核心观点 - 始于2024年“924”行情的牛市尚未结束，当前已进入以基本面为驱动力的第二阶段 [1] - 2026年全年维度，科技是核心主线，投资演绎路径将从算力转向应用 [1] - 牛市中期存在风格轮动，可阶段性关注前期滞涨的地产、券商、白酒消费板块，红利资产在金融资产荒背景下仍具底仓配置价值 [1][2] 牛市阶段与驱动力分析 - 完整牛市包含孕育期、爆发期和疯狂期三阶段，本轮牛市与1999年“519”行情相似，目前处于爆发期 [1][11] - 市场驱动力已从政策预期和估值修复的第一阶段，转向基本面和估值双击的第二阶段 [11] - 上市企业ROE稳步回升，合同负债同比已连续修复一年，盈利预期持续上修 [1][19] - 当前市场估值结构健康，未出现整体过热，5倍以上PB个股不足18%，远低于2015年同期的近六成水平 [21] 市场结构与流动性 - 市场结构性分化显著，“小登资产”（科技成长）表现碾压“老登资产”（传统行业），2025年以来“小登股”组合上涨189%，“老登股”仅上涨2% [30] - 微观流动性仍有支撑：国内“存款搬家”趋势延续，新增个人存款与新增M2比值在2025年9月已回落至0.58；海外美联储预防式降息下半场有望驱动全球资金流向新兴市场风险资产 [1][35][47] - 入市意愿指标温和回升但远未达峰值，2025年1-9月新增开户数均值维持在224万户左右，三大炒股APP下载量之和仅为2024年10月高点的32% [39] 科技主线的产业逻辑与机遇 - 历史上每轮牛市均有明确主线，本轮为AI浪潮驱动的科技主线，“924”以来15只千亿科技标的贡献全A 10%涨幅 [2][57] - 中美两国引领AI产业，中国侧重应用广度，美国侧重技术深度，中国三分之一以上的硬科技企业仍处于成长期，利润率提升空间充足 [2][68] - 产业大趋势明确，Scaling Law持续印证，谷歌月token处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个，大厂资本开支指引乐观 [87][90] - 投资重点从算力转向应用，重点关注五大方向：AI眼镜（预计2029年全球市场规模突破1000亿元）、机器人、智能驾驶（中国L2及以上渗透率已达57%+）、AI编程、AI+生命科学（预计为制药企业带来5%-13%收入增长） [87][98][108][113][120][124] 阶段性配置机会与红利资产 - 借鉴历史，牛市中期市场风格或出现再平衡，可阶段性关注白酒（股息率一度重回4%+）、券商（受益成交放量，Q2、Q3业绩持续修复）、地产（股价领先基本面，估值低） [2][128][133] - 红利资产具备穿越牛熊的属性，长期风险收益比占优，夏普率大于0.6，在金融资产荒背景下，其股息率跑赢存量房贷利率，是居民“风险厌恶仓位”的重要出口 [137][142] - 红利资产相对成长风格，长期回报更依赖盈利贡献而非估值扩张，配置上讲求“久久为功” [142]

核心观点 - OpenAI与亚马逊AWS达成合作，涉及380亿美元投资，标志着全球AI算力格局进入多云协作新阶段[1][5] - 该合作补齐OpenAI在北美供应链最后一环，微软、甲骨文、谷歌、亚马逊四大云厂商全面嵌入其算力生态[1][5] - OpenAI计划未来30年投入1.4万亿美元建设AI算力基础设施[1][5] - AI产业竞争重回算力为王轨道，决定性优势正重新集中于算力供给与资本投入[11] 全球AI算力联盟动态 OpenAI算力生态布局 - 除AWS外，OpenAI已绑定美股多家科技巨头：与微软Azure有2500亿美元合作计划至2027年，另规划3000亿美元算力投资[6] - 与云服务商CoreWeave签署224亿美元GPU合作协议[6] - 预计2026年实现400亿美元营收，2027年进行IPO，估值可能达6000亿美元[8][9] - 2025年营收预计251.4亿美元，同比增长123.1%[9] 技术架构与部署 - AWS将为OpenAI提供Amazon EC2 UltraServers，配备GB200和GB300 GPU集群[5] - 计划2026年前部署50万个GPU，重点支持agentic workloads[5] - 采用HBF存储架构应对AI推理时代容量瓶颈[32] 中国AI发展动态 政策支持体系 - 部委层面推出"人工智能+"制造、交通、医疗三大体系化行动，构建1+N+X政策体系[13] - 