报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营业收入135.21亿同比+0.05%，归母净利润16.37亿同比+23.12%，利润率提升逻辑明晰，饮料有望保持高增速，包装水预计稳步增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+20.7%/+20.4%/+21.9%至19.8/23.8/29.0亿元 [1][3] 各业务情况总结 包装水业务 - 2024年营收121.24亿元同比-2.59%，占营收比重89.7%；小规格/中大规格/桶装营收分别为70.28/46.07/4.89亿元，同比分别-8.91%/+8.57%/+0.18% [1] - 坚持“精耕细作，决胜终端”策略，开展多项活动开拓新终端零售网点，2024年覆盖终端零售网点同比+15% [1] - 2024年中国包装水产品市场零售额同比增长2.5%，公司包装水产品零售额同比增长4.5% [1] 饮料业务 - 2024年营收13.97亿元同比+30.80%，占营收比重10.3%，同比提升2.4pct，三年收入复合增长率40% [2] - 茶饮料大单品至本清润销量同比+122%，菊花茶系列为细分市场市占率第一产品；能量饮料魔力品牌形象和口味全面升级；果汁有蜜水、假日系列；2025年2月上市全新焰焙咖啡品牌，推出拿铁、摩卡口味 [2] 生产与利润情况总结 生产情况 - 2024年综合产能同比+21%，新增22条产线，自有工厂增设14条高速水线和3条饮料无菌线，合作工厂新增5条水线，淘汰9条产线，预计十四五收官之际全国包装水自产率占比提升至60%以上 [3] 利润情况 - 2024年毛利率47.3%，同比+2.7pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.22/-0.04/-0.06pct至30.0%/2.2%/0.4%；归母净利率+2.27pct至12.1% [3] 分红与投资建议总结 分红情况 - 2024年派发股息和特别股息分别每股0.307元、0.176元，合计每股0.483元，分红总金额为11.58亿元，分红比例为70.8% [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+20.7%/+20.4%/+21.9%至19.8/23.8/29.0亿元，维持“买入”评级 [3] 财务指标总结 主要财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13515|13521|14391|15418|16528| |增长率yoy（%）|7%|0%|6%|7%|7%| |归母净利润（百万元）|1329|1637|1975|2377|2897| |增长率yoy（%）|34%|23%|21%|20%|22%| |EPS最新摊薄（元/股）|0.66|0.79|0.82|0.99|1.21| |净资产收益率（%）|19.26%|14.48%|14.88%|15.19%|15.62%| |P/E（倍）|19.62|16.39|15.73|13.06|10.72| |P/B（倍）|4.50|2.75|2.34|1.98|1.67| [5] 资产负债表与利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5558|11961|13698|16172|19219| |非流动资产（百万元）|7444|6734|7378|7773|8145| |资产总计（百万元）|13002|18694|21075|23946|27364| |流动负债（百万元）|5188|6322|6699|7157|7635| |非流动负债（百万元）|441|511|511|511|511| |负债合计（百万元）|5629|6833|7210|7668|8146| |归属母公司股东权益（百万元）|6903|11300|13275|15653|18550| |少数股东权益（百万元）|470|561|590|625|668| |股东权益合计（百万元）|7373|11861|13865|16278|19218| |营业收入（百万元）|13515|13521|14391|15418|16528| |营业成本（百万元）|7480|7124|7249|7544|7669| |销售费用（百万元）|4087|4058|4249|4413|4691| |管理费用（百万元）|301|296|308|320|334| |研发费用（百万元）|62|53|56|59|62| |财务费用（百万元）|-151|-165|-114|-94|-89| |除税前溢利（百万元）|1878|2224|2683|3230|3937| |所得税（百万元）|547|563|679|818|996| |净利润（百万元）|1331|1661|2004|2412|2940| |少数股东损益（百万元）|2|24|29|35|43| |归属母公司净利润（百万元）|1329|1637|1975|2377|2897| [10] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|7.07%|0.05%|6.43%|7.13%|7.20%| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|34.30%|23.12%|20.67%|20.36%|21.88%| |获利能力 - 毛利率(%)|44.66%|47.31%|49.63%|51.07%|53.60%| |获利能力 - 净利率(%)|9.84%|12.10%|13.72%|15.42%|17.53%| |获利能力 - ROE(%)|19.26%|14.48%|14.88%|15.19%|15.62%| |获利能力 - ROIC(%)|16.61%|12.94%|13.82%|14.37%|14.94%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|43.29%|36.55%|34.21%|32.02%|29.77%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|-28.14%|-47.92%|-33.97%|-27.36%|-24.85%| |偿债能力 - 流动比率|1.07|1.89|2.04|2.26|2.52| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.81|1.97|2.19|2.45| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|0.85|0.72|0.68|0.64| |营运能力 - 应收账款周转率|57.41|52.41|48.88|49.03|49.05| |营运能力 - 应付账款周转率|10.84|9.88|11.49|11.62|11.49| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)（元）|0.66|0.79|0.82|0.99|1.21| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)（元）|0.72|0.47|1.37|1.67|1.90| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)（元）|2.88|4.71|5.54|6.53|7.73| |估值比率 - P/E|19.62|16.39|15.73|13.06|10.72| |估值比率 - P/B|4.50|2.75|2.34|1.98|1.67| |估值比率 - EV/EBITDA|13.33|9.98|7.35|6.05|5.12| [12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|1718|1123|3292|3995|4551| |投资活动现金流（百万元）|-2090|-2247|-4265|-4251|-4228| |筹资活动现金流（百万元）|-61|-182|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-433|-1306|-973|-257|322| [12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 泡泡玛特2024年业绩表现出色，收入和利润创新高，国内和海外业务均实现增长，IP孵化与运营成果显著，乐园业务超预期，上调盈利预测和目标价，维持“优于大市”评级 [3][9] 各部分总结 公司概况 - 现价HK$140.70，目标价HK$158.20，市值HK$188.95bn/US$24.30bn，日交易额（3个月均值）US$102.32mn，发行股票数目1,343mn，自由流通股49%，1年股价最高最低值HK$140.70 - HK$27.60 [2] 业绩情况 - 2024年收入130亿元，同比增长107%；毛利率66.8%，同比提升5.5pct；经调净利34亿元，同比增长186%，经调净利率26.1%，同比提升7.2pct [3] 业务板块 国内业务 - 收入79.7亿元，同比增长52%，线下渠道高质量发展，线上渠道恢复全面增长，展店数量增加，利润率全面提升 [4] 海外业务 - 收入50.7亿元，同比增长375%，海外业务收入占比达39%，同比提升22pct，渠道拓展、组织优化，东南亚和北美表现突出，利润率超国内水平，2025年将持续扩张渠道和升级店铺形象 [5] IP孵化与运营 - 超级IP崭露头角，IP根系多元繁茂，品类创新迎突破，毛绒成为年度爆品，新增会员数接近历史最高水平 [7] 乐园业务 - 2024年收入、利润和吸引客群均超预期，今年将对乐园2/3的面积做升级改造，并在2026年启动二期工程建设 [8] 利润结构 - 毛利率66.8%，同比提升5.5pct；销售费用率28%，同比下降3.2pct；管理费用率7.3%，同比下降3.9pct；经调净利率26.1%，同比提升7.2pct；公司宣派末期股息共10.9亿元，占经调净利33% [8] 盈利预测与估值 - 上调25 - 26年收入各36%/69%至各221/337亿元，同比各增长69%/53%，上调经调净利各63%/103%至63/100亿元，同比各增长86%/59%，经调净利率各28.6%/29.8%，引入2027年收入462亿元，同比增长37%，经调净利143亿元，同比增长42%，经调净利率30.9%，给予公司25年30倍PE估值，对应目标市值2099亿港元，上调目标价96%至158.2港元，维持“优于大市”评级 [9] 财务报表分析和预测 - 涵盖营业总收入、经调每股收益、每股净资产等多项指标的预测，包括2024 - 2027年的利润表、资产负债表和现金流量表数据 [13] 