行业投资评级 - 电子行业评级为"推荐" [6] 核心观点 - 鸿蒙生态扩容提速，搭载鸿蒙5和鸿蒙6的终端设备数量突破2700万台，每天新增设备超过10万台，鸿蒙生态注册开发者数量超过1000万 [1][2] - 星闪技术重构无线音频，业界首款支持星闪音频技术的无线耳机HUAWEI FreeBuds Pro 5发布，实现音质、稳定性、距离和组网全面优化 [1][4] - 鸿蒙生态从"可用"加快迈向"好用"，超30万应用与元服务适配度超95%，9000多个应用参与70多种系统级创新体验联合打造 [2] - 多家芯片龙头公司深度参与鸿蒙生态建设，国科微实现8款开源鸿蒙芯片平台量产商用，芯海科技为鸿蒙智联生态首批解决方案合作伙伴 [3] 鸿蒙生态发展现状 - 华为Mate 80系列和Mate X7等新品发布是鸿蒙生态从突破走向成熟的里程碑 [2] - 鸿蒙生态覆盖政务民生、金融理财、交通出行、影音娱乐等多个行业，头部互联网应用已全部完成适配 [2] - 鸿蒙生态与中长尾应用加速上线，产业联盟充分受益 [3][4] 重点公司分析 - 国科微股价99元，预测EPS 2025E 0.64元、2026E 1.02元、2027E 1.34元，对应PE 2025E 161倍、2026E 100倍、2027E 76倍 [5] - 芯海科技股价33.78元，预测EPS 2025E 0.01元、2026E 0.35元、2027E 0.73元，对应PE 2025E 4297倍、2026E 99倍、2027E 47倍 [5] - 报告建议关注国科微、芯海科技、创耀科技、乐鑫科技等鸿蒙生态相关公司 [8]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - AI变革持续，算力需求景气，是行业核心驱动力 [2] - 科技大厂持续引领AI创新，AI领域进展持续，商业化加速 [1] - 大模型持续更新，AI应用加速落地 [4] 市场回顾与表现 - 过去一周（2025年11月24日至11月28日），计算机（申万）指数上涨3.08% [2] - 计算机指数跑赢上证综指1.68个百分点，跑赢沪深300指数1.44个百分点，但跑输创业板指1.46个百分点 [2] - 计算机指数在当周位列全行业第12名 [2] 行业动态与公司表现 - 阿里巴巴集团发布2026财年第二季度财报，营收2,478.0亿元，同比增长4.8% [3] - 阿里云智能集团收入398.2亿元，同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [3] - 阿里云在中国AI云市场份额达35.8%，超过第二到第四名总和 [3] - 阿里巴巴过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1,200亿元人民币 [3] - 阿里上线千问APP，公测一周新下载量超1000万 [3] - 阿里巴巴发布夸克AI眼镜，首批产品计划于12月初发货 [3] 技术进展与产品迭代 - Anthropic推出最新AI模型“Claude Opus 4.5”，在编码、智能体及计算机操作方面表现领先 [4] - 字节跳动TRAE中国版SOLO模式上线，内置智能体SOLO Coder，支持专业开发者进行复杂项目开发 [4] - OpenAI完成ChatGPT重大功能迭代，将“语音模式”全面整合至主聊天界面，实现语音与文本交互深度融合 [4] 投资建议与关注方向 - 建议关注算力领域，包括寒武纪、海光信息、中科曙光、华丰科技、申菱环境、英维克、欧陆通、中恒电气等公司 [5] - 建议关注AIDC领域，包括科华数据、云赛智联、弘信电子、润建股份、润泽科技、数据港等公司 [5] - 建议关注AI应用领域，包括金山办公、科大讯飞、福昕软件、万兴科技、鼎捷数智、汉得信息、能科科技、卓易信息等公司 [5]

