报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2026 - 2028财年收入为11185/12360/13551亿元，non - GAAP归母净利1613/1845/2081亿元，合理目标价对应港股（9988.HK）164港元/美股（BABA.N）168美元 [4] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025年3月季度业绩显示，FY2025Q4财季总收入2364.54亿元，同比增长7%，non - GAAP归母净利润约300亿元，同比增长18% [1] - 各业务条线表现不一，淘天集团、国际商业、阿里云、大文娱收入同比增长，菜鸟收入同比下降，部分业务经调整EBITA同比收窄亏损或转正 [2] - 淘天集团CMR增长加速，由take rate提升驱动；阿里云收入加速增长，AI产品需求旺盛，公司坚定AI投入 [2][3] 按相关目录总结 财务指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 增长率yoy（%） | 8% | 6% | 12% | 11% | 10% | | Non - GAAP归母净利（百万元） | 158,359 | 157,940 | 161,252 | 184,462 | 208,083 | | 增长率yoy（%） | 10% | 0% | 2% | 14% | 13% | | EPS最新摊薄（元/股） | 7.8 | 8.2 | 8.4 | 9.6 | 10.9 | | 净资产收益率（%） | 8% | 13% | 13% | 13% | 14% | | P/E（倍） | 14.6 | 13.9 | 13.5 | 11.8 | 10.5 | | P/B（倍） | 2.3 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | [6] 股票信息 - 行业为海外，前次评级买入，2025年5月16日收盘价（港元）123.40，总市值（百万港元）2,355,238.60，总股本（百万股）19,153，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）128.37 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表 - 呈现了FY2023 - FY2027e的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [11] 利润表 - 展示了FY2023 - FY2027e的营业收入、营业成本、研发费用等项目情况 [11] 现金流量表 - 包含FY2023 - FY2027e的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目情况 [13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的比率，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [13] 财务预测 年度 | 财年 | FY2024 | FY2025 | FY2026e | FY2027e | FY2028e | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 941,168 | 996,347 | 1,118,468 | 1,236,039 | 1,355,068 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA、non - GAAP归母净利等有详细预测 [15] 季度 | 财季 | 25Q1财季 | 25Q2财季 | 25Q3财季 | 25Q4财季 | 26Q1财季 | 26Q2财季e | 26Q3财季 | 26Q4财季 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万） | 243,236 | 236,503 | 280,154 | 236,454 | 267,627 | 263,292 | 316,574 | 270,974 | | 各业务收入及增速、调整后EBITA、阿里巴巴单季non - GAAP归母净利等有详细预测 [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 投资评级，目标市值 1055 亿人民币，对应 1143 亿港币，目标价 8.66 港币 [4][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产 ADAS 智驾芯片龙头，凭借本地化服务和价格优势，抓住行业趋势和国产替代机遇成长起来，征程系列芯片出货量可观，2024 年在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一 [1] - 