设立510亿元政策性金融工具支持AI产业发展[15] - "十五五"规划将人工智能+纳入科技自立自强战略重要地位[16] 产业与资本布局 - 地方政府设立产业基金，如某地计划2027年形成100个AI应用场景[14] - 资本市场支持力度加大，2025年AI领域投资规模显著增长[15] - 国产基础大模型进入思考智能阶段，Kimi K2 Thinking模型在部分测试中表现优于GPT-5[33] 美国AI产业进展 算力与芯片竞争 - 英伟达市值突破5万亿美元，持续强化AI生态垄断地位[18] - AMD推出AI200/AI250芯片，预计2027年市场份额达36%[19] - 谷歌与NextEra Energy合作布局AI算力电力供应[19] 应用与投资趋势 - 2025年消费级AI设备出货量预计406.5万台，同比增长64.2%[22] - AI音乐、AI伴侣等应用领域融资活跃，如Fireworks AI获2.54亿美元融资[21] - Meta计划2025年投入720亿美元用于AI研发[21] 欧洲AI战略布局 科技主权建设 - 欧盟设立Scaleup Europe Fund和EIC计划，2026年前投入140亿欧元支持AI创新[23] - 启动RAISE项目，投入1.07亿欧元建设AI科研基础设施[25] - 德国电信与英伟达合作建设Industrial AI Cloud，计划2026年覆盖50%工业客户[26] 监管与治理 - 推出生成内容标签准则，加强AI内容治理[25] - 英国DSIT部门投入5.5亿英镑支持AI与量子技术发展[24] 技术前沿突破 世界模型与具身智能 - 英伟达推出Omniverse Cosmos世界模型平台[32] - 小鹏发布人形机器人IRON，算力达2250TOPS，集成VLT/VLA/VLM技术[34] - Neuralink脑机接口从功能验证迈向产品线化，预计2029年实现商业化[33] 存储与架构创新 - OCP推广HBF架构，预计2026-2027年成为主流[32] - HBF相比NAND和HBM更适合AI推理场景[32] 全球新兴市场布局 中东地区 - 沙特、阿联酋等国家加速AI算力建设，如Humain项目规划6GW算力设施[27] - G42与Humain合作布局agentic AI应用[27] 亚太地区 - 韩国推进AI三大强国战略，SK集团计划部署2.6万个GPU[28] - 日本软银与OpenAI成立SB OAI Japan合资公司，投资22.5亿美元[29] - 印尼Indosat计划2028年前投入200亿美元建设AI基础设施[30] 智库观点与行业预测 IDC预测 - 2026年70%企业将建立AI治理与智能体编排体系[35] - 2029年30%IT预算将用于AI相关投资，80%企业将采用AI优先战略[35] - 2025年全球AI智能体市场规模将达406.5亿美元[35] 行业研究报告 - OECD调查显示31%中小企业已部署AI技术，39%计划近期部署[35] - 布鲁金斯学会预测2030年AI算力需求将占数据中心总需求的21%[36] - 中国AI4LS行业规模2025年预计达600亿元，2023年为470亿元[39]

核心观点 - 建筑建材行业处于底部区间，反内卷政策加速行业格局重塑 [7] - 建筑板块2025年初至今累计上涨10.83%，表现弱于大盘（上证指数涨19.42%），建材板块累计上涨22.32%，表现强于大盘 [7][18] - 建筑板块公募基金重仓持股比例低配1.42个百分点，持仓比例环比下降0.14pct，建材板块低配0.39个百分点，持仓环比略升0.02pct [26][32] - 建筑板块PE为9.83倍，处于2010年以来历史底部区间，建材板块PE为22.18倍，处于历史中部区间 [7][38] 行情、持仓与估值回顾 - 2025年初至今建筑装饰板块涨跌幅在全行业中排名第20（共30个行业），建筑材料板块排名第10 [18] - 建筑子板块中，工程咨询板块年累计涨幅最高，达38.98%，房建板块下跌6.02% [20] - 建材子板块中，玻璃玻纤、水泥、装修建材板块年累计涨幅分别为48.22%、20.16%、9.63% [20] - 截至2025Q3末，建筑板块基金重仓持股总市值前十名中，中国建筑（38.52亿元）、鸿路钢构（16.23亿元）、四川路桥（7.33亿元）位列前三 [26] - 截至2025Q3末，建材板块基金重仓持股总市值前十名中，中材科技（23.02亿元）、三棵树（21.16亿元）、海螺水泥（20.68亿元）位列前三 [32] - 