行业投资评级与核心观点 - 消费电子行业信用状况稳健，信用风险展望呈现“整体可控、结构分化”的特征[6][42] - 行业新发行债券以超短期融资券为主，存在一定集中兑付压力，但信用利差收窄，发行成本持续降低，反映市场对行业复苏的预期改善[6][35][37] 行业基本面总结 - **核心驱动力**：AI技术赋能、产品迭代升级、消费高端化趋势是行业增长的三大核心驱动力，2024年全球市场规模突破8000亿美元，同比增长4.8%[7] - **市场表现**：2025年前三季度，全球智能手机、PC、平板电脑出货量均实现同比增长，行业延续复苏态势[7][8] - **上游成本**：上游芯片市场结构性分化，先进制程（5纳米以下）芯片价格同比上涨15%~20%，成熟制程芯片价格同比下降5%~8%，DRAM价格同比上涨75%以上[10] - **政策环境**：国家“两新”政策扩围刺激需求，对手机、平板等数码产品提供购新补贴，单件销售价格不超过6000元可享受补贴，政策将持续至2025年12月31日[12][13][16] 行业竞争格局总结 - **智能手机**：全球市场呈现“高端集中、中低端分散”格局，高端市场（600美元+）CR5占比超90%，苹果以62%市占率稳居第一[17][18] - **PC市场**：行业集中度高，CR5接近75%，联想以23.6%的全球份额稳居第一，AI PC的爆发进一步拉大头部与中小厂商差距[19][20] - **平板电脑**：苹果、三星主导市场，中国品牌如联想、华为加速崛起，市场份额稳步提升，竞争核心转向场景化解决方案[19][20] 行业财务状况总结 - **成长性**：2025年前三季度行业营业总收入同比增速达20.49%，营业利润同比增速升至22.45%，两项指标均处于近年来高位[24] - **盈利水平**：2025年前三季度行业盈利水平较上年同期基本持平，受市场竞争及上游部分材料涨价等因素制约[27] - **杠杆水平**：截至2025年9月底，行业全部债务资本化比率和资产负债率较上年底分别增长5.16和4.50个百分点，但财务杠杆水平仍较低[29] - **偿债能力**：短期偿债指标有所弱化，但考虑到行业处于AI驱动的上行周期，经营业绩有望改善，偿债风险整体可控[32] 行业债券市场表现总结 - **发债主体**：截至2025年10月底，消费电子发债主体共12家，其中终端生产企业3家，组件及零部件生产企业9家，信用级别均保持稳定[36] - **债券发行**：2025年1-10月行业共发行债券15支，超短期融资券11支占比显著，发行成本持续降低[37] 未来展望总结 - **短期与长期**：2026年行业或将经历短期调整，但长期向上发展的基本面不变，人工智能技术、产品迭代及消费高端化将推动温和增长[40] - **区域市场**：区域市场分化加剧，新兴市场（东南亚、中东、非洲）凭人口红利和消费升级成为新引擎，中国仍为全球最大价值市场[41] - **信用风险**：行业信用风险“整体可控、结构分化”，头部企业信用状况稳健，技术落后、产品单一的中小企业违约风险高企[42]

行业投资评级 - 行业投资评级为增持 [1] 核心观点 - 行业龙头药店的经营拐点已现，重点关注2026年的内生外延增长潜力 [2] - 在零售连锁药店需求端弱化背景下，行业竞争压力凸显致供给侧逐步收缩 [2] 行业现状与趋势 - 2024年中国实体药店市场零售规模达6119亿元，同比下降1.8% [3] - 2025年前三季度行业规模达到4490亿元，同比下降1.9%，但环比呈现复苏态势，2025年9月行业规模538亿元，同比增长0.8%，环比增长6.7% [3] - 2025年前三季度实体药店药品收入同比下降0.8%，器械同比下降1.8%，中药饮片同比下降4.8%，保健品同比下降16.6%，且以上各主要品类降幅均较2025年1-8月数据有所收窄 [3] 需求侧分析 - 2025年9月实体药店药品零售规模为437亿元，环比增长6.9%，同比增长2.2% [3] - 创新药销售提升拉动药品市场增长 [3] - 药店前三季度药品销售占比同比提升0.8个百分点，达到81.4%，保健品类占比同比下降0.5个百分点，达到3.8% [3] - 由于品类结构变化，消费变量对线下零售药店的影响在逐步减弱 [3] 供给侧分析 - 实体药店数量在2024年再创新高，一度突破70万家，较2014年末的43.5万家增长超60% [3] - 