财政与货币政策发力情况 - 2025年1 - 2月政府债净融资2.39万亿，较2024年同期高1.49万亿，投放财力比去年同期均值高3800多亿，重大项目开工投资额增长近四成，基建投资增速提升2.5个百分点至10%，地方债务置换集中推进，国债发行前置[10] - 货币政策配合不足，银行间资金利率上行偏离政策利率，商业银行负债成本抬升，政府债融资成本回升[15] 实际利率问题 - 2024年一季度实际贷款利率达5%，四季度降至4.02%，当前4%的实际贷款利率仍较高，需货币政策促进名义利率与物价水平双向收敛[21] - 物价回升堵点在于工业产能利用率低、房价下跌、居民消费意愿弱，货币政策相关方向需加快落实[26] - 偏高实际利率对住户贷款压制明显，去年以来住户和企业贷款增速放缓，需货币政策进一步支持[28] 降息必要性 - 企业投资回报率未企稳，历史上需贷款利率较大幅调降启动正循环，本轮央行降准降息节奏渐进温和，力度有差距[30][31] - 2024年规模以上工业和制造业总体ROA仅高于一般贷款加权平均利率0.5%和0.2%，不足以刺激企业投融资意愿[36] 财政配合问题 - 地方债务置换可降低融资成本，今年继续发行2万亿置换债券，简单外推约可降低年化利息支出800亿[39] - 预计2025年末政府债余额达95.1万亿，同比增长17.1%，若货币政策配合不足，政府债付息占比将上升，削弱财政发力效果[42][43] 降息约束缓解 - 3月以来美元指数累计下跌4.12%，人民币汇率阶段性企稳，央行或需适时行动[49] - 前期债券利率下行过快问题已纠偏，当前机构对债券交易分歧大，央行降息引发超调可能性低[54] - 央行通过多种方式稳定商业银行净息差，降息空间有所拓展[56] 风险提示 - 中美经贸冲突升级、资金面偏紧引金融风险、美国通胀超预期、国际地缘局势变化超预期[57]

美国加征关税情况 - 2025年4月2日特朗普签署行政命令加征互惠关税，4月5日起对所有贸易伙伴额外征10%关税，4月9日起对部分贸易伙伴额外征单独确定关税，如中国34%、欧盟20%、日本24%[3] - 美国简单平均最惠国税率为3.3%，加征后大概率超中国7.5%、欧盟5%水平[3] 美国加征关税影响 - 特朗普政府称额外加征关税对通胀影响小，以2019年5 - 9月美国对中国商品加征关税后CPI与PCE环比3个月平均增速未明显提升为例[4] - 行政命令发布后美股大跌、美债收益率下降，4月3 - 4日美股三大指数下跌10%左右，10年美债收益率下降19BP[5] - 美元指数整体下跌，4月2 - 3日下跌2.19%，4月4日上涨0.96%；伦敦金现货价格4月2日前两日涨2.02%，4月2 - 4日跌2.53%[5] 国内市场表现 - 国内债市走牛，4月2 - 3日10年期国债期货主力合约上涨0.76%，10年国债活跃券收益率下降9.24BP至1.7180%[6] - 权益市场下跌，4月3日万得全A与恒生指数分别下跌0.76%与1.52%；清明假期外部中国相关权益指数仍下跌，4月4日纳斯达克中国科技股指数跌1.68%，4月4 - 5日富时中国A50期货CFD分别跌1.56%、2.55%[6] 中国应对措施及后市展望 - 2025年4月4日中国国务院关税税则委员会公告对原产美国商品加征34%关税，4月10日凌晨执行[6] - 加征关税对经济影响复杂，央行降息或降准对冲概率提升，看好债市与黄金表现[6] 风险提示 - 美国加征关税行动或升级、其他国家应对措施不一、美国科技封锁与打压升级[7]

美国加征关税对我国出口的直接影响 - 我国对美国出口价格弹性在（-0.72，-0.92），美国额外加征34%税率，累计加征54%，我国对美出口增速或回落38.88%-49.68%，致我国出口增速回落5.8-7.5个百分点[20][41] 美国加征关税对我国转出口的间接影响 - 美国对柬埔寨、越南等六国加征对等关税，或间接影响我国总出口下降0.51个百分点[3][30][42] 我国对美加征关税对通胀的影响 - 我国对美国进口依赖度低，加征关税对通胀影响有限；农产品短期或涨价，中长期影响小；航空等设备进口依赖度高，但传导有限，或加速国产替代[33][38] 后续出口可能的演绎和应对 - 美国或调整关税政策，我国出口或好于预期[43] - 非美国家加强合作，部分对冲我国对美出口增速回落，出口或向上修正50%，影响出口增速下降3-4个百分点[47][48] - 外需不确定性上升，内需增长动能提升，关注基建投资与消费协同发力、降准降息，二季度至少降息10bp概率近100%，至少降息15bp概率45.8%，财政或动用储备政策对冲出口产业链负面影响[4][49] 风险提示 - 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期[5][50]