高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，2030 年中国智驾芯片 + 算法市场空间超 600 亿元 [2] - 高阶智驾行业从 1 - 10 阶段，主机厂自研意愿分化，传统主机厂依赖第三方方案，报告研究的具体公司有望成为第三方高阶智驾方案龙头 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：强大的战略能力 + 技术基因成就国产智驾芯片龙头 - 深耕智驾领域 10 年，多次做出正确战略抉择：公司以 AI 芯片起家，2019 年聚焦智能驾驶赛道，陆续发布并量产多款芯片，2024 年营收超 23 亿元，在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一，2024 年发布征程 6 系列芯片及解决方案，产品线全面覆盖不同阶智能驾驶 [13] - 团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工：创始人余凯软件算法背景深厚，多次做出关键战略决策；公司引进苏箐增强高阶智能驾驶算法团队能力；采用 AB 股双股权架构保证管理层控制权，与多家产业资本绑定；重视员工激励，建立股权激励体系 [29][33][37] 2. 空间：2030 年中国智驾主控芯片 + 算法市场空间超过 500 亿元 - L2 ADAS 渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间：报告研究的具体公司产品定位覆盖 L2 及以上智能驾驶全部细分赛道，L2 ADAS 渗透率接近天花板，未来提升空间有限，高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，预计 2030 年对应智驾芯片市场空间可观 [39][43] - 技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市 NOA 开始走向千家万户：智能驾驶技术框架迭代，驱动城市 NOA 体验升级，从先锋早鸟用户向普通大众用户渗透，预计 2025 年和 2030 年国内城区 NOA 芯片市场空间分别为 150 亿、462 亿，软硬一体方案市场空间分别为 211、594 亿元 [47][55] - 内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速 NOA 渗透率大幅提升：2020 年以来 10 - 20 万价格带合资份额下降，自主品牌进入内部竞争阶段，以比亚迪为代表的头部厂商推动智驾平权，将高速 NOA 功能下放到该价格带，带动高速 NOA 渗透率大幅提升，预计 2025、2030 年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近 20、50 亿元 [61][63][65] 3. 竞争：主机厂自研意愿出现分化，地平线有望成为第三方高阶智驾方案龙头 - 竞争复盘：行业从 0 - 1 阶段，英伟达一家独大：2022 年特斯拉引领智能驾驶算法变革，英伟达凭借强大的 CUDA 开发生态和高算力芯片，在高阶辅助驾驶行业 0 - 1 阶段获得垄断市场份额 [69] - 从 1 - 10 阶段主机厂自研意愿出现分化，竞争要素转向方案综合性价比：随着行业发展，前期自研积淀有限的主机厂自研意愿分化，依赖头部供应商实现功能上车，第三方方案市占率将提升，不具备自研能力的主机厂更看重整体方案综合性价比 [88][92] - 地平线竞争优势：强大的客户基础 + 软硬一体能力带来综合性能优势：公司抓住时代机遇，从低算力芯片入手，成功导入多家主机厂供应体系，成为国产 ADAS 芯片龙头；征程 6 系列芯片性能强大，J6E/M 已初步获得成功；算法能力强，基于强大的软硬一体能力，HSD 有望实现体验领先 [96][28][33] 4. 盈利预测 - 预计公司 2025 年 - 2027 年营收分别为 35.2、54.8 和 80.2 亿元，增速分别为 47.6%、55.8%和 46.3% [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1腾讯总收入1800亿元，同比+13%，多项盈利指标向好，资本开支同比大增91%，AI能力已对业务产生实质贡献，未来将借业务增长释放的经营杠杆加大AI投资 [1] 根据相关目录分别进行总结 增值服务 - 2025Q1增值服务收入921亿元，同比+17% [2] - 本土市场游戏收入429亿元，同比+24%，长青游戏表现亮眼，新游潜力大，Q2还有多款新游待上线 [2] - 国际市场游戏收入166亿元，同比+23%，受多款游戏驱动，《三角洲行动》表现出色 [2] - 社交网络收入326亿元，同比+7%，音乐订阅收入和付费会员数增长，长视频订阅付费会员数微增 [2] 营销服务 - 2025Q1营销服务收入319亿元，同比+20%，受益于用户参与度、AI升级和微信交易生态优化 [3] - 微信多方面营销服务收入增长，4月整合元宝为微信联系人，5月微信事业群调整组织架构，利好广告和交易业务 [3] 