建筑子板块估值分化显著，园林板块PE最高为166.30倍，房建板块PE最低为7.15倍 [38] 大建筑央企：格局重塑与区域建设 - 2025年1-9月固定资产投资同比下滑0.5%，基建投资（不含电力）同比增1.1%，地产投资同比降13.9% [42] - 2025年7月单月基建投资（不含电力）同比下滑5.07%，为2022年2月以来首次下滑 [42] - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，装机容量达6000万千瓦 [45] - 新藏铁路项目全长1980公里，估算总投资约3884亿元，力争2025年内开工建设 [45] - 2022年起中国建筑业总产值增速连续三年下降，2023年起新签合同额持续负增长，行业转型迫在眉睫 [51] - 2025年前三季度八大建筑央企合计新签订单同比增长1.26% [56] - 2025年前三季度八大建筑央企合计营业收入同比下滑3.99%，归母净利润同比下滑10.69% [61] - 2025年前三季度八大建筑央企经营现金流净额为-3590.18亿元，净流出同比减少12.46%，Q3单季经营现金流净流入同比大幅增加216.12% [67] 水泥行业：周期底部与反内卷 - 2025年1-9月全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，预计全年需求下降6%至17.1亿吨 [73][75] - 2025年水泥下游基建、地产、农村领域用量预计分别变化+2%、-18%、-5% [75] - 供给端错峰生产执行欠佳致库存高位，通过补产能置换净减少产能2085.1万吨 [78] - 反内卷政策如碳排放权交易、限制超产等成为未来产能出清主要抓手 [79] - 2025年前三季度全国高标水泥均价372元/吨，同比下降0.5%，9月以来价格缓慢筑底回升 [82] - 截至2025/11/7，全国水泥均价351元/吨，年同比下降17.5% [82] - 2025年1-9月水泥行业利润总额预计为220-230亿元，处于较低水平 [91] - 水泥企业出海布局加快，华新水泥、海螺水泥等海外业务盈利水平显著高于国内 [92][96] 国际工程：出海与高分红 - 2025年1-9月中国对外承包工程累计新签合同额1928.5亿美元，同比增12.3%，其中一带一路沿线新签占比达88.1% [101] - 东南亚国家如印尼、越南、泰国、新加坡等均有多项大型基建投资计划 [101] - 2025年前三季度八大建筑央企海外新签订单合计同比增长18.20% [104] - 中国铁建、中国中铁、中材国际境外新签合同额高增，分别同比增长94.52%、35.23%、37% [104] - 2025年前三季度四大国际工程公司合计营业收入同比下滑11.71%，归母净利润同比下滑11.11% [109] - 2025年前三季度四大国际工程公司毛利率为16.56%，同比提升0.64pct [112] 投资建议 - 建议关注大建筑蓝筹股，推荐中国中铁、中国交建，关注中国铁建、中国电建、中国建筑等 [9] - 海外工程板块推荐中材国际，关注中钢国际、北方国际、中国海诚 [9] - 内需顺周期弹性标的推荐海螺水泥、鸿路钢构、华新建材，关注上峰水泥等 [9]

核心观点 - 对2026年债市持小幅看多态度，但资本利得空间有限，票息策略整体优于久期策略，择时重于择券 [7] - 2025年债市三大基本格局为：稳健光环渐褪、信用优于利率、信用债暴雷风险基本消退 [8] - 明年债市主要矛盾体现在基本面和风险偏好、宏观叙事与微观体感、资本利得惯性与票息空间有限三对矛盾的对抗中 [7] 市场主要矛盾分析 - 基本面和风险偏好的矛盾：权益市场持续上攻但债市定价在震荡上沿股债脱敏，震荡下沿股债过敏 [7] - 宏观叙事与微观体感的矛盾：股债市场已反映悲观预期修正，但微观体感如收入、就业、房价预期仍弱，债市修复至震荡上沿合理但多空反转难 [7] - 资本利得惯性与票息仍有限的矛盾：市场对获取资本利得惯性很强却空间有限，转向票息策略但票息空间仍低于早年历史水平 [7] 债市多空因子分析 - 中长期利多因子：经济体感偏弱、居民感受与预期恶化、人口周期拐点显现、居民加杠杆动力不足、房地产价格持续筑底、存款搬家深化资产荒、政府加杠杆放缓 [8] - 短期利空因子：权益上涨带来的股债跷跷板效应、反内卷政策可能强化通胀预期、货币政策未必如预期宽松、利息增值税新政削弱利率债和金融债配置价值 [8] - 长期利空因子：政策对债市定价权提升、财政政策转向投资于人、AI发展可能提升全要素生产率、十五五定调积极聚焦内需 [9] 机构行为与策略 - 当前市场呈现低波钝化、抱团吃息、杠铃策略极致化等特征 [6] - 机构行为存在看空做多、最后一棒博弈、脆弱性积聚、躺平/装死策略等现象 [6] 信用债波段操作策略 - 操作思路：通过衡量主体利差弹性，设置利差阈值，高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩，低位时配置低弹性主体债券防守 [9] - 策略效果：自去年630至今，高低弹性切换组合累计回报录得4.87%，在全部纯债基金中排名前6% [9] 板块配置建议 - 金融债：已成为非银机构第一大板块，兼具安全性、票息与流动性优势，配置偏交易策略，各板块挖掘价值排序为银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债 [10] - 城投债：化债周期内政策提供强兜底，2028年6月之前大概率无违约风险，可基于自身风险偏好全线下沉，关注3~5Y的AA-城投债 [10] - 产业债：遵循央企为盾、民企为矛策略，高等级央企债可适当拉长久期，民企债需精挑细选，煤炭板块可关注冀中能源集团和晋能煤业集团等主体3年期债券 [10] 债市格局演变 - 债券作为大类资产压舱石地位动摇，2024年格局出现显著逆转，权益资产反超，国债甚至未能贡献正收益 [11] - 信用债表现整体优于利率债，2025年信用债整体表现反超国债，主要因债市波动率抬升使利率策略资本利得兑现难度加大，信用债票息保护优势凸显 [25] 信用风险现状 - 信用债违约潮渐退，暴雷风险已非当前主要矛盾，民企债存量余额仅占3%，2025年民企债违约率仅为1.8%，较历史极值明显下降 [31] 低利率环境分析 - 我国于2024年12月2日正式进入低利率时期，10年国债收益率下探至2%以下，至今已有近1年 [8][35] - 参考海外经验，世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少未来一年内无需过度担忧国内走出低利率风险 [8][36]

核心观点 - 美股流动性环境稳中向好，但风险偏好初现隐忧，比特币走势疲弱可能预示美股阶段性见顶 [1][2] - 风险偏好下降源于宏观数据补发带来的不确定性以及AI科技巨头业绩的可持续性质疑 [3] - 基于“实质性供应量”理论和“固有收益模型”，美股估值不贵，标普500潜在回撤幅度大概率在10%以内，静态点位下限约5600 [4] - 港股在近期外盘流动性冲击中展现出独立性，其稳定性可能成为未来自强化循环的关键 [5] 市场走势与风险偏好分析 - 联邦政府停摆问题解决后，美股市场反应积极，标普500指数周一收涨1.54%，重回MA20之上 [2] - 比特币期货未能突破MA250，作为高风险偏好资产，其走势疲弱可能领先美股见顶 [2] - 当前资产表现排序为风险偏好：比特币＞美股＞黄金；近期涨幅：比特币＜美股＜黄金，显示市场交易主线围绕风险偏好展开 [3] 风险隐忧根源 - 短期关键风险在于联邦政府恢复运作后宏观数据的密集补发，这将带来高密度增量信息，可能导致交易员降低风险暴露 [3] - 中期关键风险在于AI相关科技巨头的资本开支和业绩可持续性，这些成分股在市场中权重过高，其风险即为市场风险 [3] 美股估值与前景判断 - 美股长线上涨的核心逻辑是美元的持续增发与美股的持续回购，系统性格局难以打破 [4] - “固有收益模型”显示当前标普500估值中枢为6800-6900点，不存在巨大泡沫 [4] - 在美联储流动性护航下，标普500大概率能维持在MA60（当前6600点以上）；若AI领域出现阶段性调整，回撤幅度预计在10%以内（守住MA250） [4] 港股市场独立性 - 港股以往风险偏好介于美股和比特币之间，但在本轮外盘流动性冲击中独立性增强 [5] - 这种稳定性有望在未来形成港股的自强化循环 [5]

