报告行业投资评级 - 游戏、音乐、潮玩IP、云计算及AI应用等高景气子行业表现突出 [3][4][8] - 广告和互联网医疗领域展现韧性 [3][4][8] - 出版行业营收平淡但利润率恢复 [3][4][8] 核心观点 - 游戏行业受益于政策宽松、年轻用户需求及出海创新，手游市场规模同比增长16%，端游增长5% [3][15] - 音乐平台会员增长与提价驱动收入提升，网易云音乐订阅收入同比增长15%，腾讯音乐订阅收入增长17% [3][32] - 潮玩IP领域高速增长，泡泡玛特收入同比增长204%，海外收入占比达40% [3][40] - 云计算收入加速，阿里云连续七个季度增速提升，25Q2同比增长26% [3][83] - AI应用商业化在情绪消费、生产力工具出海及广告领域初显成效 [3] - 广告行业中短视频、电商及电梯广告表现稳健，AI赋能初步体现 [3][4] - 互联网医疗景气抬升，京东健康收入同比增长25% [3][7] - 出版行业因所得税免征政策利润率恢复，但营收增长平淡 [3][6] 分目录总结 悦己消费：游戏、音乐、潮玩IP高景气，长视频触底 - 游戏监管环境宽松，2025年国产版号月均131个，创监管常态化后新高 [13] - 手游市场规模25H1达700亿元，同比增长16%；端游市场规模175亿元，增长5% [15][17] - 腾讯、网易依靠长青游戏及利润率提升，心动公司、世纪华通等新品表现出色 [3][19] - 网易云音乐25H1订阅收入同比增长15%，腾讯音乐25Q2订阅收入增长17% [3][32] - 泡泡玛特25H1收入139亿元，同比增长204%，毛绒品类占比提升至44% [3][40] - 大麦娱乐IP衍生业务收入14.3亿元，同比增长73% [49] - 阅文集团25H1衍生品GMV达4.8亿元，短剧单项目最高流水突破8000万元 [53] - 电影市场25H1票房292亿元，同比增长23%；长视频受短视频分流影响，政策底已现 [3][63] 云计算和AI应用：云加速兑现，AI应用货币化开启 - 阿里云25Q2收入同比增长26%，AI相关收入占比超20% [83] - 金山云25Q2收入同比增长24%，AI收入占比超30% [83] - 阿里、腾讯25H1资本开支分别达2024年全年的87%和61% [3][89] - AI应用商业化较快领域包括情绪消费、生产力工具出海、广告、电商及教育 [3] 广告：短视频和电梯广告韧性，AI赋能初体现 - 短视频平台（腾讯、快手、哔哩哔哩）及电梯广告（分众）表现稳健 [3] - 电商广告（阿里、京东）增速较2024年放缓，拼多多及美团广告增长减速 [3] - AI初步赋能广告投放效率提升（腾讯、快手、汇量科技） [3] 互联网医疗：景气抬升 - 京东健康25Q2收入同比增长25%，阿里健康增长16% [7] - 行业受益于在线问诊及健康管理需求增长 [3] 出版：营收平淡，所得税延续免征利润率恢复 - SW出版25Q2营收同比下滑12.9%，但归母净利润同比增长5.7% [6] - 所得税免征政策推动利润率恢复至15.0% [6]

行业投资评级 - 新材料行业评级为领先大市-B(维持) [2] 核心观点 - DAC项目入选上海关键技术研发计划 标志着DAC技术获得政府高度认可与强力支持 是国内应对气候变化和推动绿色能源产业发展的重要里程碑 项目具备前沿科学价值和清晰产业化路径 随着千吨级示范项目建成投产 将为后续万吨级乃至百万吨级商业项目积累工程数据与运营经验 对制定行业标准 培育碳捕集新兴产业生态具有先行先试作用 有望实现捕集成本降至千元的商业化目标 [7][55] - 建议关注DAC技术降本所需关键吸附材料及相关设备 包括蓝晓科技 建龙微纳 锡装股份 中国能建 协鑫科技 联合水务 [7][55] 二级市场表现 - 本周新材料板块下跌0.31% 跑输创业板指2.67% [4] - 近五个交易日各细分板块表现：合成生物指数下跌0.51% 半导体材料下跌4.74% 电子化学品下跌1.54% 可降解塑料上涨0.02% 工业气体下跌1.20% 电池化学品上涨13.36% [4][19] - 个股表现：实现正收益个股占比29.21% 天岳先进上涨19.81% 厦钨新能上涨17.16% 海正生材上涨16.71% 表现较弱个股包括华海诚科下跌15.18% 正帆科技下跌12.52% 联瑞新材下跌12.08% [25] - 资金流动：机构净流入个股占比22.52% 金发科技净流入9.79亿元 晶瑞电材净流入2.34亿元 净流出较多个股包括光威复材净流出4.67亿元 新和成净流出3.95亿元 [25] 产业链价格跟踪 - 氨基酸价格：缬氨酸12750元/吨(-1.92%) 精氨酸22900元/吨(-1.08%) 色氨酸39500元/吨(-4.82%) 蛋氨酸22050元/吨(-0.68%) [5][28] - 可降解塑料价格：PLA注塑级17800元/吨(不变) PLA吹膜级17200元/吨(不变) PBS17800元/吨(不变) PBAT9850元/吨(不变) [5][31] - 工业气体价格：氧气489元/吨(+5.62%) 氮气503元/吨(-1.37%) 二氧化碳329元/吨(-0.90%) 氢气2.4元/立方米(不变) [35] - 电子化学品价格：UPSSS级氢氟酸11000元/吨(不变) EL级氢氟酸5600元/吨(+5.66%) G2级双氧水950元/吨(不变) G5级硫酸2300元/吨(不变) [38] - 维生素价格：维生素A64000元/吨(不变) 维生素E64500元/吨(-1.53%) 维生素D3227500元/吨(不变) 泛酸钙40500元/吨(不变) 肌醇26000元/吨(不变) [5][43] - 高性能纤维价格：碳纤维83750元/吨(不变) 芳纶10.27万元/吨(+17.62%) PA6615200元/吨(-1.30%) 涤纶工业丝8500元/吨(-2.30%) [5][44][46] 行业要闻 - 工信部 市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》 目标规模以上计算机 通信和其他电子设备制造业增加值平均增速7%左右 电子信息制造业年均营收增速5%以上 [52] - 上海新一轮"禁塑令"正式落地 依法禁止 限制使用一次性塑料制品 推动应用可循环 易回收 可降解的替代产品 违者最高面临10万元罚款 [53] - 普利特年产5万吨改性塑料项目投产 总投资规模超过10亿元 业务覆盖智能装备 低空经济 新能源汽车 储能装备四大领域 [54] - 联泓新科24万吨/年聚醚多元醇项目中交 采用自主开发工艺技术 生产高性能聚醚多元醇产品 [55]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及对行业的整体投资评级 [1][2][3][4] 核心观点总结 - 阿里巴巴通过高德地图上线"扫街榜"加码本地生活到店业务 意图构建"到家+到店"双线布局 [1][2] - 高德凭借1.86亿DAU流量优势 尝试打造"探索-决策-消费"全链路场景 [2][13] - 采用真实用户行为数据与AI驱动 形成与大众点评的差异化竞争 [2][14] - 短期对美团抖音份额影响有限 中长期有望成为阿里线下消费生态核心抓手 [3][15] 竞争格局分析 - 美团保持领先地位 依托大众点评内容权威和会员体系巩固交易优势 [4][17] - 抖音凭借8亿DAU流量快速扩张 但面临中小商家渗透和用户留存挑战 [4][17] - 阿里以高德为入口 通过多平台协同布局培养用户心智和商家认可 [4][17] 业务数据详情 - 高德7月DAU达1.86亿 为大众点评的6倍 [2][13] - 投入超10亿元补贴 预计为线下商家带来日均1000万客流 [1][11] - 榜单覆盖美食、酒店、景区三大品类 重点聚焦餐饮商家 [1][11] - 采用导航、搜索、收藏、打卡等行为数据 结合复购率和芝麻信用加权 [1][11] 战略意义 - 到店业务可与外卖商家资源复用 履约复杂度低且利润空间更大 [2][12] - 行为数据不可造假的模式具备对抗虚假评论潜力 [2][14] - 未来若与饿了么、淘宝闪购打通 将形成搜索导航到交易履约闭环 [3][15]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为"强于大市" [1] 报告核心观点 - 空芯光纤技术因低时延、高带宽和低能耗特性 成为数据中心传输升级的关键方向 微软计划部署1[5]5万公里空芯光纤推动产业化落地 [2][5] - 中国空芯光纤市场仅占全球0[11]8% 发展潜力巨大 国内企业长飞光纤在空芯光纤领域实现技术突破并与运营商合作完成多项世界纪录 [2][11][17] - 电子行业短期表现疲弱 本周SW电子指数下跌4[2]57% 但细分领域中电子化学品Ⅲ跌幅较小（-1[2]46%） 数字芯片设计跌幅较大（-9[2]13%） 空芯光纤技术分析 - 空芯光纤以空气为传输介质 核心结构包含空心玻璃毛细管 反射性银层和介电碘化银层 可实现单模光束传输 [6][9] - 相比实芯光纤 空芯光纤时延降低31[9]8% 