金科及企服 - 2025Q1金融科技与企业服务收入549亿元，同比+5% [4] - 金融科技收入同比低个位数增长，商业支付总额4月趋势改善 [4] - 企业服务收入同比增速回升至双位数，毛利率显著提升，腾讯云AI相关收入同比快速增长 [4] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入为7359/8033/8782亿元，Non - IFRS归母净利润分别为2600/2809/3092亿元，对应经调整PE分别为17X/15X/14X [4] 盈利预测与财务指标 |指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|660,257|735,945|803,270|878,224| |增长率(%)|8.4|11.5|9.1|9.3| |经调整净利润（百万元）|222,703|260,012|280,908|309,193| |增长率(%)|41|17|8|10| |EPS(基于经调整净利润）（元）|24.24|28.30|30.57|33.65| |P/E(基于经调整净利润）|19|17|15|14| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同的变化趋势，如流动资产、营业收入等预计增长，负债结构也有相应变动 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖来凯医药，予以“增持”评级 [4][61] 报告的核心观点 - 来凯医药核心产品LAE - 002进入临床后期，有望2026年上半年向CDE递交NDA并近年上市带动营收；LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，I期临床验证安全性和耐受性良好，填补减重增肌市场空白；公司研发管线多元化，展现创新研发能力和市场布局，首次覆盖给予“增持”评级 [61] 根据相关目录分别进行总结 来凯医药：立足科学创新，聚焦未满足肥胖和癌症医疗需求 - 来凯医药2016年成立，2023年6月在港交所上市，是临床阶段生物技术公司，致力于为癌症、代谢性疾病和肝纤维化患者提供创新疗法，截至2024年6月30日已启动七项临床试验 [11] - 奥博资本是第一大股东，前三大股东占比约34% [14] - 核心管理团队有医学生物背景，曾在MNC担任重要职位，为创新药物研发提供保障 [17] LAE102：早期临床结果优秀，携手礼来开展肥胖症治疗临床研究 GLP - 1靶点药物前景广阔，肌肉流失副作用成焦点 - GLP - 1 RA药物市场规模大，全球80余款处于临床试验阶段，司美格鲁肽2024年销售收入2018.49亿丹麦克朗，同比增长38%；替尔泊肽2024年销售额约165亿美元 [20][23] - GLP - 1受体激动剂减重时伴随较高比例肌肉流失，按年计算导致的肌肉质量下降比预期年龄相关肌肉损失高出几倍，还可能引发多系统功能障碍和体重反弹 [26][31][33] 增肌药物赛道蓝海初现，ACTRII等多靶点竞速中 - 减脂增肌药物赛道有市场空白，全球开展肥胖相关适应症临床试验的药物不到十款，中国内地仅来凯医药的LAE102进入临床试验阶段，未来可能与GLP - 1疗法结合 [34] - 增肌减重疗法多在2024年进入临床试验阶段，大部分与靶向GLP - 1的受体激动剂药物联用，LAE102处于I期临床且未联用 [36] - Bimagrumab治疗可使糖尿病和非糖尿病患者脂肪量大幅减少、瘦体重增加，LAE102的SAD研究显示良好安全性和耐受性，靶点抑制效果强 [37][38] 创新ActRIIA单抗，兼具减重与增肌双重功效 - LAE102是全球首创ActRIIA单克隆抗体，临床前模型显示增肌减脂效果，SAD研究观察到靶标结合和药效学生物标志物变化，与GLP - 1受体激动剂联用可减少脂肪和肌肉流失 [41] - 阻断ActRII信号可减少脂肪堆积、促进肌肉增加，来凯医药与礼来合作开发LAE102，保留全球权益，LAE102多个适应症处于不同临床阶段，LAE103和LAE123预计递交IND申请 [44][46][48] LAE002：广谱AKT激酶抑制剂，助力多种乳腺癌治疗 - 乳腺癌发病人数多，HR + /HER2 - BC约占新发乳腺癌70%，TNBC占10% - 20%，PI3K/Akt/mTOR通路异常激活与乳腺癌内分泌治疗耐药密切相关，AKT抑制剂可治疗耐药性肿瘤 [50] - LAE002是口服广谱AKT激酶抑制剂，覆盖多个瘤种，联合氟维司群在HR + /HER2 - BC中显示抗肿瘤活性，mPFS为7.3个月，ORR达到33.3%，安全性耐受性良好，III期临床正在开展 [51][55] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为0.44亿元、0.50亿元和0.76亿元；归母净利润分别为 - 2.71亿元、 - 2.98亿元、 - 2.54亿元 [4][61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 