核心观点 - A股市场于2025年11月13日全线上涨，主要指数均录得涨幅，市场呈现普涨格局，成交额显著放大[1] - 电力设备、有色金属等新能源相关板块领涨，而公用事业、通信等少数板块出现回调[1] - 市场热点高度集中于锂电池、储能等新能源产业链，相关概念板块涨幅居前[2] 市场回顾：指数表现 - 沪指收盘报4029.50点，上涨0.73%[1] - 深证成指收盘报13476.52点，上涨1.78%[1] - 创业板指收盘报3201.75点，上涨2.55%[1] - 科创50指数收盘报1399.29点，上涨1.44%[1] - 全市场3952只个股上涨，1334只个股下跌，157只个股收平[1] - 沪深两市成交额合计20420亿元，较上个交易日放量969亿元[1] 市场回顾：行业板块表现 - 申万一级行业中，电力设备板块涨幅最大，达4.31%[1] - 有色金属板块上涨4.01%，综合板块上涨3.30%，基础化工板块上涨2.62%，建筑材料板块上涨1.65%[1] - 仅公用事业、通信、石油石化和银行四个行业下跌，跌幅分别为0.27%、0.21%、0.12%和0.05%[1] 市场回顾：概念板块表现 - 涨幅居前的概念板块全部集中于新能源领域，包括锂电电解液、锂矿、动力电池、锂电正极、锂电负极等[2] - 其他领涨概念包括磷酸铁锂电池、锂电池、光伏逆变器、盐湖提锂、储能、钴矿、固态电池、钠离子电池、宁德时代产业链、氟化工[2]

宏观与策略观点 - 货币政策基调延续适度宽松，更强调“逆周期与跨周期调节”相结合，政策重心向兼顾中长期高质量发展的前瞻性布局微妙转变[6][7] - 科技制造景气度延续高位，AI基建投资带动电子半导体及电力设施景气，存储器价格延续上涨，锂电产业链因需求回升和供给偏紧景气度大幅提升[9][12] - 地产内需依然偏弱，上周商品房成交面积同比-41.4%，十大重点城市二手房成交面积同比-32.9%，建筑资源品需求边际下滑[9][10] - 上游资源价格分化，煤炭价格因供暖刚需大幅上涨，国际金属价格因海外降息预期回落而下滑[9][12] 储能设备及系统集成行业 - 国家发改委、能源局发文健全容量电价机制，首次在正式文件中明确将新型储能纳入容量电价机制适用范围，若全国推广将有利于储能高增[15][16] - 内蒙古出台2026年独立储能放电补偿标准为0.28元/kWh，虽较2025年的0.35元/kWh有所下降，但仍有助于储能经济性走通，极大刺激2026年需求[15][17] - 2025年10月国内储能新增招标量8.39GW/27.08GWh，同比分别增长24%、29%，4小时储能系统加权平均中标价0.44元/Wh，环比上涨11%[18] 机械制造与人形机器人行业 - 特斯拉计划在美国加州和得州分别建设产能100万台和1000万台Optimus人形机器人的生产线，预计量产阶段售价2-3万美元，未来十年目标销售100万个机器人[21][22] - 小鹏科技日亮相高度拟人的IRON机器人，预期2026年量产，展现其在具身智能领域的技术底蕴[23] - 越疆机器人与蓝思科技、京东在机器人量产应用方面达成战略合作，推动智能生产规模化普及[24] 水泥制造业 - 赞比亚和马拉维水泥需求旺盛，马拉维年产量不足50万吨，面对170多万吨的需求量缺口较大，需从赞比亚等国进口[26] - 华新水泥在赞比亚拥有177万吨产能，占约三分之一份额，在马拉维新投产80万吨产能后位居第一，当地供需缺口有望缓解但无法完全弥补[27] - 两地水泥价格和盈利水平高，马拉维价格高达200美元/吨，赞比亚Chilanga公司2024年单吨净利或超过20美元，预计价格有望维持高位[28] 石油行业 - OPEC叫停2026年一季度增产计划，市场解读为中性偏多，对油价形成支撑，OPEC剩余产能配额大幅降低至300万桶/天，其对产能调配能力增加[31] - 2026年原油供需维持宽松，需求增量主要来自OECD国家，OPEC+以外国家在2025年将增加200万桶/天产量，但OPEC+将主导产量以限制油价下跌[32] - 投资建议关注反内卷及新材料方向，推荐涤纶长丝龙头及成长性标的，油价企稳下行业盈利修复预期增加[32] 旅游业 - 酒店行业RevPAR降幅自2025年7月以来持续收窄，呈现环比改善趋势，价格表现好于入住率，龙头对区域价格控制力强[34] - 行业供给结构分化，2025年10月底整体客房数同比+8.5%，连锁酒店客房数同比+11.7%，小体量物业供给增速明显快于大体量物业[35] - 龙头酒店经营效率差异明显，华住集团25Q2 RevPAR为235元，显著高于锦江酒店的154元和首旅酒店的165元，华住与亚朵的会员体系和运营效率领先[36] 食品饮料行业 - 10月CPI同比+0.2%转正，核心CPI同比+1.20%，宏观数据驱动内需预期修复，白酒作为顺周期资产有望受益于市场风格切换[37][39] - 白酒行业三季度报表调整加速，Q3收入同比-18%，归母净利同比-22%，行业去库仍在半途，报表和库存拐点有望在2-3个季度内出现[37][38] - 当前申万白酒PE