投资评级 - 报告给予携程集团“优于大市”评级，目标价733港元，对应目标市值4,764亿元人民币（5,233亿港元）[3][12] 核心观点 - 公司国内业绩稳健增长，海外业务延续高增长趋势，持续扩大用户份额及影响力[1][3] - 2025年第三季度业绩超预期，单季营收183.67亿元，同比增长15.52%[3] - 经营利润维持稳健增长，海外市场竞争未影响增速，利润率持续提升反映竞争格局良好[3] 财务表现 - 2025年第三季度经调整EBITDA为63.46亿元，同比增长11.73%；经调整营业利润61.34亿元，同比增长12.2%[3] - 因出售部分投资收益，归母净利润198.90亿元，同比增长194.01%；经调整归母扣非净利润191.56亿元，同比增长221.25%[3] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为618.92亿元/716.85亿元/821.54亿元，同比增长15.95%/15.82%/14.60%[2] - 预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为318.62亿元/207.60亿元/231.56亿元，同比增长76.61%/-34.84%/11.54%[2][3] 业务板块分析 - 交通业务：本季度借助旺季和海外驱动，增速环比加速，同比增长11.6%（对比25Q2的10.8%）[3] - 酒店业务：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，受国内和海外增速正常均值回归因素影响[3] - 跟团游：自25Q1开始增速明显放缓，本季延续，主要因需求向自由行转化及东南亚、东亚等目的地风险因素冲击[3] - 商旅业务：收入增速回暖，为24Q1以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势[3] 经营与战略 - 公司从2025年开始明显加大了Trip.com投入，营销费用按预算消耗，与海外市场竞争有关[3] - 营销投放带来海外Trip.com高速增长，用户份额快速提升，竞争主要获取线下市场线上化的增量份额[3] - 毛利率同比下降主要因海外业务占比提升以及结构因素所致[3] - 公司延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高[3] 估值与同业比较 - 基于公司核心壁垒及市场份额高于同程旅行，给予2026年高于同程旅行的23倍PE估值[3] - 同业比较显示，同程旅行2025年预测PE为14倍，2026年为12倍；众信旅游2025年预测PE为37倍，2026年为28倍[6]

投资评级与估值 - 报告对蔚来公司维持“中性”投资评级 [2] - 当前股价为46.82港元，目标价为50.02港元，潜在上行空间约6.8% [2] - 估值基于2026年0.6倍EV/Sales，对应2026年1.32倍市销率，考虑到公司正进入强产品周期，该估值区间被认为合理 [7] 第三季度业绩表现 - 第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，环比增长15% [4] - 汽车销售收入192.0亿元，同比增长15%，环比增长19% [4] - 季度汽车交付量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21%，创下季度新高 [4] - 毛利率显著改善至13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点 [4] - 汽车毛利率提升至14.7%，同比提升1.6个百分点，环比提升4.4个百分点，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [4] - 研发费用为19.4亿元，同比下降33%，环比下降22% [4] - SG&A费用为39.3亿元，同比微增1%，环比增长7% [4] - Non-GAAP经调整净亏损为27.4亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [4] 第四季度展望与盈利挑战 - 公司指引第四季度营收为327.6–340.4亿元，同比增长66%至73% [5] - 预计第四季度交付12–12.5万辆，同比增长65%至72% [5] - 