可比公司估值情况 - 列出华特迪士尼公司、孩之宝等可比公司的估值指标，包括EPS、PE、PEG、PS等 [12]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 汽车市场智驾下沉趋势有望持续并加强，高速、城市NOA在各价格段渗透有望超预期，公司HSD今年出货后有望助力后续成长，上调2025/2026年预期收入为36.6/53.7亿元，预期2027年收入为80.5亿元，2025年3月26日收盘价对应2025/2026/2027年对应PE分别为26.1/17.8/11.9倍，上调至“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入23.8亿元，同比+53.6%；净利润23.5亿元，同比扭亏，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动46.8亿元贡献；经调整经营亏损15.0亿元，同比收窄11.4%，业绩超出一致预期 [7] - 2024年产品解决方案/授权及服务收入同比+31.2%/+70.9%至6.6/16.5亿元，毛利率同比+1.7pct/+3.0pct至44.7%/92.0% [7] 产品与合作 - J6系列已于2025M2量产交付，现于20+OEM品牌合作；J6P计划于2025Q3由公司SuperDrive全场景智能驾驶解决方案搭载正式量产；具备城市NOA能力的HSD解决方案预计将于2025Q3量产 [7] - 2024年为27家OEM（42个OEM品牌）提供智驾方案，取得车型定点100多款，累计定点310多款 [7] 市场地位 - 2024年产品解决方案交付量达290万件，累计交付量达770万件；于中国OEM ADAS/OEM AD市场市占率分别为40%+/30%+，排名第一/第二；公司指引25年J系列累计出货量超1000万件 [7] 费用情况 - 2024年研发开支同比+33.4%至31.6亿，得益于规模效应摊薄费用，2024年研发费用率同比-20pct至132%、管理费用率同比-2pct至27%、销售费用率同比-4pct至17% [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2384|3659|5365|8047| |同比(%)|53.62|53.52|46.60|50.00| |归母净利润（百万元）|2347|-2450|-1471|338| |同比(%)|134.82|-204.40|39.94|122.96| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.18|-0.19|-0.11|0.03| |P/E（现价&最新摊薄）|40.10|26.12|17.82|11.88| [1][8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][16] 报告的核心观点 - 出海和品类扩张带动公司收入增长107%、归母净利润增长189% [1][9] - 公司IP矩阵持续优化，13个IP收入过亿 [2][13] - 毛绒品类表现亮眼，内容业务有望丰富IP内涵 [3][14] - 海外收入增长迅猛，2025年计划新增100家门店 [3][16] - 看好潮玩龙头IP运营能力和出海空间，上调盈利预测 [4][16] 各部分总结 财务表现 - 2024年收入130.4亿元，同比增长106.9%，中国除港澳台/海外地区收入分别为79.4/50.7亿元，分别同比+51.7%/+375.2%；归母净利润31.3亿元，同比增长188.8% [1][9] - 2024年毛利率66.8%，同比增长5.5个百分点，销售/管理/财务费用分别-3.6/-3.9/+1.1个百分点至28.0%/7.3%/-1.3% [1][11] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为50.2/63.0/78.8亿，同比增长60.7%/25.3%/25.2%；摊薄EPS=3.74/4.69/5.87元，当前股价对应PE=35/28/22x [4][16] IP情况 - 成熟IP中，MOLLY/THE MONSTERS/SKULLPANDA/DIMOO收入分别为20.9/30.4/13.1/9.1亿元，分别同比增长105.2%/726.6%/27.7%/23.3% [2][13] - 新IP方面，Crybaby收入同比增长1537%至11.7亿元；PDC旗下Hirono/Zsiga/HACIPUPU收入分别为7.3/2.4/2.2亿元，分别同比增长106.9%/145.1%/47.8% [2][13] 品类表现 - 2024年手办/毛绒/MEGA/衍生品收入分别为69.4/28.3/16.8/15.9亿元，分别同比增长44.7%/1289.0%/146.1%/156.2% [3][14] - 公司筹备短片内容，有望丰富IP内涵吸引新用户 [3][14] 海外市场 - 海外门店已有130家，东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧澳地区的收入为24.2/13.9/7.2/5.5亿，同比提升619%/185%/557%/310% [3][16] - 2025年计划新增100家海外门店 [3][16] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测数据 [18] - 