TTM位于2005年以来23%分位，估值处于低位，A+H白酒合计股息率达3.74%，具备性价比[39] 建材行业 - 水泥板块海外盈利超预期，国内需求量和价格环比走弱，但2024年作为年度底部的概率增大，反内卷思路下限制超产执行是改善供需关键[41][42] - 消费建材子行业营收增速分化加大，出海、下沉、旧改成为新拓展路径，涂料和防水行业价格修复及结构升级走在最前[43] - 玻纤行业呈现产销和盈利结构双重分化，风电纱、电子布等结构性景气带动大厂盈利领跑，玻璃板块浮法触底、光伏玻璃改善明显[43][44] 医疗器械行业 - 医疗设备招投标规模保持增长，2025年10月新设备招投标规模中CT增长49.4%，DR增长54.4%，超声增长59.9%，手术机器人增长108.9%[47] - 设备更新政策目标到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，带动各级医疗机构采购积极性提升[48] - 联影医疗2025年前三季度国内市场收入68.66亿元，同比增长23.70%，体现国内医疗装备行业回暖和结构性升级趋势[48] 重点公司季度业绩与动态 - 中国建筑2025Q3归母净利润同比下降24.1%，受地产和基建投资行业影响，但股息率5%，估值处于底部[50][51][53] - 美力科技拟收购德国牵引系统龙头ACPS集团，后者与大众、奔驰、宝马、特斯拉等深度绑定，将扩充产品谱系与海外客户[55][58] - 德林海2025Q3归母净利润同比增长1322%，毛利率提升10.69个百分点至51%，主要因大型蓝藻治理项目完工确认收入[60][61] - 信德新材2025Q3归母净利润同比+405.28%，盈利能力改善主因负极包覆材料销量提升、产品结构改善及副产品销售旺季[65][66] - 陕西煤业2025Q3煤炭销量再创新高，投资收益大增近10亿至17.94亿元，电力业务售电量同比大涨13.5%[70][71] - 汇成股份战略投资鑫丰科技布局DRAM封测，目标产能提升至6万片/月，并拓展3D DRAM先进封装面向AI市场[74][76] - 百济神州上调全年业绩指引，2025Q3 GAAP经营利润同比转正，泽布替尼全球销售收入环比增长9.58%[93][95] - 川宁生物业绩受抗生素原料药量价齐跌影响，但合成生物学产品营收已达4880万元，甲醇蛋白项目进行中试[97][99]

核心观点 - 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小 [8] - 2025年Q1-Q3行业营收增速环比持续改善，考虑到2026年为“十五五”规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存后收入增长预计提速，叠加中药材降价带来的毛利率修复，有望再创佳绩 [3][8] - 截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位，在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐 [3][8][19] 2025年复盘与核心指标跟踪 - 2025年Q1/Q2/Q3申万中药行业营收同比增速分别为-8.1%/-2.3%/-1.5%，扣非归母净利润同比增速分别为-5.0%/-13.0%/-9.0%，呈现环比改善趋势 [12] - 2025年Q1/Q2/Q3行业毛利率分别为42.4%/41.4%/40.4%，分别同比-1.2/-0.9/+0.5个百分点，Q3实现同比转正，毛利率拐点已现 [12] - 无论从营收还是毛利率角度看，中药上市公司的业绩拐点已现，在持续提质增效和后续政策利好加持下，股价有望触底反弹 [12] - 截至2025三季度末，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且持续向好的公司包括新光药业、东阿阿胶、沃华医药、同仁堂等 [14][15] - 受中药材价格上涨影响较小的公司包括羚锐制药、汉森制药、桂林三金、达仁堂、东阿阿胶等 [14][15] - 在发货和毛利率压力明显的环境下，通过提质增效实现净利率稳步提升的代表公司有东阿阿胶、桂林三金、佐力药业、江中药业等 [14][15] - 截至2025年三季度末，基金持仓中药比例回落至0.20%，居2021年以来低位 [16] - 截至2025年11月10日，行业动态市盈率为23.05，居2021年以来低位 [19] 核心指标跟踪 - 