带宽超过1000nm（实芯光纤的5倍以上） 入纤功率更高且非线性损害更小 [9][11] - 微软与南安普顿大学联合开发的双嵌套反谐振无节点光纤技术 在1550nm波长处损耗仅0[5]091dB/km 在66THz窗口内损耗低于0[5]2dB/km 市场规模与竞争格局 - 2024年全球光纤市场规模达82[11]2亿美元 中国空芯光纤市场规模为0[11]7亿美元（占比0[11]8%） - 欧洲占据全球空芯光纤45%市场份额 主要受益于顶尖研发机构和完整产业链支撑 [13] - 国际企业微软计划部署1[2]5万公里空芯光纤并收购Lumenisity 丹麦NKT Photonics专注特种微结构光纤 国内长飞光纤实现光信号速度提升47% 时延降低30% [16][17] 数据中心应用场景 - 城域数据中心互联（≤100公里）：传输速度提升近50% 相同延时下传输距离延长1[18]5倍 [18][19] - 数据中心内部互联（≤500米）：AI训练效率有望提升10[18]%以上 [18][19] - 广域数据中心互联（数百公里）：低损耗与大带宽特性提升传输容量与稳定性 [19] 重点公司长飞光纤 - 2024年营业收入达121[20]97亿元 2020-2024年复合增速10[20]36% 研发投入占比从5[20]04%提升至6[20]45% [20][23] - 产品结构中光传输产品占比66% 光互联组件占比18% 具备预制棒-光纤-光缆全产业链能力 [23] - 与三大运营商合作创下纪录：与中国移动建成全球首个800G空芯光纤试验网 与中国联通实现1[2]2Tbit/s单波速率传输10[2]2km 与中国电信完成单波1[2]2T单向超100T空芯光缆现网示范 全球产业动态 - 华为发布Mate XTs非凡大师三折叠手机 搭载麒麟9020芯片性能提升36% 起售价17999元 [28] - 月之暗面发布Kimi K2-0905模型 上下文处理长度升级至256K（前代128K） 编程能力增强但暂不支持视觉处理 [30][32] - SK海力士引进全球首台量产型High NA EUV设备（ASML TWINSCAN EXE:5200B） 电路精密度达现有设备1[34]7倍 芯片集成度提升2[34]9倍 [33][34] - 慕尼黑工业大学与台积电设立AI芯片研发中心MACHT-AI 总投资447[36]5万欧元 聚焦AI芯片设计与FinFET制程培训 [35][36] - OpenAI以11亿美元收购产品测试公司Statsig 后者年化收入4000万美元 将增强ChatGPT和Codex的产品测试能力 [37] 市场表现数据 - 本周SW电子行业指数下跌4[2]57% 在31个SW一级行业中排名第28位 沪深300指数下跌0[2]81% [2][38] - 涨幅前五行业：电力设备(+7[2]39%) 综合(+5[2]38%) 有色金属(+2[2]12%) 医药生物(+1[2]40%) 纺织服饰(+1[2]37%) [2] - SW电子三级行业中 电子化学品Ⅲ跌幅最小(-1[2]46%) 数字芯片设计跌幅最大(-9[2]13%) [2][42] - 个股方面 泓禧科技涨幅最高(+42[45]34%) 瑞芯微跌幅最大(-19[45]61%) [45] - 全球科技指数：费城半导体指数微跌0[48]02% 恒生科技指数上涨0[50]23% 中国台湾半导体指数上涨1[51]97% [48][50][51]

行业投资评级 - 维持IVD&医疗服务行业"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 行业整体业绩改善明显 医药工业营收及利润降幅逐月收窄 [3][5][14] - 结构分化显著 民营医疗短期承压 CXO业绩持续向好 [4][5][6] - 核心矛盾转变 由"有效供给不足"转向"医保控费"新阶段 [5] - 消费医疗需求刚性支撑 头部企业市占率提升逻辑明确 [5] - 全球医疗投融资回暖拉动海外业务为主CXO公司增长 国内研发投资恢复仍需等待 [5][78] 行业整体业绩表现 - 2025年1-6月医药制造业累计收入1.23万亿元 同比下降1.20% 降幅逐月收窄 [5][14] - 医药制造业利润总额1766.9亿元 同比下降2.8% 降幅逐月收窄 [5][14] - 申万医药生物板块2025H1营收同比下降2.8% 归母净利润同比下降3.8% 利润端降幅较2024年明显收窄 [15][23] - 医疗服务板块2025H1营收同比增长3.8% 归母净利润同比增长43.0% [19][29] - 