电商业务在GMV增长与Take rate提升带动下，收入、利润恢复增长，公司价值基本盘较稳；云业务在AI带动下增长加速，其他新业务的经营表现也呈向上趋势，逐步兑现减亏预期；整体看公司向下存在基本面底，向上存在想象空间，在当前估值水平下具备配置意义 [4] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本19,086百万股，流通股本19,086百万股，市价123.40港元，市值2,355,239百万港元，流通市值2,355,239百万港元 [1] 盈利预测及估值 - 预计FY2026 - FY2028年收入分别为10842、11768、12689亿元，同比增长8.9%/8.5%/7.8%；归母净利润1425、1655、1864亿元，同比增长10.1%/16.1%/12.7%；EPS为7.76/9.49/11.26元，对应PE 15.2、13.1、11.6倍 [3][6] 4QFY25核心分部业绩表现 - 淘天集团：客户管理收入增速11.8%，增速环比提升2.4pct，EBITA同比增长8.4%，增速环比提升6.5pct；平台take rate水平有所提升，带动业绩增长加速，预计电商业务业绩接下来几个季度仍将维持不错增长趋势 [6] - 智能云集团：收入增长17.7%，增速环比上季度提升4.6pct，云业务增长进入加速阶段；EBITA率8.0%，环比上季度下降1.9pct，短期内利润率将承压 [6] - 国际零售商业：收入增长22.3%，延续高增长趋势；EBITA率 - 10.6%，同、环比分别改善4.2、2.5pct，经营效率接下来几个季度内将进一步提升 [6] 利润情况 - 4QFY25集团收入整体增长6.6%、经营利润增长92.8%，归母利润增长278.7%；考虑到电商在take rate提升下恢复增长，新业务持续减亏，预计公司后续利润表将维持较好趋势 [6] 业务竞争与价值趋势 - 短期电商业务仍处于竞争焦灼状态，24年下半年电商行业竞争强度上升，阿里战略调整后整体份额流失压力下降，但竞争拐点仍有待观察 [6] - 随着AI科技兴起，阿里云业务价值逐步提升，尽管目前对集团收入、利润贡献有限，但随着AI产业快速发展，预计云业务价值将逐步提升 [6]

报告公司投资评级 - 维持吉利汽车“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1单季度营收725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4%，高于业绩预告中值，表现符合预期 [7] - 会计准则方面Q1吉利已实现领克并表，2024Q1同期数据已进行重列 [7] - 5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，进一步落实《台州宣言》，聚焦汽车主业，提升资源利用效率，强化吉利汽车在智能新能源汽车领域的全球竞争力 [7] - 维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为142/196/271亿元，对应PE分别为11/8/6倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为19.74港元，一年最低/最高价为7.31/20.20港元，市净率为2.09倍，港股流通市值为183,323.74百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为8.71元，资产负债率为65.83%，总股本和流通股本均为10,078.04百万股 [6] 公告要点 - 营收方面，公司Q1实现总销量70.4万台，同环比分别+48.0%/+2.5%；单车ASP为10.3万元，同比-15.8%，原因为价格竞争影响&单价较低的吉利主品牌销量占比同比+3.6pct [7] - 毛利率方面，2025Q1毛利率为15.8％，同比+0.2pct，改善主要原因为规模效应&新能源产品盈利能力增强 [7] - 费用率方面，25Q1销售/研发/行政费用率分别为5.0%/4.6%/2.0%，同比分别-2.1/0.0/-0.5pct，费用管控效果显著 [7] - 其他收益方面，25Q1公司其他收益35.9亿元，同环比分别+753.4%/+1613.1%，主要为汇兑损益贡献 [7] - 净利润方面，剔除其他收益&股份支付费用后公司Q1净利润为24.4亿元，同比+84.3%；公司整体单车盈利为0.29万元，同比+59.1%，规模效应&一个吉利战略下整合带来的降本降费贡献下公司单车盈利能力同比改善显著 [7] - 极氪方面，港股会计准则下极氪科技集团（含领克）25Q1净利润为5.1亿元，连续两个季度实现盈利；单车净利0.4万元，同比转正 