平均单店服务客群水平下探至约2000人/店 [3] - 2024年Q4与2025年Q1行业门店数量分别净减少4000家、3000家 [3] - 行业TOP10连锁关店率最低为2.3%，其他小连锁关店率最高为4.5% [3] - 行业集中度有望进一步提升 [3] 龙头公司展望 - 2026年龙头药店将通过内生+外延同步驱动增长 [3] - 内生方面：近期流感发病率快速爬升将带动呼吸类等药品销售，第47周北方哨点医院流感阳性病例达到8.6%，已明显高于22-24年同期；行业门店数量减少有望推动剩余存量药店客流回升 [3] - 外延方面：头部连锁药店有望通过并购方式实现持续性扩张，当前部分行业龙头直营门店数量约1万家，行业占比仅约1.5% [3] - 长期看好行业集中度提升发展主线 [3] 推荐公司 - 推荐有望受益于供给侧出清与需求侧回暖的行业头部连锁药店：益丰药房、大参林、老百姓 [3] - 建议关注：一心堂、健之佳、漱玉平民 [3] - 益丰药房2025-2027年预测EPS分别为1.44元、1.63元、1.87元，对应PE为16倍、14倍、13倍 [4] - 大参林2025-2027年预测EPS分别为1.06元、1.23元、1.40元，对应PE为17倍、15倍、13倍 [4] - 老百姓2025-2027年预测EPS分别为0.83元、0.99元、1.12元，对应PE为19倍、16倍、14倍 [4]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - Eldorado Gold 2025年第三季度黄金产销量及调整后净利润环比均出现下滑，主要受产量下降及成本上升影响，但营收同比实现显著增长，得益于平均实现金价的大幅上涨 [2][4] - 希腊Skouries铜金矿项目进展顺利，资本投入持续，预计于2026年实现首次生产，是公司未来的关键增长点 [7][8] - 公司基于前三季度表现，上调了2025年黄金年产量指引，但同时也上调了成本指引区间，反映出金价上涨带来的特许权支出增加以及部分项目运营挑战 [10][11] 生产经营情况 - **产量与销量**：2025年第三季度黄金产量为11.52万盎司（3.58吨），环比减少13.9%，同比减少8.0%；销量为11.65万盎司（3.62吨），环比减少11.4%，同比减少5.9% [2] - **销售价格**：2025年第三季度平均实现金价为3527美元/盎司（816.4元/克），环比上涨7.9%，同比大幅上涨41.5% [2] - **成本情况**：2025年第三季度总现金成本为1195美元/盎司（276.6元/克），环比上涨12.3%，同比上涨25.4%；全维持成本为1679美元/盎司（388.7元/克），环比上涨10.5%，同比上涨25.8% [2][3] 财务业绩指标 - **营收**：2025年第三季度营收为4.347亿美元，环比减少3.8%，但同比增长31.0%，增长主要归因于平均实现金价的上涨 [4] - **净利润**：2025年第三季度净利润为5600万美元，环比大幅减少59.7%，同比减少41.1%；调整后净利润为8230万美元，环比减少8.7%，但同比增长15.9% [4] - **现金流**：2025年第三季度经营活动产生的净现金流量为1.702亿美元，环比增长7.6%；自由现金流为-8740万美元，较上一季度的6160万美元转为负值，主要由于Skouries项目资本支出巨大 [6] 希腊Skouries项目进展 - **项目概况**：Skouries为斑岩型铜金矿项目，矿山寿命20年，预计年均产量为14万盎司黄金和6700万磅铜 [7] - **资本投入**：2025年第三季度项目资本投入为1.377亿美元，截至2025年9月30日的九个月累计投入3.386亿美元；2025年项目资本支出指引上调至4.4亿至4.7亿美元区间 [8][9] - **投产计划**：预计2026年第一季度末实现首次生产，2026年中期进入商业化生产；2026年黄金产量指引为13.5万至15.5万盎司，铜产量指引为4500万至6000万磅 [8] 2025年业绩指引 - **产量指引**：将2025年黄金年产量指引上调至47万至49万盎司区间 [10] - **成本指引**：总现金成本指引调整为1175至1250美元/盎司，全维持成本指引调整为1600至1675美元/盎司，成本上升主要源于特许权支出增加及Olympias项目表现低于预期 [10][11] - **资本支出指引**：维持性资本支出预计达1.45亿至1.7亿美元区间上限；运营增长资本支出预计总计2.45亿至2.7亿美元 [11]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - B2Gold 2025年第三季度黄金产量和销量实现显著环比和同比增长，主要矿山均超额完成预期产量，且第四季度有望成为全年产量最高季度 [2] - 公司2025年第三季度调整后净利润环比增长10.4%至1.80亿美元，显示出强劲的盈利改善能力 [2][4] - 当前实现黄金销售价格持续大幅超越预算水平，显著提升公司现金创造能力，财务状况稳健 [7] - 公司在现有业务优化和新项目开发上取得重大进展，包括Fekola地下矿区启动、Goose矿正式投产以及Antelope矿床开发决策获批，未来产量增长潜力明确 [7][9][11] 生产经营情况总结 - 2025年第三季度黄金总产量为25.44万盎司（7.91吨），环比增加10.8%，同比增加40.9% [2] - 2025年第三季度黄金总销量为24.99万盎司（7.77吨），环比增加18.8%，同比增加38.4% [2] - 2025年第三季度实现黄金价格为3133美元/盎司（725.2元/克），环比下跌4.8%，同比上涨26.2% [2] - 2025年第三季度单位黄金生产的现金运营成本为780美元/盎司（180.6元/克），环比上涨4.7%，同比减少26.5% [3] - 2025年第三季度单位黄金销售的总现金成本为1149美元/盎司（266.0元/克），环比上涨1.5%，同比减少7.9% [3] - 2025年第三季度单位黄金销售的AISC为1479美元/盎司（342.4元/克），环比减少2.6%，同比减少10.4% [3] 财务业绩情况总结 - 2025年第三季度公司营业收入为7.83亿美元，环比增长13.2%，同比增长74.7% [4] - 2025年第三季度净利润为2312.3万美元，环比减少85.6%，去年同期亏损6.31亿美元 [4] - 2025年第三季度调整后的净利润为1.80亿美元，环比增长10.4%，同比增长520.7% [4] - 2025年第三季度公司经营活动产生的现金为1.71亿美元，环比减少32.9%，去年同期为-1609.9万美元 [4] - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物3.67亿美元，营运资本为3500万美元 [6] 未来展望总结 - 2025年黄金总产量预计将达到89万至96.5万盎司，Goose矿2025年预计贡献5万至8万盎司产量 [7] - Goose矿在2026至2031年间年均黄金产量预计达约30万盎司 [7] - Fekola、Masbate和Otjikoto矿2025年综合现金运营成本指引维持740至800美元/盎司，Goose矿投产后单位现金运营成本预计为2300至2360美元/盎司 [8] - Fekola地下矿区预计2025年贡献3万至4万盎司黄金产量，并于2026年实现显著增产 [9] - Goose矿选矿厂处理能力提升至6000吨/日的研究预计2025年底/2026年初完成 [9] - Antelope地下矿床开发决策获批，投产后Otjikoto矿场黄金年产量有望提升至约11万盎司 [11] - Gramalote项目评估持续进行，任何建设决策预计不早于2026年底或2027年初 [12]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 核心观点 - 报告对Harmony公司在2025年第三季度的经营和财务表现进行了分析，指出其黄金产销量环比均实现增长，成本控制符合预期，同时公司财务状况稳健，并对未来前景保持信心 [1][2][3][5] 