给出2023 - 2027年关键财务与估值指标，如每股收益、ROE、毛利率等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超市场预期，营业收入286.63亿元，同比增长14.8%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.9%，全年拟分红率为55.9% [6] - 毛利率稳步修复，处置资产收益和利息收入增厚利润，2024年毛利率同比增长3.8pct至28.1%，归母净利率为21.8%，同比提升3.5pct [6] - 24H2休闲品类和日本地区收入增速领先，分产品和市场来看各品类和地区有不同增速表现 [6] - 虽25年外部环境不确定且大客户耐克去库，但看好公司增长韧性，预计全年产出增长不低于10%，ASP和毛利率保持稳定，26年经营有望进一步改善 [6] - 看好公司基于“纵向一体化业务模式+研发创新优势+强大的生产管理复制能力”铸就的中长期行业竞争力 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，预计公司2024 - 2026年每股收益分别为4.15、4.46和5.1元（原3.99、4.49和5.04元），DCF目标估值93.18港币，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|27,781|24,970|28,663|32,205|36,134| |同比增长 (%)|16.5%|-10.1%|14.8%|12.4%|12.2%| |营业利润(百万元)|5,262|4,996|7,164|7,706|8,825| |同比增长 (%)|37.6%|-5.1%|43.4%|7.6%|14.5%| |归属母公司净利润(百万元)|4,563|4,557|6,241|6,704|7,660| |同比增长 (%)|35.3%|-0.1%|36.9%|7.4%|14.3%| |每股收益（元）|3.04|3.03|4.15|4.46|5.10| |毛利率(%)|22.1%|24.3%|28.1%|28.2%|28.5%| |净利率(%)|16.4%|18.3%|21.8%|20.8%|21.2%| |净资产收益率(%)|15.6%|14.3%|18.2%|17.5%|17.7%| |市盈率（倍）|17.0|17.0|12.4|11.6|10.1| |市净率（倍）|2.5|2.4|2.2|1.9|1.7|[2] 目标价敏感性分析 | | | 永续增长率Gn(%) | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 5.62% | 104.75 | 119.38 | 145.18 | 202.74 | 444.87 | | | 6.12% | 96.70 | 107.86 | 126.17 | 161.72 | 260.54 | | | 6.62% | 90.01 | 98.73 | 112.27 | 136.13 | 189.38 | | | 7.12% | 84.34 | 91.29 | 101.62 | 118.56 | 151.46 | | | 7.62% | 79.46 | 85.10 | 93.18 | 105.71 | 127.80 | | | 8.12% | 75.22 | 79.85 | 86.29 | 95.86 | 111.55 | | | 8.62% | 71.48 | 75.33 | 80.56 | 88.04 | 99.65 | | | 9.12% | 68.16 | 71.40 | 75.69 | 81.66 | 90.52 | | | 9.62% | 65.19 | 67.93 | 71.50 | 76.35 | 83.28 |[8] 估值参数假设 | 假设科目 | 结果 | 假设科目 | 结果 | | --- | --- | --- | --- | | 所得税税率T | 25% | 债务比率 D/(D+E) | 10% | | 永续增长率Gn(%) | 3% | 权益比率 E/(D+E) | 90% | | 无风险利率Rf | 1.82% | 债务利率 rd | 3.6% | | 无杠杆影响的β系数 | 0.83 | WACC | 7.62% | | 市场收益率Rm | 8.85% | | | | 股权投资成本（Ke） | 8.17% | | |[9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2022A - 2026E各项目数据，如货币资金、存货、营业收入等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司主营收入886.75亿元同比降10.09%，经营利润72.57亿元同比增17.6%，归母净利润1.05亿元同比降97.83%；24H2主营收入440.04亿元同比降7.37%，经营利润41.37亿元同比增42.88%，归母净利润-23.41亿元同比降230.89%；拟每股派息0.509元，合计派发现金股利19.942亿元，剔除相关影响后分红率达45% [2] - 24H2液奶压力小幅减轻，冰淇淋、奶酪业务正增；经营利润率提升超预期，核心业务板块盈利全面改善，但系列减值拖累净利率水平 [7] - 2024年以来公司聚焦经营质量，OPM提升超预期，分红率稳步提升；大额减值拖累短期盈利，年内轻装上阵修复弹性可期 [7] - 经营触底改善明确，给予25 - 27年EPS预测至1.29/1.48/1.65元，对应PE估值为14/12/11倍；考虑股息率和回购回报，给予25年目标PE 18倍，对应目标价25港元，维持“强推”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本39.18万股，已上市流通股39.18万股，总市值764亿港元，流通市值764亿港元，资产负债率54.82%，每股净资产10.6元，12个月内最高/最低价22.15/12.02港元 [5] 分品类营收情况 - 液态奶24年/24H2营收730.7/368亿元，同比-11%/-9%，24H2降幅环比收窄，低温盈利能力提升，鲜奶每日鲜语双位数增长 [7] - 奶粉24年/24H2营收33.2/16.9亿元，同比-12.7%/-11.7%，经营延续承压 [7] - 冰淇淋24年/24H2营收51.8/18亿元，同比-14.1%/+5%，国内去库到位，海外增长带动24H2正增 [7] - 奶酪24年/24H2营收43.2/22.1亿元，同比-0.9%/+5%，B端扩展顺利、C端丰富布局，24H2经营改善 [7] - 其他业务24年/24H2营收27.9/15.1亿元，同比+18%/+11.7%，预计系大包粉销售增加等因素影响 [7] 财务指标及比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|88,675|88,990|91,664|94,546| |同比增速(%)|-10.1%|0.4%|3.0%|3.1%| |归母净利润(百万)|105|5,068|5,794|6,465| |同比增速(%)|-97.8%|4749.3%|14.3%|11.6%| |每股盈利(元)|0.03|1.29|1.48|1.65| |市盈率(倍)|675|14|12|11| |市净率(倍)|1.7|1.5|1.3|1.2| [9] 半年度业绩拆分 - 2024H2营业总收入438.83亿元，营业收入440.04亿元，营业总成本389.81亿元，营业利润4.902亿元，除税前利润-2.103亿元，净利润-2.341亿元，归母净利润-2.341亿元 [10] - 2024H2毛利率38.9%，销售费用率23.7%，管理费用率5.2%，营业利润率11.1%，净利率-5.3%，归母净利率-5.3% [10] - 2024H2收入增长率-7.4%，营业利润增长率78.8%，归母净利润增长率-230.9% [10] 财务预测表 - 资产负债表涵盖现金及等价物、应收款项等项目预测 [13] - 利润表包含营业总收入、营业成本等预测 [13] - 现金流量表有经营、投资、融资活动现金流预测 [13] - 主要财务比率涉及成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率预测 [13]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5] 报告的核心观点 - 百胜中国2024年业绩平稳增长，单量增长驱动同店降幅收窄，加盟与下沉赋能扩张使餐厅利润率提升，数字化和外卖持续推进且现金股息提升，长期成长可期 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入113.03亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11亿美元，同比增长8%；4Q24实现收入25.95亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15亿美元，同比增长11%；摊薄EPS为0.30美元，同比增长30% [2] 同店销售情况 - 4Q24整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19年约84%；肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10% [2] 餐厅规模与扩张 - 2024年末餐厅数量合计16395家，全年净增1751家/+12%，其中4Q24净增534家；肯德基11648家，全年净增1352家/+13%，4Q净增365家；必胜客3724家，全年净增412家/+12%，4Q净增118家 [3] - 2024年肯德基/必胜客净新增门店3 - 6线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3 - 6线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5% [3] - 预计2025年净新增约1600 - 1800家门店，资本支出约在7 - 8亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40% - 50%和20% - 30% [3] 餐厅表现 - 4Q24餐厅收入24.34亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct；肯德基餐厅收入19.23亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；必胜客餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct [3] 数字化与外卖及股东回报 - 