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|179,846|240,194|302,055|382,115|455,664| |同比(%)|21.06|33.56|25.75|26.51|19.25| |归母净利润（百万元）|5,308|16,632|14,208|19,579|27,100| |同比(%)|0.91|213.32|(14.57)|37.80|38.42| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.53|1.65|1.41|1.94|2.69| |P/E（现价&最新摊薄）|29.71|9.48|11.10|8.05|5.82| [1] 三大财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括流动资产、现金及现金等价物、营业总收入、营业成本等项目及对应数据 [8] - 主要财务比率展示了2024A - 2027E的每股收益、每股净资产、ROIC、ROE等指标及对应数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 29.65 港币 [1][5][7][12] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩收入 725 亿元，同环比 +25%/基本持平；归母净利润 57 亿元，同环比 +264%/+58%，盈利符合预期，继续看好银河 GEA 平台新车放量增利，内部整合提质增效 [1] - 25Q1 毛利率同比提升，内部整合下费用改善，展望 25Q2，随着新车上市，公司盈利能力仍有较强韧性 [2] - 吉利拟私有化极氪，若成功整合，或将有效杜绝重复投入，大幅提升成本管控能力并降低管理难度，预计合并后集团效益增长超 5%，研发、管理、营销效率提升 15% - 20% [3] - 星耀 8 上市月销有望超 8000 辆，公司新车周期强势，后续多款新车发布有望提升营收盈利 [4] - 考虑极氪私有化不确定性，维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元，给予公司 25 年 20x PE，对应目标价 29.65 港币，维持“买入”评级 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 销售新车 70 万辆，同比 +48%，毛利率为 15.8%，同环比 +0.2/-1.6pct，单车 ASP 和毛利分别为 10.3/1.6 万元，同比 -16%/-15%，环比 -2%/-11% [2] - 25Q1 销售费用率为 5%，同/环比 -2/-1pct，会计准则改变后，管理费用率为 2%，同比 -0.5pct，研发费用率为 4.6%，同比持平 [2] 公司动态 - 5 月 7 日，吉利向极氪提交非约束性报价函，建议私有化极氪，若完成，极氪将从纽交所退市，成为吉利全资附属公司 [3] - 5 月 9 日，星耀 8 正式上市，售价 11.58 - 15.58 万元，预计月销超 8000 台 [4] 新车规划 - 极氪集团后续将上市领克 Z10 插混（Q2）、极氪 9X（Q3）、极氪 8X（Q4）等 [4] - 银河星舰 9、中型轿车等蓄势待发 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年归母净利润预测为 138/155/194 亿元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司 25 年为 17x PE，给予公司 20%溢价，对应 25 年 20x PE，对应目标价为 29.65 港币 [5][12] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|179,204|240,194|344,434|370,812|422,465| |+/-%|21.11|34.03|43.40|7.66|13.93| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,308|16,632|13,792|15,462|19,350| |+/-%|2.81|213.32|(17.07)|12.10|25.15| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.53|1.65|1.37|1.53|1.92| |ROE (%)|6.58|18.73|14.14|12.67|12.35| |PE (倍)|34.31|10.95|13.21|11.78|9.41| |PB (倍)|2.14|1.97|1.78|1.29|1.06| |EV EBITDA (倍)|14.48|6.90|8.15|6.34|4.74|[6][17][18]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/资讯科技器材，6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 小米首次发布手机SoC，跻身全球头部手机硬件厂商，是国内唯二具备自研芯片能力的手机厂商 [1] - 小米造芯有核心业务企稳和汽车业务支持，且需攻克国内手机高端市场 [1] - 