 中央政策形成30天临床试验快速审批通道与商保创新药品目录的端到端创新支持体系，70%同时申报基本医保目录和商保目录的药物占通过形式审查商保目录的七成左右[9] - 中国医药生物创新百强企业在研管线总量达3,381项（同比增长超100%），授权专利累计15,882项（同比增长超450%），进行中临床试验2,580项（同比增长110%）[9] 医药板块行情回顾 - 医药生物板块重点关注6个二级行业，本周涨跌幅排名前两位为医疗器械(-6.38%)和中药Ⅱ(-6.64%)，后两位为医药商业(-7.67%)和生物制品(-7.46%)[13] - 本周估值水平前两位为生物制品(87.28倍)和化学制药(79.85倍)，后两位为中药Ⅱ(31.57倍)和医药商业(20.26倍)[13] - 三级行业涨跌幅排名前三位为医疗设备(-5.22%)、血液制品(-5.46%)、医院(-6.45%)，估值水平前三为疫苗(1555.04倍)、体外诊断(88.93倍)、化学制剂(83.87倍)[15] 医疗产业热点跟踪 - 北京亦庄国际医药创新公园启动，总面积5.8平方公里，规划四大功能区，拜耳·亦庄开放创新中心已启用，阿斯利康等12家国际医药巨头陆续进驻[21] - 安徽出台21条措施深化药械监管改革，包括对创新药械实行"提前介入、研审联动"、优化审评审批流程等5方面举措[22] - 多米尼克总统盛赞中医药为"超越国界的人类健康公共品"，提出共建传统医学联合实验室、推动中医药纳入加勒比地区医保目录等合作愿景[23]

核心观点 - 2025年11月24日港股市场情绪回暖，三大指数全线收涨，恒生科技指数在权重股带动下表现突出，大市成交额达3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][5][8] - 美联储官员释放鸽派信号，市场对12月降息预期升温，有望提振离岸市场风险偏好[2][8] - 行业层面，国防军工和传媒板块因政策利好及业绩驱动领涨[2][5][8] - 展望后市，报告认为港股短期情绪或修复，中长期需关注“十五五”规划驱动的供给侧改革机遇，包括科技创新、战略资源重估、供给格局优化及金融环境改善四大方向[8] 市场表现总结 - 港股主要指数表现：恒生指数上涨1.97%至25716.5点，恒生科技指数上涨2.78%至5545.56点，恒生中国企业指数上涨1.79%至9079.42点，恒生港股通高股息率指数上涨0.93%[5] - A股主要指数表现：上证指数上涨0.05%，沪深300回调0.12%，万得全A上涨0.62%，红利指数回调0.80%[5] - 市场成交：港股大市成交额达到3026.4亿港元，南向资金净买入85.71亿港元[2][8] 行业与主题表现 - 领涨行业（中信港股通一级行业）：国防军工（+5.64%）、商贸零售（+4.03%）、医药（+3.04%）[5] - 领跌行业：综合（-2.62%）、石油石化（-1.25%）、建筑（-0.36%）[5] - 领涨概念指数：军工指数（+9.14%）、短视频指数（+6.30%）、光大系指数（+4.77%）[5] - 领跌概念指数：金融IC指数（-4.86%）、集成电路产业基金指数（-1.81%）、殡葬指数（-1.61%）[5] 驱动因素分析 - 流动性因素：纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派言论，暗示美国利率可能下降，CME FedWatch工具显示12月美联储降息概率较上周显著提升[2][8] - 政策与行业利好： - 国防军工板块受工信部启动卫星物联网商用试验及朱雀三号火箭试验进展推动[2][8] - 传媒板块因龙头公司三季报业绩亮眼及AI应用获权威认可而走强[2][8] 后市展望 - 短期展望：过去一个月港股受地缘摩擦、流动性预期反复及AI担忧影响，情绪回落至历史较低位置，短期内有修复可能[8] - 中长期展望：“十五五”规划将驱动增长动能转向供给侧改革，聚焦四大方向： 1. 科技创新驱动：AI、机器人等硬科技步入商业化突破期，拉动硬件需求并催生下游应用机遇[8] 2. 战略资源重估：能源转型与地缘格局重塑铜、铝等战略金属的长期定价逻辑[8] 3. 供给格局优化：光伏、化工等行业在政策引导下加速出清过剩产能，龙头公司盈利与估值有望修复[8] 4. 金融环境改善：市场情绪回暖将直接利好券商，保险机构在低利率环境下有望通过增配权益资产提振收益[8]