4Q24末肯德基及必胜客会员数合计超5.25亿，其中会员销售占比65%；2024全年肯德基及必胜客数字订单收入达96亿美元，约占餐厅收入90%；外卖销售十年保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39% [4] - 24年股东回馈15亿美元，占市值约8.5%；25 - 26年维持回馈30亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24美元 [4] 成本控制 - 4Q24原材料及易耗品占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；员工成本占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；管理费用占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润各为9.50亿美元、10.06亿美元、10.72亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6% [5] - 按2025年22倍PE，计算目标价431.8港元/股（以1HKD = 0.1284USD计算） [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年巨子生物业绩延续高增，品牌势能持续向上，虽毛利率受新品扩充影响略有下降，销售费用率提升致净利率下滑，但2025年明星单品地位稳固、新品扩张放量、渠道稳步拓展，肌肤焕活产品储备丰富，增长驱动力较强 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.11亿元、29.11亿元、32.66亿元，同比增速分别为22%、16%、12%，3月27日收盘价对应25PE25.7X [1][8] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收55.4亿元，同比+57.2%；归母净利润20.6亿元，同比+42.1%；经调整净利润21.5亿元，同比+46.5%，拟派发末期股息0.6021元/股，特别股息0.5921元/股 [1] 收入拆分 分品类 - 功效性护肤品营收43.0亿元，同比+62.5%；医用敷料12.2亿元，同比+41.5%；保健食品及其他0.18亿元，同比+15.0% [2] 分品牌 - 可复美营收53.2亿元，同比+62.9%，线上线下持续拓展，明星产品与新品贡献收入；可丽金8.4亿元，同比+36.3%，稳步拓展渠道与迭代新品；其他品牌1.4亿元，同比+33.8%，主要因可预品牌敷料在连锁药店销售拓展 [2] 分渠道 - 直销渠道营收41.3亿元，同比+70.8%，其中DTC店铺线上直销收入35.9亿元，同比+66.5%，面向电商平台的线上直销收入3.8亿元，同比+112.5%，线下直销收入1.7亿元，同比+92.0%；经销渠道收入14.0亿元，同比+27.3%。截至2024年末，线下渠道拓展至约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌、6000家化妆品连锁店及连锁超市，开设可复美门店18家 [3] 毛利率与费用率情况 - 2024年毛利率82.1%，同比-1.5pct，受产品成本增加及新品类扩充影响；销售费用率36.3%，同比+3.2pct；研发费用率1.9%，同比-0.2pct；管理费用率2.7%保持稳定，净利率37.2%，同比-3.9pct [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3526|5539|7086|8694|10273| |同比增长|48%|57%|28%|23%|18%| |营业利润(百万元)|1613|2279|2804|3316|3772| |同比增长|41%|41%|23%|18%|14%| |归母净利润(百万元)|1452|2062|2511|2910|3265| |同比增长|11%|42%|22%|16%|12%| |每股收益(元)|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|48%|57%|28%|23%|18%| |年成长率 - 营业利润|41%|41%|23%|18%|14%| |年成长率 - 净利润|11%|42%|22%|16%|12%| |获利能力 - 毛利率|83.6%|82.1%|81.0%|80.1%|79.2%| |获利能力 - 净利率|41.2%|37.2%|35.4%|33.5%|31.8%| |获利能力 - ROE|33.3%|29.0%|29.6%|27.4%|25.1%| |获利能力 - ROIC|31.5%|28.9%|29.6%|27.4%|25.1%| |偿债能力 - 资产负债率|12.1%|11.4%|12.1%|11.9%|11.