关税措施概况 - 美国4月2日对全球185个国家征收“对等关税”，涉及2.3万亿美元以上进口产品，占总进口72%，汽车及部分零部件加征25%关税落地[9] - 对中国加征34%，对东盟平均加征34%，对欧盟加征20%，对中国和新兴经济体加征超预期[6] 关税特点 - “对等关税”计算方式倾向针对美贸易顺差国，并非真正对等[13] - “豁免清单”约占美国进口总额20%，为单独加征做准备，短期内或有针对性措施[14] 对中国影响 - 提升对华关税税率32.3个百分点，农产品等行业受冲击大[16][18] - 拖累中国总出口，仅对美出口拖累4.7个百分点，计入转口贸易拖累6.3个百分点，中期替代贸易或对冲影响[22] - 出口下降或带动进口下降，贸易顺差回落幅度或低于预期[25] 对美国影响 - 平均关税税率提升18.2个百分点，通胀或提升2.6个百分点，消费品贡献2.1个，资本品贡献0.5个[6][31][34] - 压低通胀代价高，行政手段需降布油等价格24%，货币手段或强化衰退预期[6][31] 后续情况 - 短期内关税因外交途径有调整可能，中长期美国或因自身冲击对其他经济体妥协[35] - 存在数据测算误差、美国政策不确定、全球其他经济体政策反应等风险[36]

GDP预测 - 市场预测一季度GDP增速在5.0%-5.4%之间，公司预测为5.0%-5.1%[2][14] 常见误区 - 跟踪指标样本范围窄，忽视规模以下工业、服务业、财政支出与建筑业生产走弱影响[3][4][15][19][28] - 传统分析指标代表性低，社零不等同居民消费，固定投资与GDP投资项有差异，工业企业库存不能代表全社会库存[5][31][36][41] - 以名义增速推测实际增速，忽视名义与实际指标差异，PPI下行影响出口、投资和库存名义增速[6][44][53][61] 清明假期情况 - 假期消费量延续改善，出游人次和花费同比增长，新消费更强劲，电影消费降温[65][78][84] 生产高频跟踪 - 工业生产好于去年同期，上游高炉开工率回落，中游化工链景气、汽车链开工回落，建筑业水泥产需好转，玻璃和沥青表现较弱[88][95][99][107] 需求高频跟踪 - 货物运输强度分化，商品房成交回落、二手房改善，铁路货运回升、港口货物吞吐量走弱，人流出行下滑、航班架次回升，观影和汽车销售回落，集运价格回落[114][124][130][134][137] 物价高频跟踪 - 农产品价格多下滑，蔬菜回升，工业品价格回落，金属价格指数降幅大[146][151] 风险提示 - 存在模型测算误差、政策发力超预期、小企业景气度延续偏弱风险[157][158]

基建投资变化 - 2020 - 2021年基建投资低位增长，增速为0.9%和0.4%；2022 - 2024年增速中枢抬升，保持4%以上[5][17] - 2020 - 2024年公用事业投资占比提升8.8个百分点，水利等行业下降7.8个百分点[5] - 2020 - 2023年东部广义基建投资复合增速5.4%居末，2023年增速升至9.0%领先[29] 2025年破局方式 - 2025年一季度特殊再融资债发行超1.3万亿，进度达60%以上[6][38] - 专项债“自审自发”试点加速，11省2025年计划投资额同比-0.5%，较去年回升5.9个百分点[6][48] - 2025年四本账支出增速预计达8.7%，广义财政支出增速约5%[6][50] 投资增量行业 - 水利工程社会效益高，财政农林水支出2024年增速达12.4%[67] - 长江沿线省份交运投资收益率高，2024年13省超长期特别国债中交运类占比37%[7][69] - 预计2025年AI相关领域投资新增超5000亿元，电网投资稳定增长，电源侧重火电和核电[8][79][86] 政策跟踪 - 对原产美国进口商品加征34%关税，对7类中重稀土实施出口管制[91] - 国务院健全涉企收费监管机制，提出7方面重点任务[94] - 中办国办完善价格治理机制，提出三方面重点举措[98]