生产经营情况 - 2025Q3集团黄金产量为12.128吨（389,923盎司），同比减少8%，环比增加6% [1] - 2025Q3集团黄金销量为11.927吨（383,462盎司），同比增加6%，环比增加6% [1] - Doornkop矿区产量同比下降系竖井排水问题所致，但问题已解决；Moab Khotsong矿区产量同比下降20%为计划内情况 [1] - 环比产量增长主要得益于处理矿石总量增加8%以及整体运营势头改善 [1] 成本与售价 - 2025Q3黄金总现金成本为1638美元/盎司，同比上涨16%，环比上涨5% [2] - 2025Q3黄金全维持成本（AISC）为1954美元/盎司，同比上涨17%，环比上涨1%，增幅符合预期 [2] - 2025Q3黄金总投入成本（AIC）为2150美元/盎司，同比上涨21%，环比下降2% [2] - 2025Q3公司黄金平均售价为3209美元/盎司，同比上涨36%，环比上涨7% [2] 业绩情况 - 2025Q3公司实现收入12.30亿美元，环比增长13.47%，同比增长21.90% [3] - 收入增长主要得益于黄金均价上涨34%至每盎司3,209美元 [3] - 2025Q3公司现金运营成本为6.39亿美元，环比增长11.71%，同比增长7.58% [3] - 2025Q3公司生产利润为6.11亿美元，环比增长20.51%，同比增长47.94% [3] 资本支出与财务状况 - 2025Q3集团资本支出为1.63亿美元，环比减少11.41%，同比增长33.61% [5] - 资本支出反映了对高回报、长寿命项目的投资，以及持续的地下矿山开发资金投入 [5] - 截至2025Q3末，公司净现金头寸增至171亿兰特（9.89亿美元），现金及未提取信贷额度总额达266亿兰特（15亿美元） [5] Eva铜矿项目进展 - Eva铜矿项目位于昆士兰州西北部，前期场地工程正在推进，可行性研究更新工作已基本完成 [6] - 项目获批为"规定项目"，为公司申请修订环境许可提供了支持 [6] - 当前公布矿产资源量为：铜矿3.66亿吨（品位0.4%铜，含铜量147万吨）及金矿1.96亿吨（品位0.07克/吨金，含金量44万盎司） [6] 2026财年指引 - 公司对实现2026财年指导目标充满信心：总产量达140万至150万盎司；AISC维持在每公斤115万至122万兰特区间；地下矿石品位超过5.80克/吨 [7] - 包含CSA矿预测产量的更新生产指引将于2026年2月下旬或3月上旬发布 [7]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 核心观点 - 短期市场受锂电产业链、CRO等前期热门赛道回调拖累，北交所成分股中电子、新能源相关个股承压，但结构性机会仍存 [3] - 政策层面聚焦提升市场流动性与融资效率，为资金向高成长性领域集聚提供指引，近期可重点关注商业航天、AI手机等概念 [3] - 短期市场或延续震荡整固，需关注北证50指数调整后成分股流动性改善效果及政策落地节奏 [3] - 中长期来看，随着“十五五”规划对专精特新、未来产业的重点支持，叠加北交所对创新型中小企业的资源配置优化，新能源、新材料、高端装备等具备高研发投入与技术壁垒的赛道仍具配置价值 [3] 行情复盘 - 指数层面：12月2日北证A股成交金额达139.4亿元，较上一交易日减少16.6亿元，北证50指数收盘价为1398.13，下降0.76%，PE_TTM为66.23倍，北证专精特新指数收盘价为2343.26，下降0.84% [1][7] - 个股层面：当日北交所286家公司中34家上涨，5家平盘，247家下跌 [1][14] - 涨幅前五个股：精创电气（330.7%）、昆工科技（7.1%）、龙竹科技（6.7%）、路桥信息（5.8%）、戈碧迦（4.6%）[14] - 跌幅前五个股：迪尔化工（-6.0%）、恒合股份（-5.2%）、则成电子（-4.5%）、泓禧科技（-4.1%）、惠丰钻石（-4.0%）[1][14] - 市场比较：北证A股日换手率为2.4%，高于科创板（1.6%）和上证主板（0.9%），低于创业板（3.4%）[12] 