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.0%|0.1%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|7.8|7.7|7.3|7.5|7.7| |偿债能力 - 速动比率|7.4|7.3|6.9|7.1|7.3| |营运能力 - 资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |营运能力 - 存货周转率|3.0|3.9|3.7|3.6|3.5| |营运能力 - 应收帐款周转率|22.5|28.5|26.8|26.3|25.8| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.1|4.7|4.0|3.9|3.8| |每股资料(元) - 每股收益|1.46|2.01|2.42|2.81|3.15| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.66|Na.|2.31|2.75|3.13| |每股资料(元) - 每股净资产|4.38|6.91|8.17|10.26|12.57| |每股资料(元) - 每股股利|0.88|1.12|0.73|0.84|0.95| |估值比率 - PE|42.7|31.0|25.7|22.2|19.7| |估值比率 - PB|14.2|9.0|7.6|6.1|5.0| |估值比率 - EV/EBITDA|35.4|24.4|20.1|17.3|15.4| [12]

报告公司投资评级 - 建议关注 [6] 报告的核心观点 - 布鲁可营收增长得益于产品组合优化及渠道下沉策略，毛利率提升，销售费用率回落，规模效应显现，产品组合和市场策略有强劲增长潜力，通过“IP + 渠道 + 全球化”有望实现从黑马向行业龙头跨越，中长期成长逻辑有支撑，随着新 IP 落地及海外市场拓展，业绩预期有望兑现 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2024 年度业绩情况 - 集团取得收入 22.41 亿元，同比增加 155.6%；经调整年度利润 5.85 亿元，同比增加 702.1%；母公司拥有人应占亏损 4.01 亿元，同比增加 94.59% [1] - 拼搭角色类玩具销售收入增长到 22.01 亿元，积木玩具销售收入下降 62.9%，公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具 [1] - 研发支出为 1.92 亿元，占总收入的 8.6% [1] - 线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，海外销售收入同比增长 518.2% [1] 营收增长原因 - 营收增长主要受益于产品组合优化及渠道下沉策略，通过“三全战略”覆盖全年龄段及宽价格带布局，触达下沉市场消费者，推动销售额攀升 [3] 毛利率与费用率情况 - 毛利率提升至 52.6%，反映出公司供应链效率及产品结构优化成效；销售费用率从上年高位回落，规模效应逐步显现 [3] 未来核心驱动力 - 推进 IP 矩阵建设，截至 2024 年末拥有近 50 个授权 IP，计划新增 25 个以上 IP 合作，美国和日本地区 IP 授权增多，大 IP 驱动主力产品销量增长，2025 年计划上新 800 - 1000 个 SKU、300 多款新产品 [4] - 渠道与市场扩张，国内通过 450 余家经销商覆盖一、二线城市并向三线及以下市场渗透，海外通过品牌合作与本地化策略在东南亚、中东等地取得突破，去年海外收入 6400 万，增速远超国内，在新马印设分公司、建仓库，亚洲覆盖 5 - 6w 个终端，北美与沃尔玛等合作覆盖 6k + 终端，欧洲今年加速拓展 [4][5] - 研发女性向产品，组建女性向团队，采取快速、规模上新策略，开拓女性经销商渠道，注重线上运营激发女性分享欲，在小红书、抖音等平台营销 [5] 未来展望 - 机构一致预测公司 2025 - 2027 年净利润分别为 9.41 亿、13.81 亿元及 19.91 亿元，目前对应市盈率分别为 30 倍、20 倍、14 倍，市场对公司盈利持续增长有较大信心 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司强IP运营能力巩固护城河，爆款IP加持叠加IP多品类变现，24年国内外收入加速增长，25Q1国内增长超预期，计划25年加速海外开店，海外市场空间广阔，上修25 - 26年经调整净利润预测，新增27年经调整净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收130.4亿元人民币（yoy + 106.9%），毛利润87.1亿元（同比增长125.4%），毛利率66.8%（同比提升5.5pct），经调整净利润34.0亿元（yoy + 185.7%），净利率26.1% [1] 分渠道收入情况 中国内地 - 实现收入79.7亿元，同比增长52%，占总收入比重61% [2] - 线下渠道收入45.3亿元，同比增长40.8%，其中零售店收入38.3亿元（同比增长43.9%），机器人商店收入7.0亿元（同比增长26.4%），24年底零售店401家（净增38家），机器人商店2300间（净增110间） [2] - 线上渠道收入27.0亿元，同比增长76.9%，其中泡泡玛特抽盒机收入11.1亿元（同比增长52.7%），天猫旗舰店收入6.3亿元（同比增长95.0%），抖音平台收入6.0亿元（同比增长112.2%） [2] - 批发及其他收入7.5亿元，同比增长50.7%，主要因泡泡玛特城市乐园收入增加 [2] 港澳台及海外 - 实现收入50.7亿元，同比增长375%，占总收入比重39% [2] - 线下渠道收入30.7亿元，同比增长379.6%，其中零售店销售收入29.4亿元（同比增长404.0%），机器人商店收入1.3亿元（同比增长131.9%），24年底零售店120家（净增50家），机器人商店172间（净增73间） [2] - 