2025年前三季度流感数据回归常态，但10月下旬以来北方和南方省份流感样病例百分比均有所抬升且高于2024年同期，第44周北方省份数据已超过2022年以来最高水平，渠道库存低的企业有望实现业绩弹性 [25][26] - 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2022年价格相当，常用中药材如连翘、当归、牡丹皮价格呈下降态势，预计2026年中药企业毛利率压力有望缓解 [28][29] 政策趋向好转 - 国家卫健委指出将适时发布《国家基本药物目录管理办法（修订稿）》，新版基药目录潜在新进中成药独家品种中，以岭药业（连花清咳片、连花清瘟颗粒）、济川药业（小儿豉翘清热颗粒）、羚锐制药（培元通脑胶囊）因院线销售能力强或循证医学证据充足，放量可能性较大 [34] - 进基药目录的放量效果核心需要企业的院线销售能力支撑，参考2018年案例，康缘药业金振口服液2018年销售量同比增长72%，佐力药业乌灵系列2021年销售额相比2018年翻倍以上增长 [34][36] 投资建议 - 推荐标的分为两类：“药中银行”型（东阿阿胶、羚锐制药、云南白药）和“困境反转”型（以岭药业、华润三九，关注马应龙） [5][8][38] - 具体公司看点：东阿阿胶为中药滋补龙头，高成长且高分红；羚锐制药为骨科贴剂龙头，稳增长且高分红；云南白药品牌优势明显，公司治理向好；以岭药业渠道库存回归正常，业绩有望企稳回升；华润三九为多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长；马应龙为高壁垒治痔龙头，大健康带来新增量 [38]

核心观点 - 2026年纺织制造产业链有望在2025年低基数背景下迎来业绩及估值修复，主要驱动力包括对等关税影响减弱以及Nike经营状况改善[1][2][88] - 2026年服装消费预计将处于波动复苏过程，功能性及大众定位的服装消费表现将优于大盘，家纺板块在新置换周期及政策加持下周期向上[2][140] 2025年纺织服装相关经济数据回顾 国内消费数据 - 2025年1-9月我国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长3.1%至1.1万亿元，仍弱于整体社会消费品零售表现（同增4.5%）[1][12] - 相较于2024年服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长0.3%，整体消费品零售同增3.5%的差距已明显缩小[1][12] - 2025Q1-Q3服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比增长3.4%/2.7%/3.2%，整体增速保持相对平稳[12] - 2025年1-9月实物商品网上零售额中穿类商品同比增长2.8%，同线下渠道增速差异较2024年明显缩小[12] 海外消费及出口数据 - 2025年1-7月美国服装及服装配饰店销售额/服装批发商销售额分别同比增长4.3%/5.4%[18] - 日本2025年1-6月份家庭服装鞋类平均消费支出同比增长0.3%，基本延续2024年稳健增长态势[18] - 截至2025年7月美国服装及服装面料批发商库存相比2022年高点下降30%以上，同比下降1%，库销比维持在2左右健康水平[18] - 2025年1-10月我国纺织纱线、织物及制品出口额同增0.9%，下游服装、衣着附件及鞋靴出口额分别同比下降3.8%/10%[1][21] - 2025年1-10月越南纺织品和服装/制鞋出口额分别同比增长8.4%/7.2%，4月美国宣布对等关税后增速下滑，7月初达成贸易协议后9月份出口额恢复增长[1][21] 板块行情及财务回顾 整体市场表现 - 2025年以来A股纺织服饰板块上涨11.3%，同期沪深300指数上涨20.6%，跑输9.3个百分点，申万一级行业排名第21位[2][28] - 服装家纺细分板块上涨8.4%，纺织制造细分板块上涨8%[2][28] - 截至2025年10月21日纺织服饰板块估值28倍，处于2018年以来50%分位水平，服装家纺板块估值31倍，纺织制造板块估值22倍处于40%分位以下[34][37] 品牌服饰板块 - 2025Q1-3 A股品牌服饰重点公司营业收入同比基本持平为459.2亿元，Q2/Q3营收分别同比增长2.5%/2.1%[46] - Q1-3归母净利润同比下降8.2%至40.7亿元，Q3增速转正同增0.8%[46] - 