重要新闻 - 多地出台债券融资奖补政策，覆盖科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债等，一地发行科创债可获补贴40万元，支持方式拓展为多元模式 [2][16] - 中国药品价格登记系统于12月2日上线，旨在解决创新药出海“无锚”痛点，并有助于吸引跨国药企在华加速布局 [2][17] 重点公司公告 - 瑞华技术：于2025年11月29日收到俄罗斯联邦知识产权局下发的1项发明专利证书，涉及高冲击强度聚苯乙烯的制备方法 [2][18] - 戈碧迦：公司股东秭归紫昕集团有限责任公司计划减持不超过2,800,000股，占总股本比例为1.94%，原因为企业经营管理需求 [2][19] - 华密新材：取得1项国家知识产权局颁发的发明专利证书，涉及一种自润滑轴承的生产方法 [20] - 鼎佳精密：全资子公司重庆鼎佳绝缘材料有限公司获得1项国家知识产权局核发的发明专利，涉及一种具有自动联机控制的模切套冲设备 [21] 新股上市进展 - 12月2日无明日申购安排，上市委会议通过的公司包括永大股份、海菲曼、美德乐、通宝光电、兢强科技、爱得科技、农大科技、海圣医疗、雅图高新 [16]

行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 集换式卡牌（TCG）是以IP为核心引擎、融合收藏、交换及对战功能的复合型文化消费产品，其核心价值源于IP与消费者的深度情感绑定，通过收集、即时体验、社交及投资四大维度实现多场景价值输出[2] - 行业已构建覆盖IP授权、内容创作、产品制造、渠道分发及社群运营的完整产业链闭环，呈现"线下筑基、线上扩容"的双轮驱动格局[3][4] - 中国集换式卡牌市场增长迅猛，2024年规模达263亿元，2019-2024年复合年增长率56.6%，预计2029年将增至446亿元，未来潜力充足[20] - 投资建议聚焦上游IP资源储备、中游卡牌设计制造龙头及下游渠道优势显著的公司[8] 按目录结构总结 集换式卡牌行业概述 - 集换式卡牌分为竞技型（以策略对战为核心）和收藏型（以IP情感与稀缺性为核心）两类，共同构成市场多元化格局[13][14] - 行业四大价值维度包括收集价值（IP情感载体）、即时体验价值（盲盒机制与对战博弈）、社交价值（社群互动）及投资价值（二手市场溢价）[16][17] - 行业发展历程源于美国，日本通过二次元IP融合推动行业壮大，中国凭借本土IP卡牌化加速兴起，如小浣熊"水浒卡"及卡游"奥特曼"卡牌[16] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国集换式卡牌市场规模263亿元，美国、日本市场规模分别为219亿元、147亿元，中国2019-2024年复合年增长率达56.6%[20] - 人均支出方面，日本（119.3元）和美国（64.0元）分别为中国（18.7元）的6.38倍和3.42倍，但中国人均支出较2023年8.87元实现翻倍增长，提升空间可期[21] - 行业集中度较高，前五大公司占市场份额82.4%，其中卡游以71.1%的占有率居龙头地位，杰森动漫、宝可梦公司、上海映蝶及华立科技分列其后[26] 产业链分析 上游IP环节 - IP是行业核心引擎，61.80%的消费者因喜欢特定IP而购买，头部IP对企业收入贡献显著，如卡游前五大IP收入占比达86.1%-98.4%[38][42] - 卡游IP矩阵从2022年30个快速扩容至2024年70个，覆盖奥特曼、哈利·波特等国际知名IP及斗罗大陆等本土热门IP，凸显IP资源战略重要性[30][42] 中游设计制造环节 - 设计通过风格定位（如青少年潮流风格、成年国风写实风格）和制作工艺（烫金、闪膜、AR特效等）实现产品差异化，构建竞争壁垒[44] - 商业模式呈现"低成本基础+高毛利变现"特征，凭借IP情绪溢价、盲抽机制及社交价值实现60%以上高毛利率，形成轻资产高回报闭环[56] 下游渠道环节 - 渠道布局以线下经销为核心（卡游2024年经销商贡献80.2%收入），覆盖校边文具店、社区超市等场景，线上通过电商平台及直播拆卡模式扩容[48][51][55] - 