医疗服务板块毛利率提升0.8pct至38.2% 净利率提升4.0pct至16.1% [24][28] - 医疗服务板块经营性现金流同比增长46.0% 明显好于行业整体 [28][30] 民营医疗板块表现 - 医院板块2025H1营收增长0.5% 归母净利润下降0.3% [39] - 2025Q2医院板块营收下降2.9% 归母净利润下降12.3% [39] - 眼科医疗服务2025H1营收增长6.8% 归母净利润增长0.4% 扣非归母净利润增长12.0% [43] - 五家眼科医疗公司中仅爱尔眼科2025Q2营收正增长2.5% [5][47] - 其他医疗服务2025H1营收下降6.9% 归母净利润下降44.7% 扣非归母净利润下降81.3% [54][55] CXO板块表现 - 医疗研发外包板块2025H1营收同比增长13.8% 归母净利润同比增长63.8% [65] - 2025Q2营收同比增长15.2% 归母净利润同比增长55.9% [65] - CRO板块2025H1营收同比增长14.6% 归母净利润同比增长72.7% 扣非归母净利润同比增长23.7% [71][72] - CRO板块毛利率提升2.7pct至40.1% 净利率提升9.9pct至29.7% [75] - 实验室CRO、分子砌块、多肽CDMO、ADC CDMO等公司业绩表现较好 [5][66] IVD与ICL板块表现 - 体外诊断板块2025H1营收同比下降15.2% 归母净利润同比下降27.7% [67] - ICL板块受医保控费及竞争加剧影响 业绩下降趋势未缓解 [8] - 生化、化学发光类公司受集采影响普遍承压 [8] 重点公司表现 - 爱尔眼科2025H1营收增长9.1% 归母净利润增长0.1% [40][46] - 药明康德2025H1营收增长20.6% 归母净利润增长101.9% [68][76] - 鸿博医药2025H1营收增长32.7% [5][68] - 诺泰生物2025H1营收增长26.1% [5][68] - 皓元医药2025H1营收增长24.2% [5][68] 行业趋势与信号 - CXO行业人员优化放缓 2025上半年员工数趋于企稳 [5] - CXO行业在建工程较2024年底有所提升 显示企业对未来持乐观态度 [5] - 海外业务为主临床前CRO公司增速快于国内业务为主公司 [5][78]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 且维持评级 [4] 核心观点 - 美国页岩油公司在2025Q2基本延续Q1的全年资本开支及产量指引 主要因4月份关税政策影响油价后 公司采取保守策略 [1][10] - 油价疲软影响页岩油公司利润和现金流 公司通过优化资本开支效率 还债和维持股东回报来应对压力 [2][13] - 2025Q2页岩油盈亏平衡成本为54.5美金/boe 较历史同期有所提升 主要因资源禀赋下滑 [3][40] - 若WTI油价维持在60美金/桶 页岩油产量可能略有下降 若低于60美金/桶 产量可能出现明显下降 [2][46] 2025Q2美国页岩油资本开支及产量指引变化 - 2025Q2资本开支指引总体稳定 例如Diamondback Energy维持3400-3600百万美元 ConocoPhillips维持12300-12600百万美元 [11] - 2025Q2产量指引小幅调整 Permian Resources从131.4-138.7百万桶油当量上调至138.7-142.4百万桶油当量 EOG Resources从408百万桶油当量上调至447百万桶油当量 [12] - Dallas联储2025Q2调查显示 61%高管预计WTI维持在60美金/桶时石油产量会略有下降 46%高管认为油价50美金/桶时产量会大幅下降 [12] 现金流变化及分配策略 - 2025Q2WTI油价64美金/桶 单位桶油现金流下降至历史相似水平 Oil weighted公司为27.2美金/boe Gas weighted公司为12美金/boe [13] - 总现金流优于历史同期 主要得益于产量提升 2025Q2勘探与生产公司运营现金流为255亿美金 环比下降12% [14][31] - 现金流分配优先稳产 还债和股东回报 西方石油等公司坚持该策略 [16] - 2025Q2资本投资178亿美元 再投资率70% 自由现金流77亿美元 环比下降 股息支付仅减少1亿美元至35亿美元 [31] 资本开支及效率 - 资本开支峰值低于2017-2019年 2024年Oil weighted公司桶油资本开支为14.16美金/boe Gas