管理层指出置换补贴退坡对需求冲击明显，尤其对L60等中低价车型影响突出，年末难再现“翘尾效应” [5] - 全新ES8订单充足且交付加速，公司对第四季度盈利抱有信心 [5] - 整车毛利率有望升至约18%，其中新ES8车型毛利率预计超过20% [5] - 报告认为第四季度盈利达成条件较为严苛，需综合毛利率达到17%、月交付量超过6万辆，并依赖大幅度的通用化与自研率提升以实现极限降本 [5] - 若盈利更多依赖技术授权等非车业务收入，其可持续性仍有待观察 [5] 未来战略与全球化布局 - 公司目标在2026年上半年实现某月5万辆的月销量 [6] - 计划在2026年推出三款大尺寸新车型（第二季度两款，第三季度一款） [6] - 持续推进自研芯片布局，并探索将辅助驾驶芯片向汽车行业及机器人等非车领域开放，通过Tier 1合作伙伴输出芯片及设计能力，以创造新的技术服务收入 [6] - 乐道品牌将定位主流家庭市场，覆盖10–30万元价格带，并已启动20万元以下平台的开发 [6] - 在出海方面，公司已与数十家当地经销商达成合作，萤火虫车型将成为近期重点出口车型，乐道品牌也将陆续进入全球市场 [6] - 海外市场推广节奏将与国内相反，计划先推出萤火虫车型，再引入乐道与蔚来品牌，构建从入门到高端的完整出海路径 [6] 盈利预测与财务指标 - 结合公司指引，预计2025年全年交付量约为32.5万辆 [7] - 预计2025-2027年营收分别为842亿元、1224亿元、1465亿元（与前期预测持平/上调10%/上调20%） [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为13.1%、13.9%、15.3% [2] - 预计2025-2027年净亏损将逐步收窄，分别为-153.01亿元、-79.94亿元、-45.18亿元 [2] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-6.27元、-3.28元、-1.85元 [2]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告公司是自主品牌出口先锋，国内电动化、智能化整合已初见成效 [1] - 公司核心竞争力在于出口先发优势、发动机技术创新及华为智能化赋能 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为173.4亿元、218.6亿元、243.4亿元，对应PE分别为9.2X、7.3X、6.6X，低于行业平均 [5][82] 成长复盘 - 公司发展经历四个阶段：早期依赖国内低价小型车、转型阵痛期追求品质、复苏与增长期多品牌发力、爆发期技术积累与出口跃居第一 [5][21] - 2017年后前瞻布局出口及国内多品牌策略，市占率高速增长 [5][21] - 2024年公司实现营收2699.0亿元，同比增长65.4%；实现归母净利润141.4亿元，同比增长18.3% [5][32] 当前现状 - 油车基本盘稳固，风云系列承接新能源转型任务，智界品牌实现向上突破 [5][32] - 财务表现稳健，销量持续增长带动收入、利润双增长，尽管2024年利润率因价格战有所下滑，但单车毛利实现正增长 [5][32] - 股权结构相对集中，背靠芜湖国资委 [36] 核心竞争力 - **全球化布局**：出口先行者，海外工厂产能约100万辆，土耳其、西班牙、泰国工厂仍在投产/扩产中 [5][38] - **技术创新**：新一代鲲鹏发动机热效率达48%，全球第一，相关生产线年产能50万台，预计2026年提升至100万台 [5][44] - **智能化赋能**：与华为深度合作，智界品牌搭载乾崑智驾ADS 4.0，智能化能力行业领先 [5][48] 明年展望 - **品牌整合与协同**：国内业务整合为四大事业部（星途、艾虎、风云、QQ），与iCAR、智界、捷途独立品牌协同发展 [50] - **风云品牌发力**：风云A9月销已突破1万辆，凭借技术平权策略抢占市场，风云T11对标银河M9，上市24小时大定破1.7万辆 [5][52][53] - **油车市占率提升**：发动机持续迭代下，国内油车市占率近3年提升4.1个百分点，至2025年8月达8.1%，位居自主品牌第二 [5][58][62] - **海外扩产稳增**：欧洲、拉美、东南亚等核心区域持续扩产，海外市场将持续贡献利润 [5][63][68][73] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为2897.17亿元、3250.61亿元、3591.24亿元，同比增长7.3%、12.2%、10.5% [2][79] - 预计2025-2027年归母净利润分别为173.45亿元、218.57亿元、243.37亿元，同比增长22.7%、26.0%、11.3% [2][79] - 预计毛利率将随规模效应和出口占比提升而进一步改善，2025-2027年分别为14.7%、15.0%、15.0% [79][80] - 当前估值低于可比公司（吉利汽车、比亚迪、长城汽车）平均水平 [82][83]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司FY2026H1业绩稳健，收入同比微降1.1%至389.86亿港元，归母净利润同比微增0.2%至25.34亿港元，派息率高达85.7% [1] - 同店销售增长显著恢复，尤其10月以来表现靓丽，中国内地市场同店销售在FY2026H1实现同比+2.6%，Q2同比+7.6%，10月1日至11月18日期间零售值同比+33.9%，同店销售同比+38.8% [2] - 产品结构持续优化，定价首饰（特别是定价黄金首饰）表现强劲，带动盈利能力提升，同时公司通过开设高级珠宝系列和优化渠道推动品牌转型 [3][4] - 盈利能力有望持续改善，预计FY2026-FY2028财年归母净利润将实现稳健增长，分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元 [5] 财务业绩总结 - FY2026H1实现收入389.86亿港元（同比-1.1%），归母净利润25.34亿港元（同比+0.2%） [1] - 中期派息每股0.22港元，派息率为85.7% [1] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润分别为79.8亿、91.1亿、103.0亿港元，对应PE分别为17.7倍、15.5倍、13.7倍 [5][6] 分地区业绩 - 中国内地市场FY2026H1营业额321.94亿港元（同比-2.5%），占比82.6%；中国内地以外市场营业额67.92亿港元（同比+6.5%） [2] - 中国内地同店销售FY2026H1同比+2.6%（Q1同比-3.3%，Q2同比+7.6%），内地以外市场同店销售同比+4.4% [2] - 10月1日至11月18日，中国内地零售值同比+35.1%，同店销售同比+38.8% [2] 产品结构分析 - 定价首饰（K金镶嵌+定价黄金首饰）营业额同比+9.3%，计价黄金首饰营业额同比-3.8%，钟表营业额同比-10.6% [3] - 中国内地市场定价首饰营业额同比+16.1%，占比31.8%；定价黄金首饰在定价首饰中占比达66%（同比+9.2个百分点） [3] - 高级珠宝系列"和美东方"推出后需求强劲，活动期间售出近200件作品；翡翠珠宝产品销售按年倍增 [3] 渠道与运营 - 中国内地周大福主品牌FY2026H1净关店611家（直营净关16家，加盟净关595家），期末门店总数5663家 [4] - 积极开设新形象店推动品牌转型，FY2026H1新增57个周大福珠宝门店，高端门店月销售持续高于同区门店平均水平 [4] - 存货周转天数约424天，同比减少约33天，运营能力提升 [4] 盈利能力与费用 - FY2026H1毛利率为30.5%（同比-0.9个百分点），主要受零售业务已实现金价升幅较少影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为9.7%和4.3%，同比分别下降0.9和0.3个百分点，降本增效成果显著 [4] - 预计全年产品结构优化将带动毛利率向上 [4]

投资评级与目标价 - 对速腾聚创维持“增持”评级 [2][9] - 目标价上调至43.36港元（按1港元=0.92元人民币换算）[9] - 估值方法为给予公司2026年6倍市销率（PS）[9] 核心财务预测与业绩 - 预计营业收入将从2024年的1649百万元人民币增长至2027年的4914百万元人民币，年均复合增长率显著 [4][12] - 预计净利润将在2026年扭亏为盈至61百万元人民币，并于2027年大幅增长至404百万元人民币 [4][12] - 2025年第三季度实现营收4.1亿元，同比持平，环比下降10.6% [9] - 2025年第三季度归母净利润为-1.0亿元，净利率为-24.57% [9] 业务进展与市场拓展 - 乘用车激光雷达业务获得新定点，包括一家重磅新能源车企和一家全球领先的SUV及皮卡制造商 [9] - 再次获得某日系合资品牌一款全新纯电车型的三年独家定点 [9] - 与滴滴达成合作，为其新一代Robotaxi车型提供单车10颗激光雷达的组合方案 [9] - 泛机器人领域第三季度激光雷达交付量达3.55万颗，同比大幅增长 [9] - 在无人配送领域已成为京东、美团、新石器等多家厂商的首选感知方案供应商 [9] - 近期推出新品Fairy和AC2，旨在拓展机器人及消费市场 [9] 估值与市场表现 - 当前股本为484百万股，当前市值为15,348百万港元 [6] - 52周内股价区间为16.88港元至50.40港元 [6] - 基于2025年11月25日数据的可比公司平均市销率（PS）为：2025E 11倍、2026E 8倍、2027E 6倍 [10]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [2] 核心观点 - 公司FY2026Q2（对应自然年2025Q3）收入为2478亿元人民币，同比增长5%，略超市场预期，不考虑高鑫零售和银泰的同口径收入同比增长15% [7] - 调整后EBITA为91亿元人民币，NON-GAAP归母净利润为105亿元人民币，低于市场预期的135亿元人民币 [7] - 核心电商TR提升主导增长，即时零售UE模型显著改善，中国电商集团收入同比增长15.5%，淘天GMV市场份额保持稳定，客户管理收入（CMR）同比增长10%，TR同比提升0.2个百分点 [7] - 利润端EBITA受即时零售投入影响，本季度同比下滑76%至105亿元人民币，对应EBITA margin同比下滑31个百分点，剔除闪购影响，中国电商经调整EBITA同比增长中个位数，测算本季度闪购亏损约360亿元人民币，但业务减亏进展如期 [7] - AI与云业务迈入加速增长阶段，2025Q3云智能集团收入同比增长34%，高于彭博预期的28%，其中内外部云分别同比增长34%和29%，AI相关收入保持三位数同比增长，阿里云在中国AI云市场份额保持第一（2025年上半年份额为35.8%） [7] - 利润端阿里云经调整EBITA利润率为9%，符合预期，公司表示未来三年资本开支将超过3800亿元人民币 [7] - 基于云收入增长提速及闪购减亏进展，上调盈利预测，预计2026-2028财年营业收入分别为10399亿元、11373亿元、12627亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1109亿元、1679亿元、2065亿元 [7] 财务数据与预测 - 盈利预测显示营业收入从2024A的9411.68亿元人民币增长至2028E的12627亿元人民币，收入增长率从2024A的8.34%变化至2028E的11.03% [6] - 归母净利润从2024A的797.41亿元人民币增长至2028E的1891.39亿元人民币，净利润增长率从2025A的62.36%变化至2028E的23.80% [6] - 每股收益（EPS）从2024A的4.10元增长至2028E的9.91元，市盈率（PE）从2024A的15.66变化至2028E的14.89 [6] - 净资产收益率（ROE）从2024A的11.04%变化至2028E的12.68%，市净率（PB）从2024A的1.25变化至2028E的1.91 [6] - 资产负债表显示总资产从2024A的17648.29亿元人民币增长至2028E的23534.11亿元人民币 [8] - 毛利率从2024A的37.70%提升至2028E的44.82%，销售净利率从2024A的11.70%提升至2028E的14.81% [8] - 营运能力指标如总资产周转率维持在0.56，应收账款周转率从2024A的29.96提升至2025A的64.94 [8]