市场表现 - 上周四市场收跌，成交额1.16万亿，较上一交易日增加约1600亿，行业过半数下跌[1] - 4月3日，沪指跌0.24%，深成指跌1.4%，创业板指跌1.86%[3] 资金流向 - 4月3日，上证净流入50.26亿元，深证净流出48.28亿元[4] 消息面 - 3月财新中国服务业PMI升至51.9，为三个月新高[5] - 中欧双方同意尽快重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判[6] 行业动态 - 3月全国乘用车市场零售188.9万辆，同比增长12%，环比增长36%；新能源市场零售98.8万辆，同比增长39%，环比增长44%[9] - 拼多多未来三年拟投入超1000亿扶持商家[10] - 新版煤电能耗限额标准4月1日起实施，现役机组平均煤耗收严至/千瓦时302克标准煤左右[10][11] 基金动态 - 2024年底机构投资者对股票型基金持有占比由2023年底的34.74%提升至42.03%[12] - 蚂蚁基金营收、净利润双双大幅增长，天天基金及多家头部银行代理基金收入普遍下滑[13]

新股发行 - 肯特催化于2025年4月7日发行，发行价格15元，证券代码732120[1] - 伟测科技申购时间为2025年4月9日，证券代码688372[7] - 安集科技申购时间为2025年4月7日，证券代码688019[7] 要约收购 - ST新潮要约申报期为2025年4月8日至2025年5月7日，证券代码600777[1] 异常波动 - *ST富润、亿利达等多只股票出现严重异常波动情况[1] 可能终止或暂停上市 - *ST旭蓝、*ST东方等多只股票存在可能终止上市风险[4] - 创意信息可能暂停上市，证券代码300366[7] 可转债相关 - 清源股份可转债申购时间为2025年4月8日，证券代码603628[7] - 志邦转债上市时间为2025年4月8日，证券代码113693[7] - 运机转债转股价格调整生效日期为2025年4月7日，证券代码127092[7] 债券赎回 - 22厦贸02赎回登记日为2025年5月8日，证券代码185750[7] - 22兴泰01赎回登记日为2025年5月30日，证券代码185828[7] 债券回售 - 22金安债回售登记期为2025年4月2日至2025年4月9日，证券代码184391[8] - 20中金G4回售登记期为2025年4月8日至2025年4月14日，证券代码163514[8] 债券摘牌 - 22常新G1提前摘牌日为2025年4月14日，证券代码185533[8] - 22宁城01提前摘牌日为2025年4月11日，证券代码185616[8]

促消费政策 - 政策着力点转向消费前置环节，标志促消费政策进入新阶段[4][6] - 生育支持政策具有持续性，是“抢人大战”延伸，受地产消费、转移支付等因素推动[4][7][9][10] - 个人消费贷款政策从信用修复、延期提额、控制风险三方面改善消费环境[4][13] 经济数据 - 2025年2月CPI同比 -0.7%，PPI同比 -2.2%，物价结构有积极变化待巩固[16] - 1 - 2月社会消费品零售总额累计同比4%，消费数据小幅提升[18] - 整体固定资产投资累计同比4.1%，房地产投资负增收窄[18] 贸易与社融 - 2025年1 - 2月出口累计同比增长2.3%，对主要贸易地区出口增速均回落[21][23] - 2月社会融资规模增量22333亿元，存量417.29万亿元，同比增长8.2%[21] - 专项债是社融“开门红”关键，前两月新增专项债券5967.85亿元，置换再融资专项债券9542.40亿元[24] 风险提示 - 政策无法充分对冲中美摩擦加剧风险，假设条件变化影响测算结果[4][24]

近期市场表现 - 特朗普关税政策加剧衰退交易，表现为美债利率、美元指数下行，美股、有色金属下跌[3][6] 大萧条背景 - 1929年美国收入前10%人群财富份额达47%左右，贫富差距大，信贷结构脆弱，经济扩张周期结束[13] - 1930年6月美国出台《斯穆特 - 霍利关税法案》，1929 - 1932年其主要贸易伙伴国对美出口降幅40% - 90%，1928 - 1935年全球商品出口占GDP比重从11.2%降至5%[14] 大萧条资产价格表现 - 美债利率整体下行，1931年阶段性走升，1933年后保持较低水平[3][19] - 美股自1929年10月崩溃后持续下跌，1932年7月见底回升[3][22] - 1929 - 1933年1月，美国最大黄金生产商Homestake Mining股价上涨474%[3][26] 结论 - 短期以衰退为基准情景较合理，若美财政支出无明显收缩，衰退可能演变为滞胀[3][29] - 美债利率整体向下，期限利差取决于美联储表态，目前呈“牛平”状态[3][30] - 美股、商品等风险资产短期或维持弱势，黄金价格或坚挺，警惕流动性风险[3][30] 风险提示 - 恐慌情绪蔓延引发流动性危机[31] - 全球经济景气度不及预期[32] - 美国货币政策救援不力[32]