weighted为6.13美金/boe Diversified为15.07美金/boe [18] - 效率提升和成本控制使桶油资本开支低于历史低油价时期 如2018年Oil weighted公司为21.34美金/boe [18] 债务及资产调整 - 2024年收并购增加杠杆率 oil weighted公司负债率从21%提升至25% 桶油债务水平同比上升12%至2.8美金/boe [22] - 公司剥离非核心资产还债 康菲石油2025年剥离资产超26亿美元 西方石油计划剥离45-60亿美元资产 [26] 盈亏平衡成本 - 2025Q2E&P公司盈亏平衡成本54.5美金/boe 高于2018年的52.7美金/boe Oil weighted公司2025Q2为53.9美金/boe 高于2018年50.4美金/boe [40] - 长周期盈亏平衡成本提升主因资源禀赋下滑 短期受油价波动影响 [40] 产量增长前景 - 收并购协同效应减少 资本开支削减 仅依赖效率提升 预计页岩油产量增长困难 [2][46] - 当前策略侧重维持股东回报 2025Q1股息收益率中位数3.65% 处于历史较高水平 [38]

行业投资评级 - 报告对钢铁行业维持"推荐"评级 [7] 核心观点总结 - 钢铁行业正处于产能优化关键时期 政策推动下供给格局有望改善 行业利润复苏预期增强 [1][3][9] - 2025年上半年钢铁板块呈现弱复苏态势 原料价格跌幅大于钢材价格 钢企利润明显修复 [1][9] - 制造业需求与直接出口成为支撑钢铁需求的主要力量 建筑业用钢需求底部企稳 [3] - 产能优化将是未来行业主线 通过分级分类管理进行差异化调控 龙头企业优势突出 [4] 2025H1钢铁板块市场表现 - SW钢铁指数2025H1上涨3.82% 在申万行业中排名第23位 [1][9] - 2025年7月至今SW钢铁指数上涨15.62% 排名提升至第13位 [1][9] - 普钢板块表现优于特钢板块 SW普钢2025H1上涨4.47% 7月至今上涨17.63% SW特钢同期分别上涨5.03%和10.41% [2][12] - 钢铁板块2025H1表现弱于上证综指(+6.82%) 但7月至今与上证综指(+15.35%)表现接近 [2][11] 财务表现分析 - 2025H1钢铁板块营业收入同比下滑9.16%至9455.32亿元 但归母净利润同比增长157.66%至131.37亿元 [15] - 2025Q2营业收入同比下滑8.39%至4831.91亿元 归母净利润同比增长82.15%至77.71亿元 [15] - 普钢板块盈利大幅改善 2025Q2归母净利润同比增长1831.92% 环比增长104.89% [2][16] - 特钢板块表现相对平稳 2025Q2归母净利润同比减少2.72% 环比增长7.39% [2][16] - 毛利率持续修复 2025H1上升至7.03% 2025Q2进一步上升至7.47% [19] - 净利率同步改善 2025H1为1.67% 2025Q2达到1.89% [19] 机构持仓变化 - 2025Q2钢铁板块基金配置比例环比下降0.20个百分点至0.22% [2][29] - 久立特材成为基金持仓市值占比第一的钢铁企业 占比35.60% [35][36] - 特钢板块成为基金增仓主要方向 永兴材料被增仓2.00亿元 [37] - 普钢板块遭遇基金减持 宝钢股份被减仓18.29亿元 南钢股份被减仓10.46亿元 [40][41] 供给端分析 - 国内粗钢过剩幅度已超越2011-2015年供给侧改革前的水平 [3][47] - 2025年1-4月全国粗钢产量累计3.45亿吨 同比增加0.5% [42] - 南部和东部省份粗钢产量同比下降 西部省份产量增加 [44] - 2024年中国粗钢产量10.05亿吨 净出口量1.09亿吨 出口占比达10.83% [47] - 2022-2024年钢铁行业连续三年亏损超过1000亿元 [52] 政策环境与产能优化 - 新一轮行业产能出清或将开启 发改委提出持续实施粗钢产量调控 [55] - 工信部发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》 建立全方位指标评价体系 [55] - 截至2025年4月20日 189家钢铁企业完成或部分完成超低排放改造 [56] - 碳排放权交易市场将于2025年底前完成钢铁行业首次履约 [58] 需求端分析 - 制造业固定资产投资2025年1-7月累计同比为6.20% [71] - 机械设备维持高景气 1-7月金属切削机床产量同比+24.7% 