截至2025Q3服装家纺板块存货金额同比下降11.4%至562.8亿元，存货周转天数同比下降3天至253天[50] - 板块毛利率同比提升1.8个百分点至45.6%[50] - 个股表现分化，2025年歌力思股价上涨17.8%，海澜之家/森马服饰股价下跌12.2%/14.4%[56] 纺织制造板块 - 2025Q1-3纺织制造重点公司营业收入同增3.8%至510.6亿元，归母净利润同降2.5%至56亿元[61] - Q2/Q3板块整体毛利率均同比下降1.6个百分点至19.5%/17.8%，Q3净利率同比下降1.5个百分点至7.5%[61] - 晶苑国际新品类订单放量驱动股价上涨63.4%，诺邦股份订单高增长驱动股价上涨48.7%[70] 运动鞋服板块 - 2025H1运动鞋服板块营收同增7.3%，扣除Amer Sports影响归母净利润同增9.2%[74] - 截至2025H1安踏体育/361度存货周转天数分别同比增加22/24天至135/108天，李宁及特步国际基本持平为61/92天[80] - 2025年以来李宁/361度估值从12/7倍提升至15/9倍，安踏体育及特步国际估值基本稳定在15/11倍[82][84] 2026年投资机会 纺织制造板块 - 2024年美国纺织品进口中中国/越南占比分别为27.6%/17.5%，中国仍为第一大进口来源但占比加速下降[89] - 越南/柬埔寨/印度尼西亚对美出口关税分别下降至20%/19%/19%，关税不确定性影响减弱[99][100] - 头部制造企业东南亚产能布局充分，华利集团、裕元集团等制鞋企业东南亚产能占比90%以上，申洲国际、晶苑国际海外产能占比60%以上[104] - Nike FY2026Q1营收货币中性口径下同降1%，北美地区营收同增4%，预计FY2026Q2末库存恢复至正常水平[110][111] 服装家纺板块 - 安踏体育2025H1营收同增14.3%至385.4亿元，Q3安踏品牌及FILA品牌流水均为低单位数增长[140] - 361度2025H1营收同增11%至57.1亿元，Q3成人及童装维持10%增速，超品店新业态提供增长增量[145] - 家纺板块在家纺补贴政策加持下新一轮置换周期已经开启，推荐关注罗莱生活及水星家纺[2] 投资建议 - 纺织制造产业链推荐华利集团、申洲国际、晶苑国际、滔搏、新澳股份及诺邦股份[3][88] - 服装消费推荐安踏体育及361度，家纺板块推荐罗莱生活及水星家纺[3][140]

核心观点 - 美国政府结束长达43天的停摆，为全球市场释放积极信号 [1] - 停摆期间美国财政部一般账户（TGA）堆积近1万亿美元流动性将得到释放，显著改善全球美元流动性偏紧的局面 [2] - 非农等关键就业数据恢复披露后，疲弱的数据可能促使美联储降息预期重新升温 [3] - 美元流动性转宽与降息预期升温将驱动港股反弹，尤其是恒生科技和港股创新药板块 [4] - 大类资产配置建议超配港股/A股/商品，重点关注调整至半年线附近的港股创新药与恒生科技 [5] 全球大类资产重点变化 - 国内10月CPI同比意外转正至0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.1%，通胀预期得到强化 [16] - 10月出口同比受高基数影响转负，但对美出口环比不降反升，可能受关税升级预期下的抢进口因素驱动 [17] - 美国政府停摆导致TGA账户余额堆积至近1万亿美元，引发市场美元流动性紧张 [21] - 10月美国ADP就业数据超预期改善，但可能因政府停摆导致劳动力供给被动增加，官方非农数据预计偏弱 [25] - 美联储多数官员倾向谨慎行事，暗示大幅降息必要性不强，但12月和1月连续两次降息概率较大 [29] - 美国ISM非制造业PMI录得52.4，欧元区服务业PMI为53，均高于荣枯线，显示服务业景气扩张，但美国消费者信心指数初值50.3显著低于预期 [31] 上周大类资产回顾 - 国内股市震荡上行，上证指数上周上涨0.27%，市场内部分化加剧，价值风格（上涨1.63%）表现优于成长风格（下跌0.95%） [33] - 受政府停摆及流动性紧张影响，美股全线收跌，纳斯达克指数下跌3.04%，标普500下跌1.63% [35] - 降息前景不确定性导致美债收益率上行，10年期美债收益率上升2bp至4.10% [37] - 因美国原油库存激增及需求担忧，WTI原油价格下跌2.02%至59.8美元/桶；黄金价格微幅下跌0.04% [40] - 美元指数先升后降，整周下跌0.20%至99.6；在岸人民币微幅贬值0.02%至7.12 [42]