线上渠道收入14.6亿元，同比增长834.0%，其中泡泡玛特官方网站收入5.3亿元（同比增长1246.2%），Shopee收入3.2亿元（同比增长656.0%），TikTok平台收入2.6亿元（同比增长5779.8%） [2] - 批发及其他收入5.4亿元，同比增长99.8%，海外分区域看，东南亚地区收入增长619%，北美地区收入增长557%，25年北美市场有望达25亿收入，公司指引25年整体销售收入同比增速有望达50%超200亿，海外市场收入增速持续超过100% [2] 分IP营收情况 - 24年4大IP营收破10亿，13个IP营收破亿，THE MONSTERS营收30.4亿元（同比增长726.6%），MOLLY营收20.9亿元（同比增长105.2%），SKULLPANDA营收13.1亿元（同比增长27.7%），CRYBABY营收11.6亿元（同比增长1537.2%） [3] 分品类收入情况 - 24年手办收入69.4亿元，同比增长44.7%，收入占比达53.2%，同比下降22.9pct；毛绒收入28.3亿元，同比增长1289.0%；MEGA收入16.8亿元，同比增长146.1%；衍生品及其他收入15.9亿元，同比增长156.2% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业收入增长率（%）|36%|107%|65%|36%|22%| |经调整净利润（百万元）|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| |经调整净利润增长率（%）|108%|186%|92%|46%|29%| |经调整EPS（元）|0.89|2.53|4.86|7.12|9.15| |经调整P/E|146|51|27|18|14| [5] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入|6,301|13,038|21,571|29,340|35,799| |营业成本|2,437|4,330|6,471|8,362|9,845| |毛利|3,864|8,708|15,100|20,978|25,954| |其它收入|79|44|13|27|27| |营业开支|-2,712|-4,598|-6,752|-8,597|-9,934| |营业利润|1,231|4,154|8,361|12,408|16,047| |财务成本净额|152|163|160|156|156| |应占利润及亏损|33|48|50|50|50| |税前利润|1,416|4,366|8,571|12,615|16,253| |所得税开支|-327|-1,057|-2,143|-3,154|-4,063| |税后经营利润|1,089|3,308|6,428|9,461|12,190| |少数股东权益|-6|-183|-376|-554|-713| |归母净利润|1,082|3,125|6,052|8,907|11,477| |经调整净利润|1,191|3,403|6,528|9,561|12,290| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,991|3,980|5,679|9,569|12,611| |投资活动现金流|234|-183|-482|-470|-444| |融资活动现金流|-842|-825|-922|-714|-1,173| |净现金流|1,383|2,972|4,275|8,384|10,994| [10] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| |流动资产|7,683|12,236|18,367|27,619|39,128| |现金及短期投资|5,981|9,646|14,720|23,105|34,099| |有价证劵及短期投资|8|11|8|8|8| |应收账款|321|478|744|1,011|1,199| |存货|905|1,525|2,183|2,659|2,936| |其它流动资产|468|577|712|836|886| |非流动资产|2,285|2,635|2,973|3,211|3,349| |长期投资|107|137|162|187|212| |固定资产净额|653|739|862|910|884| |其他非流动资产|1,525|1,758|1,949|2,114|2,254| |总负债|2,188|3,986|4,400|5,394|6,270| |流动负债|1,733|3,370|3,699|4,615|5,427| |应付账款|624|1,352|1,572|2,114|2,619| |短期借贷|15|0|0|0|0| |其它流动负债|1,094|2,018|2,127|2,501|2,807| |长期负债|455|616|701|779|844| |长期债务|0|0|0|0|0| |其它|455|616|701|779|844| |股东权益合计|7,780|10,885|16,940|25,436|36,207| |股东权益|7,770|10,684|16,363|24,306|34,363| |少数股东权益|10|201|577|1,131|1,844| |负债及股东权益总额|9,969|14,871|21,340|30,830|42,477| [11]