挖掘机产量同比+21.7% [74] - 汽车产量1-7月累计同比+12.6% 其中轿车和SUV分别增长12.56%和12.92% [74] - 2025年1-7月粗钢净出口7146万吨 同比增加1401万吨 增长24.4% [80] - 热卷表观需求累计同比增加1.56% 螺纹表需累计同比减少4.83% [85] 原料端分析 - 西芒杜铁矿有望在2025年底投产 规划年产能1.2亿吨 [87] - 2026-2027年全球铁矿投产产能分别为1.01亿吨和0.68亿吨 [87] - 原料价格反弹幅度有限 铁水需求见顶 [88] 投资建议 - 重点关注行业龙头：华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份 [4] - 关注业绩修复及限产弹性标的：方大特钢、新钢股份、山东钢铁、三钢闽光 [4] - 特钢板块关注下游景气及扩产标的：翔楼新材、久立特材 [4]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 基金销售费新规征求意见稿通过降低认申购费率上限（股基降至0.8%、混基0.5%、债基0.3%）和规范销售服务费（股基/混基/ETF/债基/货基分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年），优化赎回费结构，将四档简化为三档（持有＜7天收取≥1.5%、7~30天≥1%、30天~6个月≥0.5%），直接影响理财负债端和资产端行为[4][5] - 理财负债端受益于高流动性优势，规模或加速增长，2025年1-5月"最小持有期"型产品增长显著（增量33,663亿元），新规使短期限理财性价比凸显，开放式固收类产品有望成为增长主力[6][19][20] - 理财资产端可能减少场外基金申赎，转向场内ETF或长期持有摊余债基，投研能力较强的理财公司可能增加直投，拉久期意愿下降，利好短债/NCD需求[7] 理财行业数据分析 - 截至2025Q2末，理财持有公募基金比例达历史较高水平4.2%（规模1.38万亿元），债券型基金占比81.89%，其中中长期纯债基占比35.33%、短期纯债基22.88%[11][16] - 理财前十持仓中"满7天免赎回费"基金占比38%，为各期限免赎回费基金中最高，涉及短债基金、ETF及部分日开中长债基，新规要求至少持有6个月免赎回费，直接影响短期高流动性债基需求[5][17] - 各家理财公司投资基金规模差异较大，2025Q2末工银理财、建信理财、招银理财规模领先（分别为1,238.76亿元、762.96亿元、1,202.17亿元），占比最高达6.47%[15] 费率调整影响 - 新规下调认申购费实际平均值（股基从1.19%降至0.8%、混基从1.13%降至0.5%、债基从0.53%降至0.3%），上调短期赎回费，销售服务费同步下调，运作费用合计显著降低（如混基从1.41%降至0.5%）[10] - 赎回费调整后，理财可能减少场外基金交易，转向费率更优的场内ETF或长期持有策略，债基费后收益下降较多（尤其原7天免赎回费产品），C份额吸引力减弱[5][7] 产品结构变化 - 2025年前5个月理财增长主力为"最小持有期"型产品（增量33,663亿元），反映居民对高流动性产品的偏好，新规强化理财流动性优势，预计进一步推动规模增长[6][19][20] - 理财资产配置中，债券占比41.8%（2025Q2末），现金及银行存款24.8%，公募基金4.2%，新规可能促使理财增加短债/NCD直投，减少通过基金拉长久期[7][11]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2][10] 核心观点 - 金融机构越来越多地采用人工智能（AI）正在改变其运营、风险管理和客户互动方式 [7] - 复杂AI模型的有限可解释性对金融机构和监管机构构成了重大挑战和问题 [7] - 可解释性对于透明度、问责制、监管合规性和消费者信任至关重要 [7] - 深度学习和大语言模型（LLM）等复杂AI模型通常难以解释 [7] - 现有的可解释性技术存在显著局限性，包括不准确性、不稳定性以及对误导性解释的易感性 [7] - 有限的模型可解释性使得管理模型风险具有挑战性 [8] - 国际标准制定机构已发布模型风险管理（MRM）要求，但只有少数国家金融监管机构发布了具体的指导 [8] - 现有指南可能并未针对先进的AI模型进行制定，并未明确提及模型可解释性的概念 [8] - 