直播拆卡在抖音、快手等平台兴起，通过实时开包与互动降低新用户门槛，成为年轻群体主流获客渠道，推动"线下引流、线上沉淀"生态形成[55] 行业创新案例 - 宝可梦构建"线上数字赋能-线下场景深耕-全球竞技破圈"体系，手游《Pokémon TCG Pocket》上线10周全球收入超4亿美元，线下道馆整合对战、零售与社交场景[57][59][61] - 华立科技探索"游戏设备+卡牌"融合模式，联动IP（如《宝可梦明耀之星》）与自研IP（如《三国幻战》）推动动漫IP衍生品业务2023年增长75.64%[65][66] 投资建议 - 建议关注三类企业：上游IP资源储备丰富及具备原创IP开发能力的公司（如阅文集团、腾讯）、中游卡牌设计制造龙头（如卡游）、下游销售渠道优势显著的公司[73]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，评级变动为“维持” [11] 报告核心观点 - 受益于AI算力需求持续增长，光模块行业维持高景气 [7] - 硅光模块凭借高集成度、低能耗、低成本的优势，正加速渗透，并在EML方案原材料短缺背景下成为重要产能补充 [7][27] - 硅光技术当前处于发展与集成应用阶段，未来将向更高速率、更高集成度、先进封装及更广阔应用领域发展 [7][29] - 投资机会上，率先实现硅光模块大规模量产的公司有望享受行业加速期的高毛利，上游核心物料环节厂商有望受益于国产替代加速 [10][103] 硅光技术概况、产业节奏及发展趋势 - 硅光集成技术是以硅基衬底材料作为光学介质，通过CMOS兼容工艺制造光子器件和光电器件 [7][16] - 硅光技术发展分为四个阶段，当前处于第二阶段（集成技术从耦合集成向单片集成演进）[27] - 未来四大发展趋势：1）速率向1.6T、3.2T迭代；2）集成度从混合集成向单片集成发展；3）光电共封装（CPO）技术应用；4）应用领域从数通市场向光计算、光存储、电信、医疗、汽车等领域拓展 [29] - 2025年3月英伟达推出全球首个1.6T共封装光学系统 [29] 硅光原理及结构件拆解（物理结构视角） - 激光器：外置CW光源为主流方案，未来异质键合技术将成为片上激光器主流方案 [8][66] - 调制器：当前以硅基衬底为主，MZM为主流方案，薄膜铌酸锂调制器在3.2T时代有望大规模应用 [8][72][73] - 探测器：硅基锗探测器为主流方案 [8][84] - 其他无源器件：包括（解）复用器、谐振腔等 [8][91] - 电芯片：包括DSP、TIA、Driver等 [8][91] 硅光光模块产业链分环节分析（产业链分工视角） - 上游核心物料： - 硅光芯片：设计由北美厂商主导，代工环节工艺壁垒高，产能集中在Tower Semi、GlobalFoundries和台积电，国内自主性较差 [9][97] - CW光源：主要材料为InP，供应商主要为住友电工和AXT，国内厂商包括源杰科技、仕佳光子 [9][97] - DSP：主要由博通、Marvell设计，台积电代工 [9][97] - 中游光模块封装：代表企业如中际旭创、新易盛，偏制造业逻辑，注重订单份额、产能规模及良率控制 [9] - 下游为系统集成商或终端客户 [9] - 中际旭创2025年第三季度归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%；新易盛同期归母净利润23.85亿元，同比增长205.38% [28] 投资建议 - 技术升级：关注率先实现硅光模块大批量量产的公司，如中际旭创、新易盛 [10][103] - 供需关系：关注上游核心物料国产替代机会，如硅光芯片设计、衬底与外延（住友电工、AXT）、硅光晶圆代工（Tower Semi、GlobalFoundries、台积电、中芯国际）、CW光源（源杰科技、仕佳光子）[10][103] - 其他环节：关注薄膜铌酸锂调制器在3.2T时代应用（光库科技）、DSP供给缺口（博通、Marvell）、硅光模块领先企业（中际旭创、新易盛、剑桥科技、天孚通信、光迅科技）及硅光设备国产替代（罗博特科）[103]