旗舰SOC芯片手机发布是用户破圈，自研芯片使小米有护城河和高端化基础，有望提升高端手机综合体验 [2] - 芯片业务和汽车业务经营逻辑类似，首款产品成功后有望进入正向循环迭代周期 [2] - 预计小米发布自研芯片后国产手机高端竞争格局加速变化，头部具备自研底层硬件能力的手机厂商市占率提升或为小米估值提升核心逻辑之一，自研芯片带来的关注度、用户体验和公司科技形象更重要 [3] - 持续看好小米在自研芯片、新车周期下的加速升级，预测小米2025 - 2026年总收入至4718/6797亿元，其中电动车和创新业务收入964/2506亿元，归母调后净利润429/855亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 小米自研芯片情况 - 2014年对芯片业务首次投入，2025年即将在5月下旬发布自主研发设计的手机SoC芯片玄戒O1 [1] - 芯片团队归属手机部旗下，在商业模式上吸取前期松果团队经验 [1] 小米坚持自研芯片原因 - 手机SoC是为移动终端服务的定制化技术，投入资金和人才需求高，此前手机厂商在芯片领域面临技术和商业模式问题大 [1] - 核心业务企稳和汽车业务第二曲线为芯片提供支持条件，国内手机高端市场价格带（6000元以上）待攻克，此前已在可穿戴产品上验证硬件底层框架重构和系统策略优化后的续航提升 [1] 旗舰SOC芯片对小米的意义 - 是一次用户破圈，对底层技术的长期投入使小米有护城河，自研芯片带来体验优势和规模效应，使小米具备高端化基础要素，有望提升高端手机综合体验 [2] 芯片业务和汽车业务经营逻辑 - 汽车业务在核心技术领域十倍投入，首款产品成功；芯片业务类似，提供充足资金和人才在长投资周期中迭代出首款产品，确保性价比和性能不落后主流旗舰产品，首款产品销售成功摊平研发费用后有望进入正向循环迭代周期 [2] 投资建议相关 - 预计小米发布自研芯片后国产手机高端竞争格局加速变化，头部具备自研底层硬件能力的手机厂商市占率提升或为小米估值提升核心逻辑之一，自研芯片带来的关注度、用户体验和公司科技形象更重要 [3] - 持续看好小米在自研芯片、新车周期下的加速升级，预测小米2025 - 2026年总收入至4718/6797亿元，其中电动车和创新业务收入964/2506亿元，归母调后净利润429/855亿元，维持“买入”评级 [3] 公司基本数据 - 港股总股本25,947.38百万股，港股总市值1,323,316.45百万港元，每股净资产8.12港元，资产负债率53.07%，一年内最高/最低股价为59.45/15.36港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持吉利汽车“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1单季度营收725.0亿元，同比+24.5%；归母净利润56.7亿元，同比+263.4%，高于业绩预告中值，表现符合预期 [7] - 会计准则方面Q1吉利已实现领克并表，2024Q1同期数据已进行重列 [7] - 5月7日吉利汽车宣布计划收购极氪已发行全部股份，进一步落实《台州宣言》，聚焦汽车主业，提升资源利用效率，强化吉利汽车在智能新能源汽车领域的全球竞争力 [7] - 维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为142/196/271亿元，对应PE分别为11/8/6倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|179,846|240,194|302,055|382,115|455,664| |同比(%)|21.06|33.56|25.75|26.51|19.25| |归母净利润（百万元）|5,308|16,632|14,208|19,579|27,100| |同比(%)|0.91|213.32|(14.57)|37.80|38.42| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.53|1.65|1.41|1.94|2.69| |P/E（现价&最新摊薄）|29.71|9.48|11.10|8.05|5.82| [1] 市场数据 - 收盘价(港元)为19.74 - 一年最低/最高价为7.31/20.20 - 市净率(倍)为2.09 - 港股流通市值(百万港元)为183,323.74 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)为8.71 - 资产负债率(%)为65.83 - 总股本(百万股)为10,078.04 - 流通股本(百万股)为10,078.04 [6] 公告要点 营收 - 公司Q1实现总销量70.4万台，同环比分别+48.0%/+2.5% - 单车ASP为10.3万元，同比-15.8%，原因为价格竞争影响&单价较低的吉利主品牌销量占比同比+3.6pct [7] 毛利率 - 2025Q1毛利率为15.8％，同比+0.2pct，改善主要原因为规模效应&新能源产品盈利能力增强 [7] 费用率 - 25Q1销售/研发/行政费用率分别为5.0%/4.6%/2.0%，同比分别-2.1/0.0/-0.5pct，费用管控效果显著 [7] 其他收益 - 25Q1公司其他收益35.9亿元，同环比分别+753.4%/+1613.1%，主要为汇兑损益贡献 [7] 净利润 - 剔除其他收益&股份支付费用后公司Q1净利润为24.4亿元，同比+84.3% - 公司整体单车盈利为0.29万元，同比+59.1%，规模效应&一个吉利战略下整合带来的降本降费贡献下公司单车盈利能力同比改善显著 [7] 极氪 - 港股会计准则下极氪科技集团（含领克）25Q1净利润为5.1亿元，连续两个季度实现盈利 - 单车净利0.4万元，同比转正 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|125,321.71|189,513.17|257,109.03|326,953.54| |现金及现金等价物|40,865.00|71,459.86|107,924.84|149,244.61| |应收账款及票据|47,457.78|58,732.99|74,300.20|88,601.32| |存货|23,078.31|35,155.89|44,314.76|52,654.50| |其他流动资产|13,920.61|24,164.43|30,569.23|36,453.12| |非流动资产|104,069.95|104,133.60|103,446.49|104,200.61| |固定资产|26,383.84|23,380.61|19,308.15|16,122.33| |商誉及无形资产|28,784.73|30,906.17|33,296.53|36,241.47| |长期投资|31,424.20|32,424.20|33,424.20|34,424.20| |其他长期投资|78.80|24.23|19.23|14.23| |其他非流动资产|17,398.39|17,398.39|17,398.39|17,398.39| |资产总计|229,391.66|293,646.76|360,555.52|431,154.16| |流动负债|127,199.67|172,092.04|217,213.54|258,427.25| |短期借款|30.30|185.30|340.30|495.30| |应付账款及票据|86,440.89|126,561.20|159,533.15|189,556.20| |其他|40,728.48|45,345.53|57,340.09|68,375.75| |非流动负债|9,772.06|14,772.06|16,772.06|18,772.06| |长期借款|3,914.18|8,914.18|10,914.18|12,914.18| |其他|5,857.88|5,857.88|5,857.88|5,857.88| |负债合计|136,971.73|186,864.10|233,985.60|277,199.31| |股本|184.02|184.02|184.02|184.02| |少数股东权益|5,677.71|5,821.23|6,018.99|6,292.73| |归属母公司股东权益|86,742.23|100,961.44|120,550.93|147,662.11| |负债和股东权益|229,391.66|293,646.76|360,555.52|431,154.16| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|240,194.27|302,055.38|382,115.32|455,663.94| |营业成本|201,993.42|253,122.41|319,066.29|379,112.40| |销售费用|13,283.00|14,800.71|17,195.19|19,137.89| |管理费用|4,896.92|6,192.14|7,260.19|7,746.29| |研发费用|10,419.24|12,686.33|16,430.96|19,365.72| |其他费用|127.25|302.06|382.12|455.66| |经营利润|9,474.44|14,951.74|21,780.57|29,845.99| |利息收入|1,242.76|1,612.98|1,071.90|1,618.87| |利息支出|550.26|389.16|555.79|671.99| |其他收益|8,236.62|(404.11)|(564.23)|(711.33)| |利润总额|18,403.55|15,771.44|21,732.45|30,081.54| |所得税|1,604.46|1,419.43|1,955.92|2,707.34| |净利润|16,799.10|14,352.01|19,776.53|27,374.20| |少数股东损益|166.70|143.52|197.77|273.74| |归属母公司净利润|16,632.40|14,208.49|19,578.76|27,100.46| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|26,507.43|28,275.43|36,920.35|43,353.18| |投资活动现金流|(9,131.91)|(2,457.13)|(2,065.30)|(3,527.14)| |筹资活动现金流|(13,296.53)|4,765.84|1,599.21|1,483.01| |现金净增加额|4,089.71|30,594.86|36,464.98|41,319.77| |折旧和摊销|9,393.46|1,998.68|2,173.75|2,065.06| |资本开支|(13,314.41)|(1,116.90)|(491.64)|(1,824.18)| |营运资本变动|9,316.31|11,131.46|13,850.05|12,530.60| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.65|1.41|1.94|2.69| |每股净资产(元)|8.61|10.02|11.96|14.66| |发行在外股份(百万股)|10,075.37|10,075.37|10,075.37|10,075.37| |ROIC(%)|17.29|12.47|15.22|17.37| |ROE(%)|19.17|14.07|16.24|18.35| |毛利率(%)|15.90|16.20|16.50|16.80| |销售净利率(%)|6.92|4.70|5.12|5.95| |资产负债率(%)|59.71|63.64|64.90|64.29| |收入增长率(%)|33.56|25.75|26.51|19.25| |归母净利润增长率(%)|213.32|(14.57)|37.80|38.42| |P/E|9.48|11.10|8.05|5.82| |P/B|1.82|1.56|1.31|1.07| |EV/EBITDA|3.65|5.76|2.61|0.70| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 公司 FY2025A 业绩主营收入和归母净利润同比下降，H2 内销承压、外销放缓，但毛利率和经营利润率改善，期待渠道及营销变革强化竞争力，外销关税是短期扰动，重视中长期核心竞争优势 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025A（2024 年 4 月至 2025 年 3 月）主营收入 169.03 亿港元、归母净利润 20.63 亿港元，同比 -8%/-10%；FY2025H2 主营收入 85.97 亿港元、归母净利润 9.24 亿港元，同比 -9%/-21% [2][6] 收入情况 - 内销业务：H2 家具业务同降 17%（人民币口径下同降 16%），线下/线上同降 18%/11%（人民币口径下同降 17%/10%）；沙发及配套品/床垫及配套品分别同降 15%/20%（人民币口径下同降 14%/19%），沙发及配套品销量/均价分别同降 11%/3%（人民币口径）；其他产品同降 24%；H2 品牌专卖店数净减 149 家至 7367 家，全财年净增 131 家 [7] - 外销业务：H2 整体同增 4%，北美/欧洲及其他市场/Home Group（HG）分别同增 1%/11%/8%，估计北美地区延续量增价减趋势，FY2025 全年北美沙发销量/均价 +11%/-7%，欧洲地区延续较快增长趋势 [7] 盈利情况 - FY2025 毛利率/归母净利率同比 +1.1/-0.3pcts，还原影响后经营维度利润约 23.5 亿港元，对应利润率同比 +1.3pcts [10] - 分地区看，FY2025 国内/北美/欧洲等其他地区/HG 毛利率分别同比持平/+4.4/+0.7/+3.5pcts [10] - FY2025 真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸平均单位成本同比 -6.7/-3.0/+5.2/-1.8/-9.8/-9.9pcts [10] - 费用端持续优化提效，FY2025 期间广告&市场推广费及品牌建设费/管理费用整体同降 30%/22%，关税费用大幅下降 89% [10] 展望后续 - 内销：地产和消费大环境有压力，家居国补有边际利好；线下重新梳理经销商及门店布局，调整代理方式；线上增设品类旗舰店，加大小红书/B 站等新渠道投流种草，强化品牌运营；产品端优化系列定位，推新强化竞争力 [10] - 外销：若美国关税政策维持当前较低水平影响可控，海外产能布局优势凸显，非美业务有望突破；剔除关税扰动，公司自身优势持续显现，经营盈利有望延续改善趋势 [10] 盈利预测与估值 - 预计 FY2026 - FY2028 公司归母净利润分别为 24.0/25.9/28.5 亿港元，对应 PE 为 6.9/6.3/5.8x [10] - 各业务收入及相关指标有相应预测，如内销-沙发及配套品 FY2026E - FY2028E 收入分别为 7045/7608/8217 百万港元，yoy 分别为 7%/8%/8%等 [11]