随着金融机构将人工智能模型应用于其关键业务领域，金融监管机构有必要寻求在人工智能背景下相关健全的模型风险管理与模型输出（MRM）实践 [9] - 可能需要在可解释性和模型性能之间做出权衡，只要风险得到适当评估和有效管理 [9] - 允许使用可解释性有限但性能优越的复杂人工智能模型，或许能够使金融机构更好地管理风险并提升客户体验，前提是引入了充分的保护措施 [9] - 对于监管资本应用场景，复杂人工智能模型可能被限制在特定的风险类别和敞口范围内，或受到输出下限的约束 [9] - 监管机构还必须投入资源提升员工评估人工智能模型的能力 [9] 目录总结 第一部分——引言 - 人工智能（AI）模型正越来越多地应用于金融机构的所有业务活动，从内部运营到面向客户的业务 [11] - 金融机构在使用人工智能进行关键业务应用方面似乎比较谨慎，尤其是那些涉及客户互动的应用 [11] - 预计人工智能的使用将变得更加普遍，包括在关键业务领域 [11] - 一个关键的监管/监督关注点是人工智能模型的可解释性，特别是对于关键业务活动 [12] - 可解释性没有普遍公认的定义，但一些组织从各自的视角定义了这个概念 [12] - 某些AI模型结果的缺乏可解释性可能引发审慎关切 [13] - 缺乏可解释性也可能使监管机构难以确定金融机构在模型使用方面是否符合现有的监管要求 [13] - 可解释性在使用AI模型计算监管资本方面也同样重要 [14] - 缺乏人工智能模型可解释性可能会潜在地导致系统性风险加剧 [15] - 可解释的人工智能模型输出从消费者保护的角度也很重要，以避免歧视性决策 [16] - 从金融机构的角度来看，缺乏可解释性构成了采用和部署AI模型的障碍 [17] - 监管者通常期望企业能够解释用于关键活动或辅助决策的人工智能模型 [18] - 现存在关于模型风险管理（MRM）的国际标准和区域监管要求，其中一些已明确涵盖或隐含提及可解释性问题 [19] 第二部分——MRM和可解释性 - 全球标准制定机构（SSBs）已经对金融机构使用模型提出了一些高阶要求 [23] - 巴塞尔核心原则（BCPs）规定使用风险模型的银行必须遵守模型使用的监管标准，包括对模型进行独立验证和测试 [23] - 保险核心原则（ICPs）涉及风险测量的模型使用，包括用于测量技术准备金 [23] - 巴塞尔银行监管委员会（BCBS）也存在其他与模型使用相关的重要文件 [23] - SSBs还就监管资本目的下模型的使用发布了更详细的要求 [23] - 最近，IAIS（2025）阐述了现有ICPs在保险公司使用人工智能的背景下的应用方式 [24] - 在国家层面，只有少数几家金融监管机构制定了模型风险（MRM）指导方针 [26] - MRM指南具有共同要素，涵盖治理和监督、模型开发与文档、模型验证与实施、监控与维护 [30] - 所有MRM指南都要求评估模型风险，以便采用基于风险的方法来应用MRM要求 [30] - 所有MRM指南都涵盖使用第三方模型时风险的管理 [30] - 虽然模型可解释性的概念在许多现有的MRM指南中并未明确提及，但它隐含于这些指南中包含的许多条款之中 [31] - 评估模型风险性的要求，以便能够基于风险应用MRM要求，加剧了实施挑战 [35] - 使用第三方模型也加剧了缺乏可解释性所带来的挑战 [36] - MRM中一个现有指南未明确涵盖的方面与公司对受模型结果影响的客户的责任有关 [37] 第三部分——在AI背景下执行可解释性要求所面临的挑战 - 企业可能会发现，满足现有的关于人工智能模型可解释性的监管要求是一项挑战 [40] - 深度神经网络等高级人工智能模型由于其众多参数和过度参数化而难以解释 [40] - 构建大型语言模型（LLM）使其功能比其他人工智能模型更为复杂 [40] - 在大多数政策讨论中，使用"可解释性"一词，而在大多数学术文献中，则使用"可解释性"一词 [41] - 可解释性是指模型的输出能在多大程度上被解释给人类 [42] - 可解释性是指人工智能模型的内部工作机制可以被人类理解的程度 [42] - 这些概念是相互关联的 [42] - 某些AI模型是固有的可解释的，例如决策树和广义加性模型 [43] - 存在一些黑盒模型，由于其复杂性、非线性和大量参数的使用，本质上是不透明的 [43] - 为了提高这些模型的可解释性，可以使用事后技术来分析黑盒模型在做出预测/已交付输出 [48] - 后验技术可以根据全局和局部可解释性进一步细分 [48] - 事后技术包括SHapley Additive exPlanations (SHAP)方法、本地可解释模型无关解释（LIME）方法和反事实解释 [52] - 这些可解释性技术并非相互排斥，每种方法都有其利弊 [54] - 可解释性技术存在局限性，包括不准确、不稳定性、无法泛化、不存在普遍接受的指标和误导性解释 [55] - 新的可解释性技术正在进行开发，并改进现有方法 [55] - 一个总体的MRM要求是，人工智能模型必须就其如何得出结果而言是可解释的 [56] - 可解释性要求可能需要根据目标受众进行调整，例如高级管理层、消费者或监管机构 [58] - 一些MRM要求规定了公司需要遵循的模型变更流程；然而，在人工智能模型方面，构成变更的内容尚不明确 [59] - 使用第三方提供的AI模型在遵守MRM要求方面带来了多重挑战 [59] - 不同类型的AI模型在遵循MRM要求时可能会呈现不同级别的挑战 [59] - 缺乏既有的或全球公认的可解释性方法，特别是对于新型人工智能模型，是满足MRM指南的障碍 [60] - 大型语言模型（LLM）正越来越多地被金融机构应用于许多活动 [62] - 解释和理解大型语言模型是一项极其复杂的任务 [63] - 随着更多公司开发基于大型语言模型（LLM）的人工智能应用，如果它们无法充分解释应用的工作原理，可能会成为一个监管问题 [65] 第四部分——MRM指南的潜在调整 - 当局可能需要审查现有的MRM指南，并确定是否需要制定新指南或对现有指南进行调整 [67] - 随着金融机构在不同职能和业务领域扩大对人工智能模型的使用，金融当局可能需要就模型在监管资本目的之外的使用提供指导 [67] - 原则上，若AI模型用于关键活动中进行决策，MRM指南可能要求金融机构使用本质上可解释的AI模型或者至少采取足够针对黑盒模型的解释性技术 [68] - 对于复杂模型，仅使用一种现有的解释性方法可能无法完全提供信息 [69] - MRM指南可能需要要求金融机构为相关用例建立可接受的解释性标准 [71] - 可以考虑根据人工智能用例的不同风险程度来定制监管可解释性要求 [72] - 应该明确认识到可解释性和模型性能之间可能的权衡 [74] - 承认这种权衡的一个更具影响力的决定是允许使用那些不完全符合既定可解释性标准但性能明确且显著优于更传统和简单模型的复杂模型 [75] - 可解释性豁免的引入应仅影响可解释性差距有限的人工智能模型，并考虑此类模型使用的风险程度 [75] - 解决用于监管目的的人工智能模型的低可解释性问题更加棘手 [76] - 一种折衷方案可能是，允许在一定限度内使用表现良好且复杂的人工智能模型来计算拨备、最低资本或其他监管义务 [76] 第五部分——结论 - 人工智能的应用预计将在金融机构的业务活动中更加普及 [78] - 某些人工智能模型的缺乏可解释性是金融监管机构的一个关键担忧 [79] - 随着金融机构在关键业务领域推出更复杂的AI模型，这将影响消费者、监管合规和系统性风险 [79] - 金融监管机构寻求促进金融机构中考虑人工智能发展的稳健的MRM实践是至关重要的 [80] - 监管机构可以通过发布MRM指南来实现这一目标 [80] - 在人工智能可解释性的背景下，MRM指南可以包括要求金融机构采用可解释性技术来解释黑盒模型，根据模型的潜在影响和风险性建立可解释性标准，并要求补充性保护措施 [81] - 可能需要认识到可解释性与模型性能之间的权衡，只要风险得到适当评估和有效管理 [81] - 当局也需要提升其员工技能，以便能够理解企业提交的可解释性提交 [82]

行业投资评级 - 通信行业推荐评级 [3] 核心观点 - 卫星通信正从传统语音与应急连接向"通信+算力+数据"复合型基础设施升级 [6] - 运营商卫星通信版图加速成型 中国电信与中国联通均已具备手机直连卫星业务资质 [5] - 行业价值重心向下游倾斜 2024年全球卫星产业中运营服务占比37.0% 地面设备制造占比53.0% [5] - To C与To B模式将构成卫星应用"双轮驱动" [6] 商业模式分析 - 太空算力租赁服务：算力星座作为"太空数据中心" 通过星间激光链路为应用卫星提供边缘计算能力 [2] - 太空通信与星缆计划：构建低时延高安全性的"太空光纤"通道 传输路径更接近直线 数据传输速度更快 [2] - 智能数据资产变现：将数据应用于农业/气象/能源等行业 形成数据即服务(DaaS)变现路径 [2] 产业链价值分布 - 全球卫星产业链包含制造/发射/运营服务/地面设备四大环节 [5] - 2024年卫星发射收入占比3.2% 制造占比6.8% 运营服务占比37.0% 地面设备制造占比53.0% [5] 投资建议关注标的 - 建议关注普天科技/通宇通讯/震有科技/金信诺/纵横通信/振芯科技/上海瀚讯/顺灏股份/航宇微等 [6]