投资评级 - 投资评级为"买入"，并予以维持 [8][9] 核心观点 - 公司财报具备较多亮点，看好其投资机会 [2][8] - 淘宝闪购投入可控，对主站拉动效益显著，预计单位经济效益将持续改善 [2][8] - 云业务增长持续加速，未来有望保持高增势头，打开第二增长曲线 [2][8] - 即时零售的投入有望从中长期拉动用户高频消费 [2][8] 财务业绩表现 (FY2026Q2) - 营业收入达到2478亿元，同比增长5%，不考虑已处置业务收入同比增长15% [6] - 经营利润达到54亿元，同比下降85% [6] - Non-Gaap净利润达到104亿元，同比下降72% [6] 中国电商集团业务 - 中国电商集团EBITA达到105亿元，同比下降76%，主要受即时零售业务投入影响 [10] - 主站电商客户管理收入同比增长10%，内生商业化提升动力强劲 [10] - 即时零售收入达到229亿元，同比增长60%，规模效应带动运营效率提升 [10] - 截至2025年10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [10] - 9月以来即时零售业务单位经济效益实现显著改善 [10] 国际数字商业业务 - 国际数字商业集团收入同比增长10%，其中国际零售商业和国际批发商业同比分别增长10%和11% [10] - EBITA达到1.62亿元，同比大幅减亏，主因速卖通和Trendyol通过物流和运营效率优化实现单位经济效益大幅改善 [10] 阿里云业务 - 阿里云收入同比增长34%（不计入并表业务收入同比增长29%） [10] - EBITA率环比上季度小幅提升 [10] - 资本开支环比小幅回落至315亿元 [10] - 人工智能相关产品的收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [10] - 凭借性价比、模型能力及服务等优势，阿里云在海外市场接受度提升 [10] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028年公司Non-Gaap净利润分别为1095亿元、1672亿元、1954亿元 [8] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为1051866百万元、1215569百万元、1364495百万元 [11] - 预计FY2026-FY2028年营业收入增长率分别为5.57%、15.56%、12.25% [11]

投资评级 - 报告未明确给出对大成生化科技的投资评级 [1] 核心观点 - 公司致力于通过债务资本化及探索引入商业联盟或投资者来改善财务状况和业务运营 [1][4] - 公司计划通过锅炉翻修项目降低生产成本，并逐步恢复兴隆山厂区的生产以提升竞争力 [4][20][21] 公司财务表现 (25H1) - 25H1收益为11.86亿港元，同比增加32.0% [1] - 25H1毛利为1.61亿港元，同比增加144.2%，毛利率为13.6%（24H1：7.3%） [1][7] - 25H1公司拥有人应占亏损为1.55亿港元（24H1：1.58亿港元） [1] - 25H1的EBITDA约为8,230万港元（24H1：1.02亿港元），减少主要由于未录得一次性政府补助金约6,740万港元及金融资产公允值增值约2,820万港元 [1] 公司运营与战略举措 - 公司完成供货商债务资本化，总额约4.61亿元的债务经折减后以3.01亿元通过发行代价股份完成资本化 [4] - 公司完成可换股债券转换，向债券持有人配发及发行51.73亿股转换股份，相当于扩大后已发行股本约30.81% [4] - 氨基酸分部销量增加约52.0%至约18.70万公吨（24H1：12.30万公吨），实现销售额约10.16亿港元（24H1：7.58亿港元） [7] - 集团计划于2026年8月完成锅炉翻修项目，以进一步降低赖氨酸产品的生产成本 [4][20] 行业与市场环境 - 2025/26年度全球玉米产量预计为12.64亿公吨（2024/25年度：12.25亿公吨），供应维持高位 [11] - 2025H1国内玉米价格从每公吨2,075元上升至每公吨2,447元 [12] - 2025H1中国赖氨酸出口量下跌5.0%至约52.15万公吨，产品平均价格下跌23%至27%至每公吨人民币7,700元至8,100元（2024年6月底：每公吨人民币10,200元至10,500元） [17] - 集团通过加强国内市场销售和开发非欧盟国家新市场应对赖氨酸出口挑战 [18]

投资评级 - 报告对中通快递-W维持“强烈推荐”评级 [2] 核心观点 - 行业“反内卷”趋势逐渐成型，推动行业从数量竞争转向高质量发展，遏制了“以价换量”的行为 [3] - 在此背景下，公司单票收入同比转正，单票盈利水平开始修复，预计四季度将继续回升 [4][5] - 公司作为通达系龙头地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度完成业务量95.73亿件，同比增长9.8%，市场份额下降0.6个百分点至19.4% [3] - 第三季度调整后净利润为25.06亿元，同比增长5.0% [3] - 单票收入同比增长0.02元（1.7%）至1.21元/票，相比第一季度和第二季度的同比下降（分别为7.8%和4.6%）有所改善 [4] - 单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本由去年同期的0.39元降至0.34元，单票分拣成本维持0.25元不变 [4] - 单票调整后净利润由第二季度的0.21元提升至第三季度的0.26元 [5] 业务量与收入结构分析 - 基于行业件量增速下降，公司下调全年业务量指引至382-387亿件，对应同比增速12.3%-13.8%（原指引为388-401亿件，对应增速14%-18%） [3] - 单票收入提升主要得益于KA（关键客户）占比提升，带动单票收入提升约0.18元 [4] - 公司散件业务保持强劲增长势头，同比增长超50%，提升单票收入约0.18元，但同时提升单票成本约0.15元 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为90.6亿元、102.2亿元与115.3亿元 [5] - 对应市盈率分别为13.0倍、11.5倍和10.2倍 [5] - 财务预测显示，公司营业收入将从2024年的442.81亿元增长至2027年的595.35亿元 [10] - 净资产收益率预计将从2024年的14.21%逐步提升至2027年的15.90% [10]

投资评级与目标 - 报告对金沙中国（1928）给予“买入”投资评级 [3] - 目标股价为25.11港元，较当前19.63港元有27.9%的上涨空间 [3] - 目标价估值对应2025年12倍EV/EBITDA [5] 核心观点 - 公司新的推广策略开始见效，预计未来市场份额和EBITDA将继续提升 [3] - 2025年第三季度业绩表现良好，净收益同比增长7.3%，环比增长6.1%，达到19.0亿美元，恢复到2019年同期的90% [5] - 受益于伦敦人第二期的全面投入服务和新的推广策略，集团的市场份额已有所回升，中场和博彩机的市场份额回升到25.4% [5] - 公司作为澳门最大规模综合娱乐度假村的经营者，在中场和非博彩领域拥有领先地位 [5] 财务表现与预测 - 2024年实际收入为70.80亿美元，预计2025年、2026年、2027年收入将分别增长至73.56亿美元、80.10亿美元、84.76亿美元 [4] - 2024年实际EBITDA为23.29亿美元，预计2025年略降至23.21亿美元，随后在2026年、2027年分别增长至25.95亿美元、27.93亿美元 [4] - 2024年实际净利润为10.45亿美元，预计2025年为10.04亿美元，2026年、2027年将分别增长至13.03亿美元、14.32亿美元 [4] - 2025年第三季度经调整EBITDA为6.0亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，恢复到2019年同期的80% [5] 业务板块分析 - 2025年第三季度贵宾业务同比减少16.3%，环比减少5.2%，恢复到2019年同期的34% [5] - 2025年第三季度中场业务同比增长12.1%，环比增长9.0%，其中高端中场同比增长6.3%，大众中场同比增长18.6% [5] - 零售业务毛收入和经营利润在2025年第三季度分别同比增长4.0%和4.6% [5] - 酒店业务在2025年第三季度入住率达到96.8%，平均价格为230美元 [5] 各娱乐场表现 - 2025年第三季度澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别为6.92亿美元、6.86亿美元、2.18亿美元、2.06亿美元及0.72亿美元 [5] - 其经调整EBITDA分别为2.42亿美元、2.19亿美元、0.53亿美元、1.02亿美元、0.08亿美元，分别恢复到2019年同期的71%、130%、44%、136%、15% [5] 公司运营与策略 - 集团持有现金约11.3亿美元，净负债减少1.5亿至57.9亿美元 [5] - 公司重视股东回报，期内回购了3.4亿美元的股份，持股比例提升到74.76% [5] - 中场业务的智能赌台已安装好，贵宾业务的安装将逐步完成 [5] - 短期来看，预计集团的EBITDA将能达到27-28亿美元 [5]